我國QDII基金的地域配置比例研究

摘 要：通過對全球主要金融市場的風險-收益分析所得出的地域配置比例來看，我國QDII基金在香港的配置份額應高于其他市場，但現行配置比例已大于合理比例，應適當降低；同時在現行基礎上，應該提高在日本、美國、英國、澳大利亞和新加坡等國際主要金融市場的配置比例，以達到充分分散市場風險的目的。

關 鍵 詞：QDII基金；內生配置市場；配置比例；因子分析

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０6－００50－06

一、文獻綜述

QDII即合格境內機構投資者， 它是指在一個國家境內設立的，經過該國相關部門批準，從事境外的資本市場股票、債券、基金等一系列有價證券投資業務的證券投資基金 [1] 。在本質上，QDII是一種投資的制度，也是一種跨境投資的方式。QDII制度是一種在資本管制狀態下調節外匯儲備、擴大投資渠道、穩定中國經濟發展、平衡國際收支的重要手段，同時也是中國證券市場的有效補充， 所以地位十分重要。然而， 我國第一批QDII基金的推出恰逢世界經濟危機的爆發，受海外股市拖累，大部分QDII基金一度下跌過半，這對投資者的信心造成了極大的打擊。而在這種不佳的處境下， 國家依然給QDII基金很大的政策支持，更多的QDII得到了發行和上市的機會。隨著世界經濟的逐步回暖及世界各主要經濟體的政策刺激， 各國資本市場都逐漸產生了止跌上揚的走勢， 但本應隨之上漲的QDII基金卻又交出了一份并不讓人人滿意的答卷。 這就不得不讓人考慮這其中的原因到底在哪里。

圍繞上述問題， 國內學者分別從風險管理與配置策略兩個方面進行了解釋性說明。 風險管理是我國QDII基金研究的早期研究方向，彭杰（2004） [2] 較早提出了QDII對券商風險管理的要求， 并分析了我國券商當前的風險隱患， 在此基礎上提出了從制度、 系統構建和技術三重策略入手來提高其風險管理能力的觀點。李洪梅（2007） [3] 分別從匯率風險、信用風險、流動性風險和市場風險的角度分析了中資銀行QDII業務經營風險， 并提出了相應的規避策略。劉穎（2008） [4] 從中國QDII的背景和發展現狀入手分析了制約QDII發展的因素， 并提出發展策略。隨著QDII實踐的逐步完善和成熟， 人們越來越意識到基金的配置策略對于QDII基金的績效具有決定性影響，因此圍繞配置策略這個關鍵問題，已有學者展開了研究。比如，羅富碧（2010） [5] 在對我國QDII基金現狀分析的基礎上， 分析了QDII基金面臨的匯率風險、 集中投資風險、 清盤風險和產品自身風險等問題，并定性分析了QDII基金的投資策略。王慧慧，楊倩（2011） [6] 對基金系QDII的投資情況進行回顧和總結， 根據指標對其投資策略及產生的影響做出了分析，并提出了相應的策略建議。

現有研究成果均沒有得出QDII配置策略的量化模型， 因而無法得出在現行國內外宏觀經濟條件下的QDII最佳配置策略。 本文以我國QDII基金的地域配置為研究對象， 在對QDII基金地域配置現狀進行總結概述的基礎上， 并充分考慮到匯率因素影響， 重點研究QDII基金的跨地域配置比例問題， 以期從地域配置的視角為我國QDII基金管理和投資提供科學定量化的指導意見。

二、我國QDII基金地域配置現狀

QDII的初衷在于實現全球化分散投資， 以國際化視野精選具有良好成長潛能、 價值被相對低估的行業和公司進行投資， 以避免單一市場內部的系統性風險，提高投資組合的風險調整收益，為投資者帶來穩健、持續的增值收益。從2007年第4季度第一批QDII出海到2010年第4季度我國QDII在海外各市場的分布來看， 香港市場的投資仍然是海外投資的主流， 但海外投資的分散度及多樣化程度也在逐步提高 [7] 。

根據長江證券投研部發布的我國QDII基金在2007年第4季度至2010年第3季度的地域配置分布數據，2007年第4季度，QDII在倍受追捧的情況下首度出海，因此出于謹慎的態度，中國香港地區的投資占到QDII總資產的80%， 其次是以新加坡為首的東南亞地區（占7.75%）和美國（占5.94%），再次是英國（占3.70%）和澳大利亞（占2.98%）。此后QDII在香港市場的配置有所下降，但是始終保持在70%左右，更多的國家和地區進入了QDII基金的投資范圍。 最為顯著的是韓國和印度，作為亞洲新興市場，我國QDII基金至2010年中期在這兩個市場的投資總和占到了全球總投資的7.95%， 超過了在英國和澳洲兩國投資的總和（占6.86%），也超過了QDII投資的兩個傳統熱點區域（除香港外）——美國（占7.53%）和東南亞（占5.63%）。而對于歐洲大陸、南美地區，亞洲其他地區等區域，QDII的投資雖仍較為保守，但已有相當大的進步， 由2007年第4季度的0.03%增長到2010年第1季度的3.02%， 第2季度雖下調至2.5%，但仍超過了英國的1.75%。 其中一個重要因素是隨著海峽兩岸關系的緩和，2010年后臺灣市場被納入到了QDII全球投資的版圖，QDII基金投資于臺灣市場的總額占到了其他地區市場的一半以上 [8]。

從各只QDII基金的區域配置來看， 偏好亦各有不同。 表1至表3分別列示了各只QDII基金投資于海外證券市場的股票及存托憑證的資產占基金資產凈值比例，以及總投資國家/地區數 [9] 。由于2010年12月后發行的7只QDII基金未列入上述統計數據，因此無法對其地域配置進行分析，另外兩只QDII基金“富國全球債券”和“鵬華環球發現”由于未投資于海外證券市場的股票及存托憑證， 因此剔除對這兩只基金的地域配置分析。

根據地域配置重點的不同， 目前市場上運作的QDII基金大致分化成三類：

1. 僅投資于單一市場， 或是單一市場投資占有絕對優勢，如海富通海外精選、國泰納斯達克100、華寶興業海外等，如表1所示。可見，目前投資于單一市場的QDII基金除“國泰納斯達克100”重點投資于美國市場外，其他基金均以中國香港為目標市場。作為特別行政區， 與大陸經濟有著緊密的香港市場對于我國的機構投資者來說更為熟悉， 在信息獲取與研究方面具有相對優勢， 其成為QDII的首選投資區域毋庸置疑。

2. 亞太地區區域分散投資， 如匯添富亞洲澳洲優勢精選、易方達亞洲精選、廣發亞太精選等，如表2所示。可見，以亞太地區為主的QDII基金仍以中國香港為最大的投資市場， 同時兼顧了澳大利亞、 新加坡、美國、韓國及日本等發達國家。

3. 以一個或兩個市場為投資重點， 但兼顧了全球其他國家（區域）的投資。如交銀環球精選、華夏全球精選、工銀全球精選等，如表3所示。此類QDII基金主要以中國香港和美國為目標市場， 同時兼顧了歐洲以及新興市場國家。

三、基于風險-收益分析的QDII基金地域配置策略

（一）世界主要金融市場投資風險與收益分析

為了分析世界不同市場區域的投資收益與風險特征， 本文對世界主要國家和地區金融市場投資的風險溢價進行了比較， 筆者對1992～2010年道瓊斯工業平均指數（DJI）、香港恒生指數（HSI）、倫敦金融時報100指數（FTSE）、東京日經225指數（N225）、澳大利亞標準普爾200指數（AS51）的年度收盤數據進行了比較分析， 并將QDII基金投資與傳統基金投資相比較，突出QDII基金投資特有的風險與收益特征，在未剔除匯率波動和剔除匯率波動兩種情形下分析。首先進行的是未剔除匯率波動情形下的分析，結果如表4所示。

表4中， Rcp為c區域內資產組合p在期間為n年的持有期平均收益率， Rcf為c區域在當期的無風險收益率，?滓cp為c區域資產組合p在當期目標組合收益的標準差，Scp為c區域資產組合在當期的夏普比例，Mean/std為各區域給定組合在1992~2010年期間承擔單位風險獲得的持有期平均收益。

計算結果顯示，在1992~2010年期間，美國金融市場的平均收益率為8.88%，標準差為17.76%；中國香港金融市場的平均收益率為16.59%， 標準差為46.21%；以倫敦為代表的歐洲金融市場平均收益率為5.69%，標準差為16.61%；日本金融市場平均收益率為-0.64%，標準差為21.41%；以澳大利亞為代表的新興金融市場的平均收益率為5.98%， 標準差為24.69%。在資金成本方面，與中國香港、中國臺灣、日本和英國金融市場相比，在中國內地金融市場、美國金融市場、澳大利亞等新興金融市場相對較高。

為更加精準地對各區域金融市場的風險特征進行比較和量化，需要對持有收益進行風險調整，剔除資金成本。基于此，筆者通過夏普比例來測度單位風險對應的超額收益，即給定區域某組合長期平均超額收益與該組合收益標準差之比。在對無風險利率的計算過程中，對中國內地金融市場的無風險利率和美國金融市場的無風險利率的計算， 運用的是加權平均法，對其他幾個金融市場，由于其無風險利率較少調整，可以使用其基準利率替代。

夏普比例的計算結果顯示， 在1992~2010年期間，除了日本金融市場和澳大利亞新興金融市場外，中國內地金融市場、中國香港金融市場、中國臺灣金融市場、英國金融市場、美國金融市場都能產生較好的夏普比例，其中中國香港的夏普比例最高，是夏普比例較高的其他幾個金融市場的1.2~1.4倍，是夏普比例較低的日本金融市場和澳大利亞金融市場的9.7和6.8倍 [10] 。

其實， 以上分析雖然已進行了無風險收益率調整， 該數據顯示在世界主要幾個金融市場之間的風險與收益特征差別并不明顯， 該結果與實際情形仍有一定差距。 這是因為QDII主要是在境內融資在境外投資， 未能有效剔除匯率波動以及經濟周期交替對世界主要金融市場指數收益率的干擾， 對計量結果會產生一定影響。 現將人民幣對主要幣種的匯率在對應年份的波動剔除后， 重新對世界主要金融市場指數的風險與收益特征進行匯率調整。 對剔除匯率波動后的外圍主要金融市場的風險收益特征數據整理如表5所示。

在剔除匯率波動后， 世界主要幾個金融市場風險收益特征之間的差別變得明顯， 在2005～2010年期間，香港恒生指數年均收益為10.79%，是其他幾個金融市場指數年均收益的3~5倍，在標準差方面，香港恒生指數年均收益的標準差為0.3764， 是其他幾個金融市場指數年均收益率標準差的1.5倍左右，充分體現了高風險與高收益的規律， 該結果與實際情形較為接近。

通過以上比較可知， 中國香港在1992~2010年期間， 金融市場平均收益率是樣本組中前三個最高的， 但為獲得單位超額收益所承擔風險最低的卻只有中國香港，緊跟其后的是英國、美國和中國內地金融市場。 原因在于， 中國內地金融市場作為一個整體，是半強式有效甚至無效的市場，對廣大投資者來說是個零和博弈， 考慮各種市場摩擦時多數是負和博弈， 最終失去真正的投資價值而只有階段性的投機價值。 中國內地金融市場在很大程度上已成為各個利益集團通過虛假上市、再融資、高溢價IPO、增發配股等瓜分經濟增長成果的平臺， 再加上中國金融市場上市公司大多有國有背景， 公司治理結構的市場化程度尚需改善。 中國內地金融市場行情具有明顯的政策痕跡，政策是可以預測的，而行情卻不可預測， 因為利益相關者等管理層的管理未能接受市場的監督，價格的信號功能尚未健全或幾乎失效，導致投資者“單贏”而不是“多贏”的結果，這是我國亟需解決的一個金融市場上的制度問題。

（二）地域配置比例分析

為取得在世界主要金融市場之間最佳的配置比例，不妨采用因子分析，以世界主要金融市場的指數數據為原始數據， 代表原始市場， 通過統計軟件包SPSS18.0的因子分析。若提取公因子為一個，滿足配置優化需求，若成功提取兩個及兩個以上的公因子，則需要對公因子代表的配置組合的期望收益和風險特征進行比較， 最終確定風險報酬最大的那個組合或公因子，作為最終的市場配置組合。在各個市場內部的資產配置問題， 馬科維茨的投資組合理論可以有效的解決，這里不再贅述。

首先，針對2005~2010年期間，對中國香港市場指數的年均收益率、美國金融市場指數年均收益率、日本金融市場指數年均收益率、 英國金融市場指數年均收益率、 澳大利亞金融市場指數年均收益率和新加坡海峽時報指數年均收益率進行匯率調整，然后對其相關性進行分析。其中，增加的新加坡海峽時報指數作為東南亞金融市場的代表。

從表6可知，中國香港金融市場、美國金融市場、英國金融市場、日本金融市場、澳大利亞金融市場在最近6年里，其指數年均收益率在調整匯率波動后的相關系數大多接近0.9， 直接通過回歸分析，然后進行市場配置，會產生嚴重的多重共線問題，對計量結果產生不良影響， 但可以通過提取公因子后再做回歸分析，以有效降低多重共線的影響。基于此，運用SPSS18.0進行因子分析，結果如表7所示。

根據表7、 表8中的數據處理結果，KMO檢驗和球度檢驗均通過， 公因子累計貢獻率也超過85%的經驗值，即提取公因子是可取的，運用SPSS18.0提取公因子，結果如表9所示。

令公因子為f，則：

f=0.989FTSE+0.989AS51+0.958DJI+0.918HIS+0.845N225+0.831SIP

其中，SIP為新加坡海峽時報指數，匯率調整后，運用QDII在最近6年的投資收益率對f進行標準化回歸分析，并可知：QDII=0.214f。即：

QDII=0.212FTSE+0.212AS51+0.205DJI+

0.197HIS+0.181N225+0.200SIP

根據以上回歸結果，從2005～2010年這6年期間世界主要金融市場的平均表現來看，QDII基金在世界主要金融市場之間的配置為最佳配置時，根據各金融市場的貢獻率和道格拉斯生產函數轉換， 同上，給定各個市場收益率單位波動1， 對應金融市場對該投資組合（或稱該公因子代表的組合ff）帶來的收益率波動分別為?駐N225、?駐HIS、?駐DJI、?駐FTSE、?駐SIP和?駐AS51，則ff這個投資組合（實際為市場間的組合）的收益率波動為：

?駐ff =∑（?駐N225+?駐AS51+?駐HIS+?駐DJI+?駐FTSE+

?駐SIP）

因此，根據各個對應金融市場的收益波動對公因子代表的組合收益波動的貢獻率多少，在不同市場之間進行QDII基金資產的配置比例分別為：

根據以上算法，整理結果顯示，在世界主要金融市場之間配置QDII基金資產時， 根據各個市場的貢獻率，在英國金融市場、澳大利亞金融市場的配置比重均為15.77%； 在美國金融市場的配置比重為16.31%；在中國香港的配置比重16.97%；在日本金融金融市場的配置比重為18.47%；在新加坡金融市場的配置比例為16.71%。考慮到日本宏觀經濟的衰退的負面影響， 配置比例最高的市場則為中國香港金融市場， 一方面是中國香港距離中國內地較近，中國內地熟悉中國香港市場，另一方面，中國香港實行聯系匯率， 在一定程度上可以規避匯率風險。

四、結論

本文主要研究了在內生確定的配置區域中的最佳配置比例問題。 首先對我國QDII基金的地域配置現狀進行了統計描述， 并對主要配置地域的市場風險和收益特征進行了統計分析， 然后對1992~2010年間世界主要金融市場指數表現及其相關性進行了測度和相關性分析， 借助統計軟件包SPSS18.0進行了因子分析， 在此基礎上獲得了在世界主要金融市場間進行QDII基金配置的最佳配置策略。 研究指出合理的地域配置比例與現行配置比例相比， 降低了在中國香港地區的配置規模， 但是其份額仍然居于前列，同時應該提高在日本、美國、英國、澳大利亞和新加坡等國際主要金融市場的配置比例， 以達到充分分散市場風險的目的。 未來研究可以放松內生配置區域的限制， 更多考慮金融市場中的配置策略問題。

參考文獻：

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［2］彭杰． 我國券商應對QDII挑戰的風險管理策略［J］.昭通師范高等專科學校學報，2004（4）.

［3］李洪梅． 中資銀行QDII業務經營風險分析及規避策略［J］.經濟研究導刊，2007（10）.

［4］劉穎． 中國QDII發展的制約因素及策略分析［J］.現代商貿工業，2008（10）.

［5］羅富碧． 我國QDll基金風險及投資策略探析［J］.財會學習，2010（2）.

［6］王慧慧，楊倩． 我國基金系QDII投資策略分析［J］.中國證券期貨，2011（1）.

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［8］詹巍． QDII制度與我國證券市場的漸進開放［D］． 蘇州：蘇州大學，2006.

［9］孫嫵，王雪青. 淺析國外基金業的資產配置情況［J］.技術經濟與管理研究，2008（4）.

［10］吳穎． QDII對我國證券市場的多元化影響［J］.市場研究，2004（8）.

（責任編輯、校對：李丹）