不確定性、金融風險和金融危機之辨析

摘 要：不確定性不等同于風險，它是中性的，既可能產生資產收益，也可能產生資產損失，是交易主體有限理性和市場非完全有效的必然結果；金融風險是金融市場不確定性的負向累積，只能造成資產損失；金融危機是金融風險聚集至一定程度的總爆發，并會導致金融體系崩潰和社會經濟衰退的災難性后果。從不確定性到金融危機是可能的損失轉化為巨大的現實損失之過程。因此必須從源頭上減少負面的不確定性，控制金融風險的聚集與放大，并在金融危機爆發后及時采取應對措施。

關 鍵 詞：不確定性；金融風險；金融危機

中圖分類號：F830 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０6－００08－05

在高度貨幣化的當代社會， 幾乎所有的社會交易與資源配置都離不開金融活動。但是，金融市場上存在的不確定性、金融風險，以及金融危機都可能破壞正常的市場秩序， 并對社會經濟發展形成嚴峻挑戰。 由美國次級抵押貸款風險引發的當代國際金融危機不僅對美國經濟， 而且對世界經濟造成了沉重打擊，進而引起人們對不確定性、金融風險和金融危機及其關系的高度關注。可以認為，對不確定性、金融風險和金融危機的概念與內涵進行辨析， 識別它們之間的相互關系， 不僅有利于深化對金融風險的理論研究， 而且還有利于指導金融危機管理的具體實踐。

一、不確定性、金融風險和金融危機的概念與內涵

20世紀初，隨著金融創新、金融自由化和金融全球化的步伐加快，金融危機的爆發越來越頻繁，其影響的范圍也越來越廣泛。1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機，以及2001年阿根廷金融危機的陰影至今揮之不去，2008年由美國次級抵押貸款風險引發的國際金融危機又接踵而來。根據Laeven和Valencia（2008）對金融危機的定義及統計數據顯示，在1970~2006年間，全球共發生了124次銀行業危機、208次貨幣危機和63次主權債務危機 [1] 。金融危機不僅對現有國際貨幣體系和國際金融格局產生了巨大沖擊， 而且對各國社會經濟發展構成了嚴重威脅。 由于金融危機爆發是金融風險的聚集、放大與擴散，而金融風險又源于金融市場中的不確定性， 因此有必要首先對不確定性、金融風險和金融危機的概念與內涵進行辨析。

（一）不確定性

經濟學中對不確定性概念的界定， 通常與風險的概念相提并論。但是對于兩者的具體內涵，學術界并沒有形成共識。一種觀點認為，不確定性即風險。菲利普·喬瑞（2010）指出，風險是資產價值、股票價格和盈利情況出現非預期結果的不確定性，從廣義上可分為商業風險和金融風險 [2] 。汪浩瀚和徐文明（2005）指出，在新古典主義經濟學的分析范式中，不確定性被定義為風險并可以度量， 從而處理不確定性因素被轉化成為局部的風險規避 [3] 。曾康霖（2008）認為，從心理角度來看，風險是人們期望值的不確定性，并且這種不確定性在市場競爭中才會發生 [4] 。基于此，不確定性和風險的內涵幾乎是相同的。

另一種觀點認為， 不確定性與風險是兩個不同的概念。奈特（1921）在《風險、不確定性和利潤》中對不確定性和風險的概念做了區分。他認為，不確定性不可以被度量，表現為非概率型隨機事件的發生，人們不能通過現有理論或經驗對沒有發生過的未來事件進行預測和定量分析。 風險則表現為概率型隨機事件的發生，人們可以根據過去推測未來。區分不確定性和風險的準則是：不確定性不可以被保險，而風險可以被保險 [5] 。Preffer（1956）指出，風險是客觀的，可以通過統計方法度量，而不確定性是主觀的，只能通過心理偏好來測度， 心理偏好并不能真實地反映客觀概率 [6] 。Kaplan and Garrick（1981）進一步指出，風險可表示為不確定性和某種損失的和，它不止是概率或單個數值， 而是一個三維數組集合（Si，Li，Xi），其中Si是事件發生時的情景，Li是事件發生的概率，Xi是事件發生后的結果，這個三維數組集合試圖回答的問題是：（1）將會發生什么事件？（2）該事件發生的可能性有多大？（3）如果事件真的發生，則會產生什么結果？ [7] Tversky and Fox（1995）認為，風險指事件發生的概率是已知的， 而不確定性指事件發生的概率是未知的，在決策理論中，人們對風險的敏感度要高于對不確定性的敏感度 [8] 。Rodger and Petch（1999） 從項目決策的角度區分了不確定性和風險，指出不確定性是項目運作可能產生不同的結果，而風險則是指項目運作產生損失或收益的概率， 在項目決策之前，人們會更加關注于對風險的評估，而很少關注項目預期結果的不確定性 [9] 。

本文所要討論的不確定性， 特指金融市場的不確定性。金融市場的不確定性是在金融交易活動中，無論是交易主體的決策結果， 還是金融產品的價格水平和市場環境的完善程度等， 都無法被預知或事先確定，從而在價格、交易量或市場環境等因素變動的情況下， 交易活動將會產生資產收益或資產損失的可能性。 金融市場的不確定性主要來源于交易主體的“有限理性”和市場的非“完全有效”。交易主體的“有限理性”源于自身有限的認知能力，他們事先不能準確知道自己投融資決策的結果以及產生各種結果的概率。市場的非“完全有效”是指在信息不對稱、 交易成本高昂和交易主體心理變化無常等因素的作用下， 市場在資源配置過程中不能完全地發揮優化作用，而且經常失靈，市場處處隱藏著難以預測和度量的不確定性。

（二）金融風險

Crockett（1997）將金融風險定義為，由于金融資產價格的非正常波動， 或大量金融機構背負巨額債務，或其資產負債結構的惡化，使得金融體系極為脆弱，并可能對宏觀經濟運行產生嚴重威脅 [10] 。維基百科中指出，金融風險是“任何有可能導致企業或機構財務損失的風險” ① 。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中雖沒有明確給出金融風險的概念，但指出風險現象在經濟生活中無處不在，沒有它，每個時期金融市場的活動就是單純的票據交換， 通訊業就不復存在，投資銀行的職能將退化為簡單的記賬 ② 。

李寶慶（1997）認為，金融風險是指金融機構在經營過程中，由于決策失誤、經營不善、違規擴張、債務人違約以及其他原因，使得資金、財產和信譽遭受損失的可能性 [11] 。魏加寧（1998）指出，金融風險就是經濟主體在從事資金融通過程中遭受資產損失或收入減少的可能性 [12] 。周新輝（1999）認為，金融風險是市場參與主體在金融活動中遭受損失的不確定性或可能性，也就是市場參與主體的預期收益與實際收益出現偏差的概率 [13] 。陳觀添（2000）認為，金融風險是因各種主觀或客觀原因導致的金融領域一系列矛盾顯露、激化，進而對金融體系安全與穩定造成破壞的可能性 [14] 。姜旭朝和胡斌（2000）將金融風險納入整個經濟活動中進行分析， 認為金融風險是金融資產損失的可能性， 以及由此引起實體經濟混亂的可能性 [15] 。裴平等（2006）指出，金融風險是在金融市場迅速發展和金融創新不斷涌現的背景下，因金融交易的期限性、逐利性、投機性，以及金融交易與實物交易嚴重脫離等而引發較大損失的可能性 [16] 。韓龍和許明朝（2010）認為，金融風險通常指因某一事件爆發而遭受損失的可能性， 通過風險模型可以量化這種可能性和損失程度 [17] 。

筆者認為， 金融風險是指在貨幣經營和信用交易等金融活動中，由于受到市場環境、交易主體行為等隨機因素的影響， 使得投資者或金融機構的實際收益與預期收益發生背離， 并且造成資產損失的概率。金融風險是可以控制但不能避免的客觀現象，與預期目標的偏離是金融風險產生的充分條件， 損失發生和損失大小的概率是評價金融風險的核心變量。根據金融風險產生原因的不同，可將其分為信用風險、利率風險、匯率風險、流動性風險和操作風險等；根據金融風險涉及行為主體的不同，可將其分為個人金融風險、企業金融風險和政府金融風險；根據金融風險涉及范圍和可分散性的不同，可將其分為系統性金融風險和非系統性金融風險。

筆者還認為， 金融風險具有這樣幾個特征：（1）客觀性。金融風險伴隨著金融活動的全過程，只要金融市場上存在交易活動， 金融風險總是不以人們意志為轉移的客觀存在。（2）擴散性。在經濟全球化和互聯網技術高度發達的當今社會， 個別金融機構或金融環節出現問題會迅速擴散到其他金融機構或金融環節，進而波及整個金融體系，并對社會經濟造成嚴重打擊。（3）隱蔽性。金融風險往往因金融機構的信用再造功能而被掩蓋， 這使得金融風險能夠潛伏于金融體系內，并且不斷聚集與放大。（4）可控性。交易主體和監管機構可以對金融風險采取事前預測、事中防范和事后化解等措施， 并在量化金融風險的基礎上，轉移和分散金融風險。同時，通過不斷完善金融制度和監管手段， 也可將金融風險控制在一定范圍內。

（三）金融危機

Mishkin（1991）認為，金融危機是一種因逆向選擇和道德風險問題變得太嚴重， 以至于金融市場不能夠有效地將資源導向那些擁有最高生產率的投資項目，進而引起金融市場的崩潰 [18] 。Sachs（1996）指出，擾亂新興市場經濟體的金融危機包括三種形式：財政危機、匯率危機和銀行業危機，現實中的金融危機通常是這三種形式的混合體 [19] 。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中將金融危機界定為“全部或大部分金融指標——短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、企業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短期和超周期的惡化” ① 。金融危機的基本特征是基于預期資產價格下降而大量拋售不動產或長期金融資產，擠兌套現，貨幣貶值，從而對社會經濟帶來災難性的影響。國際貨幣基金組織（IMF）在1998年5月發表的《世界經濟展望》中將金融危機歸納為四種類型：貨幣危機、銀行業危機、系統性金融危機和國際債務危機 ② 。Bordo等（2001）認為，金融危機是由于金融市場的流動性不足和金融機構破產而造成的金融市場波動， 并伴隨著政府為抑制金融市場波動進行行政干預所帶來的負面影響 [20] 。

鄭振龍（1998）將金融危機定義為銀行危機和貨幣危機的總和， 其中銀行危機是指重要金融機構發生擠兌、破產或被政府接管的情形；貨幣危機是指由于貨幣受到猛烈沖擊而導致的貨幣大幅度貶值或國際儲備大幅度下降的情況 [21] 。吳念魯（1999）從資本主義經濟發展的角度， 認為金融危機是一國的金融領域出現混亂動蕩， 從而對銀行信用體系、 金融市場、對外貿易、國際收支乃至整個國民經濟造成嚴重的影響 [22] 。石俊志（2001）將金融危機定義為突發的、 覆蓋幾乎全部金融領域的金融狀況惡化。 他指出，金融領域的“平和”建立在貨幣供求、資金借貸、資本市場和國際收支四大均衡的基礎之上， 當四大均衡被破壞到一定程度時，就會爆發金融危機，直接表現為金融指標的急劇惡化和人們因信心喪失而造成的金融領域嚴重動蕩等 [23] 。張吉光（2001）的研究表明，金融危機是金融體系出現嚴重困難乃至崩潰，表現為所有或絕大部分金融指標的急劇惡化， 各種金融資產價格暴跌，金融機構陷入困境并大量破產，進而對實體經濟運行產生極為不利的影響 [24] 。李東榮（2003）指出，金融危機是由于信用基礎的破壞而導致整個金融制度出現動蕩和混亂的現象， 它可以伴隨經濟危機發生，也可以單獨發生后再誘發經濟危機的爆發 [25] 。

筆者認為， 金融危機的概念應有狹義和廣義之分。狹義的金融危機是指在特定時期內，一國大部分金融指標非正常地急劇惡化，如銀行嚴重擠兌、金融資產價格大幅下降，以及金融機構大量倒閉，從而對該國經濟基本面及社會生活造成嚴重的影響。 廣義的金融危機是指，在開放經濟條件下，源于一國金融市場的動蕩迅速擴散到其他國家， 從而引起危機發生國和危機傳染國同時出現金融秩序混亂和經濟衰退，并導致全球經濟不景氣的現象。

還值得指出的是，根據不同的分類標準，可將金融危機分為不同的類型。按照金融危機的起因，可分為周期性金融危機、非周期性金融危機、自發性金融危機和傳導性金融危機。按照金融危機發生的特點，可分為貨幣危機、債務危機、銀行業危機和綜合性金融危機。按照金融危機影響的時間長短，可分為短期金融危機、中期金融危機和長期金融危機。按照金融危機影響的地域范圍， 可分為國家金融危機和國際金融危機。不論是哪種類型的金融危機，它們都具有強破壞性和高傳染性。 強破壞性體現為金融危機將會造成資產的巨大損失， 甚至危及社會穩定和國家安全；高傳染性體現為金融危機能迅速擴散到其他國家，造成全球經濟的迅速衰退。

二、不確定性、金融風險與金融危機的關系

（一）不確定性與金融風險

不確定性與金融風險是兩個不同的概念， 其內涵存在三方面的差異：（1）從屬性來看，不確定性是中性的，既可能產生資產收益，也可能產生資產損失；金融風險是非中性的，只能帶來資產損失。（2）從可認知性來看， 不確定性不能通過統計方法進行量化，且不能被人們完全認知和規避；金融風險是可以被測度的，在一定程度上可被識別和規避。（3）從交易主體的敏感度來看，由于不確定性可以為交易主體提供獲利機會， 而金融風險只會造成交易主體的損失，因此交易主體對金融風險的敏感度較高，且會努力降低金融風險發生的概率。

但是，不確定性與金融風險并非毫無關系。不確定性和金融風險都具有客觀性， 時刻存在于金融活動中。在不能知道未來結果的情況下，不確定性將會帶來資產收益或資產損失， 而金融風險是不確定性的負向累積，即資產損失的增加。不確定性蘊含于資產價格波動或資產交易收益波動之中， 表現為資產的實際價格水平或交易收益水平圍繞其均衡價格或均衡收益上下變動。也就是說，不確定性存在于變化之中，不確定性是產生金融風險的必要條件，而金融風險只是不確定性產生的結果之一。

（二）金融風險與金融危機

金融風險不等同于金融危機。只要有金融活動，就有金融風險，但存在金融風險并不一定出現金融危機。金融風險是金融危機產生的前提，而金融危機則是金融風險的充分暴露，并產生重大損失的結果。金融風險是否轉化為金融危機取決于風險的承受力、風險的擴散性、風險的消除能力，以及社會機構的信用等因素。 金融風險和金融危機所帶來的后果具有明顯的差異。金融風險帶來的是可能的損失，但可采用資產組合、套期保值等措施進行對沖，進而降低發生損失的概率及造成損失的程度 ① 。而一旦爆發金融危機，則是現實的巨大損失，很難分散其帶來的不利影響， 只能采取危機應急措施控制其進一步惡化， 并且通過結構調整和制度完善減輕金融危機對社會經濟造成的持續性影響。

金融風險與金融危機既有區別，也有聯系。金融風險是潛在和隱蔽的，當其聚集到一定程度時，受某些因素誘發，就會引起社會的資金與信用鏈條斷裂，公眾的心理預期惡化，進而引發金融危機。金融風險與金融危機之間很大程度上存在因果關系， 金融危機是金融風險聚集并放大的結果，也是金融風險的充分暴露和“極限效應”。

（三）從不確定性到金融危機

不確定性、 金融風險和金融危機具有邏輯遞進關系，其演進過程如圖1所示。

圖1表明，不確定性、金融風險和金融危機之間呈邏輯遞進關系， 即不確定性的負向累積產生了金融風險， 金融風險的聚集與擴散導致金融危機。例如，政策失誤、認知偏差和市場環境惡化等都可能觸發和加快不確定性轉化為金融風險的進程； 金融風險出現后，如得不到有效控制，就會聚集與擴散，并通過貿易、 金融和心理傳染等渠道迅速向實體經濟蔓延，最終演進為金融危機。

三、對我國防范金融危機的重要啟示

對不確定性、 金融風險和金融危機的概念與內涵進行辨析， 并且探討三者之間的異同與邏輯遞進關系， 能夠從理論與實踐上為我國防范金融危機提供有益的啟示。

1． 從源頭上減少金融市場的不確定性。 金融危機源于不確定性， 不確定性又源于市場參與主體的有限理性和市場的不完全有效。 為減少金融市場的不確定性，并從源頭上防范金融危機，要通過職業教育、機構培訓和社會宣傳等形式，提高市場參與主體的認知能力、決策能力和操作能力，使其理性地對待不確定性造成的資產收益或資產損失，避免“羊群效應”和“心理放大效應”可能造成的不確定性。與此同時，還要健全法律法規體系，完善市場運作機制，規范市場交易行為，促進金融市場穩健、高效地運行。

2． 在演進過程中控制金融風險的聚集與擴散。金融風險不可避免， 但在一定程度上是可控的。因此， 要在金融風險向金融危機的演進過程中控制金融風險的傳導，降低金融危機爆發的可能性。例如，要加強金融監管， 打擊金融犯罪， 完善存款保險制度，推進社會信用體系建設，特別是建立金融風險預警和減震系統等，盡可能地分散和規避金融風險。

3． 在金融危機爆發后及時采取應對措施。 一旦金融危機爆發， 政府要及時采取有針對性且見效快的應急管理措施， 以防止金融危機蔓延和對社會經濟造成嚴重沖擊。 例如，2008年國際金融危機爆發后， 世界各國迅速采取寬松的貨幣政策和擴張的財政政策，對金融機構和重要企業實行救助，調整進出口貿易和資本流動政策， 刺激居民消費和創造就業機會，以及啟動G20國際協商與合作機制等， 這些應急管理措施都取得了明顯成效， 并為今后應對國際金融危機提供了有益的借鑒。

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（責任編輯：龍會芳；校對：郄彥平）