我國上市公司并購支付方式實證研究

[摘要]本文首先對中外并購支付方式研究進行了簡要的回顧。然后以2007年工業上市公司發生43個并購事件作為研究對象，用財務指標分析方法對不同并購支付方式進行實證檢驗分析，結果顯示并購事件對并購公司股東財富無顯著影響。

[關鍵詞]公司并購支付方式績效

一、引言

企業的并購活動中，并購支付是實現交易的最后一個環節，同時也是標志交易活動能否成功的一個關鍵因素。國外支付方式主要有以下三種：(1)現金支付。凡不涉及發行新股票的收購都可以視為現金收購，即使是由兼并公司直接發行某種形式的票據而完成的收購，也是現金收購。(2)股票支付。包括增資換股，收購公司采用發行新股的方式，用普通股或可轉換優先股來替換目標公司原來的股票，從而達到收購的目的；(3)綜合證券收購。收購公司對目標公司提出收購要約時，其出價有現金、股票，而且還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。中國除了上述支付方式外，還有一些特有的支付方式：(1)資產置換。交易的買方以自己擁有的實物資產或股權資產作為價款交給賣方，以此取得對賣方部分(或全部)資產的所有權。買方用于置換的資產有實物資產和股權資產。(2)債權支付。是指購買方以自己擁有的對賣方的債權作為交易的價款。這種操作實質上是賣方以資產抵沖債務。這種支付方式的獨特處在于把收購和清理債務有機地結合起來。(3)承債收購。購買方以承擔企業全部債權債務的方式進行的零成本收購，購買方不必支付收購價款。

近年來，隨著我國經濟體制改革的順利進行和世界并購浪潮的影響，我國的并購業務發展較快。2002：：~F-12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》規定，公司并購除了可以采用現金，還可以采用無償劃撥、資產置換、承債收購及債權支付等認可的方式支付。

鑒于此，本文以2007年發生并購的工業行業上市公司為樣本，擬通過實證分析來研究不同并購方式的影響，同時總結出經驗結論為中國的并購活動和相關政策的制定提出有用的建議。

二、研究設計

本文的樣本來自于2007年在上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌交易。且發行了A股的并發生了并購的上市公司。為了盡量縮小行業特征的影響，我們選取并購方為工業行業的所有并購事件，并且工業行業和其他行業相比，也是受國家政策影響較小的行業，2007~T業行業發生并購的次數也較高。樣本來自于國泰安技術有限公司開發的《中國上市公司兼并收購、資產重組數據庫(CSMAR)2007》，并且通過新浪財經頻道查閱這些并購事件的上市公司相關的并購公告予以核實，本文現金流量指標來自國泰安數據庫的公司財務報表數據庫。我們新浪財經根據公告的內容和上市公司的資料對并購事件進行篩選與處理：(1)收購方是上市公司：(2)能夠獲得完整公告信息；

(3)選擇收購金額大于等于800萬元的并購事件，以確保收購會對上市公司產生較為顯著的影響；(4)同一上市公司在同一交易日內發生多起同類并購事件，則算作一起：發生多起不同類重組事件。則剔除：(5)同一并購事件，如果先后有董事會公告和股東大會發出收購兼并公告，以第一次公告時間為準。

通過以上篩選，本文最后得到42家上市公司作為樣本。

三、實證分析

1.描述性統計分析

筆者首先對選定的59家作為并購方的上市公司進行了整體研究，并按支付方式分為現金支付、承債收購、股票支付、債權支付和資產置換五類，其中現金支付方式最多，37家，占88.10％；股票支付3家，占7.14％;資產置換方式2家，占4.76％。由于樣本中沒有承債收購和債權支付方式，我們只對另外三種方式進行實證分析。

2.分析方法

盡管我國一些學者用超額收益法對并購支付方式績效進行研究，但考慮到我國的具體情況，用會計財務數據來衡量公司績效會更合適些。因為超額收益法的應用前提是股票市場必須充分有效。而我國的股票市場發展時間不長，在信息完整性、時效性方面和發達國家還有很大的差距。現金指標核算是在收付實現制下實現的，且需要銀行提供相關的原始憑證和相關數據，故現金流量指標不易操縱，真實性較高，所以在分析上市公司業績時，通過現金流量信息構建的財務指標具有較高的信息含量。在用多個現金流量指標分析多個樣本并購支付效果的時，本文將利用多元統計分析中的主成分分析從多個指標中找出起支配作用的共同因素，從而抓住主要矛盾，以較少的變量進行定量分析，對不同并購支付方式下的績效做出評價。主成分分析也稱主分量分析，該方法旨在利用降維的思想，將多個指標化為少數互相無關的綜合指標。其優點在于它確定的權數是基于由數據本身特性而得出的，不受主觀的影響。鑒于此，本文采用現金流量指標進行比較分析，為使結果更加準確、有效，我們首先對現金流量數據進行一些統計處理，步驟如下：

(1)選取并購公司并購前一年和并購后兩年年報報表中的若干指標建立指標體系：

(2)將這些指標標準化，得到新的指標體系；

(3)將新指標按并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后第二年分別作因子分析，構造綜合評價函數，計算個公司的并購前后的不同年份的業績綜合得分；

(4)對比并購前后各公司的綜合得分的變化情況來分析公司并購的績效；

(5)分析比較不同并購支付方式對并購績效的影響。

3.選取現金流量指標、指標時間、模型構建

(1)指標的設定

本文選取的財務指標是：現金流量對流動負債比率、主營業務收入現金比率、每股經營活動現金凈流量、盈余現金保障倍數、銷售現金比率、全部資產現金回收率和經營現金流入比重。將以上所選取的財務指標分別用變量x1、x2、x3、x4、x5、x6來表示，即：

x1=現金流量比率

x2=營業收入現金比率

x3=銷售收到現金比率

x4=盈余現金保障倍數

x5=全部資產現金回收率

x6=每股經營活動現金凈流量

其中，指標x1=經營活動現金流量凈額／流動負債，反映經營活動產生的現金對流動負債的保障程度。

指標x2=經營活動產生的現金流量凈額／營業收入反映營業收入中獲得現金的能力，該指標排除了不能回收的壞帳損失的影響，因此較為保守。該指標通常越高越好。

指標x3=銷售商品、提供勞務收到的現金／營業收入。反映每元銷售得到的凈現金流量，其值越大表明資金利用效果越好。能力。該指標通常越高越好。

指標x4=經營活動現金凈流量／凈利潤，衡量企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，真實反映了企業盈余的質量。

指標x5=經營活動現金凈流量／期末資產總額，說明企業資產產生經營凈現金流量的能力，其值越大越好：

指標x6=經營活動現金凈流量／總股數，是“每股收益“指標的修正，反映了利用權益資本獲得經營活動凈流量的。

2.選取指標時間

本文中的樣本均選自2007年，考慮到并購支付方式對公司并購績效影響的時滯性，研究對象的現金流量指標選擇并購前一年年底，即2006年12月31日、并購當年年底2007年12月31日、2008年12月31日和2009年12月31日的現金流量指標來進行比較。

四、實證分析結果及分析

1.綜合得分的計算

我們以主成分分析的方法對樣本公司并購前后的六個指標x1、x2、x3、x4、x5~x6按并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后兩年分別作因子分析，提取六個因子，然后再根據因子得分和方差貢獻率，得出四個綜合得分函數。

并購前一年：Fi-1=0.5325Yil+0.2816Yi2+0.1859Yi3

并購當年：FiO=0.5323Yil+0.2610Yi2+0.2067Yi3

并購后一年：Fil=0.5198Yil+0.2769Yi2+0.2033Yi3

并購后第二年：Fi2=0.5706Yil+0.2689Yi2+0.1605Yi3

再根據這五個函數計算出各樣本公司并購前后相應年份的業績綜含得分。

2.不同支付方式并購活動檢驗

在并購活動中，不同公司基于不同因素的考慮，采用不同的支付方式，有現金支付、股票支付、資產置換、債權收購和承債收購，本為主要研究前面三種常用的收購支付方式，通過spss軟件的均值分析，結果如下：

根據不同支付方式的并購公司并購前后績效繪成折線圖，如下表：

由上表可以看出，不同支付方式的并購績效大體一致，但也有一些細微的差距。并購后一年的績效比較明顯，資產置換的績效相比其他兩個更好，股票支付稍微遜色一些，現金支付方式最差。現金支付方式是許多中小型企業并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最為直接、簡單、迅速的一種支付方式。其優勢性主要有：支付方式簡單明了。可減少并購公司的決策時間，避免錯過最佳并購時機。也可以確保并購公司控制權保持不變。但采用現金支付方式也有很大的缺陷，這將是一項比較沉重的即時負擔，因為它要求并購方必須在確定的日期支付大量的貨幣資金。這就受到并購公司本身現金頭寸和籌資能力的限制，并且也影響公司的日常資金量。這可能也是現金支付方式的績效最差的原因之一。股票支付方式的交易規模相對較大，無需即時籌資來師傅，從而不會使資金受到太大影響。但股權支付方式可能會使目標公司股東有機會進入董事會，會在某種程度上改變并購公司的資本結構與股權結構，使老股東擁有的公司權益比率下降，在股權變動數量足夠大的情況下。并購方公司的老股東有可能失去公司控制權。當然這種變化所需時間會較長，所以在實證中應該沒有太多體現。資產置換方式簡便，節約收購現金，能快速改善目標公司資產質量，提高獲利能力等優點。上市公司資產置換的目的一般是調整資產結構，提高資產質量，盤活存量資產，加強主營市場，鞏固或改變上市公司在資本市場的形象，保持或擴大其持續融資的能力。資產置換也是買殼上市的一種資產注入方式，很多時候表現為一家非上市公司為了上市，選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。

五、結論

并購公司采用現金支付、資產置換和股票支付時，結果顯示并購事件對并購公司股東財富無顯著影響，這與國內大部分學者得出的結論是一致的，表明市場具有高度競爭的本質。現金支付、資產置換和股票支付各有優劣勢，不能說哪種支付方式最好。隨著經濟一體化和全球化的發展趨勢，并購已成為企業實現提升競爭力和對外擴張的主要途徑。隨著金融工具的不斷創新和資本市場的不斷成熟，企業并購可利用的金融工具和可選擇的支付方式越來越多。在眾多的選擇面前，企業必須不斷加強有關知識和政策的學習，深刻理解和掌握各種并購支付方式和金融工具，緊緊圍繞并購的戰略目標，根據各種并購支付方式和金融工具的優劣，結合企業實際情況，合理選擇并購支付方式及組合，設計出最佳的并購支付方案，完成并購戰略目標。