美國“不良資產救助計劃”的實施與評析

摘 要：2008年8月美國陷入金融危機后，美國金融體系面臨著崩潰的危險。美國政府為救助金融市場和穩定金融體系而出臺的“不良資產救助計劃”，直接救助金融機構，穩定金融市場，甚至還參與實體經濟的救助。通過實施“不良資產救助計劃”，再加上實施非傳統貨幣政策和實施刺激性財政政策，最終使美國在2009年下半年走出危機，進入經濟上升通道。

關鍵詞：不良資產救助計劃；資本購買項目；壓力測試

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０3－００09－05

一、美國政府“不良資產救助計劃”的內容和實施

2011年3月16日，美國財政部宣稱，金融危機期間向6家金融機構提供的資金援助已經全部收回，并向政府交納了4.75億美元的紅利。至此，美國共向銀行提供的2450億美元的救助資金已經收回99%，并最終給政府產生了200億美元的收入。 這一公告標志著美國政府大規模救助金融機構的行動將接近尾聲。

2008年8月美國陷入金融危機后，美國金融體系面臨著崩潰的危險，金融市場的交易已經基本凍結，救助金融市場和穩定金融體系是所有政策的核心。在此背景下，2008年10月3日，美國國會通過并由布什簽署的《2008年經濟緊急穩定法案》出臺，該法案的核心是 “不良資產救助計劃”，以穩定金融市場。該計劃分兩階段執行，每階段使用資金3500億美元。

“不良資產救助計劃”的實施正好經歷了兩屆美國政府——小布什政府和奧巴馬政府。 小布什政府執政期間，該計劃實際使用資金為2940億美元，其中2340億美元救助銀行與儲蓄機構，400億美元救助國際集團，200億美元救助汽車公司。2010年奧巴馬執政后，美國政府于2月把“不良資產救助計劃”納入新政府的“金融穩定計劃”繼續實施。此后，美國國會通過的金融改革法案把“不良資產救助計劃”的使用資金規模從7000億美元削減為4750億美元， 到2010年12月為止， 該計劃的最終實際使用資金為4330億美元。 美國國會預算辦公室原先估計該計劃的成本將為3500億美元， 主要是投資于汽車公司的損失和資助住房擁有者的損失。 現在除了美國政府能收回的大部分資金外， 該計劃的成本估計為225億美元。 [1] “不良資產救助計劃”由一系列的項目組成，具體內容和實施情況如下：

1． “資本購買項目”。危機之初金融機構面臨不確定的市場和經濟形勢，開始窖藏資本。同時由于無法及時評估金融機構的資產價值， 財政部沒有足夠的時間去實施資產購買計劃。而市場信號表明，金融機構需要額外的資本補充， 去維持正常的信貸活動。在此背景下，2008年10月14日，美國財政部實施了“資本購買項目”，這是“不良資產救助計劃”中規模最大的資助行動， 占該計劃資金規模的1/3，為2500億美元。 [2] 在以后的幾個月，美國48個州的707家金融機構獲得了2050億美元的資本金援助，其中包括對450家小銀行和22家社區注冊金融機構（CDFIs）的援助。2009年12月底，財政部完成了注資行為。雖然“資本購買項目” 沒規定金融機構贖回資金的成本， 但金融機構必須要償還資金并按年率5%支付紅利。到2010年12月，美國財政部已收回1520億美元的本金、100億美元的紅利， 出售花旗集團普通股獲30億美元的收益，出售權證獲80億美元的收益。

2． “監管資本評估項目”。該項目俗稱“壓力測試”。美國財政部在實施“資本購買項目”后，把救助金融危機的焦點放在如何為金融機構在市場上獲得融資。 由于2008年下半年和2009年上半年金融市場的信譽喪失， 2009年2月，奧巴馬行政當局決定對19家美國最大的銀行控股公司（BHCs）的資本情況展開一次性的全面評估。2009年5月， 美聯儲公布了對美國19家最大銀行的“壓力測試”結果，其中有10家銀行需要設法補充共計大約750億美元資本金，以應對經濟衰退進一步加深的惡劣形勢。 從2009年5月至2010年10月，受到“壓力測試”的銀行總共從市場上獲得了1500億美元的資金。2009年年底，“資本援助項目”終止。

3． “目標投資項目”。2008年12月，美國財政部設立此項目是給予財政部必要的靈活方法， 即個案處理的方式， 向美國主要金融機構提供額外或新的資金，以阻止全社會對主要金融機構喪失信心。在該項目下，美國銀行和花旗銀行分別獲得200億美元的投資資助。與“資本購買項目”一樣，財政部購買這兩家銀行的優先股或獲得可以購買普通股的認股權證。這兩家銀行對投資本金按年利率8%給予財政部分配紅利。2009年12月， 這兩家銀行全部償還了本金，并向財政部支付了30億美元的紅利和認股權證。 [3]

4． “資產擔保項目”。2009年1月，美國財政部、美聯儲和美國聯邦存款保險公司確立了“資產擔保項目”。該項目的目的是為具有系統性重大影響的金融機構所持有的資產進行擔保， 特別是在它們面臨市場信心喪失而風險加劇的時候， 以防止潛在的風險傳遞給整個金融體系， 并增加投資人對金融機構和金融市場的信心。 [4]

5． “社區發展資本倡議”。在該項目下設立專向基金，為社區中低收入者、少數民族提供融資服務。因為在一般情況下， 社區的金融服務得不到銀行和金融機構的重視，尤其在金融危機期間，社區的金融服務將更加被忽視。愿意參與“社區發展資本倡議”項目的銀行和儲蓄協會可以向專向基金申請資金支持，以此充實自己的資本金，并按照年利率2%向財政部支付紅利。到2010年9月，在該項目下，有84個金融機構共獲得5.7億美元的資金援助。

6． “定期資產支持證券貸款工具”（TALF）。2008年11月25日，美聯儲設立此項目，財政部參與合作。2009年3月，該項目又被確立為奧巴馬政府穩定金融計劃的重要部分，構成“不良資產救助計劃”框架下“消費者和企業出借倡議”的部分內容。美國政府設立此項目的意圖是要恢復在金融危機發生后已經停頓的資產支持證券市場。歷史上，該市場有助于對消費者及小企業發放貸款。

7． “公私投資項目”。該項目的另一名稱為“遺留證券的公私投資項目”，其實質是收購“有毒資產”，比如，收購住房抵押貸款支持證券（RMBS）或商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）。金融危機中眾多的金融機構和投資者尋求減少債務， 紛紛要出售資產，換回現金，去杠桿化的過程促使金融市場上的資產價格下降， 包括RMBS和CMBS的價格急劇下降，信貸緊縮現象嚴重。

8． “小企業債券購買項目”。2009年3月，美國行政當局宣布，作為奧巴馬政府“金融穩定計劃”的一部分，財政部推出購買小企業債券項目，目的是讓小企業獲得信貸支持。財政部出資購買小企業擔保債券，實質是給小企業提供資金支持。具體操作是財政部出資在二級市場購買小企業債券， 以此為銀行等金融機構向小企業提供融資樹立信心， 改善小企業融資的市場環境。2010年9月，財政部使用150億美元實施該項目。此后，該項目終止。

9． “汽車產業融資項目”。2008年12月，行政當局為了阻止汽車產業的崩潰給金融體系和實體經濟產生的負面影響，財政部決定從“不良資產救助計劃”中抽出資金向通用和克萊斯勒兩家公司提供臨時性貸款。 奧巴馬執政后同意向這兩家企業提供額外的投資，政府以股東的身份參與其重建，成立新的通用和克萊斯勒。 美國政府提供的資金數為800億美元，通用得到500億美元，克萊斯勒得到140億美元，相關的汽車金融公司獲得170億美元。

10． “國際集團投資項目”。2008年9月12日，美國國際集團通知財政部和美聯儲， 國際集團已面臨嚴重的流動性困境。財政部和美聯儲都意識到，如果讓國際集團倒閉將導致災難性的后果， 政府應出面保護國際集團， 從而保護數億美國人民的儲蓄和金融體系。 雖然財政部和美聯儲都不是國際集團的監管者，但美聯儲積極游說國會，讓國會同意授權美聯儲向國際集團提供資金。2008年9月， 紐約儲備銀行依據“穩定法案”向國際集團提供850億美元的信貸，換取國際集團優先股股票。同年11月，美聯儲和財政部聯合宣布采取“一攬子行動”拯救國際集團， 以解決國際集團的資產平衡表的惡化， 財政部向國際集團投資400億美元，換取優先股股票和認股權證。紐約儲備銀行出資225億美元， 設立第二家名為“Maiden Lane II”有限公司，去收購國際集團的住宅抵押貸款支持證券。 紐約儲備銀行出資300億美元， 設立Maiden Lane III， 去收購國際集團的擔保債務憑證（CDO）。2009年4月，財政部設立了“股權資本便利”項目。在該項目下，國際集團可提取最多高達298億美元的資金。2010年9月， 國際集團在該項目下用股票換取了75億美元的資金。國際集團在“不良資產救助計劃”下獲得480億美元的資金支持。

11． 住房救援計劃。2009年2月，美國政府宣布了“住房擁有者可承受性和穩定計劃”， 該計劃的核心原則是讓購房者避免拖欠房貸，能保留自己的房屋。該計劃的主要內容有：（1）啟動“可得住房變更計劃”，給合格房貸借款者永久性的減少房貸月供。（2）支持房利美和房地美（兩房），確保它們繼續提供房貸資金。（3） 通過財政部和美聯儲購買價值1.4萬億美元的兩房抵押貸款支持證券， 以降低抵押貸款利率，使住房購買者進入房貸市場購買新房或使住房購買者減少月供。（4） 對250萬個家庭的第一次購房者減稅800美元。（5）聯邦政府承諾撥款750億美元支持住房救援計劃，其中在“不良資產救助計劃”的名義下撥款500億美元，250億美元提供給“兩房”。

二、“不良資產救助計劃”的實施效果

“不良資產救助計劃”對穩定美國金融市場起了巨大作用，是使美國走出金融危機的關鍵措施之一。由于美國金融市場在政府干預下企穩，美國經濟在2009年出現了轉機， 在GDP連續四個季度為負增長后，2009年第三季度實現了按年率1.6%的增長。始于2007年12月的美國經濟衰退， 于2009年6月結束。失業率從2009年10月的10.1%下降至2010年12月的9.4%。根據兩位美國經濟學家的研究，如果沒有美國政府的積極干預，2009年美國GDP增長幅度應該為

-7.4%，2010年為-3.7%，失業率可能達到16.5%。 [5] “不良資產救助計劃”的具體實施效果如下：

1. 有效促使金融市場解凍，降低了融資成本，恢復了投資者對金融市場的信心。 在危機的高峰時期，美國金融市場出現了嚴重的流動性緊縮現象。銀行停止了發放新貸款，企業不能在資本市場上融資，各地政府不能發行市政債券。 金融市場的凍結加速了實體經濟的萎縮，導致數百萬美國人失業。反映流動性緊縮現象的指標是TED差幅， 即美國銀行間拆借利率與國庫券利率的差幅， 這一差幅的加大表明市場風險的加大。 因為美國短期國債是被認為最安全、零違約風險的證券。TED差幅一般在50至70個基點。2007年8月次貸危機爆發后，TED差幅為150至200個基點，創下了1987年“黑色星期一”以來的新記錄。2008年10月10日，TED差幅達到了465個基點。 如此巨大的差幅只能說明銀行之間再也不信任對方而不愿相互貸款，導致拆借利率迅速上升。另一方面，投資者對市場感到極度恐慌，紛紛出售資產轉而買入美國短期國債來避險， 導致美國短期國債的收益率迅速下降。美國政府在實施“不良資產救助計劃” 后， 由于金融機構得到了資金的補充，充實了銀行的資本金，金融市場的資金重新開始流動，資金借貸的成本開始下降， 金融市場逐漸恢復正常運作。2009年美國投資級公司債券的利率差幅下降了70%， 信用等級高的市政證券的利率下降了3%。2009年12月， 美國金融市場上的信貸差幅已接近2006年的水平，信貸市場的功能正在恢復，具體表現是商業票據市場和公司債券市場的恢復運作。2009年1月， 美聯儲持有的商業票據達到了3500億美元，商業票據市場逐步恢復常態。 由于企業能夠在市場發行商業票據， 美聯儲開始減少商業票據的持有，2009年12月，美聯儲持有的商業票據已不到150億美元。又由于信貸差幅的縮小，企業已經能夠在市場上發行長期公司債券。

2. 使金融市場復蘇， 由此推動企業從市場上獲得融資，經濟重新啟動。隨著金融市場的信貸緊縮現象逐漸緩解，2009年和2010年，美國的企業重新從市場上獲得了資金支持。比如，2009年企業公司債券的融資規模達到了1萬億美元， 而2008年為8000億美元。由于政府的擔保，2009年私人投資者向公司債務提供了1800億美元資金。銀行在“壓力測試”后獲得了市場信心，銀行從股票市場獲得了1500億美元的資金。得到資本金充實的銀行開始向市場提供貸款。

3. 使資產證券化市場復蘇， 進一步促進了金融市場的復蘇。 資產證券化市場是美國金融市場的重要組成部分， 各類資產的證券化促進了資金的流動，使從事貸款業務的金融機構在發行貸款后，通過證券化運作獲得融資，從而進行新一輪的貸款運作。2009年3月，奧巴馬政府把“定期資產支持證券貸款工具”作為“消費者和企業出借倡議”的組成部分，構成“不良資產救助計劃”的部分內容。該項目產生的積極效應是啟動了資產支持證券市場。2008年12月， 美國非抵押資產支持證券的發行規模不到10億美元，到2009年第一季度就攀升至350億美元。同時，由于2009年3月啟動了“公私投資項目”，使住房抵押貸款支持證券和商業貸款支持證券的價格上升了60%至100%，投資者恢復了對資產證券化市場的信心。

4. 配合了量化寬松的貨幣政策， 逐步穩定了房地產市場。 從2009年4月至2010年7月， 美國總共有335萬個家庭得到了變更貸款條件的待遇，使大規模的房貸拖欠現象減少。2009年3月美國的住房價格開始逐步穩定，改變了自2006年以來下跌的態勢。金融市場的改善使美國的住房抵押貸款利率又接近歷史最低水平。2010年4月29日， 美國標準普爾公司發布的凱斯-席勒房價指數顯示，2月份， 美國20個大城市的房價指數較上年同期上升0.6%，為2006年12月來首次出現同比上升。10個大城市房價指數則較上年同期上升1.4%。雖然房地產市場尚未出現強勁的復蘇，但是已出現轉機。

5. 救助了美國汽車產業和保險業。2008年美國的汽車產業損失了35%的銷售額和40萬個工作崗位。通用和克萊斯勒已到了破產清算的邊緣。 在美國政府救助后，2010年4月通用和克萊斯勒從破產的邊緣重新走入軌道。2010年上半年，美國的汽車銷售達到了1110萬輛，汽車業增加了62100個就業崗位。2010年4月， 這兩家企業償還了政府援助的全部資金。國際集團在美國金融體系中的作用舉足輕重，它在130個國家擁有7500萬個人和公司客戶， 資產超過1萬億美元。它為18萬個企業提供保險， 這些企業擁有1億員工。 它是美國商業票據最大的發行者和第二大市政債券的持有者。 財政部和美聯儲都意識到，國際集團倒閉將導致災難性的后果，政府應出面保護國際集團， 從而保護數億美國人民的儲蓄和金融體系。 雖然財政部和美聯儲都不是國際集團的監管者，但美聯儲積極游說國會，讓國會同意授權美聯儲向國際集團提供資金。 美國政府的救助行動幫助了以國際集團為代表的保險業重新走入軌道。2010年12月13日，國際集團宣布，將向美國紐約聯邦儲備銀行歸還一筆貸款，為財政部出售所持集團股份鋪路。

三、“不良資產救助計劃”的效果評析

“不良資產救助計劃”、美聯儲實施非傳統貨幣政策、《2008年經濟刺激法案》和《2009年美國復興與再投資法案》，是美國政府救助百年未遇金融危機的主要手段。 非傳統貨幣政策的主要內容是實施大幅度寬松貨幣政策， 降低長期利率， 增加貨幣供給。《2008年經濟刺激法案》和《2009年美國復興與再投資法案》 主要是運用減稅和增加財政支出刺激經濟。《2008年經濟刺激法案》是小布什政府的產物，主要內容是減稅。《2009年美國復興與再投資法案》是奧巴馬政府的產物，主要內容除了減稅，還有對基礎設施、 科研、 能源等方面的投資。“不良資產救助計劃”作為《2008年經濟緊急穩定法案》的核心內容涵蓋了貨幣政策和財政政策， 但又不同與一般的貨幣政策和財政政策， 因為通過該計劃在政府的干預下達到了貨幣政策和財政政策達不到的目的。

（一）政府的舉措直接增加了金融市場的流動性

2007年和2008年美國金融危機表現為流動性危機。具有標志性事件的雷曼倒閉，實際上就是流動性危機的表現。 因為其倒閉的直接原因是無法從信貸市場上獲得足夠流動性，出現嚴重的流動性危機。美國政府解決流動性危機的措施除了通過美聯儲實施非傳統貨幣政策外，還包括在“不良資產救助計劃”下的若干項目。

1. “資產擔保項目”。2009年1月，美國財政部等部門發表聲明， 宣稱政府已同意承擔美國銀行持有的價值為1180億美元資產池中的潛在虧損，資產池中的資產包括商業和居民住宅類的資產支持證券、公司債務、衍生產品。在同一聲明中，又宣稱政府已同意承擔花旗銀行持有的價值為3010億美元資產池中的潛在虧損。 這一聲明對提振市場信心起了很大作用。2009年5月， 美國政府與美國銀行關于用承擔虧損換取優先股的談判終止。同年9月，美國銀行同意向政府支付4.25億美元終止費用， 以補償政府承諾給銀行信譽所創造的價值。 而美國政府與花旗銀行實施了這一項目， 花旗銀行按照發生的虧損向政府出售71億美元的優先股，并參照“目標投資項目”的條件，對股票按年率8%支付紅利。此外，美國政府還得到了購買6650萬普通股的認股權證。2009年12月，花旗銀行要求終止該項目，并向政府償還了200億美元“目標投資項目”下的資金。該事件的背景是花旗銀行的融資條件發生了好轉， 并在市場上融到200億美元的資金。 政府同意了花旗銀行的請求。“資產擔保項目”就此全部結束。

2. “定期資產支持證券貸款工具”。在該項目下，紐約聯儲銀行向持有3A類資產支持證券的金融機構發放總額為2000億美元的無追索權貸款。 這些證券的發起背景涉及消費者貸款、學生貸款、小企業貸款和商業地產貸款。財政部在“不良資產救助計劃”下，向紐約聯儲銀行設立的“定期資產支持證券貸款工具”特殊機構提供信用擔保，承諾用一定數額的資金購買與貸款拖欠相關的擔保品。 金融機構得到紐約聯儲銀行的貸款就可以繼續收購資產支持證券，從而為發行資產支持證券的金融機構提供資金， 進一步促使金融機構向消費者和企業發放貸款。 該項目產生的積極效應是啟動了資產支持證券市場，2008年12月， 美國非抵押資產支持證券的發行規模不到10億美元， 到2009年第一季度就攀升至350億美元。財政部執行該項目的到期日為2019年3月。

（二）政府直接注資，增強了銀行的穩定性

1980年英格蘭銀行明確提出銀行資本的四個重要目的：一是作為損失的緩沖；二是向存款者表明股東用自己的資金來承擔風險的意愿； 三是提供無固定融資成本的資源； 四是作為對總的經營基礎投入的資金。 美國銀行家協會則認為銀行產權資本的重要職能在于：提供一個承擔偶然損失的資本緩沖器，使存款人自始自終得到保護；為購置房屋、設備與其他所需的非盈利資產提供資金； 滿足銀行管理當局有關針對可能招致的風險而備足資本的要求； 向公眾保證即使發生貸款損失和投資損失， 銀行具有能力及時償付債務，并繼續為公眾服務。所以在金融危機面前， 充實的資本金對維持銀行的生存意義重大。美國政府通過“不良資產救助計劃”下的若干項目充實銀行資本金， 使得到救助的銀行避免破產， 這對穩定金融市場起著重要的支撐作用。 只有讓銀行實力提高，才能讓銀行發放貸款，解決流動性危機。

1. “資本購買項目”設計的目標是充實各類規模金融機構的資本金， 以建立對這些機構和金融體系的信心。政府注資方式是銀行用優先股票、證券、可以購買普通股的認股權證向財政部換取資金。 金融機構在得到資本金的充實后， 有利于向企業和消費者出借貸款， 也有利于注銷部分不良貸款。 財政用2500億美元中的一半資金購買花旗銀行為代表的美國最大的8家金融機構優先股。 另一半的1250億美元用于購買區域性“合格金融機構”（QFIs）的優先股。

2. “監管資本評估項目”的目的是確定這些銀行可能發生的資本虧損的數量和質量， 確定銀行增加資本的數量，以確立市場信心。具體實施該項目的機構是美聯儲管理委員會、聯邦儲備銀行、聯邦存款保險公司、美國貨幣監理署。美國行政當局要通過該項目的實施讓這些大型商業銀行繼續發揮金融中介的作用，向企業和消費者提供貸款。與該項目配套的“資本援助項目”（Capital Assistance Program），針對無法從市場渠道融資補充資本金的銀行提供資金。但由于銀行擔心自己的名譽，所以，事實上沒有一家銀行申請過“資本援助項目”。因為通過實施“監管資本評估項目”已經提高了社會對銀行的信心，使銀行在資本市場得到了資金。

3. “公私投資項目”的目的是以優惠的條件吸收私人資本去購買RMBS（住房抵押貸款支持證券）和CMBS（商業抵押擔保證券）等“遺留證券”， 財政部再通過股權投資的舉措向該市場投入資金， 以此實現抵押貸款支持證券市場的恢復。 具體的步驟是財政部出資300億美元，注入8家參與計劃收購“有毒資產”的金融機構，再通過這8家機構去收購RMBS和CMBS。2009年7月8日， 美國財政部公布了這8家投資公司名單， 私人投資方出資100億美元。2010年9月，該項目最終實現了294億美元的購買規模，至此該項目也被終止。按照美國“全國信息中心”的數據，到2010年6月30日，美國個人持有的前50家銀行的RMBS和CMBS為2370億美元，這比同期減少了17%。自2009年3月宣布“公私投資項目”計劃至2010年9月， 市場上的RMBS和CMBS價格上漲了75%， 原本凍結的市場重新發行了10個RMBS或CMBS，交易規模為50億美元。交易額雖然很小，但是對重振市場信心起著重要意義。

參考文獻：

［1］Congressional Budget Office，“Report on the Troubled Asset Relief Program—November 2010，” Pub. No. 4225，p.2.

［2］The U.S. Department of the Treasury，“TARP Capital Purchase Program.”http：//www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/investment-programs/cpp/Pages/capitalpurchaseprogram.aspx

［3］The U.S. Department of the Treasury，“Investment Programs.” http：//www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/investment-programs/tip/Pages/targetedinvestmentprogram.aspx.

［4］The U.S. Department of the Treasury，“American International Group.”http：//www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/investment-programs/AIG/Pages/default.aspx

［5］Blinder and Zandi，“How the Great Recession Was Brought to an End，” July 27，2010，p.4.

（責任編輯、校對：郄彥平）