政府干預\\行業特征與并購價值創造

［摘 要］立足于2006年中央國資委首次明確國有資本將實施行業戰略控制的現實背景，實證考察了政府干預、行業特征與國企并購價值創造的關系。研究結果表明，就盈利企業而言，地方政府干預對并購價值創造形成“掏空之手”；就虧損企業而言，地方政府干預對并購價值創造的影響不顯著；與處于戰略行業的國有企業相比較，非戰略行業的國企并購價值創造較大，而在戰略行業中，處于絕對控制的戰略行業的國有企業并購價值創造更大；實施并購的地方國企的行業特征會對政府干預與并購價值創造的相關關系產生調節效應。

［關鍵詞］企業并購；企業并購績效；并購價值創造；掏空理論；行業特征

［中圖分類號］F283［文獻標識碼］A［文章編號］1004-4833(2011)06-0095-09

一、 引言

盡管國外學者有關企業并購的研究文獻已較為豐富，但將這些理論移植到我國國有企業并購研究中卻出現了“并購績效悖論”等“水土不服”的問題［1］。這是因為西方國家的企業并購是基于市場化原則形成的，而我國地方政府出于自身的政績考慮而進行“拉郎配”式的企業并購活動則往往違背了市場化原則。近年來政府干預對企業并購的影響成為我國學者關注的熱點話題，其研究成果主要從以下三個方面展開。

一是政府對并購進行干預的動機。李增泉等運用掏空與支持理論來解釋政府對并購干預的動機，認為控股大股東在公司治理中存在的委托代理問題同樣適用于地方政府，但他們卻忽略了地方政府在微觀經濟活動中的監管者身份［2］。譚勁松等考慮到這一點，將地方政府的監管者身份納入其研究框架，認為地區的市場環境、制度環境的發展水平會影響地方政府的干預動機。二是政府干預會影響并購目標及其并購戰略選擇［3］。方軍雄基于1995年—2007年發生的上市公司對非上市公司的并購行為，對企業主動發起的市場化并購和政府干預下的“拉郎配”并購進行區分和研究，發現地方政府直接控制的企業更容易實施本地并購和無關的多元化并購，而中央政府控制的企業則可以突破地方政府設置的障礙實現跨地區并購［4］。他將關聯交易并購排除在研究范圍之外，并認為其原因是關聯交易并購受到的政府干預較少。我們注意到這一分析思路的特點，但認為該觀點不適用于本文的研究設計，這是因為本文選取的樣本數據為2007年至2009年，如果不考慮關聯交易并購，則可能會導致研究結果的偏誤。具體理由有二：（1） 國資委2006年明確發文鼓勵已上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式將主營業務資產全部注入上市公司；（2） 我國上市公司的并購行為較多地具有關聯性和同屬性的特征，如果剔除帶有特征屬性的研究樣本，則可能會造成研究結果出現偏誤。

三是政府干預對并購績效的影響。目前國內相關學者較為一致的觀點是地方政府將會擇機扮演“支持之手”或“掠奪之手”的角色，從而對盈利公司的并購績效產生負面影響，對虧損公司的并購績效產生正面影響。此外，潘紅波認為政治關聯作為法律保護的替代機制可以保護企業產權免受政府干預的損害［1］。然而，盡管以上學者的研究將政府干預對并購績效的負面影響進行了較為透徹的分析，但卻未能深入探究怎樣才能消除這種負面影響的作用機制。

我們注意到，在研究政府干預對企業并購的影響這一問題上，大多數學者的分析探討都將注意力集中在地方政府上。這是因為中央政府與地方政府在政府干預上有所差異。自分權化改革以來，中央政府在公司治理中更多地扮演了委托人的角色，而地方政府則更多地起到代理人的作用。因此，政府主導型的企業并購若與地方政府有關，則中央政府在其中又扮演了什么角色呢？實際上，中央政府可以通過制定行業政策來調節地方政府干預對企業并購的負面影響，其原因是中央政府制定的行業政策將會影響地方政府對這些行業的重視程度以及行業競爭度等市場環境，從而影響地方政府對某一行業的企業并購的干預程度或干預效果。值得注意的是，2006年12月18日國務院辦公廳正式轉發了國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見》（以下簡稱“指導意見”）。該指導意見反映了中央國資委對國有經濟結構調整的最新部署，即在軍工等七大行業，國有資本要保持“絕對控制力”；而在裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等九大行業，國有資本要保持“較強控制力”［5］。因此，本文采用實證方法來考察中央政府設置的管制性壁壘的行業特征是否會影響企業的并購績效？這些行業特征是否會對政府干預與并購績效的關系產生調節作用？本文的研究貢獻主要體現在：（1） 通過實證分析，為行業特征是否會對并購績效產生顯著影響提供支撐性證據；（2） 基于掏空與支持理論，實證檢驗中央政府是否可以通過行業政策引導來達到調節地方政府對企業并購的負面影響之目的，從而為如何改善地方政府對地方國企的負面干預提供了有益的政策依據。

文章的后續部分安排如下：第二部分建立本文的分析框架，并在制度背景和相關理論分析的基礎上提出研究假設；第三部分利用地方國有上市公司的樣本數據進行實證檢驗，并分析和解釋所得到的實證結果；第四部分給出本文研究的結論與啟示。

二、 分析框架與研究假設

本文的分析框架如下：首先，驗證政府干預與地方國有上市公司并購價值創造的關系，這是為我們的主要研究問題找到比照基準；然后，驗證實施并購行為的地方國有上市公司所在行業的行業特征如何影響公司并購價值創造；最后，進一步地分析實施并購行為的企業所在行業的行業特征對政府干預與并購價值創造的關系是否存在調節效應，并為中央政府設置的管制性行業的行業特征是否會影響企業的并購績效以及這些行業特征是否會對政府干預與并購績效的關系產生調節作用這兩個重要問題提供經驗證據。

（一）政府干預與并購價值創造

處在制度轉型中的中國，其政府干預對公司經營決策的影響是一個不可回避的話題。許多學者對政府干預持否定的態度，認為政府干預會導致公司的過度投資現象從而降低公司業績和價值。這主要源于政府干預的目標與公司的經營目標的不一致，即政府干預的目標是多重的，包括經濟發展戰略、就業、稅收、社會穩定等，而這些目標往往難以直接與公司的經營目標劃上等號。

具體到政府干預對并購績效的影響之研究，張新采用社會凈價值衡量并購績效，提出“體制因素下的價值轉移與再分配假說”，認為體制因素是中國企業并購績效不高的原因［6］。我們認為，從一定程度上講，政府干預實際上就是這種體制因素的具體表現。李增泉等利用股票投資收益和會計收益來衡量并購長期績效，并運用“掏空”與“支持”理論解釋政府干預對并購績效的影響［2］。潘紅波等則依據并購宣告前后若干交易日收購公司股票的累計超額收益率來衡量并購績效，也發現政府干預會扮演“掠奪之手”與“支持之手”的雙重角色［1］。本文將借鑒劉星和安靈的方法，利用邊際Q來衡量并購引起的企業價值創造［7］，并在以上分析基礎上提出第一組研究假設：

假設1A：并購前處于盈利狀態的地方國有上市公司受到的政府干預程度較高時，該并購行為所創造的企業價值較小。

假設1B：并購前處于虧損狀態的地方國有上市公司受到的政府干預程度較高時，該并購行為所創造的企業價值較大。

（二） 行業特征與并購價值創造

不少學者通過建立數學模型來考察行業特征與并購行為的關系。劉可新等利用矩陣分析來研究企業并購戰略的行業引力與企業實力的關系［8］，李玲，朱宇構建了在橫向并購中企業并購前后的行業支配力模型，并采用行業支配力的變化來刻畫并購績效［9］。也有一些學者實證考察了行業特征與并購的關系，如范從來、袁靜的實證結果發現，產業的性質(成長性、成熟性、衰退性)在很大程度上影響著不同類型的并購績效［10］。然而，本文定義的行業特征與現有研究文獻所指的行業特征有所不同，我們根據中央國資委的指導意見定義行業特征。其中，絕對控制戰略行業中幾乎沒有民營資本進入，較強控制戰略行業中有一部分實力較強的民營資本進入，而非戰略行業則對民營資本進入沒有特別的限制。其理由是，我們認為處于非戰略行業的企業比處于戰略行業的企業之并購價值創造更高。楊記軍等發現近幾年政府轉讓國有企業控制權的政治動機明顯，而追求企業經營業績的經濟動機減弱，并且轉讓過程中傾向于保留規模大和有戰略意義的企業［11］。這說明戰略行業受到更多的政府干預，而此前的一些文獻表明政府干預將會損害公司價值。在戰略行業中，絕對控制戰略行業與較強控制戰略行業相比較，絕對控制行業受到政府干預會更強，但同時因為政治關聯而獲益的可能性也更大。在較強控制戰略行業中，國有企業面臨的競爭對手包括擁有政治關聯的民營企業，這部分民營企業在利用政治關聯尋租的同時，卻不必像同行業中的國有企業那樣肩負地方政府的政治任務。因此，較強控制戰略行業中生存的國有企業，較之于絕對控制戰略行業中的國有企業，其負擔更加沉重，從而通過并購創造企業價值的難度更大。基于以上分析，本文提出第二組研究假設：

假設2A：與戰略行業中的地方國有上市公司進行比較，處于非戰略行業的地方國有上市公司的并購價值創造更大。

假設2B：在戰略行業中，與較強控制戰略行業的地方國有上市公司相比較，處于絕對控制戰略行業的地方國有上市的并購價值創造更大。

（三） 行業特征的調節效應

政治關聯可以作為法律保護的替代機制來保護企業產權免受政府干預的損害，但是利用政治關聯進行尋租以免受政府干預的損害不值得倡導，而法律保護機制也并非是一朝一夕可以完善的。因此，本文試圖研究中央政府通過行業政策制定適當引導地方政府干預企業并購的行為；另外，中央政府將地方政府的注意力轉向具有特定行業特征的國有企業并購，那么源于管制性行業的行業特征是否能在一定程度上調節國有企業受到政府干預的損害程度。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設3：實施并購的地方國有上市公司所在行業的行業特征會對政府干預程度與并購價值創造之間的相關關系產生調節效應。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

如前所述，由于本文的行業特征劃分標準來自2006年中央國資委的相關“指導意見”，因此本文以2007年—2009年的所有A股地方國有上市公司實施并購的事件為初始樣本。值得說明的是，只有企業的終極控制人的性質才能反映企業的實際產權性質，因此本文選取的地方國有上市公司依據其終極控制人的性質進行界定。同時，基于方軍雄的研究結果，地方政府干預并購難以讓非同一管轄的企業就范，所以本文選取的并購事件的當事雙方都接受同一地方政府管轄［4］。然后，我們按照下列程序對初始樣本進行篩選：(1) 剔除審計師出具拒絕或者否定意見的樣本；(2) 剔除當年上市或當年發生控制權轉移的樣本；(3) 剔除數據缺失的樣本。由于本文研究中需要獲取前一年的經營業績、公司規模、發展能力、股權構成、股東回報等數據，實際所用的樣本跨度為2006年—2009年。經過上述的篩選過程，我們最終得到364個地方國有上市公司的801個樣本觀測值。

（二） 變量定義

1. 并購價值創造

在并購績效的衡量方面，國內有以短窗口檢驗或長期績效來衡量并購效果的做法［2，12-13］，但我們認為這兩種方法對于本文而言都不太適用。其主要原因在于，并購本身需要一定的磨合期，并購協同效應的發揮也需要不少時間，因此采用短窗口檢驗并購績效有所欠缺；雖然長期績效指標可以較為合理地評估并購績效，但是由于本文數據選取的時間要求，目前還無法取得并購后兩年或三年的企業績效。考慮到對于企業而言，并購是一項相當重大的資產投資或股權投資，并且收購兼并蘊含的未來預期現金收益增加也將得到一定程度的實現［14］，因此企業并購當年包括并購投入在內的投資本身，從邊際貢獻的角度講，其對企業市場價值的影響可以在一定程度上反映并購是否達到了提升企業價值能力的效果。本文將借鑒劉星、安靈采用的邊際Q (Marginal Q)作為公司并購績效的測度變量［7］。邊際Q首先由Mueller（穆勒）和Reardon（里爾頓）提出，它結合投資收益和資本成本，反映了特定時間內因投資而引發的企業價值的邊際增量。邊際Q的計算方法如下：

（Mt-Mt-1）/Mt-1=-Dt+Qmt（It/Mt-1）+（Lt/Mt-1）（1）

其中，Mt為市場價值，在實際回歸時將被定義為第t期末股票的市場價值和有息負債的賬面價值之和；Dt表示以市場價值衡量的公司總資產的折舊系數；Qmt是邊際Q；It是第t期的投資支出；而Lt則表示從市場角度衡量公司價值所產生的誤差，我們假定該誤差項的期望值為零。于是，邊際Q與折舊率可以通過回歸分析方法進行估計。

我們注意到邊際Q是無法單獨求出的，在此有兩種解決方法：（1） 將抽樣所得的公司樣本按照所要對比研究的內容進行分組，通過回歸分析的辦法求出各組的邊際Q，然后將各項邊際Q進行比較；（2）將解釋變量為Qm的多元回歸方程嵌套于（1）式中，以避免對單個的Qm進行求解。

2. 行業特征

參照2006年中央國資委的相關“指導意見”，將軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運七大行業定義為絕對控制戰略行業，將裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技九大行業定義為較強控制戰略行業，并且將絕對控制戰略行業與較強控制戰略行業合稱為戰略行業，其余的行業定義為非戰略行業。

3. 政府干預

關于政府干預的度量問題，目前國內的研究方法主要有四類：采用公司的國有股比例（SOE）和法人股比例（LPOE）之和來反映并購公司與政府之間的關聯程度［15］；利用樊綱、王小魯所構建的市場化進程指數下設的政府與市場關系的分指數來表示該地區政府干預程度，該指數與干預程度呈反比［16］；通過該上市公司是否由政府直接控股來捕捉政府干預的影子；通過界定終極產權人的性質來區分政府干預。

由于樊綱、王小魯編制的市場化進程指數體系比較完整，且在學術界得到較多使用，因此本文將以其市場化進程指數中政府與市場的關系指數為基礎來刻畫政府干預程度。再由于樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的各地區市場化進程指數［16］目前雖只更新到2007年，但考慮到該指數有一定的延續性，因此本文將采用2007年的指數替代2008年和2009年所需的指數。同時，為了消除2008年和2009年指數的局部變動對本文實證結果的影響，我們按照政府與市場關系分指數來劃分政府干預高或低的組別，而不采用連續變量刻畫政府干預。

（二） 控制變量

考慮到實施并購的企業在并購前的經營業績與經營風險對企業并購效果會產生一定的影響，本文在建立多元回歸模型時，為了更加直觀地檢驗政府干預、行業特征這兩個變量對實施并購的企業的業績影響，對實施并購企業前期的經營業績和經營風險進行控制。遵循該思路，并參考潘紅波等、李增泉等、方軍雄在設計相似的回歸模型時所設置的類似控制變量［1-2，4］，本文考慮的控制變量包括：反映企業并購前總資產的盈利情況的總資產收益率（Roa），反映企業成長性的主營業務收入增長率（Growth)），反映企業負債風險的資產負債率（Lev），反映企業現金流風險情況的自由現金流（CF），反映股東回報情況的股票收益回報率（Return）。此外，參考類似的研究文獻［1-2，4，7］，本文還將公司規模(Lnsize)設定為控制變量。同時，注意到股權結構也是企業價值創造的重要影響因素之一，需要對其進行控制，因此本文將股權集中度(Shrcr)也設定為控制變量。

（三） 模型設計

首先，為了驗證假設1A和假設1B，為本文的后續研究確定基準，我們采用模型（1）（即2式）對國有上市公司所受政府干預與并購價值創造的相關性進行分析，將并購前的盈利樣本組、并購前的虧損樣本組分別代入下式進行回歸。

模型（3）用于驗證假設3（本文省略對模型3的具體討論）。按照調節效應分析的方法，針對不同行業特征下的并購前的盈利組和虧損組分別采用2式進行回歸分析；然后，比較其各組別回歸結果中Govt的顯著性與作為本文研究基準的模型（1）中相應組別Govt的顯著性，看是否存在實質性差異，從而觀測行業特征的調節效應是否存在。再由于邊際Q不能單獨計算得出，我們將2式、3式代入1式中進行回歸分析。

三、 實證結果

（一） 描述性統計

表2對2007年—2009年度政府干預下的地方國有上市公司并購行為的基本情況進行了描述。從表2中可以看到，發生在絕對控制戰略行業的并購事件比例為12.0%，發生在較強控制戰略行業的并購事件比例為35.7%，發生在非戰略行業的并購事件比例為52.3%。這些并購事件發生的行業分布基本符合預期，因為非戰略行業的地方國有企業數量最多，較強控制戰略行業的地方國有企業數量次之，絕對控制戰略行業的地方國有企業數量最少，且該比例關系在這三年內無顯著性變化。從時間序列上來看，2007年無愧于“并購重組年”，地方政府干預下的并購事件發生最多；2008年出現了世界金融危機，迫使地方政府干預下的并購事件有所減少；2009年后的我國經濟開始回暖，地方政府干預下的并購事件也穩中有升。

模型（1）反映政府干預與并購價值創造的關系。在并購前為盈利的樣本組中，政府干預程度與并購價值創造具有顯著的負相關關系，從而支持了假設1A；在并購前為虧損的樣本組中，政府干預程度與并購價值創造之間存在正相關關系，但并不顯著，從而沒有支持假設1B。但是，與邊際Q的初步分析結果對假設1B提供的反面證據對比，我們認為形成如此結果的原因可能有三種：（1） 并購前虧損的樣本組的樣本較少，但由于本文的研究樣本只能針對2007年—2009年的并購事件，故暫時無法進行改進；（2） 由于本文采用邊際Q來衡量并購績效，即通過投資引發的企業市場價值的邊際增量，因此在虧損企業中，政府想要通過“拉郎配”式的并購行為來提升企業價值創造能力的難度，明顯高于其改變短窗口期內市場價值的難度；（3） 其他的有關政府干預虧損企業并購可以起到“支持之手”的研究文獻是以2005年前的樣本數據為主，而本文采用的則是2007年—2009年的并購事件為研究樣本。始于2005年4月的股權分置改革可能使個股與市場整體的有效性得到提升，即非有效到弱式有效，因此市場對并購事件的反應更加趨于理性，能夠識別劣質并購與優質并購。

模型（2）反映了行業特征與并購價值創造之間的關系。變量Ind1、Ind2的回歸系數分別為-0.637和-0.691，這表明與非戰略行業相比較，戰略行業的并購價值創造能力較強；在戰略行業中，絕對控制戰略行業的并購價值創造高于較強控制戰略行業的并購價值創造。以上的回歸結果與邊際Q的初步分析結果一致，也與本文的假設2A、假設2B相同。

表6顯示了有關假設3的檢驗結果。與表5中顯示的模型（1）的結果進行對比，我們不難發現，就并購前盈利的樣本組而言，當行業特征為絕對控制戰略行業和非戰略行業時，地方政府干預對并購價值創造的“掏空”作用變得不顯著，但是當行業特征為較強控制戰略行業時，地方政府干預對并購價值創造的負面作用由-0.090上升為-0.111；就并購前虧損的樣本組而言，當行業特征為較強控制戰略行業和非戰略行業時，地方政府干預程度與并購價值創造之間保持了無顯著性相關關系的狀態，當行業特征為絕對控制戰略行業時，政府干預程度對并購價值創造產生了顯著的高達-21.973的負面作用。以上的研究結果支持了假設3，并且進一步地表明當企業并購前為盈利狀態、行業特征為絕對控制戰略行業和非戰略控制行業時，中央國資委的行業政策能夠將地方政府干預對并購價值創造的負面影響調節為不顯著；而當企業并購前為虧損狀態、行業特征為絕對控制戰略行業時，中央國資委的行業政策能夠將地方政府干預對并購價值創造的影響由不顯著調節為顯著的負面影響。

（四） 穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩健性，本文依次執行了如下的敏感性測試：（1） 由于并購事件對企業價值創造的影響可能需要一個較長的時間才能顯現出來，我們將計量邊際Q的時間窗口延長，采用并購后一年的公司價值Mt+1和并購后一年的投資It+1替代Mt與It 。鑒于2010年的樣本數據不便采集，我們只對2007年和2008年的并購事件進行穩健性檢驗。（2） 依據并購前三年的平均Roa的符號來重新劃分并購前盈利的樣本組和并購前虧損的樣本組，若公司上市不足三年，則取已上市年份的Roa的平均數。(3) 將所有數據分年度進行回歸，考察其回歸結果在時間序列上是否發生了結構性變化。（4） 考察邊際Q對并購績效的可預測性，采用并購后第二年、第三年的Roa增長率替代邊際Q來衡量并購績效。由于時間窗口的限制，本項檢驗只針對2006年的并購事件。總體而言，上述穩健性檢驗結果與前文研究結論沒有實質性差異，因此前文的研究結論是比較穩健的。

四、 結論與啟示

在我國經濟轉型的過程中，本文的研究結果對于消除因地方政府干預而帶來國有企業并購的負面影響具有重要的理論含義和政策啟示。首先，中央政府通過實施相關的行業政策，可以使絕對控制戰略行業、非戰略控制行業中的盈利企業免受地方政府“拉郎配”式并購的“掏空”損害，但同時也強化了地方政府干預下的并購行為對絕對控制戰略行業中的虧損企業的負面影響。如果中央政府繼續配套出臺一些有關絕對控制戰略行業中的虧損企業并購的引導性限制條款，則可能會改善這一現狀。其次，較強控制戰略行業中的地方政府干預下的并購價值創造能力最低，這一方面是由于在此行業中國有資本與非國有資本的博弈最為突出，另一方面則是由于現行的行業政策對“較強控制”中的“較強”程度的定義較為模糊。如果現行的行業政策將相關的條款與標準進一步細化，則可能會使較強控制戰略行業中的企業并購價值創造能力有所提升。最后，中央政府通過出臺明確的行業政策來引導國有資本有所為、有所不為是一項較為明智的舉措，這將會幫助各個行業特征下的地方國有企業厘清自己的發展定位，制定適合自身的包括并購活動在內的經營計劃。

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［責任編輯：楊志輝，許成安］

Government Intervention， Industries Characters and the MA

Value Creation: Evidence from StateOwned Listed Companies in China

LIU Xing， WU Xuejiao

（School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China）

Abstract: Considering the realistic background that the Central Government defined the industries that the state capital control for the first time in 2006， and also based on the MA cases of listed stateowned companies controlled by the local governments from 2007 to 2009， we focus on the relation between the three factors: government intervention， industry characters and value creation of MA， and find that: For the good operating companies before MA， local government intervention has a negative impact on the value creation; For the bad operating companies before MA， local government intervention has no significant impact on the value creation. Compared with companies in the strategic industry， companies in the nonstrategic industry， have more MA value creation. Compared with companies in the stateabsolutelycontrolled strategic industry， companies in the statestronglycontrolled strategic industry have more MA value creation. The industry characters can affect the relation between government intervention and MA value creation.

Key Words: enterprise merger; enterprise merger performance; acquisition value creation; empty theory; industry charateristics