上市公司股利政策的探討和研究

[摘要]隨著我國證券市場的蓬勃發展，上市公司股利分配政策更顯重要，不僅關系到投資者的經濟利益，也關系到我國資本市場的健康成長。公司股利政策的制定受到法律、債務契約、公司自身、股東等多因素的影響。本文從我國上市公司股利政策的現狀和主要問題入手，有針對性提出規范我國上市公司股利分配政策的對策。

[關鍵詞]上市公司股利政策股利分配

股利政策是指公司如何確定分配給股東的股利占凈利潤的比率(即股利支付比率)，以及選擇和確定股利分派的時間、方式、程序等方面的方針和對策。長期以來，國內外財務管理學者對于股利分配與企業價值、股利分配應該采取的政策都有很多爭論。本文主要針對目前我國上市公司股利政策中存在的問題，針對性提出規范上市公司股利分配政策的對策。

一、上市公司股利分配政策主要類型和影響因素

股利支付的方式主要有現金股利、股票股利、財產股利、負債股利等。在我國，股利分配方式在派現送股的基礎上，還衍生出派現并送股、派現并轉股、送股并轉股、派現送股并轉股等多種方式。本文所指派現指的是上述現金股利，送股指的是股權式股利，轉增股本是上市公司用資本公積或盈余公積向股東轉送股份的行為。

股利政策的基本類型有以下幾種：固定股利政策；固定股利支付率政策；低股利加額外股利政策；剩余股利政策，這些股利政策的優點和缺點比較如表1：

一般而言，投資者更傾向于固定股利政策和低正常股利加額外股利政策，但是企業在制定股利政策時需要考慮多方面的因素，其中最主要有：

1.法律因素

法律為股利政策限定了一個范圍。在這個范圍內，決策者再根據其它因素決定其具體的股利政策。法律對股利政策的規定各國之間的差別比較大，但是主要有資本保全約束、資本積累約束、償債能力約束、超額累積利潤約束等。我國目前有關的法規對上市公司的利潤分配做了明確規定，如盈余分配順序一般為：彌補以前年度的虧損；按10％的比例計提法定公積金；計提任意盈余公積金：分配優先股股利；分配普通股股利。

2.債務契約因素

債務契約是指債權人為了防止企業過多地發放股利，影響其償債能力，增加債務風險，而以契約的形式限制企業現金股利的分配。這種限制通常包括：規定

每股股利的最高限額、規定未來股息只能用貸款協議簽訂以后的新增收益來支付，而不能動用簽訂協議之前的留存收益、規定企業的流動比率、利息保障倍數低于一定標準時，不得支付股利等。這些措施都保障了債權人的利益。

3.公司自身因素

公司自身韻影響因素是指股份公司內部的各種因素及其面臨的各種環境、機會而對股利政策產生的影響。主要包括現金流量、籌資能力、投資機會、資本成本、資產流動性、盈利穩定性、股利政策的慣性等。企業在經營活動中，必須有充足的現金，否則就會發生支付困難，因此這往往也是是股利政策最重要的限制因素。公司在分配現金股利時，必須考慮現金流量以及資產流動性，過多地分配現金股利會減少公司的現金持有量，影響未來的支付能力，甚至可能會出現財務困難。公司的股利政策也受其籌資能力的限制。

4.股東因素

影響股利政策的股東因素主要表現在3個方面：一是穩定的收入，規避風險。部分小股東主要依賴于公司發放的現金股利維持生活，如一些退休者，更傾向發放現金股利。二是控制權的稀釋。有的持股比例較高的大股東，因為擔心公司過分分配股利后需要后續融資造成控制權被稀釋，往往傾向于公司少分配現金股利多留存利潤。三是為避稅而要求少分股利，一般比較富有的投資者出于對避稅的需要，希望公司少分現金股利，將盈余留存在公司中。

二、上市公司股利分配政策主要問題

1.股利分配缺乏連續性和穩定性。

我國絕大多數上市公司在股利政策的制定和實施上缺乏長遠打算，帶有很大的盲目性和隨機性，導致股利政策波動r性大，缺乏連續性，而且連續分配能力較差。據統計，上市后連續五年進行派現的公司累計不到10％，所占比重極低。即使是一些連續派現的公司。派現數額在各年度間的分配也很不均衡，有的年度很高。有的年度卻很低，往往受到公司管理層影響，隨意性很大。一般認為不穩定的股利政策則往往會降低投資者的信心，最終會影響公司的發展。

2.股利支付率低。據中國證監會數據顯示，近幾年，我國上市公司股利支付率平均值僅為40.15％低于發達國家的平均股利支付率(比如美國為50％以上)。另外，我國上市公司的平均派現率僅為35.5％，與國際證券市場50％現金股利支付率有較大差距。積累與分配的比例關系到企業的現期利益和未來利益，和可持續發展問題。股利支付率低會同樣會的打擊投資者的熱情，促使投資者過度關注投機利益而忽略企業的投資收益，造成整個資本市場的惡性發展。

3.派現水平較低，股利分配行為欠規范。

2000年，證監會提出把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對該規定我國上市公司不派現的情況有所好轉，但是整體派現水平還是很低。我國上市公司派現率普遍低于國外。以我國上市公司1999年到2006年為例：

《證券日報》市場研究中心數據統計顯示，截至2011年2月9日，滬深兩市共有63家公司披露2010年年報，實現凈利潤92.37億元，同比增長82 28％。同時，有52家公司披露了分紅預案，只有36家公司打算派現，比例不到60％。雖然最近幾年，上市公司派現水平有所提高，但是規范性仍舊欠缺。

我國上市公司不僅派發現金股利，還大量送股、配股、用資本公積轉增股本，采取各種混合股利，我國上市公司為了般本擴張或者

“圈錢”需要。在股利分配方案宣布的同時，往往伴隨配股、公積金轉股等擴張行為。我國上市公司股利分配行不規范具體一般認為主要表現在：(1)同一公司多種分配方案并存。為了迎合投資者的不同要求，有些公司對不同投資主體采取多種分配方式或者多種分配比例的股利分配政策。(2)某些公司的董事會對股利分配方案制定的嚴肅性不夠，經常隨意更改分配方案，造成二級市場股價的異常波動。有時候，有些已經獲得全體股東大會通過的股利分配方案因為各種原因不能落實和實施，同樣損害了股東的利益。

4.超能力派現的情況嚴重

超能力派現是一種惡性分紅行為，從表面上看給予了投資者非常高的現金收入，是公司對投資者的回報，但實際上這些行為嚴重影響了企業的長期發展，使得原本缺乏資金的企業缺口更多，投資受到嚴重影響。

這四個方面是目前我國上市公司股利分配政策存在問題的集中表現，針對這些問題，我們應該從以下幾個方面采取行動，規范上市公司股利分配政策，促進證券市場的健康發展。

三、規范上市公司股利分配政策的對策

1.完善上市公司治理結構

盡管我國證券市場經過股權分置改革等政策嘗試，但是上市公司治理結構的不完善、上市公司股份制改造的不徹底問題仍舊突出。公司董事會所做出的決定往往偏向于國有大股東，忽視中小股東。因此，必須改變目前的上市公司一股獨大的股權結構，使股權結構多元化和分散化，形成股東會、董事會和經理層相互制衡的有效法人治理結構，以此促進上市公司的股利分配行為。在此基礎上，須建立合理的董事會制度，形成有效的內部制約機制，規范大股東的行為對高管人員采用股票期權激勵制度，完善外部監控機制和職工民主管理制度等措施改善公司的治理結構，最大程度上消除內部人控制的現象，通過企業實實在在的發展提高盈利能力，實現股東價值和公司經營目標的統一。

2.完善法律環境。規范上市公司股利分配行為

穩定的股利對保持股票價格的穩定具有直接的作用。對公司而言，意味著公司實力和盈利的穩定。可以從法律層面要求上市公司公布從長遠發展考慮的長期股利分配政策。同時指導公司年度的股利分配計劃，維持股利政策的穩定性。減少控股股東對公司股利政策的干擾。這樣可以促使上市公司以股東利益和公司發展為重，認真制定包括長期股利分配政策在內的長遠計劃，并接受廣大股東的監督。

3.完善上市公司信息披露制度

完善上市公司信息披露制度應該從真實、完整、及時三個角度進行規范。對于上市公司鼓勵政策的規范可以從以下幾個方面進行著手：對于當年不分配的公司，應要求在報表中詳細披露不分配的原因；對于采用送股或轉贈股本方式的公司，應要求在報表中詳細披露貨幣資金狀況、資產質量、未來發展機會以及轉作股本的未分配利潤的用途和投資方向、投資收益等情況；對于申請配股的公司，應要求在配股方案中詳細披露股資金投入項目的可行性研究報告以及以前年度配股資金使用情況報告，減少配股資金投向的盲目性。

4.提高上市公司經營能力

提高上市公司的經營能力，為改善股利分配現狀打下堅實的基礎。上市公司經營能力的好壞，盈利能力的高低。是決定上市公司制定股利分配政策的基礎。很多學者的實證分析結果所表明，影響上市公司分配現金股利的主要因素是盈利能力。相比較而言，上市公司一般都是各行業的中較具實力的公司，加上我國股權融資成本較低和享受優惠。性政策較多往往具有是某一行業中的壟斷地位，應該其獲利水平較高。但事實上，大多數的上市公司因為公司治理結構、浪費嚴重等原因經營情況并不理想，造成派發現金股利的比例較小，即使派發，也大都屬于“微利”股利。所以應該從根本上提升上市公司的經營能力。

5.嚴格限制超能力派現行為

我國應該借鑒國外的相關經驗，監管部門應明確對超能力派現的界定，如果企業分紅派現比例高于公司盈利或遠遠高于長期債券利率水平，則可以界定為“惡性派現”。一旦對上市公司界定為“惡意派現”，證監會等機構應直接干預，撤銷分配方案。追回已分配資金重新投入公司經營，同時追究當事人責任。另外，作為投資者應加強自我保護意識，當上市公司出現惡性派現，可以對公司提出集體訴訟，使公司高層管理層慎重決策，充分考慮股東的利益。

6.采取措施加強對中小投資者的保護。

在上市公司股票政策中。中小股東的利益經常受到侵害，應該重點加以保護，可以從兩個方面進行改革和嘗試。(1)完善累計投票制度。在董事的選舉方面，實行資本多數決策原則體現了形式上的同股同權思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實質上的不平等，極易導致大股東濫用其表決權來侵害中小股東的合法權益，從而使小股東意志與其財產絕對分離，造成股東地位的不平等、股東大會流于形式、董事會成為擺設，破壞公司治理結構。(2)完善獨立董事制度。我國目前雖然也有獨立董事制度，但是獨立董事往往不獨立，不能發揮應有的作用。在履行職責時也往往受制于大股東和高層管理者。所以，我國應在更高的法律層面上規范獨立董事的職權和定位，還需要完善獨立董事的選任程序，進一步擴大獨立董事的數量，完善獨立董事對公司重大事務的知情權、發表意見的權力保障制度，從根本上改變我國上市公司內部人控制的問題，從根本上保護中小股東