推進中國股權交易市場建設研究

中國股權交易市場由于長期在法律上沒有明確的規(guī)定，一級半市場交易活躍，因此帶來了種種弊端

中國改革開放以來，隨著市場經濟的建立和完善，根據《公司法》規(guī)定，相繼成立了大量的股份有限責任公司，其中在數量上，民間自然人投資合股成立的股份有限責任公司占到了相當大的比例。

隨著深圳、上海股票交易所這兩個主板市場的建立，部分股份有限公司的股票進入了主板市場進行交易流通，大大推動了社會資源的有效配置，為企業(yè)的長足發(fā)展提供了充足的血液和動力，推動了中國市場經濟的完善和發(fā)展。

從1990年底滬深股票交易市場建立之初，其最初動機在一定程度上就包含募集社會資金來為國有大中型企業(yè)的發(fā)展服務這一使命。而且只有那些大型或特大型、已步入產業(yè)化階段后期和市場化階段的高收益、低風險的股份制企業(yè)，才可能進入主板市場進行股票交易。與之相配套的如財務狀況、公司結構、信息披露等一系列的高門檻限制，把眾多的特別是民營股份制企業(yè)擋在了主板市場之外。而出于資源最優(yōu)化配置、企業(yè)發(fā)展融資等各方面市場化力量的需求，非上市的股份公司的股權又有著一定的謀求流動和交易的天然屬性。

正是在這種巨大需求的推動下，2004年5月在深圳證券交易所設立了中小企業(yè)板，2009年10月成立了創(chuàng)業(yè)板，初步建立了股權融資和股權交易的二板市場，為眾多未能在主板市場上市的股份制企業(yè)提供了一個更廣闊的融資平臺。

主板市場和二板市場，都在一定程度上解決了不同層次和特定對象的股份企業(yè)的股權交易和流動問題。但相對于數量龐大股份制企業(yè)，仍然有數量龐大的非上市股份制企業(yè)的股權有交易流動的勢能，一級半市場的地下股權交易一直都很活躍。

綜合考察市場客觀需求、法律及政府政策導向和市場化進程的發(fā)展階段，我們認為發(fā)展中國的三板市場，建立一個新的股權融資和流通平臺，一個多層次的市場融資體系在中國將會得到快速的發(fā)展和完善。

非上市公司股權交易的弊端

中國股份有限公司的發(fā)展比較迅猛，國家明確支持所有權與經營權相分離的公司治理模式，并且股權有著天然的流通和交易屬性，因此建立一個完善的股權交易流通市場是對市場經濟的完善和推動，也是建立一個高效率資源配置市場經濟的內在要求。

由于中國遲遲未能建立一個有系統(tǒng)多層次的融資平臺，但眾多未能達到上市要求的公司又有著股權交易和流通的客觀需求。于是在一級半市場上的股權交易就顯得相當活躍，同時這一交易模式也帶來了種種明顯的弊端。

1.缺失第三方機構，致使交易成本高，交易效率低

對于市場經濟來說，資金與企業(yè)家相結合，才能夠使資金變成資本，促使資本向高效益的地方流動；企業(yè)家才能夠發(fā)揮自己的才能，完成自己的戰(zhàn)略規(guī)劃，促進企業(yè)的快速良性發(fā)展。

資金與企業(yè)家相結合，彼此有一個相互尋找的過程，尋找過程中會產生尋找成本，另外在瞬息萬變的市場，彼此尋找到對方的效率也很重要，往往資金與企業(yè)相結合的時機能夠決定一個企業(yè)發(fā)展的成敗。

在中國的非上市股份公司的股權交易市場上，長期以來缺乏第三方機構建立的股權交易平臺。以最原始的集貿交易市場為例，在固定交易場所、固定交易時間確定下來以前，對某一件商品有相互需求的買方和賣方要找到對方需要付出很高的相互尋找成本。在非上市股份公司股權交易平臺建立起來以前，股權交易也存在類似的尋找成本。即使交易雙方相互找到對方，股份轉讓往往通過資金方與持股方的雙方協(xié)議或拍賣的方式來得到實現，這樣要對股權的價格進行估值，就存在一個信息不對稱的問題。如果股權所屬企業(yè)無法在信息披露上做到自發(fā)自動和詳盡真實，這樣投資方對企業(yè)的前景就無法做出準確真實判斷。委托第三方機構進行獨立評估，一方面又會增加交易成本，另一方面也使交易的效率大打折扣。

2.交易不透明，導致監(jiān)管很難到位，糾紛不斷

根據2005年最新修改后的《公司法》規(guī)定，股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其它方式進行。這才算在法律上有所松動，對非上市股份公司的股權交易提供了一個交易和流通的可能性，但由于一直以來“國務院規(guī)定的其它方式”并未以很明確的方式表示出來，對股權交易的實質性推動，作用還并未體現。

而且長期以來，在國家相關法律法規(guī)有松動的跡象前，中國非上市股份公司的股權始終未能在一個完善的股權交易平臺上進行交易。沒有合法交易和流通的渠道，而企業(yè)又存在著通過股權轉讓交易融資或套現的需求，于是地下交易市場自發(fā)產生。

另外一方面，投資者對于非上市公司股權交易的客觀需求也為一級半市場的股權交易提供了賴以生存的土壤。

2006年，根據上海證監(jiān)局統(tǒng)計，該局熱線電話接到的有關非法代理銷售非上市股份公司股權類的投訴，占到所有投訴的20％至30％，占投訴類之首。而國務院辦公廳也在2006年12月12日下發(fā)了《關于嚴厲打擊非法發(fā)行股票和非法經營證券業(yè)務有關問題的通知》，由證監(jiān)會牽頭，成立打擊非法證券活動協(xié)調小組，負責打擊非法證券活動的各項工作。

由于缺乏有組織有系統(tǒng)的正規(guī)的股權交易平臺，就導致中國非上市股份公司的股權交易就一直以一種地下的、缺乏明確規(guī)則和不規(guī)范的方式進行交易。由于缺乏有公信力的市場組織者以及相對應的科學的交易規(guī)則以及明確的法律約束，再加上監(jiān)管對于地下交易的缺失，與股權交易相伴滋生了一系列的市場欺詐和交易糾紛。特別是隨著證券市場的不斷擴張，創(chuàng)造了巨大的財富效應，股票交易市場的牛市，非上市股份公司的地下股權交易也會明顯隨之升溫。

由于地下交易的不透明性，以及缺乏正式的約束，加上監(jiān)管又不到位，導致在一段時期內，地下股權交易糾紛事件大量產生，甚至一些別有用心的犯罪分子利用市場的混亂，制造大量股權交易欺詐事件。

3.監(jiān)管法規(guī)不健全，監(jiān)管主體不明確

對于非上市公司的股權交易，并沒有獨立的交易平臺為其服務，因此股權交易形式主要以零散的、私下的、自主協(xié)商的方式來進行。由于中國在法律上還并沒有對除了證券交易市場以外的股權交易方式做出明確的認可，因此相關法律也并沒有對非上市公司場外市場的股權交易做出任何的法律上的規(guī)定和保障。加上由于交易的不透明性，導致場外股權交易的糾紛不斷，但法律并不能對此作出合適的裁決以及對當事人各方的權益進行保護。

對于此類民事糾紛案件，由于法律法規(guī)缺乏明確的相關規(guī)定，法院通常選擇讓被告撤訴或者拒不受理此類案件。而這一做法通常是依據1998年12月《最高人民法院關于中止審理、中止執(zhí)行涉及場外非法股票交易經濟糾紛案件的通知》規(guī)定，規(guī)定指出：“各級人民法院對未經國務院批準擅自設立的股票交易所及其會員單位、掛牌企業(yè)為被告的，涉及因從事非上市公司股票、股權證等場外非法交易而引起的經濟糾紛，未受理的，不再受理何時恢復訴訟和執(zhí)行，依照本院通知辦理”。

到目前為止，尚未對這類案件糾紛有出臺新的司法解釋。由于法規(guī)本身不夠健全，在出現此類案件糾紛之時，司法機構無法對相關主體的經濟活動行為的合法性作出判定，因此只能暫時對相關的經濟糾紛暫時完全束之高閣，形成一個法律的真空，或者在法規(guī)上采取一刀切的方式，完全禁止相關經濟交易行為的行為。這種方式在法律上完全對正當的股權交易行為予以否認并且拒絕提供任何法律支持，即使帶有一定發(fā)展階段性的客觀選擇，但也構成了非上市公司股權交易在摸索中發(fā)展的一種障礙。

另外，在最近幾年里，中國非上市公司股權交易在法規(guī)上和相關政策導向上雖然都有所松動，包括天津股權交易所、鄭州技術產權交易所等都得到國家明文政策的支持在探索性地快速發(fā)展，但具體的發(fā)展方向和經營方式則并沒有達成十分明確的共識。

鄭州技術產權交易所與其它四家產權交易中心在2009年10月被工業(yè)與信息化部列為最終選定的五家產權交易試點之一，于2010年11月12日開始正式營業(yè)，由工信部部長和河南省省長共同揭牌。然而僅僅就在六天之后，由于“標準化”、“連續(xù)競價”和“T+1”等交易方式問題，被指違反了多項法律法規(guī)被當地工業(yè)與信息化局叫停整頓。這在一定程度上凸顯了股權市場發(fā)展思路的不明晰，但從另外一個方面同時也表現出目前國家對發(fā)展產權市場整體上是持肯定態(tài)度的。對于非上市公司股權交易市場的規(guī)范化管理，目前監(jiān)管主體也并不明確。在一定程度上按照合理的思維，股權交易應該納入到證監(jiān)會的職責范圍內，利用長期積累的監(jiān)管經驗和資源，按照相關法律法規(guī)，由證監(jiān)會對三板市場進行統(tǒng)一的資源配置和協(xié)調管理。

但目前的情況是發(fā)改委和工信部在股權交易市場上都有一定程度的介入，并各自發(fā)文支持了不同的交易市場的成立和發(fā)展，因此政府在非上市公司股權交易市場發(fā)展的監(jiān)管主體上還并沒有形成統(tǒng)一和明確的共識。這對于中國股權交易市場的健康長期發(fā)展是不利的。

發(fā)展股權交易市場有利條件

中國改革開放三十多年來，一個重要的目標就是致力于建設一個完善的市場經濟體系，企業(yè)是市場的主體，而資金是企業(yè)發(fā)展的血液。建立一個包括非上市股份公司股權交易市場的多層次資本市場，對健全和完善市場經濟有著重要的推動和促進意義。而且，非上市股份公司股權交易市場本身也構成了市場經濟的重要有機組成部分之一。我們認為，在未來一段時期，中國的股權交易市場將會得到快速的發(fā)展，主要原因有以下幾點：

1.法律法規(guī)層面為股權交易市場的發(fā)展提供了合法性

長期以來，非上市股份公司的股權交易一直處在無法律規(guī)范和無法律保護的環(huán)境下，而且政府在法律層面一直未對股權交易的合法性進行正式的承認。甚至因為法律和監(jiān)管缺失，客觀存在的股權交易需求帶來了諸多的經濟糾紛甚至經濟詐騙案件，政府曾數次對地下股權交易進行過集中的清理和整頓。股權交易市場要發(fā)展，首先就是要破除各種發(fā)展的制度性障礙，而法律層面的障礙必然是首要的。

2005年10月27日，中國頒布了新的《公司法》和《證券法》，對以往非上市公司股權交易有了更為明確的規(guī)定。新《公司法》第一百三十九條規(guī)定，“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其它方式進行”。根據新《證券法》，第三十九條規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其它證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其它證券交易場所轉讓”。仔細研讀分析這一法律規(guī)定，不難發(fā)現，法律明確支持不論是上市還是非上市公司的股權都可以依法自由轉讓，上市公司的股票在證券交易所進行交易流通，而非上市公司的股票則在國務院的批準的其它交易場所進行交易。因此，政府對非上市公司的股權交易持認可態(tài)度，但交易必須在國務院規(guī)定的場所進行。

2009年10月，國務院批復了《天津濱海新區(qū)綜合配套改革實驗金融創(chuàng)新專項方案》，明確要求“支持天津股權交易所不斷完善運作機制，規(guī)范交易程序，健全服務網絡，拓展業(yè)務范圍，擴大市場規(guī)模。充分發(fā)揮市場功能，為中小企業(yè)和成長型企業(yè)提供高效便捷的股權投融資服務”。 同樣在2009年10月，工信部下發(fā)文件，選擇北京產權交易所、上海聯(lián)合產權交易所、重慶聯(lián)合產權交易所、河南省技術產權交易所、廣東南方聯(lián)合產權交易中心共5家產權交易機構作為區(qū)域性中小企業(yè)產權交易市場試點工作單位。

從法律上來說，以上六家機構由國務院批準，完全具備了承擔非上市公司股權交易場所的法律資格，這在中國非上市公司產權交易市場上將有著重要里程碑式的意義，股權交易從此有了一個名正言順的正規(guī)交易渠道。

此外，根據國務院《國家中長期科學和技術規(guī)劃綱要（2006年—2020年）》和關于實施國家中長期科學和技術發(fā)展綱要若干配套政策的通知》以及科技部《關于加快發(fā)展技術市場的意見》都明確予以提出，要開展國家高新區(qū)高新技術企業(yè)未上市公司股權流通試點。2009年9月24日，《國務院關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》中提出要“發(fā)展和規(guī)范產權市場，為中小企業(yè)融資和股權轉讓提供服務?！币虼?，在相關政策上，國家對股權交易市場的發(fā)展給予了明確的支持和鼓勵。

宏觀上來看，不管是在立法上，還是在各種相關政策中，政府對產權市場的發(fā)展持明確的支持態(tài)度。但在一些具體的發(fā)展方式的問題上，政府還需要有一個整體的思路，并對相關的政策規(guī)定進行一個系統(tǒng)的梳理，為股權交易的發(fā)展方式指明一個大概的方向，或者采用我們改革開放的寶貴經驗“摸著石頭過河”，允許各類創(chuàng)新的方式方法先行先試，在發(fā)展中總結，在發(fā)展中統(tǒng)一和規(guī)范。

目前在具體的發(fā)展方式上，仍然還有很多需要破局的地方，在法律上也有諸多表現形式。如根據《公司法》第七十九條規(guī)定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下的發(fā)起人。如果超過兩百人的，為公開發(fā)行，應該報證監(jiān)會核準。因此非上市公司的股東人數應該嚴格控制在兩百人以內。這個規(guī)定對于股權交易市場的流動性顯然是一個明顯的障礙，而且如果交易市場上股權一旦自由流動起來，就很難將股東人數限制在200人這根紅線內，如何處理好市場的流動性和活躍度與這個規(guī)定之間的平衡問題，類似于一個特里芬兩難，需要進一步的破局，這樣才能為股權交易鋪平一個順暢的發(fā)展道路。

2.經濟發(fā)展迅速，市場交易需求旺盛

自改革開放逐步走上市場經濟道路以來，中國經濟保持了長期的高速發(fā)展，創(chuàng)造了世界經濟發(fā)展歷史上的一個奇跡。公司是市場經濟的主體，在經濟的發(fā)展過程中，大量的股份公司也在市場上涌現，并同時推動著市場經濟的快速發(fā)展。股份公司的股權天然就有著流動的需求，主要原因如下：

（1）優(yōu)秀的企業(yè)在市場上能夠存活并快速發(fā)展，是企業(yè)有著其本身的行業(yè)、技術或者管理等各方面的優(yōu)勢。因此這樣擁有比較好發(fā)展前景的企業(yè)，其本身就有著在規(guī)模上以及市場空間上擴張的欲望。在發(fā)展的過程中，融資為企業(yè)注入新的動力是必不可少的。銀行貸款、發(fā)行債券等融資方式，都會為企業(yè)的長遠發(fā)展帶來一定的還債壓力，并不能完完全全地釋放企業(yè)的潛力。與之相比，通過股權的轉讓來進行融資就會有著相對的優(yōu)越性，不會因此而對企業(yè)的長遠發(fā)展規(guī)劃帶來資金鏈上的壓力。因此，從企業(yè)的擴張發(fā)展考慮，公司股權有著轉讓的需求。

（2）按照股份有限公司的法律規(guī)定，公司的股東人數在2－200人之間。而且從資源配置的角度來看，資金作為一種經濟資源應該讓其具有可自由流動性，以便通過“看不見得手”將資金這種經濟資源配置到對所有者有更大收益的地方。投資人在資金充裕時，與眾多其他投資人一起創(chuàng)辦企業(yè)，來獲得收益。在股東資金緊張時，也有權利將自己的股份進行轉讓，獲取現金。而這也正是股份合作制企業(yè)的應有內涵之一。

（3）創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)在發(fā)展之初，可能有著較好的項目以及優(yōu)秀的企業(yè)經營團隊，但面臨著嚴重的資金短缺約束。只要公司有良好的發(fā)展前景，能夠為投資人帶來收益，通過出讓企業(yè)一定數量的股權，就能夠為企業(yè)的發(fā)展募集到急需的資金，從而打破資金障礙。對于投資人而言，也是自己相對閑置的資金找到了一個獲取未來收益的渠道。

在中國，股份制企業(yè)在股票交易市場上市的機會其實是一種國家壟斷資源。因為在特定國情之下，股票市場一開始在一定程度上就是為眾多經營不善的國有企業(yè)融資，使他們能夠重新正常運轉起來而服務的。因此，能夠獲得批準上市的企業(yè)數量很有限。正是這樣，即使很多經營不善面臨倒閉危險的國有上市企業(yè)，其上市的殼資源也成為了一種稀缺資源，眾多的民營企業(yè)通過收購這種殼資源來實現“曲線上市”。“殼資源”的存在也正是說明中國企業(yè)股票上市融資渠道這種資源的供不應求和稀缺新。

在中國的市場經濟中，非上市的股份有限公司占有很大的比重，據不完全統(tǒng)計有三十多萬家之眾，截至2010年7月，境內上市公司數量也只有1187家。以中關村為例，2006年中關村地區(qū)17000多家高科技企業(yè)，有60％的企業(yè)資金不足，資金缺口在1000億元左右。股權交易市場的發(fā)展，正好能夠為眾多非上市的特別是創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)提供廣泛的融資和退出渠道。

發(fā)展股權交易市場的意義

股權交易市場最重要的作用就是發(fā)揮其融資作用，為廣大未上市的股份制企業(yè)而且特別是創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)融資，把社會閑散資金與企業(yè)結合起來，共同創(chuàng)造效益，助力企業(yè)的發(fā)展。除此之外，股權交易市場在其它方面也具有重要意義。

1.形成互補和良性競爭的多層次資本市場

深圳和上海的股票交易市場作為一板市場，創(chuàng)業(yè)板作為二板市場，以及作為三板市場的股權交易市場，可以形成一個互補的資本市場體系。首先，三個市場分別為不同類型的企業(yè)服務，為中國廣大股份制企業(yè)募集資金提供了類型不同的平臺，通過這種互補性解決不同類型企業(yè)的融資問題。其次，隨著企業(yè)的發(fā)展狀況不同，可以建立一種機制，讓企業(yè)能夠在三個板塊上進行流動。如果企業(yè)不斷發(fā)展壯大，則可以通過首先在三板二板市場上的培育和積累，按照資本市場財務管理和信息披露的要求，促進企業(yè)完善公司治理，進而發(fā)展到主板市場上上市。主板市場上經營不良的公司，可以讓其退市，但也沒必要一棒子打死，退市后仍然可以讓其股權放在三級市場上進行托管交易。這一點可以借鑒資本市場發(fā)達國家如美國的經驗。

對于資本市場，同樣需要引進市場的機制，避免壟斷性經營，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎性作用，因此競爭很重要。促進各類股市間的競爭，以及股市與其它各類資本市場之間的競爭，有助于提高各類市場的完善度和規(guī)范程度。因此，股權交易市場的建立，有利于建立一個多層次的資本交易市場體系，通過各市場的競爭來達到完善和規(guī)范市場的目的。

2.股權交易市場對于支持創(chuàng)新活動有著重要意義

創(chuàng)新是一個民族發(fā)展的不竭動力。相對來講，創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)往往具有更強的冒險精神，具有天然的成長性動力和擴張性欲望，因此通常也是一塊更適合于滋生創(chuàng)新活動的土壤。目前中國專利的66％是由中小企業(yè)發(fā)明的，74％以上的技術創(chuàng)新是由中小企業(yè)完成的，82％以上的新產品是由中小企業(yè)開發(fā)的。建立完備的股權交易市場，能夠為中小企業(yè)提供發(fā)展所急需的資金，從而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動。

3.有利于市場信息的公開化、透明化，完善公司治理

提高社會生產效率，創(chuàng)新不能夠僅僅局限在技術上的創(chuàng)造性，而往往制度上的創(chuàng)新也能夠帶來無可比擬的提高市場運作效率的力量。在市場交易中，充分的信息是提高交易效率、降低交易成本的重要支持因素。企業(yè)進入股權交易市場掛牌，就需要完整而規(guī)范地進行信息披露。通過披露的信息，投資者和市場上與企業(yè)的相關聯(lián)各方就能夠清晰地了解一個企業(yè)的經營和財務情況，從而在對這個企業(yè)進行投資或者有業(yè)務往來時作出符合理性的判斷，避免誤導，降低不確定性。大量企業(yè)的統(tǒng)一托管和信息披露，也可以通過規(guī)模效應降低單個企業(yè)審計和相關信息核查的成本費用，從整體上提高市場的經濟效率。對于公司本身的發(fā)展，通過這種外在力量的約束，有助于企業(yè)按照規(guī)范化的程式來完善公司的治理方式，與現代企業(yè)治理模式接軌。

相關問題

1.股權交易市場與股票市場的替代性問題

我們認為，股權交易市場在發(fā)展的過程中，面對著各種具體的問題需要厘清，其中重要的一個方面就是股權交易市場與股票市場之間的關系，因為二者存在一定程度的重合及替代性。

通過國家層面的法律變動和各種出臺的政策，我們可以明確感受到國家對股權交易市場發(fā)展的支持。同時，我們也可以感覺到在具體發(fā)展方式上的一些疑慮。以鄭州技術產權交易所為例，工信部已經明確發(fā)文將鄭交所作為五家試點之一支持其發(fā)展，但由于采用“標準化”、“連續(xù)競價”、“T+1”等與股票交易所相雷同的交易方式，在開業(yè)六天后即被叫停整頓，之后交易方式完全改變。

如何處理好各個層次資本市場之間的關系，讓它們發(fā)揮彼此協(xié)同作用，而不造成相互的沖突，在多層次資本市場的建設發(fā)展過程之中，這是我們需要不斷摸索和關注的問題。

在這樣一個過程中，既要密切聯(lián)系中國經濟發(fā)展的客觀情況，發(fā)達國家的先進經驗也要勇于借鑒。

2.股權交易市場有可能帶來的風險問題

股權交易市場是一個投資市場，但投機往往與投資相伴隨產生。如何在市場的安全性和活躍性上進行均衡，這將是資本市場面臨的一個永恒的話題。

在股權交易市場的制度設計上，一方面需要保障有充足的資金流向企業(yè)來助力公司的發(fā)展壯大，另一方面也要把投機性資金活動的風險控制在可控的范圍內，使其不致帶來過大的市場波動，造成不可預料的風險，特別是在發(fā)展初期，市場的穩(wěn)定性和抗干擾性都還不夠成熟之時。

另一方面，應該制定相關詳細的規(guī)則來確保投資者的利益不受非法活動的損害，并輔以嚴厲的監(jiān)管措施和懲罰措施?！?/p>