賒銷戰(zhàn)略與債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨減之謎

［摘 要］借助Tobit模型和Interval模型對我國非金融類上市公司1990年—2009年非平行面板數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，省域經(jīng)濟(jì)景氣、公司年齡、額外借貸成本、競爭優(yōu)勢、金融發(fā)展、法治秩序等都是影響上市公司賒銷戰(zhàn)略實(shí)施的穩(wěn)健顯著因素，而且除了競爭優(yōu)勢外，其他因素近20年來都促使債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)朝著減少的趨勢變化。此外，20年來上市公司賒銷戰(zhàn)略萎縮的同時(shí)賒購戰(zhàn)略卻呈擴(kuò)張趨勢，這可能源于上市公司低的合同執(zhí)行技術(shù)和充足的流動(dòng)性。

［關(guān)鍵詞］賒銷戰(zhàn)略；債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；非平行面板數(shù)據(jù)；Tobit模型；Interval模型

［中圖分類號(hào)］F272.1，F(xiàn)273.4［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-4833(2011)06-0064-10

一、 引言

在產(chǎn)業(yè)高速成長、同構(gòu)型企業(yè)不斷增多、經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益擴(kuò)大、市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，賒銷已成為越來越多的企業(yè)謀求生存、擴(kuò)大發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。例如，70%的美國公司的日常交易是通過賒銷進(jìn)行的［1］；英國企業(yè)超過80%的日常交易是賒銷［2］；墨西哥中央銀行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，僅2004年上半年平均大約有76%的公司使用賒銷［3］。有證據(jù)顯示，賒銷產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)已經(jīng)成為國外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的一項(xiàng)穩(wěn)定資產(chǎn)。例如，1991年美國公司的應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)為17.8%［4］；德國、法國和意大利等國企業(yè)的應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)為25%［5］；日本和烏克蘭兩國公司的應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)平均分別為28%和65%［6］。

統(tǒng)計(jì)分析顯示，1990年—2009年20年間中國非金融上市公司的債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的年度均值呈下降趨勢，其中應(yīng)收賬款①占流動(dòng)資產(chǎn)比率的年度均值從1990年的63.2%下降到2009年的15.8%；應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率的年度均值則從1990年的47.4%下降到2009年的8.6%。顯然，這種狀況有悖于當(dāng)今市場競爭日趨激烈、賒銷成為越來越多企業(yè)求生存謀發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇的現(xiàn)實(shí)，也有悖于商業(yè)信用的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)理論。傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為，賒銷是一種經(jīng)營性策略，有助于降低交易成本［8］，有助于實(shí)現(xiàn)價(jià)格歧視［9］，有助于提供質(zhì)量保證［10-12］。此外，傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)理論還認(rèn)為，賒銷也是一種信用支持，相比金融機(jī)構(gòu)，賒銷企業(yè)具有獲取客戶信息的優(yōu)勢［1］。

Delannay（德萊納伊）和Weill（韋爾）發(fā)現(xiàn)，專門針對賒銷（即應(yīng)收賬款或商業(yè)信用供給）的實(shí)證研究并不多［13］。例如，Cun~at（庫納特）、Neeltje（尼爾特杰）、Tsuruta（楚魯塔）、李斌和江偉、龔柳元和毛道維、張鐵鑄和周紅、徐曉萍和李猛等國外國內(nèi)學(xué)者分別從不同的角度對應(yīng)收賬款或商業(yè)信用供給做了一些實(shí)證分析［3，14-19］。對比前人的研究，本文的貢獻(xiàn)主要在于：（1） 發(fā)現(xiàn)并分析我國上市公司最近20年應(yīng)收賬款比率呈萎縮走勢的現(xiàn)狀張鐵鑄和周紅以上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算了2000年—2006年間應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)中所占的比率，得出結(jié)論是各年度之間變動(dòng)不大［18］。他們得出這個(gè)結(jié)論可能與其所研究的數(shù)據(jù)期限太短有關(guān)，因此他們沒有進(jìn)一步分析其原因。另外，渡邊真理子和柳川范之利用兩項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)（第一項(xiàng)是國家發(fā)展研究中心于2003年1月在四川省宜賓市進(jìn)行的調(diào)查；第二項(xiàng)是2003年12月由中國人民銀行牽頭、日本國際合作機(jī)構(gòu)委托的在北京、廣州、東莞和西安進(jìn)行的調(diào)查）進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，外國直接投資企業(yè)為其貿(mào)易伙伴提供了大量商業(yè)信用，而中國的企業(yè)，無論是私營還是國有企業(yè)交易實(shí)行貨到即付的比率很高。他們將此差異歸因?yàn)楹贤夹g(shù)的差異［20］。顯然，渡邊真理子和柳川范之的發(fā)現(xiàn)與分析角度不能混同于本文的發(fā)現(xiàn)和分析思路，更不能抹殺本文的貢獻(xiàn)。，這不僅使本文的研究與前人的研究截然不同，而且具有彌補(bǔ)該領(lǐng)域研究空白的價(jià)值。（2） 由于采用了股市設(shè)立以來幾乎所有非金融上市公司的所有年度數(shù)據(jù)，并且進(jìn)行了雙重穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這使得本文的研究結(jié)論具有更強(qiáng)的可信度。因此，本文的研究對監(jiān)管部門、投資者及銀行的決策具有指導(dǎo)意義。

二、 理論分析及假設(shè)的提出

考慮到違約率、現(xiàn)金折扣率、應(yīng)收賬款的機(jī)會(huì)成本，在同等銷售規(guī)模下，賒銷比現(xiàn)金銷售新增加的凈收入會(huì)減少很多。由此可知，雖然賒銷可以增加企業(yè)的價(jià)值，但其成本也是高昂的。盡管如此，賒銷戰(zhàn)略對于賣方而言并不總是被迫的選擇，事實(shí)上，賣方選擇賒銷還有其他方面的戰(zhàn)略考慮。

第一，賒銷是公司平滑產(chǎn)出的一種戰(zhàn)略反應(yīng)機(jī)制。賒銷條款的設(shè)置可以影響商品的最終價(jià)格。所以，賣方可以借助信用條款的設(shè)置刺激需求（即淡季時(shí)采用類似于降價(jià)的信用擴(kuò)張方式）或抑制需求（即旺季時(shí)采用類似于漲價(jià)的信用緊縮方式），從而達(dá)到平滑需求、實(shí)現(xiàn)均衡生產(chǎn)及減少生產(chǎn)波動(dòng)并降低由此引發(fā)的相關(guān)成本的目標(biāo)。Shipley（希普利）和Davis（戴維斯）的研究證實(shí)了這一點(diǎn)［21］。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，為了均衡生產(chǎn)，企業(yè)特別是那些存貨多的企業(yè)會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用；反之，企業(yè)則會(huì)減少賒銷戰(zhàn)略的使用。

第二，賒銷是公司實(shí)施價(jià)格歧視戰(zhàn)略的一種選擇。供應(yīng)商和客戶之間可以達(dá)成不適用于任何第三方且很難被第三方獲知的非強(qiáng)制性條款，以一種非清晰非透明的方式向不同客戶提供各不相同的價(jià)格，并借助這類差別價(jià)格獲得超額利潤［22］。Brennan（布倫南）等人、Mian（米安）和Smith(斯密)則認(rèn)為公司只有通過這類有效價(jià)格歧視從市場獲得豐厚利潤，才有可能提供商業(yè)信用［9，23］。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：價(jià)格歧視能力會(huì)促使企業(yè)使用賒銷戰(zhàn)略，并且銷售利潤率越高，價(jià)格歧視的效應(yīng)就越大。

第三，賒銷是公司減少信息不對稱的一種戰(zhàn)略工具。賒銷的貨款可被視為是一種擔(dān)保物品，若在交易之后的一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題，或者廠商沒有履行服務(wù)承諾，客戶可以拒絕支付貨款。這對那些需要較長時(shí)間了解的高技術(shù)或新產(chǎn)品特別有效。同樣，對小的和沒有名氣的銷售商來說，賒銷貨款作為一種質(zhì)量機(jī)制保證也特別重要［24］。如果這種觀點(diǎn)是正確的，那么對于已經(jīng)建立起較高聲譽(yù)和穩(wěn)定客戶網(wǎng)的老的和大的公司而言，賒銷貨款作為一種質(zhì)量信號(hào)或擔(dān)保機(jī)制的意義就不大了。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：產(chǎn)品獨(dú)特新穎的企業(yè)會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用。

假設(shè)3b：公司年齡與賒銷戰(zhàn)略的使用是一種倒“U”型關(guān)系。

假設(shè)3c：公司規(guī)模與賒銷戰(zhàn)略的使用是一種倒“U”型關(guān)系。

第四，賒銷是公司維持價(jià)值鏈穩(wěn)定的一種戰(zhàn)略應(yīng)對手段。當(dāng)貨幣政策緊縮、銀行借貸成本變高時(shí)，一些企業(yè)為了維持價(jià)值鏈，特別是那些現(xiàn)金流獲取能力強(qiáng)的企業(yè)就會(huì)扮演金融中介的角色，向小企業(yè)或借貸困難的企業(yè)通過增加應(yīng)收賬款和延長應(yīng)收賬款支付時(shí)間提供信用支持［25］。Kashyap（卡什亞普）等也認(rèn)為，當(dāng)貸款供應(yīng)被限制時(shí)，較易接近資本市場的公司可以延伸商業(yè)信用給小公司，可以預(yù)期小公司也愿意延長商業(yè)信用期限，因?yàn)椴粩嗌仙你y行借貸成本使得商業(yè)信用成為一種更有競爭力的短期融資形式［26］。因此，我們提出如下假設(shè)： 假設(shè)4：外部融資成本增高時(shí)，為了維持價(jià)值鏈穩(wěn)定，企業(yè)特別是那些獲取現(xiàn)金流強(qiáng)的企業(yè)就會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用。

第五，賒銷也被視為弱勢時(shí)期的一種生存發(fā)展戰(zhàn)略。雖然融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為，賒銷具有信息獲取、控制客戶、財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢［1］，但賒銷企業(yè)要承擔(dān)的成本也是相當(dāng)大的。例如，機(jī)會(huì)成本會(huì)使賒銷的資金喪失投資收益；全程管理應(yīng)收賬款開支巨大；壞賬呆賬導(dǎo)致利潤吞噬［19］。而且，許多經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)，商業(yè)信用的價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行信用［27-28］。因此，沒有或者有微弱競爭優(yōu)勢的銷售商將會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用，因?yàn)樗麤]有選擇的余地［3］。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：沒有競爭優(yōu)勢時(shí)，企業(yè)會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用；反之，企業(yè)則會(huì)減少賒銷戰(zhàn)略的使用。

第六，賒銷也是對區(qū)域金融和法律環(huán)境的一種戰(zhàn)略反應(yīng)。Fisman（菲斯曼）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在金融體系較差的國家，使用較多商業(yè)信用的行業(yè)中的企業(yè)具有較高的增長率［29］。劉民權(quán)等人據(jù)此認(rèn)為，商業(yè)信用及其傳導(dǎo)機(jī)制的存在能夠彌補(bǔ)金融體系的落后和金融效率的低下［30］；但李斌和江偉的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，隨著我國金融市場的發(fā)展，企業(yè)會(huì)更多地提供應(yīng)收賬款融資，金融中介與應(yīng)收賬款在我國企業(yè)的融資中呈現(xiàn)互補(bǔ)的關(guān)系［16］。Kunt（庫恩特）和Maksimovic（馬克斯莫維克）的研究發(fā)現(xiàn)，具有較好法律環(huán)境的國家中的企業(yè)會(huì)使用較大比例的銀行信用，而在較差法律環(huán)境中的企業(yè)會(huì)使用較大比例的商業(yè)信用［31］。Neeltje（尼爾特杰）則認(rèn)為，之所以較差的法律環(huán)境下商業(yè)信用使用得更多些，是因?yàn)殇N售商能威脅中斷未來的供給，而金融中介則未能有這種有力的工具［3］。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)6a：金融體系較差時(shí)，企業(yè)會(huì)較多地使用賒銷戰(zhàn)略。

假設(shè)6b：法制秩序較差時(shí)，企業(yè)會(huì)較多地使用賒銷戰(zhàn)略。

此外，考慮到賒銷戰(zhàn)略決策的滯后影響，我們推測前期的賒銷戰(zhàn)略決策可能會(huì)對當(dāng)期的應(yīng)收賬款比率產(chǎn)生影響，因此我們有如下推論：

推論1：賒銷戰(zhàn)略具有滯后效應(yīng)。

三、 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

（一） 樣本選擇

本文選取滬深股市的上市公司為研究樣本。為了完整揭示我國上市公司賒銷戰(zhàn)略的使用狀況，本文的樣本選擇遵循了如下標(biāo)準(zhǔn)：（1） 包括除金融類外的所有其他行業(yè)的上市公司；（2） 數(shù)據(jù)沒有缺失的公司；（3） 包括ST公司和PT公司。時(shí)間跨度為1990年—2009年。這樣，我們獲得了涵蓋所有省域且截面數(shù)據(jù)不斷增多、時(shí)序不斷延長的非平行面板數(shù)據(jù)，共計(jì)16188個(gè)觀察值，每個(gè)公司平均的觀察期為9.6年。

（二） 數(shù)據(jù)來源

所有數(shù)據(jù)均來自2010年CSMAR電子數(shù)據(jù)庫。

四、 變量選擇及模型設(shè)計(jì)

（一） 變量選擇

為了檢驗(yàn)上述提出的假設(shè)，我們依據(jù)有關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)并考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇如下變量來表征假設(shè)中提到的因素（見表1）。由于篇幅所限，本文僅對一些容易引起疑惑的變量給予解釋。

1． 價(jià)格歧視

價(jià)格歧視變量采用了Niskanen（尼斯卡寧）等人的計(jì)算思路，即通過邊際收益率來表現(xiàn)公司的價(jià)格歧視能力，計(jì)算公式為：（銷售收入－可變成本）/總資產(chǎn)［32］。這種計(jì)算方法的難度在于可變成本的計(jì)算，因?yàn)樯鲜泄镜呢?cái)務(wù)報(bào)告沒有公布可變成本的數(shù)據(jù)，也沒有公布總成本和固定成本的數(shù)據(jù)。我們借鑒吳大軍的變動(dòng)成本法的思路［33］，對價(jià)格歧視計(jì)算公式中的可變成本采用如下方法來計(jì)算：可變成本=總成本－固定成本=（營業(yè)成本+存貨增加）－（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊+工資）。這樣計(jì)算出來的可變成本指的是總的可變成本。

2． 法治秩序

按照葉傳星的分析，利益的多元化最能促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步，其原因就在于多元化意味著自由，而利益多元化自身需要自由，同時(shí)它也在創(chuàng)造著廣泛的自由，這樣最終帶來一種自由的秩序。這是一種最有生機(jī)、最少浪費(fèi)又最具組織性的社會(huì)秩序，也必然是一種自然生長起來的法治秩序。利益多元化、自由和法治是共生的。自由競爭內(nèi)在地要求法律規(guī)則，并要求法律普遍有效執(zhí)行，它同時(shí)否定某個(gè)集團(tuán)對法律的獨(dú)占，要求法律成為一個(gè)相對自治的領(lǐng)域，這表現(xiàn)在對政府權(quán)力的約束強(qiáng)化了、法律和司法具有價(jià)值及形式上的中立性［34］。依據(jù)葉傳星的觀點(diǎn)，利益多元化是法治秩序趨好的根基，又是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個(gè)人富裕深化的結(jié)果。因此，我們選擇省人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（美元）/3000美元來衡量一個(gè)省法治秩序的發(fā)展?fàn)顩r。

由表2的最小值和最大值可知，一些變量可能存在異常值，如變量pd、pd*pro、D3*om，它們都直接或間接與盈利能力有關(guān)。這一方

面說明，由于市場競爭激烈，上市公司所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)很大，不同公司或同一公司不同時(shí)期盈利水平的變化很大；另一方面也可能意味著某些公司在某些年度經(jīng)營狀況確實(shí)比較異常，從而出現(xiàn)了一些異常的數(shù)據(jù)，使得變量的描述性結(jié)果有較大偏差。此外，unique的標(biāo)準(zhǔn)差也很大，這意味著就產(chǎn)品獨(dú)特性而言，不同公司或同一公司的不同時(shí)期產(chǎn)品的差異很大；同理，這也意味著有異常情況出現(xiàn)。另外，一些變量如ar、pgdp*inv等的負(fù)數(shù)最小值違背常理。

分區(qū)間對賒銷戰(zhàn)略進(jìn)行描述性分析顯示（見表3），應(yīng)收賬款比率的值呈現(xiàn)出左偏分布，即數(shù)據(jù)偏向低值分布。事實(shí)上，應(yīng)收賬款比率3成以下的比重達(dá)61.6%，超過了一半；應(yīng)收賬款比率5成以下的比重接近87%。這說明絕大多數(shù)上市公司的絕大部分時(shí)期是以現(xiàn)金銷售為主，賒銷不是主流的戰(zhàn)略選擇。

（二） 回歸結(jié)果分析

回歸分析前我們采用了分位點(diǎn)概況法加主觀分析剔除了違背常理的異常值。回歸結(jié)果見表4。

表4顯示，兩個(gè)模型的沃德卡方檢驗(yàn)都通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明方程是非常顯著的。就變量系數(shù)而言， pgdp及pgdp*inv對ar有非常顯著（0.01水平下）且穩(wěn)健（兩個(gè)模型表現(xiàn)相

同）的負(fù)向影響。假設(shè)其他變量都取值為0，若以Tobit模型為例，

則此時(shí)Tobit模型就變?yōu)椋邯玜r=

-0.641pgdp-0.256pgdp*inv=-(0.641+0.256inv)pgdp。顯然，如果存貨比率inv增加，則pgdp的系數(shù)-(0.641+0.256inv)的絕對值就會(huì)變大，也就是說pgdp的斜率會(huì)變大。又由于斜率是負(fù)的，這就意味著，當(dāng)pgdp變小，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，存貨稍微多一些，賒銷比率就會(huì)上升很多，假設(shè)1得到了完全的印證。比較模型一和模型二，pd的影響都不顯著且方向不穩(wěn)定，但pd*pro有非常顯著穩(wěn)健的負(fù)向影響。這意味著我國上市公司一般不會(huì)將價(jià)格歧視與賒銷聯(lián)系起來，在營業(yè)利潤率高的情況下則會(huì)更明顯地減少出于價(jià)格歧視目的的賒銷行為，假設(shè)2沒有得到印證。這一點(diǎn)也與尼斯卡寧等人的結(jié)論不同［32］。

unique對ar有非常顯著且穩(wěn)健的正向影響，這說明生產(chǎn)新的獨(dú)特產(chǎn)品的公司會(huì)增加賒銷比率，以商業(yè)信用對其產(chǎn)品做出一個(gè)質(zhì)量擔(dān)保。age和age2都對ar有非常顯著且穩(wěn)健的影響，而且前者的

符號(hào)為正，后者的符號(hào)為負(fù)。這意味著公司年齡對賒銷戰(zhàn)略的影響呈現(xiàn)出倒“U”型特征，

即隨著公司年齡的增長，公司逐漸增加賒銷戰(zhàn)略的使用，但是到了某個(gè)年齡點(diǎn)（以Tobit模型為例，為5.42年），公司年齡再增加時(shí)，公司就會(huì)逐漸減少賒銷戰(zhàn)略的使用。

這說明在公司發(fā)展的早期為了傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號(hào)，或者為了獲得新客戶并維持與新客戶的關(guān)系，即使明知賒銷的成本是高昂的，為了促銷，公司也會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用；反之，當(dāng)公司已經(jīng)有了一定的市場名氣和穩(wěn)定的客戶后，公司就會(huì)逐漸拋棄昂貴的賒銷戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而更多地使用風(fēng)險(xiǎn)更小的現(xiàn)金銷售戰(zhàn)略。此外，公司規(guī)模對賒銷戰(zhàn)略的影響也呈現(xiàn)出穩(wěn)定的倒“U”型特征，但這種影響的顯著性不高。綜上，假設(shè)3a和假設(shè)3b得到了完全的印證，但假設(shè)3c則沒有得到證實(shí)。

lc對ar有非常顯著且穩(wěn)健的負(fù)向影響，這意味著利率的升高，即外部融資的額外借貸成本增加時(shí)，上市公司會(huì)明顯地減少賒銷、減少對其客戶的信用支持。lc*D1*cash對ar的影響為負(fù)且顯著，但其穩(wěn)健性略差些。假設(shè)其他變量取值為0，若以Tobit模型為例，則Tobit模型轉(zhuǎn)化為：ar=-2.180lc-0.009lc*D1*cash=-(2.180+0.009D1*cash)lc。這意味著隨著公司獲得的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的增加，lc的斜率將增大，即當(dāng)外部融資的額外成本增大時(shí)，其邊際影響力會(huì)因公司現(xiàn)金獲得能力的增強(qiáng)而增大，但是由于系數(shù)0.009很小，公司現(xiàn)金流獲取能力對lc的影響是很有限的。lc*D2*cash的系數(shù)符號(hào)為正，但由于不顯著，其對lc的影響可以忽略不計(jì)。因此，假設(shè)4完全被否定。這意味著當(dāng)外部融資的額外借貸成本增大、外部融資環(huán)

境惡化時(shí)，那些現(xiàn)金流獲取能力強(qiáng)的公司首先想到的是自身的現(xiàn)金需要而不是維持價(jià)值鏈；再說，公司與

其冒很大風(fēng)險(xiǎn)支持客戶，還不如利用自己富裕的現(xiàn)金流獲取投資收益。所以，在這種情況下，公司減少賒銷、減少對外部客戶的信用支持是可以理解的。

D3*om對ar有穩(wěn)健但不顯著的負(fù)向影響，而D4*om對ar有非常顯著穩(wěn)健的負(fù)向影響。這說明賒銷具有高風(fēng)險(xiǎn)及昂貴成本。公司即使在競爭劣勢的時(shí)期面臨生存發(fā)展的巨大壓力，也不愿意飲鴆止渴顯著增加賒銷戰(zhàn)略的使用；反之，公司在競爭優(yōu)勢明顯時(shí)寧愿通過其他手段如降價(jià)、贈(zèng)送進(jìn)行促銷，也不愿借賒促銷。同時(shí)，這也意味著有競爭優(yōu)勢的企業(yè)沒有借助賒銷傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信號(hào)的需要了，也不屑于采用賒銷支持信用的手段維持價(jià)值鏈。假設(shè)5得到部分印證。

fir對ar有顯著穩(wěn)健的正向影響。這意味著隨著金融的發(fā)展，上市公司會(huì)更多地選擇賒銷來向客戶提供信用支持。這可能是因?yàn)榻鹑诘陌l(fā)展使得客戶有足夠的辦法或途徑按時(shí)支付欠款，因此供應(yīng)商也樂意借助賒銷擴(kuò)展和維系價(jià)值鏈。假設(shè)6a沒有得到印證。law則對ar有非常顯著且穩(wěn)健的負(fù)向影響，說明隨著法治秩序的逐漸健全、完善，賒銷作為一種質(zhì)量擔(dān)保機(jī)制已經(jīng)逐漸失效，銷售方已經(jīng)無需借助賒銷傳遞質(zhì)量信號(hào)了，且考慮到賒銷所授信用的昂貴，他們也會(huì)逐漸減少賒銷戰(zhàn)略的使用。假設(shè)6b得到了完全印證。

考慮到賒銷決策的滯后效應(yīng)，我們又進(jìn)行了自回歸分析。表5中Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果顯示模型過度識(shí)別，這意味著無法進(jìn)一步驗(yàn)證推論1了。但是，表5所提供的結(jié)果顯示殘差自相關(guān)1階顯著且同時(shí)2階不顯著，因此盡管模型過度識(shí)別，但該回歸結(jié)論還是有一定的參考價(jià)值。從系數(shù)來看，滯后1期的應(yīng)收賬款比率對當(dāng)期的應(yīng)收賬款比率有顯著的正向影響，而且對當(dāng)期的應(yīng)收賬款比率有超過44%的解釋力；滯后2期和滯后3期的應(yīng)收賬款比率對當(dāng)期的應(yīng)收賬款比率有顯著的負(fù)向影響。也就是說，滯后2期和滯后3期的應(yīng)收賬款比率會(huì)顯著地影響公司當(dāng)期做出減少應(yīng)收賬款比率的決策，但是這種影響的力度不是很大。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證前述研究結(jié)論的穩(wěn)定性，我們再使用“年末應(yīng)收賬款/年末總資產(chǎn)”這個(gè)指標(biāo)替代原來的應(yīng)變量“年末應(yīng)收賬款/年末流動(dòng)資產(chǎn)”重新回歸以上模型。結(jié)果顯示，與前述結(jié)果相比，pd和unique的顯著性發(fā)生了相反的變化，size和size2顯著性變得不穩(wěn)定了，而lc*D1*cash的顯著性變得稍許差些，D3*om的符號(hào)由負(fù)變?yōu)檎圆伙@著。自回歸分析的結(jié)果則與前同，模型都是過度識(shí)別，結(jié)論僅具有參考價(jià)值。此外，滯后2期的影響方向表現(xiàn)得不穩(wěn)定。因此可以說，前述分析得出的結(jié)論，除了關(guān)于pd和unique分析外，基本可靠。由于篇幅所限，回歸結(jié)果不再列出。

七、 結(jié)論及進(jìn)一步分析

中國上市公司盡管一直在使用賒銷戰(zhàn)略，但1990年—2009年這20年間的數(shù)據(jù)分析卻顯示出我國非金融類上市公司的債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逐年趨減的狀況。為了解釋其原因，本文提出了假設(shè)，并運(yùn)用三個(gè)模型對假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證，得出如下結(jié)論。

第一，省域經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)特別是存貨較多的企業(yè)就會(huì)增加賒銷戰(zhàn)略的使用；反之，則會(huì)減少賒銷戰(zhàn)略的使用。調(diào)研顯示，近20年來除安徽省1991年的國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比指數(shù)為0.991小于1外，其余各省各年度的國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比指數(shù)始終大于1。也就是說，這20年間各省域的經(jīng)濟(jì)一直處于景氣區(qū)間，所不同的是景氣高還是景氣低。因此，各省最近20年欣欣向榮的經(jīng)濟(jì)是上市公司20年來應(yīng)收賬款比率逐漸減少的一個(gè)重要原因。此外，這20年間上市公司的存貨/流動(dòng)資產(chǎn)比率基本上呈現(xiàn)出一個(gè)“U”型走勢，這意味著最近20年存貨比率對賒銷戰(zhàn)略使用的間接影響也呈現(xiàn)出U型走勢，但是由于系數(shù)小于1，因此這種間接影響小于經(jīng)濟(jì)景氣本身的直接影響。

第二，公司年齡對上市公司應(yīng)收賬款比率的影響呈現(xiàn)出顯著穩(wěn)健的倒“U”型特征。進(jìn)一步對公司年齡的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在過去的20年間，公司年齡的年度均值雖有波動(dòng)但呈現(xiàn)出上升趨勢，從1990年的1.6上升到2009年的2.6，在1998年上市公司的平均存活年限就超過驅(qū)使賒銷下滑的拐點(diǎn)5.42年（以Tobit模型結(jié)果為例）。也就是說，從1998年開始，公司年齡也是促使我國上市公司賒銷戰(zhàn)略繼續(xù)萎縮的一個(gè)重要原因。此外，數(shù)據(jù)分析顯示，近20年來，逐年增多的競爭劣勢時(shí)期并沒有促使上市公司逐年增加賒銷戰(zhàn)略的使用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，賒銷戰(zhàn)略的使用對公司凈收益沒有影響，且會(huì)顯著穩(wěn)健地減少公司的凈現(xiàn)金流流入，這可能抑制了競爭劣勢時(shí)公司增加賒銷戰(zhàn)略使用的意愿。

第三，發(fā)達(dá)的金融體系會(huì)誘使上市公司增加賒銷戰(zhàn)略的使用，但是昂貴的借貸額外成本、強(qiáng)大的現(xiàn)金流獲得能力以及良好的法制秩序則會(huì)誘使公司減少賒銷戰(zhàn)略的使用。數(shù)據(jù)顯示，我國6個(gè)月到1年的銀行短期貸款利率從1990年的9.36%下降到2009年的5.31%，即額外借貸成本呈下降走勢。最近20年來企業(yè)逐漸減少賒銷戰(zhàn)略的使用，這表明隨著額外借貸成本的降低，越來越多的企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行融資，對商業(yè)信用的需求降低了。因此，從需求角度講，近20年來不斷寬松的貨幣政策是上市公司減少賒銷戰(zhàn)略的使用的重要原因之一。此外，分析顯示“金融業(yè)產(chǎn)值/省國內(nèi)生產(chǎn)總值”近20年間在各省并沒有呈現(xiàn)出一個(gè)上升趨勢，基本上是上下波動(dòng)。這意味著各省的金融業(yè)發(fā)展沒有快于其他行業(yè)的發(fā)展，所以金融深化的有限性也是上市公司賒銷戰(zhàn)略使用減少的原因。同時(shí)，以“人均省國內(nèi)生產(chǎn)總值（美元）/3000美元”表示的法治秩序則不斷向好，這進(jìn)一步促使上市公司減少賒銷戰(zhàn)略的使用。對“經(jīng)營凈現(xiàn)金流/總資產(chǎn)”的分析顯示，這個(gè)因素對應(yīng)收賬款比率降低的影響有限。

總之，出于某些戰(zhàn)略考慮，銷售方在某些情況下還是會(huì)使用甚至是增加賒銷戰(zhàn)略的使用。然而，1990年—2009年數(shù)據(jù)分析顯示，20年來大部分戰(zhàn)略因素基本上都是趨向于阻滯賒銷戰(zhàn)略的實(shí)施，這就不難解釋為什么我國上市公司近20年來債權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于降低但仍保留一定比例的應(yīng)收賬款的原因。此外，進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析顯示，這20年來盡管賒銷戰(zhàn)略逐年萎縮，但賒購戰(zhàn)略卻逐年擴(kuò)張。依據(jù)渡邊真理子和柳川范之的分析，我國無論是國有企業(yè)還是私營企業(yè)，其合同執(zhí)行技術(shù)都低于外資企業(yè)［20］。因此，上市公司低的合同執(zhí)行技術(shù)抑制了賒銷意愿，而上市公司本身充足的現(xiàn)金流或者易于獲得外部資金的優(yōu)越條件則又成了交易方眼中的保障，從而交易方樂于授予上市公司商業(yè)信用。

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［責(zé)任編輯：高 婷，陸惠敏］

The Strategy of Credit Sale and Puzzle of Decreasing

Claims Asset Structure

QU Yaohui

（Center of Internal Audit Development Study， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

Abstract: With the aid of Tobit and Interval models， this paper analyses empirically the unbalanced panel data of Chineselisted nonfinancial companies from 1990 to 2009 and finds the following reasons to influence implementation of strategy of credit sale: economic boom in the province， firm age，additional cost of borrowing， competitive advantages， financial development and law and order. Except for competitive advantages， the above factors also drive the claims asset structure to the decreasing direction during the past 20 years. In addition， the Chineselisted companies’strategy of credit sale is decreasing while the strategy of credit purchase is increasing at the same time， which may have to do with the low contract execution technology and the abundant liquidity of listedcompanies

Key Words: strategy of credit sale; claims asset structure; unbalanced panel data; Tobit Model; Interval Model