第一大股東類型對公司業績的影響

[摘要]本文的目的是為了說明不同的第一大股東類型對公司治理業績的影響，因此選取了2007年前在中國上市的紡織服裝行業2007-2009年三年的觀察值為樣本，實證分析研究了第一大股東所有權性質對公司業績的影響。研究結果發現：上市公司第一大股東的所有權性質不同，其公司業績也不同。且得出的其進一步的結論是：第一大股東為非國家股股東即自然人和法人股東的公司具有更強的盈利能力。

[關鍵詞]第一大股東類型最終控制人公司業績

一、引言

國內學者對大股東問題的研究，總是與公司治理和企業業績緊密聯系在一起的。理論分析主要表現在對上市公司國有股“一股獨大”的考慮上，由于認識到國有股“一股獨大”給公司治理帶來的種種弊端，學者們紛紛主張投資主體多元化和公司股權結構分散化，并為此提出了眾多的國有股減持方案。而經驗研究則更多地集中在分析股權結構與企業績效的關系上。如孫永祥、黃祖輝(1999)認為企業價值是第一大股東持股比例的二次函數，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的Tobjn’Q值先是開始上升，當第一大股東的持股比例超過50％后，Tob’Q值開始下降。陳小悅、徐曉東(2001)的經驗研究表明，在非保護性行業，企業業績是第一大股東持股比例的增函數，但這一關系在保護性行業并不存在。同時，在外部投資者利益缺乏保護的情形下，流通股比重與公司業績負相關，第一大股東持股比重與公司業績正相關，國有股比重、法人股比重與公司業績之間均無顯著相關性。即使是對于控制權的研究，也是與現金流量權結合在一起，分析計算終極控制權和現金流量權的分離程度，以及作為基礎來研究對公司業績的影響。例如，葉勇等(2007)運用終極產權論對上市公司的控股主體進行分類，通過追蹤上市公司終極控制股東，分析了1260家樣本公司中終極控制股東擁有的控制權、現金流量權及其比例關系，進而研究了對公司業績的影響。

從以上的文獻回顧可以看出，當前國內學者對大股東問題的研究還不普遍，特別是在大股東的所有權性質與公司治理效力的關系問題上經驗研究仍然很不充分。徐曉東(2003)首先用以1997年以前在中國上市的508個上市公司1997-2000年4年間的2032個觀察值為樣本，研究了第一大股東的所有權性質對企業業績的影響。結果發現，上市公司第一大股東的所有權性質不同，其公司業績、股權結構和治理效力也不同。第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業價值和更強的盈利能力。然而股改以來，對于此類問題的研究卻很少了。于鵬(2007)從財務重述的視角對第一股東最終控制人的類型問題作出論述。嚴若森(2009)以國有股比重、流通A股比重、第一大股東持股比重以及第一、第二大股東持股比重之比作為公司股權結構變量，以凈資產收益率與市凈率作為公司經營績效變量，以中國信息技術行業的上市公司為樣本，對其股權結構與經營績效關系進行了實證研究。除此之外，其他涉及第一股東的文獻很少。本文的目的是為了說明第一大股東對公司業績的影響，本文選取了包括2007年以前上市的43家紡織服裝行業公司2007-2009年的324個觀察值作為樣本，并且剔除其中的ST類型股票的公司，并以期從股東和公司治理的角度對紡織服裝業的發展壯大提供經驗支持。

本文對于第一大股東所有權類型的分類是根據具有終極控制權的股東類型來判斷的。所謂終極控制權，是指是指股權控制鏈條的最終控制者通過直接和間接持有公司股份而對公司擁有的實際控制權。本文根據La Porta等終極控制股東的概念，參考劉芍佳的股權分類，將我國上市公司的股權結構分為以下3種。一是政府作為終極控制股東。包括終極控制股東為政府部門或機構、政府控股的上市公司、國有獨資公司、事業單位等。二是法人作為終極控制股東，包括特殊法人如集體企業、鄉鎮企業、共同創業而沒有明確的控制股東的公司。三是自然人作為終極控制股東。自然人，相對于政府作為終極控制股東的目標多元化，他們的目的也比較明確。

二、紡織、服裝行業樣本選擇和變量描述

1.樣本數據的選擇

本文的目的是為了說明第一大股東對公司業績的影響，由于不同時期不同行業的上市公司受市場環境、宏觀經濟條件、行業情況等的影響各不相同，為了避免由此帶來的統計上的“噪音”，本文選取了包括2007年以前上市的43家紡織服裝行業公司2007-2009年的324個觀察值作為樣本，并且剔除其中的ST類型股票的公司，并以期從股東和公司治理的角度對紡織服裝業的發展壯大提供經驗支持。本文數據均來源于同花順軟件以及和訊網。

2.變量的描述

本文的研究變量主要包括企業業績變量、股權結構變量兩個部分。如下：

主營業務資產收益率(Core ROA)：公司主營業務收益與總資產之比率

現金流資產收益率(CFROA)：公司凈現金流與總資產之比率

凈資產收益率(RO E)：公司凈利潤與其凈資產之比率

第一大股東持股比例(Larghold)：公司第一大股東持有公司股票占公司股票總數的比例

如上所述，本文根據所有權性質的不同將第一大股東分為國家股股東、法人股股東和自然人股東三類，利用SPSS16.0統計軟件對各變量進行測定。分別測算和比較了不同類型股東公司的業績。

三、所有權差異影響的實證分析

1.變量統計

為了更深入地反映上述的各業績變量指標到底能在多大程度上反映公司經營的業績水平，我們按年度對三類企業各業績變量的差異進行了考察。表2給出了第一大股東所有權性質不同時，公司在企業業績方面的差異情況，一并列出如下：

結果顯示，從主營業務資產收益率(C0 re ROA)均值和中位數角度看，三年的數值呈波動下降趨勢，第一大股東所有權類型為法人股的公司業績，低于第一大股東為國家和自然人的情況，而后兩者的表現卻相差無幾。從現金流資產收益率(CFROA)角度看，差異則十分明顯，三年的數據波動性很大，股東類型不同的公司業績差異也十分顯著。具體表現為，第一大股東為法人和自然的公司業績顯著高于國家控股的公司，而前兩者之間也無較大差異。從凈資產收益率(ROE)角度看。除了數據波動性比較大外。每年三者的數值之間也有較大的差異存在，如2007年和2009年的數據顯示，法人和自然人作為第一大股東的公司業績要好于國家控股的公司。我們初步得到以下發現，后兩個同樣反映公司業績的指標現金流資產收益率(cFROA)、凈資產收益率(ROE)反映出與第一個指標主營業務資產收益率(core ROA)截然不同的結論：第一大股東類型為法人或者自然人的情況下，兩項指標顯著的高于國家作為第一大股東的情況。尤其是從現金流資產收益率(cFROA)方面看，差距十分顯著。對于上述情況，本文認為較為合理的解釋是國家作為第一大股東的公司的資產結構的問題。現金流量不充足，應用賬款所占比例的大都會導致出現上述情況。

上述種種結果顯示國家控股下的公司效率、業績低下。而法人自然人控股的治理效率較高。然而，這些差異在統計上并不顯著。一種解釋是由于中國股票市場的分割性、非效率性以及中國上市公司治理結構對外部投資人利益的缺乏保護等問題。企業的這些業績和價值指標可能并不是企業業績或價值的真實反映。反映企業業績主營業務資產收益率Core ROA變量，國家股股東的公司其業績變量的數值顯著地高也并不表示其業績就好，它也可能是這類公司為了取得配股等權益融資而存在著更多地把利潤做大的動機。公司現金流收益率CFROA的差異也似乎支持這一判斷。

四、結論及原因分析

綜上所述，我們得出以下結論。一方面，上市公司第一大股東的所有權性質確實會影響到公司的業績表現。另一方面，第一大股東為非國家股股東即自然人和法人的公司有著更高的企業價值和更強的盈利能力，在經營上更具靈活性。

對于產生以上結果的原因，首先國家作為第一大股東的委托代理問題使得公司的所有權缺失或者易位，以及由此導致的公司實際控制權和剩余索取權的不清晰是導致效率低下的主要原因。同時，國家控股公司與政府千絲萬縷的關系也影響到其真正作為一個市場中的企業應該發揮的功能。由于我們采用的都是股改后的數據，以上分析多少也表明了國家股繼續減持的必要性和迫切性。當然，國家股減持不一定非得私營化，相關研究也表明第一大股東為國有法人股股東的公司與第一大股東為非國有股股東的公司在公司治理和企業業績上的差異均不顯著。本文的研究為國有股繼續減持和股權多元化的深化提供了繯驗證據，也論證了控制權市場對深化改革和完善公司治理的重要影響。