基于行為金融理論對次貸危機的探析

摘 要：現代經典金融理論假定市場參與者和政策當局都是完全理性、市場具有自我調節修復的能力。但現實中微觀經濟主體和政策當局的非理性行為充斥市場，非理性的金融市場具有內生的不穩定性，容易引發系統性金融風險。本文的創新之處在于：從人類實際決策心理出發，運用行為金融理論，分析“非理性的行為因素”在次貸危機中的作用，并提出建立“有限理性范式”下的金融監管框架。

關鍵詞：行為金融；次貸危機；貨幣政策；金融監管

Abstract：The assumptions of modern classics financial theory are that investor and policy-maker are all perfectly rational，and market can regulate itself totally. But in reality，the market is full of irrational behaviors. As the irrational financial market is unstable endogenously，it would easily incur financial systemic risk. The contribution of this paper is to use the behavior finance theory to analyze the role of irrational behavior in subprime crisis，and suggest establishing a limited rational framework of financial supervision.

Key Words：behavior finance，subprime crisis，monetary policy，financial regulation

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）06-0003-07

一、引言

現代金融理論是建立在有效市場假說這一重要理論假設前提基礎上的，承襲了主流經濟學的分析方法與技術。主流經濟學的核心假設是“經濟人假設”，即經濟人做選擇的目的是個人效用最大化。主流經濟學的基本范式是一般均衡定理，即在個體自利行為下，“看不見的手”自動實現市場均衡。

貨幣當局和金融監管當局的行為導向也是以“理性”范式為基礎，即以完備理性的投資者交易行為和完美無暇的市場基礎為其理論假設。近十幾年來，“新共識”宏觀貨幣理論成為當代貨幣政策的重要基礎。該理論認為，控制通貨膨脹是貨幣政策的最終目標，貨幣政策奉行“規則優于相機抉擇”的思想。“新共識”導致了泰勒規則的興起，實際利率（從央行層面看則是短期基準利率）幾乎成為央行的唯一中介工具；因為相信市場參與者是理性的，并且市場是有效的，金融監管的目標在于排除造成市場失靈的因素，讓市場機制發揮作用，少監管或不監管。具體包括：第一，市場價格信號可以反映理性評估經濟價值的結果；第二，依靠市場紀律（market discipline）可以控制有害的風險承擔行為；第三，讓問題機構破產清算，實現市場競爭的優勝劣汰；第四，金融創新對經濟是有利的，對金融創新的監管沒有必要，市場競爭和市場紀律會淘汰沒有必要或不創造價值的金融創新。在此思想指導下，美聯儲一直奉行自由主義的方針，認為“最少的監管就是最好的監管”，強調和依賴金融機構的內部控制和市場紀律。

二十世紀80年代以來，金融市場上各種異常現象頻繁出現，模型和實際的背離使得現代金融理論的“理性分析范式”陷入了尷尬境地。在此基礎上，行為金融學悄然興起，并開始動搖了傳統金融理論的權威地位。行為金融學從更貼近人類決策心理的角度很好地解釋和解決了現代經典經濟學不能解決的問題。本文基于行為金融理論，對次貸危機產生和蔓延的原因進行分析。

二、行為金融的基本理論

早在二十世紀初期，John Keynes就在研究中考慮了人們的心理因素在金融市場中的作用，提出了動物精神（animal spirit）等思想理論。真正意義上的行為金融學在二十世紀80年代初開始發展起來。行為金融是將心理、行為科學和認知科學上的成果運用到金融市場上研究投資決策行為而產生的學科。

行為金融學從投資者決策的實際過程來看，認為投資者的決策行為會受到心理、情緒、知識和能力的影響和限制，會產生認知偏誤，這種偏誤是系統性的，而并非隨機的，因此不能根據已知信息對證券價值做出正確評估。具體來說，投資者在決策時受以下心理因素的影響：

（一）過度自信

人們在決策時存在著過度自信傾向，主要表現在兩個方面：（1）人們過高估計高概率事件的發生概率，過低估計低概率事件的發生概率；（2）人們用于估計數值的置信區間過于狹窄。

（二）認知偏差

認知心理學的研究表明，人在決策時往往不是依靠邏輯推理來進行和完成的，而主要是依賴“啟發式”策略進行的。啟發式策略主要有三種：代表性啟發是指人們傾向于用樣本是否代表總體來判斷其出現的概率；易得性啟發是指人們傾向于根據一個事物在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現的相對頻率，容易知覺到或回想起的被判定為經常出現；錨定與調整啟發指人們在做決策時往往對已預先設定的參考點進行錨定，后期的分析只限于修正，由此帶來了思維定勢和經驗至上的問題。

（三）反應不足和反應過度

投資者在趨勢完全確立之前，通常不對信息作出反應（由于保守主義偏差和錨定效應形成反應不足）；當趨勢十分明顯時，也就是一旦信息的水平越過了臨界值，投資者又會以累積的方式對所有以前被忽略的信息作出過度反應（由于代表性偏差、過度自信和羊群行為導致）。

（四）損失厭惡

指人們面對同樣數量的收益和損失時，感到損失的數量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。

（五）羊群效應

“羊群行為”是一個仿生物學概念，它是從眾心理在金融市場上的一種最主要表現，它指市場決策者并非根據自己掌握的信息和資源進行判斷，而是采取模仿、攀比其他行為主體的行為。

三、次貸危機產生的原因：基于行為金融理論

2007年5月美國次貸危機爆發，產生一系列連鎖反應，危機逐步傳至全球，引發全球性金融危機和經濟衰退。關于次貸危機產生的原因大致可以分為：貨幣政策失誤說、金融自由化過度說、監管缺失說、道德風險說和經濟結構失衡說等，而從行為金融角度分析次貸危機的文獻較少。

（一）微觀經濟主體的行為因素

1. 過度自信。美國經濟在1995－2001年間出現了互聯網泡沫，該泡沫的崩潰直接導致美國經濟陷入衰退。為了刺激經濟增長，美聯儲在很短時間內將聯邦基金利率從6.5%調低至1%。歷史性低水平的利率直接促成了美國房地產市場的繁榮，從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲17%，2003—2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%（邊衛紅，2007）。次級抵押貸款整個利益鏈條上的經濟主體出現“記憶短視”（short memory），忘記了過去危機的痛苦經歷，處于一種過于狂熱的狀態，變得越來越非理性，過度自信地認為流動性的市場可以無限期地持續下去，金融創新又進一步推動了市場的過度自信和非理性氛圍。

在市場繁榮時期，流動性充裕，房價普遍持續上漲，銀行放松貸款標準，居民購房意愿上升。因為在房地產價格不斷上升的背景下，如果次級抵押貸款借款人不能還款，他們可以出售房產或者申請房屋重新貸款（refinance），用新申請貸款來償還舊債。如果房地產價格上漲顯著，則借款人在利用新債償還舊債之后還可以獲得部分現金以作他用；抵押貸款發放機構過度自信于對利率和房地產市場走向的判斷，放松甚至忽略了對次貸購房者的能力評估標準，大量無抵押貸款的出現為日后爆發的次貸危機埋下了伏筆；投資銀行則過度自信地低估了金融衍生品的風險，高估自身風險承受能力。在金融衍生品的創造銷售和擔保等環節中，投資銀行都存在過度自信的偏差；而處于鏈條末端的保險公司、商業銀行、共同基金及養老金等證券化產品的購買者，過于相信銀行機構的信譽和評級機構的操守，在資產組合中過多地配置了該類高風險資產。從次級抵押貸款的利益鏈條可以看出，把次級抵押貸款市場比作一個擊鼓傳花的游戲，這個游戲之所以能夠不斷玩下去，關鍵在于各方均預期房價會不斷上升。

2. 認知偏差。次級抵押貸款利益鏈條上的市場主體存在明顯的認知偏差：（1）市場主體錨定當時低利率的環境，明顯高估了房地產市場的未來價格走勢，低估泡沫及其危害，甚至把住房價格上漲看作是確定性的現象，結果反過來低估了次貸衍生品的風險。（2）為分散美國抵押貸款機構的信用風險以及流動性風險，投資銀行通過資產證券化，將次級按揭貸款進行打包，以債券形式在次級債券市場出售。投資者之所以愿意購買基于次級抵押貸款的MBS，在于歷史上這種債券的違約率極低，且收益率顯著高于其他可比資產。次貸危機中，金融機構對于多級證券化創新產品的收益與風險具有經驗不足的特征。市場參與主體根據某一初始值進行錨定，并且希望通過錨定后的調整來達到對這類金融創新產品風險與收益的合理估計。但該初始值的設定是不當的，調整是不完整的，最終造成了次貸的參與者完全無法合理估計該產品的風險與收益，在風險收益不匹配的框架下產生了對該類產品非理性的投資行為。（3）證券化市場不斷發展，證券化的產品變得越來越復雜，專業投資者無法完全理解這些結構性信用產品并對其進行估值，受易得性和代表性偏差的影響，投資者轉而過度依賴信用評級。

3. 損失厭惡。危機爆發后，受損失厭惡心理因素的影響，整個市場出現崩潰。市場參與者意識到信用評級的不可靠，停止交易，結果由于缺乏流動性，使得市場上結構性信用產品定價變得更困難。金融機構不能準確判斷自己所持有的結構性信用產品的風險敞口規模和可能的損失。金融機構開始關心其資本的充足情況和資產負債表的規模，他們對其他交易對手的風險評估失去了信心，擔心交易對手出現信用風險，不愿意再為其提供資金。由于擔心未來缺乏流動性，整個市場充滿非理性的恐慌，市場交易量迅速下降，整個金融體系的資產負債表出現收縮，引發金融機構集體性的惜貸，金融機構開始囤積流動性，這時金融體系中的流動性一下完全消失，出現市場流動性枯竭。

4. 羊群效應。根據行為金融理論，群體中的個體彼此模仿、彼此傳染感情。個體之間相互刺激并且循環下去，情緒越來越高漲，最終導致群體失去理性。這種非理性可能通過兩種途徑影響市場：（1）通過情緒傳染。在個體之間擁有了共同的態度和信息時，情緒傳染可能性更大。（2）通過行為傳染。當情緒激動后，由情緒引發的行動也不斷升級，進一步反過來刺激人們的情緒。次貸危機爆發前，低利率環境中，市場表現出追漲的非理性行為。

由于金融機構之間的相互聯系，羊群效應在危機的傳染中發揮著重要作用。次貸危機的爆發造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下降，金融機構出現巨額的賬面虧損，被迫啟動去杠桿化過程，通常采用出售風險資產，主動收縮其資產負債表的方式。由于市場主體的有限理性，受從眾心理的影響，金融機構試圖在同一時間大規模出售風險資產，增強了整個市場的恐慌氣氛，這時如同金融機構一樣，金融市場也出現恐慌性擠兌，加劇資產價格的下跌。

羊群效應所導致的傳導情緒在跨金融市場中表現得很徹底。次貸危機中最早受到沖擊的是次級抵押貸款市場，而真正帶來災難性影響的是由金融市場傳導到信用市場的危機。金融市場崩潰后，金融機構流動性急劇下降，此時市場的流動性支持又嚴重不足，信貸市場急劇萎縮。Rajan （1994）認為，由于認知偏差而造成有限理性的銀行家短期“羊群行為”，在經濟波動出現上下行拐點時，信貸市場上會出現群體性多貸和群體性拒貸兩種“羊群行為”，造成信貸擴張與緊縮并形成信貸周期，信貸周期反過來又強化了實體經濟的波動。

（二）政策當局的行為因素

1. 過度自信。和市場投資者一樣，政策制定者也容易產生過度自信。次貸危機爆發前，企業和金融機構都擁有“漂亮”的資產負債表，金融機構不僅能輕易地滿足資本監管要求，而且其資產質量也在宏觀經濟的繁榮周期中顯著提升，這使得監管當局對監管政策的有效性過于自信，放松警惕。并且，對于證券化的金融衍生品，監管者持過于樂觀的態度，認為對金融創新的監管沒有必要，市場競爭和市場紀律會淘汰沒有必要或不創造價值的金融創新，監管者過度夸大了證券化轉移和分散風險的作用。

2. 認知偏差。次貸危機的爆發及其帶來的巨大影響使我們不得不質問：為什么這些國家中央銀行和監管機構都未能在危機爆發前覺察到金融體系失衡的擴大和系統性風險的增大？從行為金融的角度來分析，這主要是由于中央銀行及監管當局認知出現嚴重偏差，對系統性風險缺乏認識。

（1）中央銀行。過去幾十年里，在盯住通貨膨脹理論指導下，大部分央行選擇單一的控制通貨膨脹的貨幣政策目標。現實中，有必要提高政策利率的情況越來越少了。主要工業國家對實際利率水平的評估顯示出持續擴張貨幣政策的趨勢，1997年之后實際利率出現最大跌幅，到2005年中，多數大國的實際政策利率僅僅稍高于零水平（懷特，2008）。低利率政策造成全球流動性泛濫、資產價格膨脹，這給中央銀行的貨幣政策調控帶來了新的挑戰。第一，貨幣穩定并不能保證金融穩定，大量事實證明，金融資產價格膨脹和金融危機常常發生在低通脹時期，而資產價格的波動會影響到經濟金融的穩定性，并且過度的貨幣穩定可能還會影響到金融穩定。Borio 和Lowe（2002）認為，價格的穩定如果是經濟高漲時暫時的供給方的正向沖擊帶來的，將會產生對經濟前景和資產價格過于樂觀的預期，會導致過度的投資和信貸增長，信貸擴張與資產價格相互作用，形成資產價格泡沫，導致金融失衡的不斷積累。第二，以通脹率為目標的政策會增加資產市場中的道德風險。當經濟處于擴張期時，資產價格的上升并沒有引起通脹，按照“新共識”理論，不需要實行緊縮的貨幣政策。但當擴張期結束時，為了獲得穩定的通脹率，央行就會積極阻止資產價格的下降。這個過程中央行貨幣政策具有不對稱性，傳達給投資者的信息是，應該利用這個不對稱的貨幣政策結構來獲利。這樣，未來的資產價格將產生更大的泡沫，市場的道德風險增強。并且，這種非對稱的貨幣政策容易強化金融體系的順周期性，導致金融失衡問題的長時期累積。而且由于實際利率已經非常低了，所以中央銀行通過降低利率、放松銀根來解決問題的政策空間很窄。

（2）金融監管當局。第一，監管部門對系統性風險的認知出現偏差。傳統的銀行監管理論認為防止金融危機的關鍵在于確保單個機構的審慎經營，即所謂的“微觀審慎監管”。然而，近些年來單個金融機構出現問題導致風險蔓延，進而導致整個金融體系危機爆發已經很少發生。其間出現的多次金融危機基本都源于信貸和資產價格高增長的背景下，金融機構共同的且相互關聯的風險暴露，導致金融失衡不斷擴大，系統性風險不斷增加。因此，僅僅依靠微觀審慎監管而忽略對宏觀系統性風險的關注，不足以防范系統性的金融危機。即使從微觀層面看對單個機構是宏觀審慎的行為，也可能在宏觀層面上影響整個金融體系的穩定。例如，當一項資產存在風險時，出于謹慎管理的需要，金融機構將會出售該項資產。但如果所有金融機構采取一致行動，最終的結果就是非理性的，將會導致該項資產價格的大幅下降，引發拋售，最終結果是資產價格崩潰以及整個金融系統流動性的凍結。第二，監管部門設定的某些規則要求和激勵機制強化了金融體系的順周期特征。例如，風險計量模型和資本金要求、公允價值會計準則、損失撥備制度、薪酬激勵機制、信用評級等具有順周期性，導致金融同質化趨勢增強，強化經濟主體的順周期行為，成為推動金融失衡不斷累積的“催化劑”。第三，在監管過程中，監管者會很自然地將監管行為與某一特定目標掛鉤，從而導致監管過度和監管不足。例如監管當局為了避免市場產生“大而不倒”的預期，放棄對雷曼兄弟公司的救助。而后事實證明，當時放棄救助是不當的，因為大量的交易對手風險，雷曼的破產事實上造成系統性金融風險的加劇。

3. 損失厭惡。正是由于損失厭惡，出現危機后過緊的監管，不僅無助于降低危機的發生概率，反而可能導致危機的惡化；并且由于監管當局的損失厭惡，對于較小的金融機構在遇到危機時，監管當局很容易選擇不救助的策略，因為較小的金融機構在倒閉后帶來的損失比較小，監管當局可以承受。而對于身處困境的大型金融機構，由于其倒閉可能帶來巨大的影響，監管當局往往不輕易讓其倒閉，這很有可能縱容了錯誤的繼續，進一步增加了系統風險。

4. 自我歸因。自我歸因是指人們傾向于把成功歸于自己，而把失敗歸于他人或客觀條件。次貸危機發生后，貨幣當局和監管當局都存在責備他人、推卸責任的情況。比如，面對公眾關于危機前美聯儲長期過低利率的指責，格林斯潘稱自己對低利率是很不情愿的，但為了防止通縮，只好冒險降息；而面對金融監管的指責，監管當局通過分散注意力、找替罪羊等方式，如把矛頭指向投資銀行、對沖基金、金融衍生品、評級機構等，降低自己的壓力。而且在整個救助過程中，兩大部門出現協調不力的情況，如2007年8月，危機傳染到英國，在北巖銀行的救助過程中，由于沒有統一的部門負責協調和溝通，不能在短時間內制定救助方案，致使對北巖銀行的救助延誤，出現存款擠兌事件。

四、結論與政策建議

通過對次貸危機中市場參與者和政策當局非理性行為的剖析，本文認為應融入行為金融思想，建立“有限理性范式”下的金融監管框架。原因可以歸納為：

第一，從次貸危機爆發的原因看。基于行為金融理論對次貸危機進行分析，揭示了次貸危機爆發的深層原因：金融市場的參與者和政策當局的非理性行為創造了巨大的經濟泡沫，泡沫破滅后羊群效應又帶來了拋售潮和流動性的急劇下降，恐懼市場崩盤的情緒蔓延整個市場，并最終波及到了實體經濟，導致了金融危機的徹底爆發。正如行為金融學的主要創始人之一Shiller（2008）所說：“次貸危機從本源上說是根本性的心理問題，因為所有這一切都是泡沫。危機的產生……是因為沒有預見到那些其實已經非常明顯的風險——那種建立在對收益的過度追逐上的非理性繁榮，人們買進了一個增長的泡沫。……能夠破解本次或者任何一次引發投機性繁榮最關鍵的單個因素，就是繁榮觀念的社會傳染。”因此，政策當局應關注市場的參與者和其自身的非理性行為，針對這些行為，采取措施降低行為因素對金融危機的放大作用。

第二，從現有主流理論與實踐的缺陷看。現有主流理論和實踐過于相信市場的作用，Soros（2009）指出，“那種認為市場總是正確的想法不過是個錯覺，流行范式認為，金融市場會趨向于均衡，它沒有考慮到背離均衡的情況可能會自我增強，從而改變理論上的均衡，當那種情況發生時，建立在這些模型基礎上的風險計量和交易技術都會失靈，錯誤的模型，這是當前金融危機的根源所在”。現有政策的理論前提過于理想化，現實中微觀經濟主體和政策當局的非理性行為充斥市場，非理性的金融市場具有內在的不穩定性，容易引發系統性金融風險。因此，必須轉變宏觀經濟政策的范式，由“理性范式”轉為“有限理性范式”，考慮市場主體以及政策制定者自身的非理性行為，建立有效的金融穩定框架。

第三，從微觀效率與宏觀穩定之間的矛盾看。次貸危機證明：市場參與者不一定是完全理性；從微觀層面看，即使市場個體采取完全審慎理性的行為，但如果所有金融機構行動一致，在宏觀層面也可能影響金融體系的穩定（即同質性問題）；由于人類固有的非理性偏差導致市場低效性無法通過市場自身來解決，自由市場有時甚至鼓勵風險投資行為，市場紀律并不一定能控制有害的風險承擔行為；金融創新產品在提高資源配置效率、降低微觀經濟主體風險的同時，可能在宏觀層面引發系統性金融風險，政策當局面臨協調微觀效率與宏觀穩定間的矛盾。所以，對政策當局來說，自由放任的金融監管理念應被修正，必須加強金融監管，改革金融監管框架，降低市場參與者的非理性行為，維護金融體系的整體穩定。

針對次貸危機中微觀經濟主體和政策當局的非理性行為，本文認為政策當局應采取相應改革措施，完善金融穩定框架。

（一）防范系統性風險，建立宏觀層面的金融穩定框架

國際金融危機突顯了系統性風險的復雜性和多變性，針對現行政策當局對金融風險出現的認識偏差，應從貨幣政策和金融監管兩方面入手，建立宏觀層面的金融穩定框架。

1. 建立宏觀審慎監管框架。宏觀審慎監管框架是從金融體系整體而非單一機構角度實施的監管。關注經濟活動、金融市場以及金融機構活動之間的相互關聯性，通過對風險相關性的分析、系統重要性機構的監管，來防范和化解系統性風險。根據系統性風險的兩個維度，分別采取不同的防范措施：

（1）針對時間維度，建立金融監管逆周期機制。跨時間維度（cross-time dimension）是指金融體系內在的風險隨著時間的變化而變化，容易產生順周期問題，這種順周期可能是內生于金融體系自身，也可以是因為外在的因素造成。隨著時間的推移，系統性風險通過金融體系內部以及金融體系與實體經濟的相互作用而被放大。因此，監管部門應該考慮建立逆周期機制，降低經濟金融的波動。Goodhart和Danielsson（2001）建議把審慎準則與貸款或資產價格的增長率聯系起來。這些審慎標準將影響風險定價、損失撥備或資本積累等。比如采取逆周期資本要求，在經濟高漲期，銀行要持有比最低監管資本更多的資本，在經濟蕭條期，如果有必要，可以降低監管資本要求；嚴格限制影子銀行體系的杠桿比率，防止金融機構資產負債表的過度擴張和過度承擔風險；實施動態計提準備金制度；改革會計準則，提取估值準備金和調整金，限制不活躍市場中公允會計準則的使用。

（2）針對跨部門維度，實施橫截面監管。跨部門維度（cross-sectional dimension）是指特定時間內，風險在金融體系內的各金融機構之間分布和相互作用。由于不同金融機構之間形成了“金融網絡”（financial network），金融機構的集體行為和風險敞口密切相關，導致系統性風險爆發的可能性增大。針對跨部門維度，關鍵問題是如何管理金融機構面臨的共同風險敞口，如在經濟上行時期收緊對特定部門風險敞口的資本要求。不同機構具有不同的系統重要性，應根據個體機構對系統性風險的貢獻進行監管。根據機構規模、傳染程度、關聯程度等指標，把所有具有系統重要性的金融機構納入到宏觀審慎的監管框架之下。對有系統性風險的金融機構，提出了更高的資本充足率、杠桿限制和風險集中度要求。

2. 考慮“金融穩定”目標的貨幣政策框架。

（1）以更對稱的方式實施貨幣政策。為了確保宏觀經濟穩定，貨幣政策目標應該兼顧貨幣穩定和金融穩定。針對金融周期的擴張和收縮階段，貨幣政策應該采取更均衡的政策反應，政策的干預應該是對稱的。一方面，在資產價格大幅下跌削弱了金融系統的清償力時，應該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩定投資者信心，以維護金融體系的穩定；另一方面，在資產價格明顯不可持續地被抬高時（甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時），信貸增長過快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當的信用控制。

（2）改進貨幣政策中介目標。對于貨幣政策中介目標，無論是數量工具還是價格工具，應該兼收并蓄。金融體系的發展，廣義流動性成為影響經濟發展和金融穩定的重要因素，而市場流動性和風險偏好狀況、貨幣環境、資產價格、金融創新都是影響流動性形成的重要因素。因此，未來的流動性調控中，中央銀行必須對貨幣政策實施的金融環境變化進行全盤考慮。

3. 加強金融監管與貨幣政策的協調合作。在防止金融失衡累積、評估系統性風險和采取措施減緩風險的過程中，中央銀行與監管當局應加強合作與溝通，中央銀行獨具的最后貸款人職能，使得其具有維護金融穩定和實施宏觀審慎監管的天然優勢。因此，必須突出中央銀行在金融監管體系中的核心地位，由其全面負責系統性風險的監控和處置。同時，金融監管也應關注金融體系的信用創造水平、流動性程度、風險承受程度等宏觀穩健性指標，并以此作為監管調整的基本依據。中央銀行與金融監管部門之間應建立密切的聯系機制，及時溝通有關金融市場風險和運營情況，共享監管信息。

（二）完善市場基礎環境建設

1. 維持市場多樣化。監管當局應該促進金融系統的多樣性（包括機構的多樣性、產品和服務的多樣性、投資者偏好的多樣性等）。在金融市場上，投資主體和投資模式的多樣性可以有效緩解羊群效應，降低市場的過度波動，增強市場的流動性，從而降低市場的系統性風險。金融監管應該允許和鼓勵市場開發多樣性的投資模式和創新產品，構建多層次的金融體系。

2. 完善市場披露。

（1）改革信息披露。加強對影子銀行體系的監管，要求其在證券監管部門登記，披露交易及資產組合等方面的信息，并定期檢查；推行“實質性披露”，不追求披露信息的數量，而是追求有價值的信息披露，要求金融機構為消費者、投資者提供的金融產品和服務的關鍵信息實現簡單和透明。完善金融機構信息披露法律責任的追究和懲戒機制。

（2）改革外部評級機制。把信用評級納入證券監管當局，對評級機構要求更完全的信息披露，如內部運作、評級方法、歷史表現、報酬來源等；將競爭機制引入信用評級市場；確保評級機構的獨立性，降低評級公司與被評級機構和承銷商間的利益關聯度；建立評級機構的問責制；降低投資者對信用評級機構評級結果的過度依賴性。

3. 改善市場基礎設施。要確保市場在危機條件下持續有效運行，市場基礎設施建設十分重要。如即日流動資金及流動性短缺融資工具等常設工具有助于控制結算風險，強化市場基礎設施自身流動性風險管理；對于交易平臺，需要改善交易報價系統、交易制度以及電子交易平臺應用等問題；為了更好地管理交易對手風險和結算流程，減少結算時滯，需不斷升級清算和結算制度；對于場外衍生品市場的交易，要求其在受監管場所并通過受監管的結算體系來完成結算。

（三）對非理性行為的監管

1. 對市場參與者。

（1）抑制過度投機。第一，監管當局應嚴格限制金融機構，特別是影子銀行體系的杠桿比率，各個國家在充分考慮自身市場完善程度、參與機構的風險控制能力以及金融安全等多因素基礎上，合理確定好杠桿率，防止金融機構資產負債表的過度擴張和過度承擔風險。第二，限制按揭貸款價值比率。貸款價值比率是指按揭貸款規模與房地產價格的比率，該比率越低，說明個人的支付能力越強，還款能力越強。該比率的迅速擴大說明銀行業風險普遍提高。監管當局應控制該比例，緩解過度放貸，避免順周期性的擴散。第三，限制金融機構期限錯配。金融機構流動性風險主要來自于資產與負債的期限不匹配，即“借短貸長”。應該明確對銀行資產流動性的要求，如引入貸存比，降低銀行對批發性融資渠道的依賴；引入針對非流動性的資本要求，如果銀行使用短期負債為長期的非流動性資產提供融資，應要求持有更多的資本。

（2）建立流動性緩沖機制。流動性風險具有內在的系統性風險特征。金融機構越來越多地依靠批發市場來滿足其大部分資金的需要，在面臨流動性短缺時金融機構變得很脆弱，因為這時實現到期日轉換的功能要求他們提供相比資產更多的流動性負債。監管當局應該設置資金流動性（funding liquidity）的最低標準，要求金融機構持有一定量的流動性作為緩沖保障，這些緩沖最好是具有較高流動性的資產，在發生危機時容易變現。

（3）限制市場準入。為減少商業銀行從事高風險活動，對銀行自營交易及高風險的衍生品交易進行更為嚴格的限制，明確銀行的傳統借貸業務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間的界線。

（4）加強金融消費者保護。建立合格金融消費者投資制度，區分一般金融消費者與合格金融消費者，為一般金融消費者劃定交易禁區，避免缺乏專業知識和風險承受能力的人進入高風險領域而遭受損失。需進一步完善金融消費者保護立法、健全金融消費者保護組織、搭建高效的金融消費者投訴處理平臺并加強對金融消費者的教育。

（5）監管企業高管薪酬問題。金融危機前傳統觀點認為，薪酬激勵機制屬于微觀主體行為，應由市場機制決定，監管當局不需干涉。但危機的教訓是，薪酬激勵機制如果設計不當，會助長金融機構對風險的過度追求，危及金融穩定。因此監管當局應適當地干預機構薪酬制度的設置。薪酬結構的改革方向是：第一，將管理人員的薪酬結構與長期利潤掛鉤。第二，不能將激勵機制簡單地與股價和市值最大化等同起來。第三，改革現有的以公允價值和市值波動來衡量利潤的機制，使得管理人員的收益和風險匹配。

2. 對政策制定者。（1）提高政策的公信力。增強貨幣政策和金融監管的透明度。提高監管透明度有利于提高監管者聲譽；明確政策制定者的職責范圍、權限和操作規程，建立政策制定者的考核監督制度，對職能部門和相關人員進行嚴格考核和問責。（2）建立有彈性的政策糾錯制度。政策當局應該對所有重大制度進行事前的聽政或質詢，在實施政策行為時應該留有足夠的伸縮余地和變更空間。在出錯以后，應該勇于公開承認錯誤，并及時糾正。

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（責任編輯 耿 欣）