人民幣升值視角下的房地產泡沫分析

摘要：近年來，人民幣不斷升值。人民幣升值是把雙刃劍，升值的過程是國民財富增加的過程，也是熱錢涌入、國民經濟出現泡沫的過程。人民幣升值是導致房地產泡沫不斷膨脹的重要原因之一。文章在分析人民幣升值與房地產泡沫關系的基礎上，探究了人民幣升值影響房地產市場的傳導機制，并提出了防范房地產泡沫的對策和建議。

關鍵詞：人民幣升值 房地產泡沫 匯率

中圖分類號：F293.30

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)03-060-03

一、引言

2010年，我國政府必須面對兩個重要的課題：人民幣升值和房地產泡沫。自2005年7月21日我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，我國人民幣兌美元匯率持續走高，人民幣升值速度不斷加快。2010年9月21日，人民幣兌美元的中間價為6.6997，首次突破6.7關口。在人民幣升值的同時，我國的房地產價格持續上漲。多項指標顯示：我國房地產存在著一定程度的泡沫。與此同時，人民幣升值與房地產泡沫之間的關系也引起了理論界濃厚的研究興趣。

高波等(2006)認為匯率調整通過流動性效應、預期效應、財富效應、溢出效應及信貸效應等影響房地產價格。鄧永亮(2010)實證檢驗表明：人民幣升值會推動房價上漲；房價上漲會進一步加大人民幣升值壓力；人民幣升值與房價上漲二者之間存在正反饋效應；擴大人民幣匯率波動區間會降低房價。張可云和劉浦信(2010)指出：人民幣升值，會引發本幣流通性過剩或刺激國際游資涌向中國國內，引發股市、房市的非正常上漲，蘊含著泡沫化危險。大量理論和實證研究表明：人民幣升值會導致流動性過剩。賀建清(2009)的實證研究結論表明：流動性過剩會對房地產泡沫的形成產生影響，是房地產泡沫形成的前提條件和根源。

人民幣升值與房地產泡沫之間存在著必然的聯系，盡管已有不少學者對兩者之間的關系進行了有益的探討，但人民幣升值與房地產泡沫的關系及人民幣升值影響房地產市場的傳導機制還沒有統一的定論。筆者試圖對這些問題進行探討，并在此基礎上，提出防范房地產泡沫的對策與建議。

二、人民幣升值與房地產泡沫的關系

1 人民幣升值導致房產需求劇增。由于貨幣是一種變現能力超強的特殊商品，間接匯率升值時，一旦出現升值預期，外幣就會迅速進入該國股市、房市甚至買賣該國貨幣，輕松獲取利潤，使泡沫效應迅速放大。同樣道理，人民幣升值，大量國際游資進入我國房地產市場，以求人民幣升值和房價升值帶來的雙重收益，致使我國房產需求進一步增長，房價高漲。同時人民幣升值帶來該國百姓手中貨幣購買力的相對增強，以及不動產財富的突然增加，居民手中余錢相對增加，也會投資于房地產以求保值增值，甚至投機，很容易演變成財富泡沫。但是大量游資不會長期留在中國，當人民幣升值幅度開始接近國際游資的預期升值幅度的最高點時，將會大量逃離，一部分國際游資迅速撤出房地產市場，導致房地產價格快速回落，房地產泡沫破滅，之后往往使經濟陷入長期的蕭條，如上個世紀80年代的日本。

2 人民幣升值導致房產供給增加。人民幣升值將增加開發商的不動產價值，也會降低房地產行業建筑材料、設備的進口價格，從而降低了其開發成本。這樣，人民幣升值增強了國外游資進入我國房地產市場的決心，不僅直接購買房產，還直接加大了與國內房地產企業的合作力度，甚至有些直接進行投資，這在一定程度上增加了我國房地產行業的資金來源，房地產供給增加。但由于我國房地產土地資源限制、基礎設施配套限制、資金密集、建設周期較長等特征，供給彈性遠遠小于滯后于變化的市場需求。人民幣升值與房地產市場產生的影響，如圖所示：

圖1顯示：隨著人民幣升值，大量國際游資和國內過剩的流動性資金轉入中國房地產市場，引起需求上漲，需求曲線由S1上升至S2，同時，由人民幣升值帶來的開發成本的降低及國外提供的資金供給也會增加，供給曲線從D1上升至D2，但由于土地資源限制、開發周期較長等特點，供給彈性小于需求彈性，均衡價格從P1上升至P2，房地產價格上漲，從而更進一步促成高漲預期終導致泡沫的持續產生和增長。

三、人民幣升值影響房地產市場的傳導機制

1 預期效應。預期效應是指當一國貨幣存在升值預期時，投資者傾向于持有該幣，等貨幣升值后再出售從而獲取收益。這一影響也傳遞到中國房地產市場，投資者通過購買房地產后等待該幣升值，這樣投資者將有可能獲得本幣升值和房地產上漲的雙重收益。預期效應對房地產市場的影響是極大的，從其他國家的經驗來看，例如日本在接受了“廣場協議”之后，1985年-1990年間日元大幅度升值，同時大量資金涌入并進入房地產市場，日本地產價格指數上漲了4倍多，最終導致地產泡沫破滅，使得日本不動產整體跌幅達到75％。因此，隨著人民幣匯率升值而大量涌進房地產市場的境外游資是房地產泡沫產生的重要原因。

人民幣升值影響中國房地產市場的預期效應主要是依照人民幣升值預期強化——境外資金進入中國房地產市場并持有——房地產價格上漲——加大人民幣的升值壓力——人民幣升值這樣的路線循環進行的。

2 財富效應。財富效應是指金融資產價格的上漲或下跌，引起社會公眾手持財富居民財富存量同步上升或下降的影響。人民幣升值意味著居民購買力相對增強，一些進口商品的價格相對中國居民購買力的增強而下降，進而帶動國內一般消費品價格的走低，多余的購買力將大量進入資產領域。而在我國，投資的渠道少，銀行儲蓄利率較低，許多居民便通過購買房地產來實現資產的保值增值，房地產市場理所當然成為承接資金的主要場所，于是房地產市場需求增加，促使房地產價格的上升。另外，投機動機、信息不對稱、房地產市場監管不力、信息披露制度不完善等也是影響我國房地產泡沫的重要原因。

3 通貨膨脹效應。由于國際游資的大量涌入，央行為了保持人民幣匯率的穩定，會購入外幣釋放本幣，同時因本幣升值導致出口減少，進口增加，貿易出現逆差，為刺激出口，政府這時候希望通過放松銀根來刺激國內投資和消費，銀行貸款增加，企業投資成本下降，貨幣供應量增加，這樣會大量增加流動性，從而形成通貨膨脹壓力。這些過剩的流動性會有一部分進入房地產市場，以求保值增值投機，避免通貨膨脹損失，但這樣卻引發新一輪的投機，刺激了房地產泡沫的不斷膨脹。如圖所示：

四、防范房地產泡沫的匯率對策和建議

人民幣升值，對房地產市場而言，存在機遇和沖擊，而我們應該從哪些方面進行調整以及怎樣調整我國的相關政策來抓住機遇，減少沖擊呢，這是我們面臨的一個重大課題。為保證人民幣升值后房地產行業的健康發展，避免樓市泡沫的膨脹，我們從以下幾個方面提出如下的對策和建議。

1 穩步推行匯率機制改革。從目前我國學者的觀點來看，穩步式的升值路徑對中國經濟來說，產生的危害程度要低得多，而且也給沒有經驗的中國管理層以更多的時間。穩步推行匯率機制改革，拉長人民幣升值的周期，這樣才既能弱化人們對人民幣升值的預期，又能增加國際游資的投機成本，從而抑制房地產泡沫的膨脹。否則，不僅可能使房地產市場崩潰，還會產生出口減少、失業等問題，更有甚者，可能爆發經濟危機。2010年6月央行也明確表示，將根據國內外經濟金融形勢和中國國際收支狀況，決定再次進一步推進人民幣匯率形成機制改革，以增強人民幣匯率彈性。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定是其重要組成部分。根據央行的聲明，匯率機制改革有助于抑制通貨膨脹和資產泡沫，增強宏觀調控的主動性和有效性。

2 加強對外資的引導和監管。一方面，制定相應政策將國際游資引向生產性領域。這樣既可防止國際游資在房地產市場上的大進大出，分散“熱錢”突然抽走的風險，又可為我國的生產性產業的發展提供資金，促進其發展。另一方面，限制外資過度流入房地產泡沫。提高外資準入門檻，由此加大外資進入中國房地產市場的成本，增加游資投資的難度。相信通過加強對國際游資的監管，我國的房地產市場將會逐漸回歸理性。

3 強化房地產貸款的風險管理和信貸管理。一方面要建立房地產信貸風險管理的制度，嚴格落實風險預警機制，提升房地產投資的風險防范意識。另一方面要加強房地產貸款的管理，嚴格審查貸款程序，從而降低房地產開發資金中直接來自銀行信貸的比例，維護房地產市場正常秩序，同時，實施差別化信貸管理，既可抑制市場上過熱的投機行為，又可滿足居民的正常需求，從而減小房地產泡沫的膨脹。

4 適度貨幣政策改革，減少流動性過剩。我們了解到匯率變動帶來的流動性過剩是造成房地產泡沫的媒介，劉潔、蔡允革、汪明文(2008)通過對日本流動性過剩與貨幣政策間的關系進行實證研究，發現貨幣政策在應對流動性過剩的問題上缺乏足夠的有效性，但貨幣政策能夠在一定程度上調節流動性。所以，我們可以通過適度的貨幣政策改革，來減少流動性過剩給房地產市場帶來的影響。同時，還可以通過適度的財政政策、稅收政策、土地和行政手段，加大打擊房地產炒作和投機行為的力度，對房地產市場進行調控。

五、結語

從上個世紀80年代日本和90年代泰國的匯率改革的歷史軌跡看，貨幣升值導致了房地產價格的上漲，甚至產生嚴重的房地產泡沫。但貨幣升值并不必然引發房地產泡沫，與日本和泰國面臨同樣情況的90年代的德國向我們表明，如果中央銀行能旗幟鮮明地維護國內物價穩定，實行匯率浮動和資本項目開放，就可以有效防止房地產泡沫。從長期來看，中國經濟高速增長，加速融入國際經濟體系的趨勢不可逆轉，但人民幣升值壓力依然存在，匯率也必然要進行相應調整。中國同樣面臨著貨幣政策獨立、資本的自由流動、匯率穩定之間不能兼得的“蒙代爾—克魯格曼不可能三角形”。根據中國的實際情況和國際經驗，保證貨幣政策獨立性，維護國內物價穩定，不斷完善匯率制度改革，這是比較好的發展路徑，同時可以為房地產市場的成長和穩定創造一個良好的經濟環境。