我國(guó)上市公司定向增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)實(shí)證研究

［摘 要］考察公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整、行業(yè)調(diào)整和規(guī)模調(diào)整的定向增發(fā)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)率均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)；長(zhǎng)期回報(bào)率下滑并不是市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)公告時(shí)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的修正，而是投資者對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不確定的投資項(xiàng)目過(guò)分樂(lè)觀，定向增發(fā)后公司并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者對(duì)公司預(yù)期盈利能力失望的結(jié)果。

［關(guān)鍵詞］定向增發(fā)；長(zhǎng)期回報(bào)；長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)；長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；上市公司

［中圖分類號(hào)］F230［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-4833(2011)06-0052-07

一、 引言

定向增發(fā)是股權(quán)再融資（簡(jiǎn)稱SEO）的重要組成部分。定向增發(fā)的支持者認(rèn)為監(jiān)控假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)以及防御假說(shuō)能夠較好地解釋定向增發(fā)公告時(shí)的積極市場(chǎng)反應(yīng)，并且在監(jiān)控假說(shuō)的推理下，定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)也應(yīng)有正效應(yīng)。Wruck（里克）等在2009年分析定向增發(fā)的投資者和發(fā)行者之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)定向增發(fā)股份的認(rèn)購(gòu)者發(fā)揮公司監(jiān)督和治理作用時(shí)，定向增發(fā)行為可以提升公司價(jià)值［1］。該結(jié)論是通過(guò)對(duì)定向增發(fā)短期公告效應(yīng)的研究來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但是作者并沒(méi)有將監(jiān)督和治理作用對(duì)公司價(jià)值的影響通過(guò)長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)驗(yàn)證。然而，現(xiàn)實(shí)情況是定向增發(fā)不同于公開(kāi)權(quán)益發(fā)行，公開(kāi)權(quán)益發(fā)行公司的股票短期和長(zhǎng)期超額回報(bào)率均為負(fù)，定向增發(fā)公司的股票短期超額回報(bào)率為正，而長(zhǎng)期超額回報(bào)率為負(fù)［2］。這一“異象”引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。定向增發(fā)長(zhǎng)期回報(bào)率為負(fù)的代表性觀點(diǎn)主要有以下幾種：其一，投資者過(guò)度樂(lè)觀假說(shuō)。Marciukaityte（馬修凱蒂）等發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公司的股票長(zhǎng)期回報(bào)率表現(xiàn)不佳，原因在于投資者對(duì)存在高度不確定性的投資項(xiàng)目抱有過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期［3］。Chou（喬）等從公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的角度研究公司定向增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)后發(fā)現(xiàn)，托賓Q較高的定向增發(fā)公司不僅長(zhǎng)期回報(bào)率較低，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也較差。他們進(jìn)一步從管理層過(guò)度投資、投資者偏好和投資者對(duì)盈余預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀三個(gè)方面對(duì)這種關(guān)系予以解釋，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)高成長(zhǎng)性公司的盈余預(yù)期過(guò)分樂(lè)觀是導(dǎo)致高托賓Q與低長(zhǎng)期回報(bào)正相關(guān)的原因［4］。其二，機(jī)會(huì)窗口假說(shuō)。Hertzel（赫茨爾）等研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)定向增發(fā)公告的反應(yīng)為正，而公告后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)股價(jià)反應(yīng)顯著為負(fù)，并且與公開(kāi)權(quán)益融資的公司相比，定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更差。他們認(rèn)為上市公司利用了投資者的樂(lè)觀情緒，在企業(yè)價(jià)值高估時(shí)定向增發(fā)［2］。其三，其他觀點(diǎn)。Chen（陳）等將定向增發(fā)公司較差的長(zhǎng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)歸結(jié)為定向增發(fā)前公司使用盈余管理的反轉(zhuǎn)［5］盈余管理反轉(zhuǎn)是指公司各期的操縱性應(yīng)計(jì)之和為零，應(yīng)計(jì)操縱具有轉(zhuǎn)回的特性，以前年度利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目管理將限制以后期間選擇類似操縱的空間，因此前期提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)在以后期間降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。。

自2006年5月以來(lái)，定向增發(fā)在我國(guó)權(quán)益再融資中獨(dú)占鰲頭，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)圍繞定向增發(fā)的短期股價(jià)效應(yīng)和發(fā)行定價(jià)等進(jìn)行了一定的研究，已有研究表明定向增發(fā)短期股價(jià)效應(yīng)顯著為正［6-8］。定向增發(fā)定價(jià)方面的研究主要有利益輸送觀和投資者情緒觀利益輸送觀是指控股股東借助定向增發(fā)之際，侵占中小股東財(cái)富；投資者情緒觀認(rèn)為高折扣率與投資者在二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀的情緒有關(guān)。。無(wú)論是投資者的過(guò)度樂(lè)觀反應(yīng)，還是利益輸送抑或其他都需要時(shí)間的檢驗(yàn)，最終必然會(huì)反映在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)率兩個(gè)方面。何麗梅、蔡寧發(fā)現(xiàn)2006年定向增發(fā)的41家公司在增發(fā)后24個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)不佳，鄭琦也證實(shí)了這一觀點(diǎn)［9-10］。后者將其歸因于投資者對(duì)發(fā)行公告時(shí)過(guò)度樂(lè)觀反應(yīng)的修正；前者從控股股東的角度，將定向增發(fā)后較差的股價(jià)表現(xiàn)歸因于非理性融資和股權(quán)融資偏好。

總之，國(guó)內(nèi)已有研究成果僅局限于長(zhǎng)期回報(bào)率及其原因的探析，沒(méi)有探尋長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。吳沖鋒等認(rèn)為任何單個(gè)金融產(chǎn)品都是資產(chǎn)變化鏈上的一個(gè)環(huán)節(jié)，而資產(chǎn)定價(jià)是資產(chǎn)變化鏈上不同產(chǎn)品之間的價(jià)值關(guān)系，僅研究某一環(huán)節(jié)本身必然會(huì)產(chǎn)生理論所無(wú)法解釋的各種異象。因此，研究定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有必要全面考慮長(zhǎng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在定向增發(fā)前后公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，回報(bào)不佳可能是由于對(duì)定向增發(fā)短期公告效應(yīng)的修正；否則難以從根本上予以解釋。非理性融資和股權(quán)融資偏好的解釋最終仍需回歸到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上來(lái)。本文首先研究定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然后探究長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的原因。

本文的貢獻(xiàn)主要在于以下兩個(gè)方面：其一，從長(zhǎng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回報(bào)兩個(gè)方面研究定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)，為我國(guó)定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)提供新證據(jù)；其二，探究了定向增發(fā)長(zhǎng)期回報(bào)下滑的深層次原因。本文研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)并不支持長(zhǎng)期回報(bào)率下滑是對(duì)公告過(guò)度反應(yīng)修正的假說(shuō)，定向增發(fā)公司自身盈利能力不高的原因在于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。此外，本文的研究還有助于考察定向增發(fā)是否實(shí)現(xiàn)了資源的有效配置以及對(duì)投資者制定正確的投資策略提供幫助和建議。

二、 樣本與研究方法

（一） 樣本選擇

本文以2006年5月至2007年12月滬深兩市A股定向增發(fā)公司為樣本，研究公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。研究期間的選擇是基于如下考慮，一方面是2006年5月8日起開(kāi)始實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法規(guī)定可以使用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資；另一方面是本文研究定向增發(fā)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)需要延伸到定向增發(fā)后2年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。本文所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)回報(bào)率數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR。為了避免重復(fù)計(jì)算同一公司的長(zhǎng)期回報(bào)，樣本選擇中對(duì)于同一年度內(nèi)連續(xù)兩次定向增發(fā)的公司，本文將其視為一次性定向增發(fā)，同時(shí)將同一公司在研究期間內(nèi)不同年度定向增發(fā)視為多次增發(fā)，并選取第一次定向增發(fā)作為研究對(duì)象。在樣本選擇中，我們剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到2006年、2007年樣本量分別為44家和119家定向增發(fā)公司。由于本文研究期間僅涉及兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，共163家定向增發(fā)公司，研究期間內(nèi)兩次定向增發(fā)的公司較少，我們沒(méi)有進(jìn)一步考慮多次定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)情況。

（二） 研究方法

何麗梅、蔡寧以同行業(yè)為對(duì)照組研究長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的市場(chǎng)回報(bào)率，并假定相同行業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)率是相似的［9］。本文選擇如下兩個(gè)參照系：其一，相同行業(yè)內(nèi)規(guī)模相近的未定向增發(fā)公司。對(duì)照組選取的具體方法是，首先對(duì)所有樣本公司分行業(yè)分年度進(jìn)行分類，要求配對(duì)公司在規(guī)模上比發(fā)行公司略大［2］。若該公司在行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模是最大的，則選擇同行業(yè)中規(guī)模比該公司小，但與其規(guī)模最為接近的公司。其二，市場(chǎng)回報(bào)率。將市場(chǎng)作為一個(gè)投資組合，研究定向增發(fā)公司相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的變化。

三、 研究指標(biāo)的衡量

有效市場(chǎng)下長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)率是一致的，回報(bào)率是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的市場(chǎng)表現(xiàn)。市場(chǎng)有效性程度存在不確定性，為了探析長(zhǎng)期回報(bào)率狀況不佳的深層次原因，本文擬從上述兩個(gè)方面衡量定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

（一） 長(zhǎng)期回報(bào)率指標(biāo)衡量

計(jì)量個(gè)股的長(zhǎng)期超額回報(bào)時(shí)存在的爭(zhēng)議主要集中在期望收益度量和超額收益度量的選擇兩個(gè)方面，其中前者已在研究方法部分的參照系選擇中予以確定，已有文獻(xiàn)認(rèn)為后者有累積（超額）回報(bào)率CR（CAR）和購(gòu)入持有（超額）回報(bào)率BHR（BHAR）。累積（超額）回報(bào)率的計(jì)算公式如下所示：

CR=∑Ri，t（1）

ARi=Ri，t-Rbenchamark，t（2）

CAR=∑ARi（3）

BHRi，t=∏Tt=1［1+Ri，t］-1（4）

BHARi，t=∏Tt=1［1+Ri，t］-∏Tt=1(1+Rbenchamark，t)（5）

以上公式中，Ri，t是公司i在t月的月回報(bào)率，Rbenchamark，t是基準(zhǔn)（配對(duì)）公司在t月的月期望回報(bào)率，本文使用兩種比較基準(zhǔn)。

（二） 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量

資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）是兩個(gè)常用的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。由于資本結(jié)構(gòu)和稅收政策會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)的可比性產(chǎn)生影響，為此我們?cè)谑褂肦OA指標(biāo)時(shí)，用利息和稅前資產(chǎn)收益率來(lái)表示。為了避免因應(yīng)計(jì)操縱引起的公司間ROA和ROE指標(biāo)缺乏可比性，本文還使用資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（CFOA）作為衡量指標(biāo)。本文將公司定向增發(fā)前1年、定向增發(fā)當(dāng)年以及定向增發(fā)后2年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與參照系的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行比較。

四、 定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)分析

（一） 長(zhǎng)期回報(bào)率分析

圖1是定向增發(fā)公司的累積回報(bào)率、經(jīng)行業(yè)和規(guī)模調(diào)整以及經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的累積超額回報(bào)率。增發(fā)后未被調(diào)整的回報(bào)率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，第7個(gè)月開(kāi)始下降，到第10個(gè)月累積回報(bào)率達(dá)到最低點(diǎn)，然后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。定向增發(fā)兩年后的回報(bào)率可以達(dá)到30%，高于同期銀行存款利率。

經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的超額回報(bào)率在增發(fā)兩年后約為9%，但在樣本研究期間，長(zhǎng)期處于負(fù)超額回報(bào)狀態(tài)。而經(jīng)行業(yè)和規(guī)模調(diào)整的累積超額回報(bào)一直為負(fù)，這說(shuō)明投資于定向增發(fā)公司給投資者帶來(lái)的業(yè)績(jī)并不會(huì)高于投資相同行業(yè)、規(guī)模類似的其他非定向增發(fā)公司。

表1報(bào)告了累積回報(bào)率（CR）和購(gòu)入持有回報(bào)率（BHR）法下，定向增發(fā)公司與行業(yè)和規(guī)模對(duì)照組、市場(chǎng)之間6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月以及24個(gè)月的長(zhǎng)期回報(bào)業(yè)績(jī)比較。兩種不同方法計(jì)算得到的結(jié)果基本一致，投資于定向增發(fā)公司可以帶來(lái)超過(guò)同期銀行存款利率的報(bào)酬，但并不能帶來(lái)超額市場(chǎng)回報(bào)。

（二） 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析

定向增發(fā)能否為上市公司帶來(lái)真正的持續(xù)性發(fā)展關(guān)鍵看定向增發(fā)本身是否符合上市公司的良性融資需求。從下頁(yè)圖2可以看到，第一，定向增發(fā)前1年。定向增發(fā)組的ROA的中位數(shù)為6.98%，高于對(duì)照組的4.60%和市場(chǎng)的4.63%；ROE的中位數(shù)為10.49%，對(duì)照組和市場(chǎng)分別為6.73%和5.71%；CFOA的中位數(shù)為6.02%，對(duì)照組和市場(chǎng)分別為5.19%和5.50%，并且上述指標(biāo)中ROA和ROE在1%水平上具有顯著差異，而CFOA在10%水平上沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著差異。這意味著在定向增發(fā)前，定向增發(fā)公司的盈利能力顯著好于對(duì)照組，而現(xiàn)金生成能力并沒(méi)有顯著差異。第二，定向增發(fā)當(dāng)年。定向增發(fā)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)顯著高于行業(yè)和規(guī)模參照組與市場(chǎng)，定向增發(fā)組、配對(duì)組和市場(chǎng)的ROE分別為10.20%、7.46%和6.88%；ROA分別為7.36%、5.31%和5.59%；CFOA分別為4.69%、4.79%和5.33%。從上述指標(biāo)可以看到，定向增發(fā)公司在定向增發(fā)當(dāng)年的盈利能力較配對(duì)公司和市場(chǎng)有更好的表現(xiàn)，現(xiàn)金生成能力偏低。第三，定向增發(fā)后第一年。定向增發(fā)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)燥@著高于對(duì)照組和市場(chǎng)，定向增發(fā)組、配對(duì)組和市場(chǎng)的ROE分別為9.02%、6.72%和6.69%；ROA分別為6.47%、5.06%和5.45%；CFOA分別為4.99%、5.20%和5.05%。從上述指標(biāo)可以看到，定向增發(fā)公司在增發(fā)當(dāng)年的盈利能力較配對(duì)公司和市場(chǎng)有更好的表現(xiàn)，但是現(xiàn)金生成能力偏低。第四，定向增發(fā)后第二年。定向增發(fā)公司的盈利能力高于配對(duì)公司和市場(chǎng)，定向增發(fā)組、配對(duì)組和市場(chǎng)ROE的中值均為0；ROA分別為5.42%、4.24%和4.78%；CFOA分別為5.70%、3.88%和5.31%。

盡管在定向增發(fā)前后，定向增發(fā)公司的盈利能力一直顯著高于配對(duì)組和市場(chǎng)，但是ROA和ROE的差額分別從2.38%下降到1.18%，3.76%下降到0。相對(duì)于配對(duì)公司而言，CFOA在定向增發(fā)當(dāng)年和隨后的第一年出現(xiàn)惡化，即差額分別為-0.10%和-0.21%，隨后又得到恢復(fù)，在定向增發(fā)前和增發(fā)后第二年在10%水平上存在顯著差異，其他兩年不存在顯著性差異。總體看來(lái)，定向增發(fā)公司在增發(fā)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著高于配對(duì)公司，但在定向增發(fā)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。

五、 定向增發(fā)公司長(zhǎng)期回報(bào)率下滑的原因分析

（一） 研究假設(shè)

國(guó)外研究文獻(xiàn)認(rèn)為，長(zhǎng)期回報(bào)率下滑的原因如下：其一，機(jī)會(huì)窗口理論和優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)會(huì)在其股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，選擇權(quán)益融資（定向增發(fā)）。長(zhǎng)期回報(bào)下滑是對(duì)定向增發(fā)公告時(shí)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的修正。其二，定向增發(fā)公告效應(yīng)的投資者過(guò)度自信假說(shuō)認(rèn)為，投資者對(duì)定向增發(fā)公司未來(lái)高度不確定的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)持過(guò)度樂(lè)觀的態(tài)度。我國(guó)證券市場(chǎng)效率不高，在本研究期間定向增發(fā)受各類投資主體追捧，有一增就“靈”的市場(chǎng)效應(yīng)。在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，長(zhǎng)期回報(bào)率下滑究竟是對(duì)前期過(guò)度反應(yīng)的修正，還是對(duì)定向增發(fā)公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的盲目樂(lè)觀是值得進(jìn)一步深究的。上述三種理論均認(rèn)為定向增發(fā)時(shí)的股價(jià)偏離了公司內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系可知，定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)率必然下降。

本文使用定向增發(fā)上市公告發(fā)表日作為衡量定向增發(fā)公告效應(yīng)短期窗口的基準(zhǔn)點(diǎn)（t=0），選擇（-3，5）作為事件窗計(jì)算CAR，研究CAR(-3，5)與長(zhǎng)期回報(bào)率之間的關(guān)系，以探究長(zhǎng)期回報(bào)率下滑是否是對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)過(guò)度反應(yīng)的修正。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期回報(bào)率的惡化是對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的回轉(zhuǎn)，CAR越大，長(zhǎng)期回報(bào)率越差。

本文同時(shí)從定向增發(fā)前公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的角度研究公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與長(zhǎng)期回報(bào)率之間的關(guān)系。本文使用證券之星網(wǎng)站提供的財(cái)務(wù)風(fēng)向標(biāo)數(shù)據(jù)中的成長(zhǎng)能力衡量公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。有較多投資機(jī)會(huì)的公司更容易將籌集到的資金進(jìn)行過(guò)度投資，這樣會(huì)使公司的邊際回報(bào)下降，而投資者對(duì)公司實(shí)際資產(chǎn)收益率下降會(huì)感到失望，由此會(huì)引起公司股價(jià)波動(dòng)和回報(bào)率下降。由此本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：公司定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)越大，長(zhǎng)期回報(bào)率反轉(zhuǎn)越大。

假設(shè)2：預(yù)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高的公司，長(zhǎng)期回報(bào)率越差。

（二） 長(zhǎng)期回報(bào)率下滑原因的分析結(jié)果

由于增加的后續(xù)數(shù)據(jù)存在缺失，本部分研究數(shù)據(jù)在前面163個(gè)觀測(cè)量的基礎(chǔ)上，刪至138個(gè)觀測(cè)量。本文分別以CAR和成長(zhǎng)能力（GROWTH）的中值作為分界線，將樣本分為兩組，小于CAR（GROWTH）中值的一組稱之為公告反應(yīng)適度組（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低組），大于CAR（GROWTH）中值的一組稱之為公告反應(yīng)激進(jìn)組（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較高組）將它們分為三組，研究最低組和最高組之間的24個(gè)月購(gòu)入持有回報(bào)率，也得到同樣的結(jié)果。本部分使用的是24個(gè)月購(gòu)入持有回報(bào)率，使用18個(gè)月、12個(gè)月及6個(gè)月也得到同樣的研究結(jié)論。。本部分使用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法予以驗(yàn)證，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看到，以CAR為分類標(biāo)準(zhǔn)，兩個(gè)子樣本的均值和中值有一定差別，但不顯著。這意味著定向增發(fā)公司長(zhǎng)期回報(bào)下滑并不是對(duì)定向增發(fā)公告時(shí)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的修正。從直覺(jué)上，任何商品的價(jià)格始終圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)，前期股價(jià)過(guò)度上揚(yáng)之后，必然會(huì)向內(nèi)在價(jià)值回落。該命題成立的前提條件是商品的內(nèi)在價(jià)值保持不變。在證券市場(chǎng)上，股價(jià)是企業(yè)價(jià)值的外在表現(xiàn)形式，隨企業(yè)價(jià)值而發(fā)生變化，而企業(yè)價(jià)值受到企業(yè)盈利能力等各方面因素的影響。因此，事件窗內(nèi)的CAR并不是定向增發(fā)公司長(zhǎng)期回報(bào)下滑的內(nèi)在原因。

表2以GROWTH為分類標(biāo)準(zhǔn)，兩個(gè)子樣本的均值和中值均存在顯著差別，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低組的長(zhǎng)期購(gòu)入持有回報(bào)率均值和中值分別在10%和5%水平上顯著高于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較高組。這與喬等2009年的研究結(jié)論相一致，說(shuō)明我國(guó)定向增發(fā)公司的資金使用效率不高［4］。此外，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，股價(jià)是投資者擁有信息的如實(shí)反映，以財(cái)務(wù)報(bào)表為核心的會(huì)計(jì)信息是投資者獲取信息的主要來(lái)源。因此，定向增發(fā)后，企業(yè)較高的ROE會(huì)帶來(lái)較高的回報(bào)率。這一研究結(jié)論與前文發(fā)現(xiàn)的定向增發(fā)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑結(jié)論相互印證。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文采用兩種業(yè)績(jī)對(duì)照基準(zhǔn)和兩種經(jīng)典回報(bào)率計(jì)算方法，系統(tǒng)研究了公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期回報(bào)，考察定向增發(fā)公司的長(zhǎng)期回報(bào)率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于定向增發(fā)前的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，經(jīng)行業(yè)和規(guī)模調(diào)整與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)下滑；同時(shí)，定向增發(fā)后的長(zhǎng)期回報(bào)率也出現(xiàn)了惡化，并且兩種業(yè)績(jī)具有一定的同步性。長(zhǎng)期回報(bào)下滑的原因不是對(duì)定向增發(fā)公告過(guò)度反應(yīng)的修正，而是定向增發(fā)公司未能在定向增發(fā)后實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)所引起的股價(jià)的下跌和回報(bào)率的下降。作為一種權(quán)益融資方式，定向增發(fā)勢(shì)必要求使用該種融資方式的公司保護(hù)已有持股股東和新認(rèn)購(gòu)股東的合法權(quán)益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)當(dāng)前上市公司利用定向增發(fā)融資損害投資者利益的行為進(jìn)行適度的管制，以實(shí)現(xiàn)資源配置的效率，這既是對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，也有利于定向增發(fā)融資方式的健康發(fā)展。

本文的不足之處在于以下幾個(gè)方面：第一，在分析定向增發(fā)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的原因時(shí)，僅從定向增發(fā)公告時(shí)的累積超額回報(bào)率和成長(zhǎng)能力兩個(gè)角度進(jìn)行配對(duì)比較分析。定向增發(fā)公司長(zhǎng)期回報(bào)下滑可能還會(huì)受到其他因素的影響，本文并沒(méi)有探究業(yè)績(jī)下滑的全部原因，未來(lái)研究可以進(jìn)一步探索更為全面的影響因素。第二，定向增發(fā)在我國(guó)權(quán)益融資中時(shí)間較短，這限制了本文可以獲得的樣本數(shù)量與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)時(shí)間范圍。隨著定向增發(fā)融資方式在我國(guó)的使用，這方面的不足可以得到彌補(bǔ)。第三，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到行業(yè)生命周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響，長(zhǎng)期回報(bào)率可能會(huì)受到股市周期的影響，本文研究并沒(méi)有考慮這些因素的影響，而是將不同時(shí)間段的樣本做混合橫截面進(jìn)行分析。

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［責(zé)任編輯：馬志娟］

An Empirical Study on the LongTerm Return Performance of Private

Placements of Listed Companies in China

GENG Jianxin1， LV Yuejin1，ZOU Xiaoping2

(1. School of Business， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

2. Audit Research Institute of China， Audit Office of PRC， Beijing 100086， China）

Abstract: This paper examines both the longrun return performance and longterm accounting performance of listed companies following private placements issues. This study has found that the longrun return performance and longterm accounting performance of listed companies following private placements issues are no better than those of the matched firms. The paper has also found that longrun underperformance is not because of the amendment market overreaction of the private placements issuing announcement， but because of investors’uncertainty on the investment growth opportunities due to being overoptimistic. The company has not achieved a good operating performance and investors’expected profitability of the company which results in longrun underperformance in stock returns following private placements.

Key Words: private placements issues; longterm return; longterm return performance; longterm accounting performance; listed companies