IPO定價機制理論分析與比較

摘要：自20世紀90年代初我國滬深兩市股票交易所成立至今，我國的新股發行先后采取了多種定價機制。文章主要對固定價格機制、嘗試用的拍賣機制和累計投標詢價IPO定價機制進行理論分析和比較，總結出三種定價機制的主要特點、優勢與不足，得出與固定價格機制、拍賣機制相比，累計投標詢價機制具有明顯的優越性。

關鍵詞：IPO 定價機制 累計投標詢價制

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)03-106-02

1PO(Initial public offering，首次公開發行)是公司出于募集資金、改變股權結構等因素的考慮向社會公眾投資者公開發行股票的一種行為。常見的IPO定價機制包括固定價格機制、拍賣機制即累計投標詢價機制等，不同的IPO發售機制直接影響一級市場的定價效率。我國目前采用以累計投標詢價為基礎的詢價制定價機制。

一、我國IPO定價機制歷史變遷

自20世紀90年代初滬深兩市股票交易所成立以來，我國IPO定價機制一直在“適合國情”與實現市場化之間徘徊。我國的新股發行先后采取了多種定價機制，其中包括長期以來實行的固定價格機制、嘗試試用的拍賣機制和累計投標詢價機制及其混合發行機制。表1簡單回顧了我國IPO發行機制的歷史過程：

二、我國現行的詢價制定價制度

1 詢價制改革。2004年12月11日，隨著《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(證監發行字[2004]162號)及配套文件《股票發行審核標準備忘錄第18號一對首次公開發行股票詢價對象條件和行為的監管要求》的下發，標志著新的殷票發行詢價制度的確立，其中該制度規定首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向詢價對象的詢價以此來確定股票發行價格。

2006年9月18日，中國證監會為了進一步規范資本市場，提高IPO定價效率，發布了《證券發行與承銷管理辦法》(證監會令第37號)(以下簡稱《管理辦法》)。《管理辦法》對首次公開發行股票的詢價、定價以及股票配售等環節進行了規范，整合了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》和《對首次公開發行股票詢價對象條件和行為的監管要求》的主要內容，并在目前詢價制度實踐的基礎上進行了完善。

2009年6月10日，頒布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》。自此單個賬戶申購新股數量受到限制。

2 詢價制流程。根據詢價制度的規定，詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。初步詢價是指發行人及其保薦機構向詢價對象進行詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。在深交所中小企業板上市的公司，可以通過初步詢價直接定價，在主板市場上市的公司必須經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段定價。

現行詢價機制流程如下：

詢價對象是指符合中國證監會規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者，以及其他經中國證監會認可的機構投資者。詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應當中止發行。

在初步詢價階段，保薦機構應向詢價對象提供投資價值研究報告。在網下配售股份階段，如果發行價格以上的申購總量大于擬向詢價對象配售的股份數量，應對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售，詢價對象應承諾將參與網下配售獲配的股票鎖定3個月以上，鎖定期自發行人公開發行的股票上市之日起計算。

三、現行IPO詢價制與固定價格機制、拍賣機制分析與比較

1 IPO定價制度的基本類型。

2 IPO定價機制分析與比較。

(1)固定價格定價機制。固定價格定價機制，又稱為公開發行機制，是指發行者和承銷商在公開發行之前不經過投資者參與，兩者協商確定發行價格的一種制度安排，但是對于股票份額如何分配，發行人與承銷商一般不予以控制。

該機制主要缺陷在于：相比于累計投標詢價制度和拍賣制度，其市場化程度不足。由于固定價格定價機制下形成的價格，并沒有經過承銷商與投資者之間的動態博弈，因此IPO定價結果不能反映發行者與投資者之間的供需狀況。但該制度也有其獨特優勢：(1)避免路演環節，有效節約發行成本，比較適用于發行規模比較小的企業。(2)特定條件下募集的預期融資額較大，波動性也較低；(3)能及時滿足公司的流動性和投資需求。由于是預先繳款，資金可以隨時到位，而且資金凍結期間的利息收入歸發行人所有，對發行人來說也是一筆收人。正是基于上述優勢，固定價格定價機制在各國普遍使用。

(2)拍賣定價機制。拍賣定價機制，又稱投標制度，是三者當中市場化程度最高的一種發售機制。在拍賣定價機制下，價格的確定是在承銷商和發行人充分收集信息后形成的，股份的分配也是根據事先規定的原則在投標的基礎上進行分配，較大程度反映了發行者與投資者之問的供求關系，比較接近IPO市場出清的價格，因此承銷商和發行者對IPO定價的影響力是最小的。

該機制最大優勢是：能充分反映發行者與投資者之間的供需關系。由于發行者和投資者在充分收集信息后形成IPO定價，所以拍賣制度是三種發行方式中市場化程度最高的一種，但在股票市場，由于每個競標者得到的市場信息有可能不一樣，這樣就會存在“贏者(中簽者)詛咒”問題(Rock，1996)，進而影響IPO發行效率。

(3)詢價機制。詢價機制是目前國際證券市場中最為常用的股票發行制度之一，尤其在英美等市場體系比較發達的國家比較普遍。對于我國現行的詢價機制。相比于固定價格tOOl、網上定價機制和拍賣機制，有以下三個優勢。

第一，能夠在定價前獲得并且充分利用投資者對新股的需求信息。在固定價格發行體系下，新股發行價格在公開發售前由主承銷商與發行人協商確定，并一經確定，無論事后投資者需求大小。都不得變更。累計發行定價則可充分發揮投資者的評價作用，實現投資銀行與投資者之間的局部均衡。經過兩者間反復的信息交流，發行價格最終以市場均衡價格為中心波動，最大限度地降低或消除投資者“搭便車”行為對發行價格的扭曲。

第二，能夠降低發行人與投資者的風險。一般而言，讓更多的投資者參與競標是發行人利益所在，但是參與競標的投資者人數是不確定的，過少會導致拍賣流產，過多則會使獲得剩余的機會殆盡，投資者得不償失。采用累計投標詢價，投資銀行通過控制參與認購新股的投資者人數，可以降低發行人與投資者的風險。相應地，發行人也缺乏低定價以降低風險的動機。至于投資者，因為承擔的風險較低，故也愿意接受較低的風險溢價。

第三，投資銀行通過對新股定價的控制及配售數量的選擇，能夠自由地設計出滿足發行人偏好的發行方案。投資銀行可根據發行人的偏好，通過控制投資者的信息反饋實現與之相匹配的定價，使投資者的信息成本達到最有效。不僅如此。在重復發行博弈過程中，投資銀行容易與投資者建立長期關系，形成自己的固定客戶。由于每次承銷的新股質量優劣不一。劣質新股總是乏人問津，投資銀行可將其配售給自己的固定投資者。固定投資者之所以愿意認購，目的是希望未來能夠在發行優質新股時被投資銀行優先考慮，從而予以補償。這樣，不僅投資銀行在發行市場上贏得聲譽，而且投資者得到新股投資的平均收益，發行人也不會像固定價格發行那樣，為吸引投資者認購而刻意低定價。對于優質新股，則以發行數量相對固定的比例配售給自己的固定客戶，剩余部分以固定價格配售給非知清投資者，避免知情投資者總是認購到優質新股而使非知情投資者面臨“贏者詛咒”。

四、結論

綜上所述，從一般理論分析而言，在三種定價機制中，詢價制的優越性是明顯的。但理論與實際往往是有所差距的，在實際市場環境中，現行詢價制下所形成的IPO價格其抑價率明顯高于歐美發達的資本市場抑價率，未能充分發揮股票市場的融資功能，實現市場資源的最優配置。原因有多方面，有詢價機制內在的缺陷。也有外部環境的約束。還需不斷完善定價機制，優化外部環境，以此來提高實際的IPO定價效率。

參考文獻：

1，于增彪，梁文濤，股票發行定價體制與新上市股初始投資收益，金融研究，2004(8)

2，朱生球，世界主要證券市場新股發行定價方式比較研究，2009，11

3，茍思，我國IPO發售機制研究，重慶大學碩士學位論文，2006，