我國貨幣政策調整對股票市場的影響:行業的視角

摘要：文章運用事件研究法。設置了一個更短的事件窗口。就中國人民銀行調整存款準備金率對我國A股市場的總體影響和基于中國證監會分類的13個行業的影響進行了系統研究。研究結果表明，目前法定存款準備金率調整無論對總體股票市場還是行業股票的短期影響，在統計上都是不顯著的，即法定存款準備金率調整對股票市場的短期影響甚小。

關鍵詞：貨幣政策 股票市場 事件研究法 法定存款準備金率

中圖分類號：F830.9l

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)03-099-03

一、引言

股市是宏觀經濟的“晴雨表”。隨著我國股票市場的迅速發展和相關法律法規的不斷完善，股票市場已經發展成為眾多企業的融資渠道，同時越來越多的居民將資金投向股市，股票在居民資產結構配置中的比例持續增加。根據股票價格估值模型，貨幣政策的變動會以兩種方式影響股票收益率：(1)改變貼現率會對股票收益產生直接影響。在股利保持不變的情況下，貼現率越大，股票價格就會越小；相反，貼現率越小。股票價格會越大。央行實施的緊縮性貨幣政策會使利率提高，高利率使得企業未來現金流下降進而使股價下降；擴張性貨幣政策會使利率降低，利率的下降使得企業未來現金流增加進而使股價上升。(2)貨幣政策變動通過改變企業預期未來現金流，會對公司股票價格產生間接影響。寬松的貨幣政策可以刺激經濟增長，而且公司股價也會增長；緊縮的貨幣政策抑制經濟增長，公司股價也會下降。貨幣政策對股票市場的影響不論對于股票投資者，還是對于貨幣政策當局都有十分重要的意義。對于投資者而言，股票價格與其資產組合密切相關；而對于中央銀行，這一問題可以檢驗貨幣政策是否經由股票市場傳導。

二、文獻綜述

1 國外文獻綜述。國外就貨幣政策對股票市場的影響這一問題的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了貨幣政策變量變化與股票價格的關系，運用作圖的方法，發現1918年-1963年期間，貨幣供給量變動的峰值領先股價約15個月，谷底值領先股價約兩個月。

Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的數據，經過回歸發現，貨幣供應量的變化領先SP500指數兩個季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)運用相同的方法，得出與Keran(1971)相同的結論。

Berkman(1978)和Lynge(1981)分別以M1和M1、M2作為貨幣政策的衡量指標。運用事件研究法，他們發現貨幣供應量變化和股市價格變化之間存在逆向變化關系。Pearce和Roley(1983)以M1作為貨幣政策的衡量指標，并將貨幣供應量變化區分為預期和非預期的，主要研究股票價格如何對非預期貨幣供應量變化做出反應，結果發現未預期到的貨幣供應量的變化與股市價格成反比。

Jenson和Hohnson(1995)發現貨幣政策發展與股票收益模式有關。他們的研究表明，貼現率下降時的長期股票收益率要高于貼現率上升時的收益率，而且波動性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)運用雙重虛擬變量來度量貨幣政策態勢，以表明貼現率的變化。結果發現，股票收益的可預測性既依賴于貨幣政策環境，也依賴于商業環境，股票的預期收益在貨幣政策緊縮時期要高于寬松時期。他們的研究也表明商業環境與股票收益之間存在不對稱性：只有在貨幣政策擴張時期，商業環境才可以用來預測未來股票收益；而在貨幣政策緊縮時期，商業環境不能預測未來股票收益。

Thorbeeke(1997)運用一系列方法檢驗了美國貨幣政策與股票價格的關系。運用VAR模型(包括股票月度收益率、產出增長、通貨膨脹、聯邦基金利率)，研究發現貨幣政策沖擊對市值較小的股票有更大的影響。在這篇論文中，Thorbecke(1997)運用Bosehen和Mills’(1995)指數作為度量貨幣政策環境的變量，根據他的VAR模型，研究發現。擴張性貨幣政策對月度股票收益有大而且統計上顯著的正影響。

Patelis(1997)運用Fama和French(1989)的長期回歸法，運用兩組自，變量：貨幣政策變量和融資變量。檢驗了美國股票收益的一部分是否可以歸因于貨幣政策態勢的變動。結果發現，貨幣政策變量是股票未來收益的重要預測指標，雖然這些指標對觀測到的股票收益的可預測性并不能給出全面的解釋。為此，Patelis的解釋是，貨幣政策指標是超額股票收益的重要指標。

Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不僅美國股票市場，而且外國股票市場都與美國貨幣環境有關。他們發現，從1956年-1995年，12個OECD國家的股票收益在美國和各自國家貨幣政策擴張時期要高于緊縮時期。

Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他們使用了協整VAR模型(包括實際GDP、通貨膨脹、實際M3余額、短期利率、債券收益率、股票實際價格)來檢驗歐洲地區的貨幣政策傳導機制。基于脈沖響應分析發現，持久的、積極的貨幣政策沖擊對于股票實際價格有暫時的積極影響。

Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美國貨幣政策對般票市場的影響。結果發現，平均而言，貨幣政策緊縮50個基點，會使股票收益降低大約3％。此外，當貨幣政策變動未被預期到、貨幣政策態勢存在定向變動和市場高度不確定時期，股票收益反應會更加強烈。美國個股對貨幣政策沖擊具有高度的不一致性，且這種這種高度不一致性。這種不一致性與融資約束(Jnancial constraint)和托賓q有關。研究也表明，美國貨幣政策具有很強的行業效應；構成SP500的股票中現金流量低、規模小、信用評級低，資產負債率低，PE值高，托賓q高的股票受到的影響更大。

Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究發現，貨幣政策變動對股票收益有顯著的影響，從而支持了貨幣政策經由股票市場傳導的觀點。

2 國內文獻綜述。錢小安(1998)采用經典靜態回歸的方法，考察了1994年3月-1997年6月滬指和深指的同比增長率作為股票價格指標。對貨幣供給量與股票價格的相關性進行了考察，結果發現滬指、深指與中國M0同向變化、與M1無關、與M2反向變化，相關性較弱，且不穩定。他認為預期因素在股價形成中更重要，故貨幣政策影響不大。

唐齊鳴(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中國股票收益與貨幣政策之間的關系，發現股票收益與貨幣供給量之間具有正的相關關系。

李紅艷、汪濤(2000)采用1993年1月-1999年8月的數據檢驗了貨幣供給量與股票市場之間的關系。研究表明，我國股票市場價格與貨幣供給量之間存在長期均衡的協整關系，貨幣供給量不是引起股票市場變動的因素。

孫華好、馬躍(2003)采用滾動式向量自回歸與增加時滯的自回歸系統(augrnented VAR)Granger因果關系檢驗相結合的計量估計方法，分析1993年10月--2002年6月的月度數據，結果發現貨幣供給量(M0、M1、M2)對股市沒有影響，央行的利率變動量在15個子樣本中對股價產生了顯著影響。

胡援成、程建偉(2003)運用單位根檢驗、Granger因果檢驗和協整檢驗方法，以貨幣供給量MO、M1，名義利率R和真實利率NR作為解釋變量，以滬深兩市股票流通總市值Y為被解釋變量，研究了1993年一2001年的季度數據，對中國貨幣政策與資本市場傳導的相互作用和影響進行了實證分析。研究表明，貨幣供給量對股票市場有較大的影響，而利率對于股票市場的影響較小。

上述這些研究成果，從不同角度就央行貨幣政策變動對股票市場的影響進行了深入研究，也得出了不盡相同的結論，這些研究結果對投資者的實踐活動有一定的宏觀指導意義，對貨幣當局的政策制定也產生了一定的影響。但是由于發達國家的股票市場建立較早，發展也比較成熟，所以上述國外文獻基本上都是以發達國家股票市場為研究對象。與發達國家成熟的股票市場相比，中國股票市場建立時間還不到20年，相關的研究成果相對較少也就不足為奇。另外，現有的中國貨幣政策對股票市場的影響的研究成果，基本上都是貨幣政策對股票市場的總體影響，而各個行業股票對于貨幣政策的反應如何，目前尚無相關研究成果。筆者認為，對這一問題的深入研究，對于投資者和貨幣政策當局而言更具有現實意義。本文的目的就是要在上述研究的基礎上，運用事件研究法，以中國人民銀行存款準備金率變動的公布為事件，就存款準備金率調整對A股市場和A股行業股票的影響進行研究。研究結果表明，中國人民銀行存款準備金率的變動對A股市場的短期影響甚微。

三、數據與方法

1 數據來源：1998年3月21日--2010年1月12日，中國人民銀行先后27次對存款準備金率進行調整。其中8次下調存款準備金率，19次上調存款準備金率。有關存款準備金率的數據來源于搜狐證券。A股市場日收益率和中國證監會分類的各行業A股日收益率數據均來源于銳思金融研究數據庫(RESSET)。

2 方法：本文將采用事件研究法檢驗存款準備金率變動對股票市場的短期影響。事件研究法主要是觀察某一事件的發生或某一資訊的發布是否會影響股票價格或交易量的變化。該方法是Fama和Roll等人在1969年分析股票拆細信息對股票價格的影響時提出來的，目前已經成為金融經濟領域常用的一種計量統計方法。事件研究方法的基本原理是：根據研究目的的需要，以某一行為作為“事件”，考察事件前后一段時間內樣本股票價格或收益率的變化，來解釋這一事件對樣本股票價格或收益率變化產生的影響。

本文將選取2010年1月12日存款準備金率調整作為事件，以中國人民銀行宣布存款準備金率的調整作為事件發生日，如果當日沒有開盤則以事件發生后第一個交易日為事件日，然后將事件日前后分為“事件期”和“估計期”兩個階段。在運用事件研究法進行研究時，許多文獻都設置了較長的事件窗口。這種方法引起了學者的質疑。在一個較長的事件窗口內，其他事件的發生也有可能對股票價格產生影響，因此。較長的事件窗口使得存款準備金率的調整和其他事件對股票價格的影響很難進行區別，因此較為理想的方法，是盡可能設置一個較短的事件窗口來研究貨幣政策變動對股票市場的影響。外國有學者已經開始采用高頻數據，就貨幣政策公布對股票市場的影響進行研究，其時間窗口在幾分鐘之內。但是我國目前要獲得這樣的數據還不太現實。

四、實證檢驗

運用上述方法，本文檢驗的2010年1月12日中國人民銀行調整存款準備金率，總體A股市場和各行業股票累積異常收益率指標總結如表1。

從表l可以看出，2010年1月12日中國人民銀行上調大型金融機構的存款準備金率O.5％，從t統計量來看。無論對A股總體市場，還是對各行業股票的影響都是高度不顯著的。但單個行業對存款準備金率的調整得反應是各不相同的，其中A股總體市場。農、林、牧、漁業，采掘業，制造業，電力、煤股票氣及水的生產和供應業，建筑業，批發和零售貿易業，金融、保險業，房地產業，社會服務業，綜合類行業都獲得了正的平均異常收益率，而交通運輸、倉儲業，信息技術業以及傳播與文化產業都獲得了負的平均異常收益率。

五、結論

根據相關理論，央行存款準備金率的提高會使股票價格下跌。上述檢驗結果顯然與該理論相矛盾。這可能與下列原因有關：(1)我國商業銀行目前存在流動性過剩問題，人民銀行提高存款準備金率有助于商業銀行這一問題的解決。但從實踐來看，居民將資金投人到股票市場，一般情況下，這部分資金是居民儲蓄的一部分，但人民銀行提高存款準備金率，不會影響居民的儲蓄。另外，機構投資者的資金主要不是靠銀行貸款，因此存款準備金率的提高對我國股票市場幾乎沒有影響也就不足為奇了。(2)存款準備金率變動與股票價格之間存在時滯。存款準備金率變動首先影響貨幣供給量，然后再影響股票市場，由于時滯的影響，存款準備金率的調整短期內并不會對我國A股市場及各行業股票收益造成影響。(3)各類投資者已經預期到了央行的這一行為。根據有效市場理論，信息可被分為預期的和未預期的，預期的信息不會對股票價格產生影響，只有未預期到的信息才會對股票價格產生影響。因此。上述檢驗結果表明，央行這次調整存款準備金率的舉動早已為市場所預期。因此，當央行宣布政策變動時。股票價格沒有相應變動。