審計意見與債務期限約束

［摘 要］中國上市家族企業存在債務期限過短的融資約束問題。標準（無保留）審計意見是否對企業債務期限融資約束產生影響呢？以2003年—2008年的上市家族企業為樣本，對此問題展開實證研究發現，較之于被出具非標準審計意見的公司，被出具標準審計意見的公司所獲得的銀行借款期限較長；大型會計師事務所出具的標準審計意見更能緩解家族企業債務期限的約束。研究結論證實了信號傳遞理論。

［關鍵詞］家族企業；債務期限約束：審計意見；信號顯示效應；披露制約效應

［中圖分類號］F239.43［文獻標識碼］A［文章編號］1004-4833(2011)06-031-06

一、 文獻回顧與問題的提出

中國的家族企業債務期限普遍偏短。Fan（費恩），Titman（蒂特曼）和 Twite（特威斯特）對39個國家的債務期限結構進行比較，研究發現，經濟越落后、法律保護越差、相關制度越不完善的國家，其債務期限越短，其中我國企業債務期限的中值在這39個國家中居倒數第二［1］。江偉研究發現，國有銀行對擁有“政治關系”的企業和沒有“政治關系”的企業存在著差別貸款行為，民營家族上市公司相對于國有上市公司而言，獲得的銀行貸款期限更短［2］。據筆者收集的數據，上市家族企業的長期銀行借款在企業全部銀行借款總額中所占的比例，平均數不足20%，遠低于國有上市公司的該項財務指標值，這表明民營家族企業債務結構中以短期債務為主，民營家族企業債務期限過短是一個客觀存在的事實。

盡管西方資本結構理論主要從正面肯定短期債務的經濟后果，認為短期債務能減輕企業的債務代理問題，但在中國以短期債務為主導的制度背景下，短期債務卻具有較為嚴重的負面經濟后果。例如，我國學者袁衛秋在一項經驗研究中發現，短期債務并沒有帶來企業績效的提升，相反，長期債務反而有利于公司的長遠規劃，避免了公司投資的短視行為，從而提高了公司的主營業務能力與經營績效［3］。

考慮到短期債務的負面經濟后果以及中國企業債務期限結構現狀，筆者有理由相信，短期債務是企業負債融資約束的另一種表現形式，只是目前大多數相關研究更多地關注民營家族企業的負債融資水平約束（貸款難問題），忽視了債務期限約束問題。

Stiglize（格利茨）和Weiss（威斯）的經典論文為民營家族企業負債融資約束現象提供了很好的理論解釋［4］。在貸款市場上，由于商業銀行與借款企業之間存在信息不對稱，商業銀行寧愿選擇在相對低的貸款利率水平上拒絕一部分貸款需求，或者縮短貸款期限、變相地降低信貸規模，也不愿意選擇在高利率水平上滿足所有借款人的申請。于是，借款企業就出現了貸款難問題或貸款期限過短問題。相對于國有企業而言，民營家族企業與國有商業銀行之間的信息不對稱程度較高，這使得民營家族企業成為國有商業銀行信貸約束的主要對象，從而出現民營家族企業債務期限約束問題。

在會計研究領域，有較多學者研究了會計信息披露對企業銀行借款的影響。孫錚、李增泉、王景斌的研究發現，無論是國有企業還是私有企業，會計信息都對公司借款行為具有顯著影響［5］。饒艷超、胡奕明的研究發現，銀行對借款企業的會計信息非常重視，銀行債務契約中許多的限制性條款是以會計信息為基礎的［6］。由于這方面的研究文獻較多，本文在此不再贅述。

審計意見作為會計信息披露的一個重要構成部分，它對企業銀行借款的影響也受到學者們的關注。Firth（弗思）采用實驗研究法進行分析，發現不同類型審計意見的審計報告對企業借款有顯著影響。具體研究結論是：（1） 無保留意見相對于持續經營和資產計價兩種保留意見，可以提高公司的“最高貸款額”；（2） 違背GAAP 保留意見相對于持續經營和資產計價兩種保留意見，也可以提高公司的“最高貸款額”［7］。國內學者楊臻黛、李若山用實驗研究的方法檢驗審計意見的決策有用性，實驗結果顯示，在其他條件相同的情況下，較之于被出具無保留意見審計報告的公司，被出具保留意見審計報告的公司獲得銀行貸款的可能性更低［8］。王少飛、孫錚、張旭采用現金流量敏感性為融資約束的代理變量，對審計融資契約有用性進行了實證檢驗，研究發現相對于國有企業，審計意見對非國有企業的融資約束緩解作用更為顯著［9］。

不難看出，盡管已有研究關注到審計意見對企業負債融資約束的影響，但是目前大多數研究沒有關注債務期限約束問題。審計意見對企業債務期限融資約束有怎樣的影響呢？本文擬對此問題展開研究。

二、 理論分析與假說發展

當企業從銀行借款后，企業股東與債權人之間就出現利益沖突，產生債務代理問題。理性的債權人能預期債務代理問題的存在，從而使得債務代理成本最終由企業承擔。相對于政府股東而言，家族控制股東有更大的激勵去侵占商業銀行等債權人的利益。

從個體上看，不同家族企業的債務代理成本也不會是處于同一水平，而應是一個由低到高的連續分布。高質量家族企業的持續經營能力、盈利能力與產生現金流量的能力比較強，能保障債權人的利益，其債務代理成本就不會高；相反，低質量家族企業的財務狀況不佳、償債能力比較弱，其向銀行借款后有“賭一把”的心理，這造成商業銀行的貸款風險很高，反過來借款企業的債務代理成本就高。

由于商業銀行與借款企業之間存在信息不對稱，商業銀行只能從總體上評估自身面臨的金融風險，對借款企業實施融資期限約束。又因為會計信息反映了企業的財務狀況、經營成果和現金流量情況，是企業所有信息中最為綜合、最為全面的信息。所以，對銀行和企業雙方而言，會計信息都至關重要。這樣，高質量的家族企業就有動機自愿披露更多的信息，而低質量的家族企業就會“模仿”高質量企業，在會計信息生產中采取機會主義行為，利用盈余管理等手段冒充高質量的家族企業。可見，僅有會計信息披露是遠遠不夠的，還要有審計師的審計活動，以便對被審計企業的會計信息披露從總體上表達一個審計意見。為此，審計意見構成了企業會計信息披露的重要組成部分，將對商業銀行的貸款期限決策產生影響。

那么，審計意見會怎樣影響借款家族企業的債務期限呢？信號傳遞理論認為，當審計師對被審計企業財務報表出具了標準審計意見本文不區分標準無保留審計意見、“干凈”或“清潔”審計意見，統稱標準審計意見；也不區分無保留意見帶說明段、保留意見、無法表述意見、否定意見，統稱非標準審計意見。時，就是對被審計企業會計信息披露的一種充分肯定；相反，非標準審計意見就是在一定程度上甚至完全程度上對被審計企業會計信息披露的否定。在這種情況下，標準審計意見可以向商業銀行傳遞一個正面信號，即企業的會計信息披露是高質量的。而非標準審計意見亦可向商業銀行傳遞一個信號，只不過這是一個負面信號。也就是說，審計意見降低了商業銀行與借款企業的信息不對稱程度，只要商業銀行以借款企業的會計信息為基礎從事信貸活動，標準審計意見就有利于企業緩解債務期限約束。

披露制約理論認為，家族企業是一個正式契約與非正式契約的結合體［10］，在家族企業中既有正式契約的契約治理，又有非正式契約的關系治理。家族企業與商業銀行之間的信息不對稱，不一定非要通過會計信息披露這種正式契約治理的方式來緩解，有時通過家族企業與商業銀行之間的“關系”同樣可以達到目的。如果過分強調會計信息披露的重要性、強調標準審計意見的正面信號顯示效應，那么，借款企業為了獲得標準審計意見，就可能在審計師的壓力下披露對企業自身不利的信息，反而不利于企業緩解債務期限約束。

家族企業是一個譜系，家族企業一般會沿著個體企業、家庭企業、家族企業（狹義）、泛家族企業（上市家族企業）的路徑演變［11］。在這個演變的過程中，非正式契約的重要性逐漸下降，正式契約的重要性逐漸上升。考慮到上市家族企業是家族企業發展的最高階段，正式契約治理的重要性更為突出，本文先驗地支持信號傳遞理論，提出研究假設：較之于被出具非標準審計意見的家族企業，被出具標準審計意見的家族企業所獲得的債務（銀行貸款）期限較長。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇

本文選取2003年—2008年這6年間所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的家族企業為研究樣本。參考現有文獻，對上市家族企業作如下界定：（1） 最終控制人能追蹤到自然人或家族；（2） 最終控制人直接或間接是上市公司的第一大股東；（3） 家族必須對上市公司的經營管理擁有實際控制權，即家族的某個成員任董事長或總經理，或兩名以上家族成員進入公司的高級管理層。本文還剔除了金融類上市家族企業、ST家族企業、PT家族企業、相關數據不全的家族企業以及存在極端值的家族企業。最終包括2332家樣本公司， 2003年、2004年、2005年、2006年、2007年、2008年分別有349、347、396、372、400、468個樣本。本文研究使用的數據來源于國泰安的CSMAR交易數據庫，并采用Eviews 5.0統計軟件進行數據處理。

（二） 變量定義

因變量為債務期限結構。本文先將“債務”界定為銀行貸款，債務期限結構就是長期借款占總借款的比重；在穩健性檢驗部分將“債務”界定為全部負債，債務期限結構就是長期負債占全部負債總額的比重。

解釋變量為審計意見，它是虛擬變量。本文將公司上一年度的審計意見分為標準審計意見和非標準審計意見，標準審計意見定義為1，其他為0。

參考現有文獻，本文還設計了控制變量，這些變量主要有公司的成長性、公司規模以及資產期限（各變量定義見表1）。

（三） 模型設計

根據上文分析，本文提出如下基本研究模型：

Maturity=α0+α1Audit+α2Grow+α3Size+α4Assmat+ε

四、 實證研究結果與解釋

（一） 描述性統計

表2是對上述因變量、解釋變量、控制變量的描述性統計，從中不難看出，家族企業的借款融資期限的均值和中位數分別為0.1915和0.0732，表明我國上市家族企業銀行借款主要以短期借款為主；審計意見的均值和中位數分別為0.9150和1，表明我國大部分家族企業獲得的是標準審計意見；公司成長性的均值和中位數分別為0.2704和0.1535，表明2003年至今我國的家族企業獲得了長足的發展。

（二） 基本結果

本文首先采用普通最小二乘法（OLS）對全部樣本做了多元線性回歸分析，得到杜賓-瓦森值(D-W)為2.004，表明模型（隨機干擾項）不存在系列相關性問題。其次，在此基礎上對模型變量間的多重共線性進行了檢驗，結果顯示總體VIF(方差膨脹因子)為1.07，表明模型（自變量之間）不存在多重共線性問題。再次，對模型（隨機干擾項）異方差性進行了懷特（White）檢驗，得到的Fstatistic值為30.9， Obs*Rsquared的值為198.67，兩者的P值均為0.0000，因此，拒絕“不存在異方差”的原假設，表明模型（隨機干擾項）存在異方差問題。最后，采用基于HAC加權矩陣的廣義最小二乘法對全部樣本做多元線性回歸分析在懷特檢驗發現模型（隨機干擾項）存在異方差問題后，本文以普通最小二乘法的殘差項絕對值的倒數為權數，采用加權最小二乘法，得到的D-W值顯示模型可能存在自相關問題。由于HAC加權矩陣的廣義最小二乘法的估計量對未知形式的異方差和自相關是穩健的，因此本文最后采用基于HAC加權矩陣的廣義最小二乘法。。

表3是所有樣本的廣義最小二乘法的回歸分析結果。從表3中可以看出，審計意見的系數為0.054，且在1%水平上顯著，這與預期的系數符號一致，支持了本文的研究假設。公司規模、資產期限的系數分別為0.068和0.087，且分別在1%水平和5%水平上顯著，表明這兩個控制變量的回歸系數與預期的系數符號一致，即規模大的家族企業以及長期資產多的家族企業獲得的銀行貸款期限較長，受到的債務期限約束程度相對較低。公司成長性的回歸系數為0.018，且在1%水平上顯著，這與Myers（邁爾斯）的理論恰好相反［12］，表明中國的成長迅速的家族企業獲得的銀行貸款期限較長，這可能是由于中國的家族企業不存在邁爾斯意義上的投資不足問題，家族企業的控股股東往往會想盡一切辦法擴大投資。回歸的結果與中國家族企業的實際情況完全一致。

（三） 穩健性檢驗

由于企業的負債既包括銀行借款等融資性負債，又包括應付賬款等經營性負債，本文以債務期限（Maturity）=長期負債/（流動負債+長期負債）為公式重新定義了債務期限，并進行廣義最小二乘法回歸分析。回歸結果表明，審計意見仍然在1%顯著性水平上與債務期限正相關，系數由原來的0.054變為0.035，但這并不改變研究結論。限于篇幅，本文省略穩健性回歸分析表。

（四） 進一步分析

為了檢驗會計師事務所規模對研究結論的影響，本文在原模型的基礎上，將會計師事務所規模納入分析范圍，看看加入一個新的解釋變量后，結論是否仍成立。新的研究模型如下：

Maturity=α0+α1 *Audit+α2*Big+α3 *Big*Audit+α4*Grow+α5*Size+α6*Assmat+ε

其中，Big表示會計師事務所的規模，為虛擬變量。本文將家族企業上一年度的審計師分為來自“十大”會計師事務所與非“十大”會計師事務所， 當審計師來自“十大”會計師事務所2003年的“十大”會計師事務所分別是普華永道中天、畢馬威華振、德勤華永、安永華明、上海立信長江、岳華、中瑞華恒信、北京京都、信永中和、中審；2004年與2003年比較，“十大”會計師事務所中加入了江蘇公證，去掉了北京京都；2005年與2003年“十大”會計師事務所相同（排名有所變化）；2006年與2003年比較，加入了萬隆，去掉了北京京都；2007年與2003年比較，加入了萬隆、立信，去掉了北京京都、上海立信長江；2008年與2003年比較，加入了萬隆、立信、利安達信隆，去掉了北京京都、上海立信長江、岳華。時，Big定義為1，否則為0。交叉項Big*Audit用來檢驗大規模會計師事務所審計意見是否有增量信息，本文預期系數α3符號為正。

表4是新模型的廣義最小二乘法的回歸分析結果。審計意見的符號沒有變化，由原來的1%水平上顯著變為現在的10%水平上顯著，仍然支持原有結論。公司成長性、公司規模這兩個變量的回歸結果與原模型的回歸結果符號沒有變化，顯著性水平也沒有變化。資產期限的回歸結果與原模型的回歸結果符號沒有變化，顯著性水平也沒有變化。會計師事務所規模的系數為-0.12，且在1%水平上顯著，這可能是審計限制了家族上市公司會計信息披露中的盈余管理水平，暴露了家族企業的風險，從而使銀行縮短了貸款期限。會計師事務所規模與審計意見的交叉項系數為 0.10，且在1%水平上顯著，表明大規模會計師事務所給家族企業出具了標準審計意見，使家族企業獲得的銀行貸款期限更長。大規模會計師事務所的審計意見在貸款期限決策問題上有增量信息，這進一步支持了本文的結論，表明大規模會計師事務所有更高的審計質量。

五、 研究結論與政策建議

本文以2003年—2008年我國上市家族企業為研究樣本，研究了審計意見對企業債務期限約束的影響。研究結果發現，較之于被出具非標準審計意見的公司，被出具標準審計意見的公司所獲得的銀行貸款期限較長；大規模會計師事務所出具的標準審計意見更能緩解家族企業債務期限約束。這一研究結論證實了信號傳遞理論。本文研究結論的啟示與政策建議如下：

其一，審計意見具有經濟后果性，具體表現為審計意見影響了企業的負債融資期限。Zeff（澤夫）提出，會計不是一種純客觀的技術性范疇，它具有經濟后果性［13］。審計意見作為會計信息披露的一個重要組成部分，它對債務期限具有影響，是會計經濟后果性的一個很好的例證。

其二，政府應通過一定的制度安排幫助會計師事務所做大做強，以提高審計的獨立性。由于審計意見具有經濟后果性，審計師發表非標準審計意見就會面臨被審計企業的一定壓力。因此，審計的獨立性至關重要，只有審計師保持應有的獨立性，才能恰當地發表審計意見，審計意見才有更強的信號顯示效應，而只有會計師事務所做大做強，審計師的獨立性才能得到保障。從政府的角度看，加強我國審計市場建設，有利于家族企業更好地利用銀行的金融資源。

其三，家族企業在發展演變的過程中要處理好非正式契約與正式契約的關系，逐步由非正式契約為主導階段向正式契約為主導階段轉變，以利于家族企業的長遠發展。

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［責任編輯：高 婷］

Audit Opinion and Debt Maturity Restraints：Empirical Evidence from

Listed Family Firms in China

JIANG Jinsuo

（Guangdong College of Finance， Guangzhou 510520， China）

Abstract: There are debt maturity restraints in Chinese listed family firms. Can standard audit opinion mitigate this problem? On the basis of listed family firms’empirical data， this paper investigates the effects of audit opinion on enterprise debt maturity restraints. We find that bank loan maturity ofthe enterprise with standard audit opinion is longer than that ofthe enterprise with nonstandard modified audit opinion and big CPA firms’standard audit opinion can even more mitigate family firms loan maturity restraints. So the research conclusion supports signal transmission hypothesis.

Key Words: family firms; debt maturity restraints; audit opinion; signal transmission effect; disclosure restriction effect