人民幣升值視角下的房地產(chǎn)泡沫分析

摘要：近年來(lái)，人民幣不斷升值。人民幣升值是把雙刃劍，升值的過(guò)程是國(guó)民財(cái)富增加的過(guò)程，也是熱錢(qián)涌入、國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫的過(guò)程。人民幣升值是導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹的重要原因之一。文章在分析人民幣升值與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的基礎(chǔ)上，探究了人民幣升值影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，并提出了防范房地產(chǎn)泡沫的對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：人民幣升值 房地產(chǎn)泡沫 匯率

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.30

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2011)03-060-03

一、引言

2010年，我國(guó)政府必須面對(duì)兩個(gè)重要的課題：人民幣升值和房地產(chǎn)泡沫。自2005年7月21日我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，我國(guó)人民幣兌美元匯率持續(xù)走高，人民幣升值速度不斷加快。2010年9月21日，人民幣兌美元的中間價(jià)為6.6997，首次突破6.7關(guān)口。在人民幣升值的同時(shí)，我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。多項(xiàng)指標(biāo)顯示：我國(guó)房地產(chǎn)存在著一定程度的泡沫。與此同時(shí)，人民幣升值與房地產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系也引起了理論界濃厚的研究興趣。

高波等(2006)認(rèn)為匯率調(diào)整通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、溢出效應(yīng)及信貸效應(yīng)等影響房地產(chǎn)價(jià)格。鄧永亮(2010)實(shí)證檢驗(yàn)表明：人民幣升值會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；房?jī)r(jià)上漲會(huì)進(jìn)一步加大人民幣升值壓力；人民幣升值與房?jī)r(jià)上漲二者之間存在正反饋效應(yīng)；擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間會(huì)降低房?jī)r(jià)。張可云和劉浦信(2010)指出：人民幣升值，會(huì)引發(fā)本幣流通性過(guò)剩或刺激國(guó)際游資涌向中國(guó)國(guó)內(nèi)，引發(fā)股市、房市的非正常上漲，蘊(yùn)含著泡沫化危險(xiǎn)。大量理論和實(shí)證研究表明：人民幣升值會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩。賀建清(2009)的實(shí)證研究結(jié)論表明：流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)對(duì)房地產(chǎn)泡沫的形成產(chǎn)生影響，是房地產(chǎn)泡沫形成的前提條件和根源。

人民幣升值與房地產(chǎn)泡沫之間存在著必然的聯(lián)系，盡管已有不少學(xué)者對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了有益的探討，但人民幣升值與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系及人民幣升值影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制還沒(méi)有統(tǒng)一的定論。筆者試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探討，并在此基礎(chǔ)上，提出防范房地產(chǎn)泡沫的對(duì)策與建議。

二、人民幣升值與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系

1 人民幣升值導(dǎo)致房產(chǎn)需求劇增。由于貨幣是一種變現(xiàn)能力超強(qiáng)的特殊商品，間接匯率升值時(shí)，一旦出現(xiàn)升值預(yù)期，外幣就會(huì)迅速進(jìn)入該國(guó)股市、房市甚至買(mǎi)賣(mài)該國(guó)貨幣，輕松獲取利潤(rùn)，使泡沫效應(yīng)迅速放大。同樣道理，人民幣升值，大量國(guó)際游資進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，以求人民幣升值和房?jī)r(jià)升值帶來(lái)的雙重收益，致使我國(guó)房產(chǎn)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)高漲。同時(shí)人民幣升值帶來(lái)該國(guó)百姓手中貨幣購(gòu)買(mǎi)力的相對(duì)增強(qiáng)，以及不動(dòng)產(chǎn)財(cái)富的突然增加，居民手中余錢(qián)相對(duì)增加，也會(huì)投資于房地產(chǎn)以求保值增值，甚至投機(jī)，很容易演變成財(cái)富泡沫。但是大量游資不會(huì)長(zhǎng)期留在中國(guó)，當(dāng)人民幣升值幅度開(kāi)始接近國(guó)際游資的預(yù)期升值幅度的最高點(diǎn)時(shí)，將會(huì)大量逃離，一部分國(guó)際游資迅速撤出房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格快速回落，房地產(chǎn)泡沫破滅，之后往往使經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的蕭條，如上個(gè)世紀(jì)80年代的日本。

2 人民幣升值導(dǎo)致房產(chǎn)供給增加。人民幣升值將增加開(kāi)發(fā)商的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，也會(huì)降低房地產(chǎn)行業(yè)建筑材料、設(shè)備的進(jìn)口價(jià)格，從而降低了其開(kāi)發(fā)成本。這樣，人民幣升值增強(qiáng)了國(guó)外游資進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心，不僅直接購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，還直接加大了與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的合作力度，甚至有些直接進(jìn)行投資，這在一定程度上增加了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源，房地產(chǎn)供給增加。但由于我國(guó)房地產(chǎn)土地資源限制、基礎(chǔ)設(shè)施配套限制、資金密集、建設(shè)周期較長(zhǎng)等特征，供給彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于滯后于變化的市場(chǎng)需求。人民幣升值與房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，如圖所示：

圖1顯示：隨著人民幣升值，大量國(guó)際游資和國(guó)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性資金轉(zhuǎn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起需求上漲，需求曲線由S1上升至S2，同時(shí)，由人民幣升值帶來(lái)的開(kāi)發(fā)成本的降低及國(guó)外提供的資金供給也會(huì)增加，供給曲線從D1上升至D2，但由于土地資源限制、開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，供給彈性小于需求彈性，均衡價(jià)格從P1上升至P2，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，從而更進(jìn)一步促成高漲預(yù)期終導(dǎo)致泡沫的持續(xù)產(chǎn)生和增長(zhǎng)。

三、人民幣升值影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

1 預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)是指當(dāng)一國(guó)貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，投資者傾向于持有該幣，等貨幣升值后再出售從而獲取收益。這一影響也傳遞到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)后等待該幣升值，這樣投資者將有可能獲得本幣升值和房地產(chǎn)上漲的雙重收益。預(yù)期效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響是極大的，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，例如日本在接受了“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，1985年-1990年間日元大幅度升值，同時(shí)大量資金涌入并進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，日本地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲了4倍多，最終導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫破滅，使得日本不動(dòng)產(chǎn)整體跌幅達(dá)到75％。因此，隨著人民幣匯率升值而大量涌進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的境外游資是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原因。

人民幣升值影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期效應(yīng)主要是依照人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化——境外資金進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并持有——房地產(chǎn)價(jià)格上漲——加大人民幣的升值壓力——人民幣升值這樣的路線循環(huán)進(jìn)行的。

2 財(cái)富效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)是指金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲或下跌，引起社會(huì)公眾手持財(cái)富居民財(cái)富存量同步上升或下降的影響。人民幣升值意味著居民購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)增強(qiáng)，一些進(jìn)口商品的價(jià)格相對(duì)中國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)力的增強(qiáng)而下降，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)一般消費(fèi)品價(jià)格的走低，多余的購(gòu)買(mǎi)力將大量進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域。而在我國(guó)，投資的渠道少，銀行儲(chǔ)蓄利率較低，許多居民便通過(guò)購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，房地產(chǎn)市場(chǎng)理所當(dāng)然成為承接資金的主要場(chǎng)所，于是房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增加，促使房地產(chǎn)價(jià)格的上升。另外，投機(jī)動(dòng)機(jī)、信息不對(duì)稱(chēng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管不力、信息披露制度不完善等也是影響我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的重要原因。

3 通貨膨脹效應(yīng)。由于國(guó)際游資的大量涌入，央行為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，會(huì)購(gòu)入外幣釋放本幣，同時(shí)因本幣升值導(dǎo)致出口減少，進(jìn)口增加，貿(mào)易出現(xiàn)逆差，為刺激出口，政府這時(shí)候希望通過(guò)放松銀根來(lái)刺激國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，銀行貸款增加，企業(yè)投資成本下降，貨幣供應(yīng)量增加，這樣會(huì)大量增加流動(dòng)性，從而形成通貨膨脹壓力。這些過(guò)剩的流動(dòng)性會(huì)有一部分進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，以求保值增值投機(jī)，避免通貨膨脹損失，但這樣卻引發(fā)新一輪的投機(jī)，刺激了房地產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。如圖所示：

四、防范房地產(chǎn)泡沫的匯率對(duì)策和建議

人民幣升值，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，存在機(jī)遇和沖擊，而我們應(yīng)該從哪些方面進(jìn)行調(diào)整以及怎樣調(diào)整我國(guó)的相關(guān)政策來(lái)抓住機(jī)遇，減少?zèng)_擊呢，這是我們面臨的一個(gè)重大課題。為保證人民幣升值后房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，避免樓市泡沫的膨脹，我們從以下幾個(gè)方面提出如下的對(duì)策和建議。

1 穩(wěn)步推行匯率機(jī)制改革。從目前我國(guó)學(xué)者的觀點(diǎn)來(lái)看，穩(wěn)步式的升值路徑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)生的危害程度要低得多，而且也給沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)管理層以更多的時(shí)間。穩(wěn)步推行匯率機(jī)制改革，拉長(zhǎng)人民幣升值的周期，這樣才既能弱化人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期，又能增加國(guó)際游資的投機(jī)成本，從而抑制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。否則，不僅可能使房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，還會(huì)產(chǎn)生出口減少、失業(yè)等問(wèn)題，更有甚者，可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2010年6月央行也明確表示，將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和中國(guó)國(guó)際收支狀況，決定再次進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，以增強(qiáng)人民幣匯率彈性。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是其重要組成部分。根據(jù)央行的聲明，匯率機(jī)制改革有助于抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的主動(dòng)性和有效性。

2 加強(qiáng)對(duì)外資的引導(dǎo)和監(jiān)管。一方面，制定相應(yīng)政策將國(guó)際游資引向生產(chǎn)性領(lǐng)域。這樣既可防止國(guó)際游資在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的大進(jìn)大出，分散“熱錢(qián)”突然抽走的風(fēng)險(xiǎn)，又可為我國(guó)的生產(chǎn)性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金，促進(jìn)其發(fā)展。另一方面，限制外資過(guò)度流入房地產(chǎn)泡沫。提高外資準(zhǔn)入門(mén)檻，由此加大外資進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成本，增加游資投資的難度。相信通過(guò)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資的監(jiān)管，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)逐漸回歸理性。

3 強(qiáng)化房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理和信貸管理。一方面要建立房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理的制度，嚴(yán)格落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提升房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。另一方面要加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款的管理，嚴(yán)格審查貸款程序，從而降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中直接來(lái)自銀行信貸的比例，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)正常秩序，同時(shí)，實(shí)施差別化信貸管理，既可抑制市場(chǎng)上過(guò)熱的投機(jī)行為，又可滿(mǎn)足居民的正常需求，從而減小房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

4 適度貨幣政策改革，減少流動(dòng)性過(guò)剩。我們了解到匯率變動(dòng)帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩是造成房地產(chǎn)泡沫的媒介，劉潔、蔡允革、汪明文(2008)通過(guò)對(duì)日本流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣政策間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題上缺乏足夠的有效性，但貨幣政策能夠在一定程度上調(diào)節(jié)流動(dòng)性。所以，我們可以通過(guò)適度的貨幣政策改革，來(lái)減少流動(dòng)性過(guò)剩給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的影響。同時(shí)，還可以通過(guò)適度的財(cái)政政策、稅收政策、土地和行政手段，加大打擊房地產(chǎn)炒作和投機(jī)行為的力度，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。

五、結(jié)語(yǔ)

從上個(gè)世紀(jì)80年代日本和90年代泰國(guó)的匯率改革的歷史軌跡看，貨幣升值導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，甚至產(chǎn)生嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。但貨幣升值并不必然引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，與日本和泰國(guó)面臨同樣情況的90年代的德國(guó)向我們表明，如果中央銀行能旗幟鮮明地維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，實(shí)行匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目開(kāi)放，就可以有效防止房地產(chǎn)泡沫。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，加速融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，但人民幣升值壓力依然存在，匯率也必然要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。中國(guó)同樣面臨著貨幣政策獨(dú)立、資本的自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定之間不能兼得的“蒙代爾—克魯格曼不可能三角形”。根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，保證貨幣政策獨(dú)立性，維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，不斷完善匯率制度改革，這是比較好的發(fā)展路徑，同時(shí)可以為房地產(chǎn)市場(chǎng)的成長(zhǎng)和穩(wěn)定創(chuàng)造一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。