對美國量化寬松貨幣政策的經濟學分析

摘要：2010年底美國在經濟低迷、失業率居高不下背景下，推出的第二輪量化寬松貨幣政策不能從根本上改變美國經濟現狀及通縮趨勢，但會給其他國家的經濟造成負面影響，增加通脹壓力。我國應使外匯儲備多樣化，控制好國內金融市場，推動人民幣國際化，防止美國量化寬松貨幣政策可能帶來的泡沫風險。

關鍵詞：貨幣政策；量化寬松；影響

中圖分類號：F830.34 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2011)02－0026－05

一、美國第二輪量化寬松貨幣政策提出的背景

2010年11月3日，美聯儲宣布了第二輪量化寬松(QE2)貨幣政策方案：將在2011年第二季度前購進60004a美元的國債以提振經濟，預計每月將購買750億美元的美國長期國債，購入國債的平均年限約為5～6年。這表明美聯儲意圖通過降低長期資金的融資成本以增加企業信心，并促進就業市場的復蘇。此外，美聯儲將延續把資產負債表中到期的債券本金進行再投資、購買國債的現行政策。這是繼2008年12月至2010年3月間購買價值1.7萬億美元的資產后，第二次采用量化寬松措施。在公布購買國債計劃的同時，美聯儲宣布繼續維持0～0.25％的歷史最低利率至更長時間。隨著疲弱的經濟數據繼續公布，美聯儲第二輪量化寬松貨幣政策在世界普遍反對聲中推出，G20峰會更讓美國成為眾矢之的。美國急迫出臺第二輪量化寬松貨幣政策的背景如下：

政治背景：民主黨中期選舉失敗后，給奧巴馬政府敲響了警鐘，美國選民對美國經濟持續低迷、失業率居高不下意見非常大。如果經濟再沒起色，奧巴馬當選時的承諾再不兌現，兩年后的連任可能會成泡影。因此，奧巴馬要想挽回敗局，就必須“拼經濟”，從而大幅提高就業率。

經濟背景：次貸危機爆發后，自2008年底美國實行第一次量化寬松貨幣政策以來，美國的經濟形勢雖然自谷底略有反彈，但復蘇勢頭始終動力不足，當前生產和就業狀況改善的步伐依舊緩慢。受制于高失業率和微弱的收入增幅，美國民眾的消費意愿受到抑制；企業增加設備和軟件投入的增幅比今年初放緩；新房開工量依舊低迷。另外，美國能夠拿出的應對政策已經不多，特別是利率已經接近于零，失去了操作空間，逼迫其不得不采取量化寬松的貨幣政策。不過美國過低的通脹率給量化寬松政策持續使用提供了有利環境。根據勞動部數據，2010年9月美國的CPI較上個月僅上升了0.1％，除了波動的食品與能源價格外，物價已連續第二個月幾乎“紋絲不動”，與一年前相比，總體物價水平僅上漲1.1％，核心物價僅上漲0.8％，為1961年以來最緩慢的年份。2010年10月18日，在美聯儲波士頓聯儲分行舉辦的“低通脹環境下重新審視貨幣政策”的會議上，伯南克在題為《低通脹下貨幣政策目標及工具》的講話中表示，大部分貨幣委員會官員都認為物價增速應該保持在“2％或稍低”的水平上。美國大舉印鈔、大把撒美元沒有通脹之憂。

二、美國量化寬松貨幣政策的主要內容及評價

所謂量化寬松，是指中央銀行通過公開市場操作以提高貨幣供應，可視之為“無中生有”創造出一定金額的貨幣，也被簡化地形容為直接增印鈔票。其操作是中央銀行通過公開市場操作購入證券等，使銀行在央行開設的結算戶口內的資金增加，為銀行體系注入新的流動性?！傲炕瘜捤伞敝械摹傲炕敝笇撛熘付ń痤~的貨幣，而“寬松”則指減低銀行的資金壓力。這些都有助于降低政府債券的收益率和降低銀行同業隔夜利率，銀行從而坐擁大量賺取極低利息的資產，央行期望銀行會因此較愿意提供貸款以賺取回報，以期緩解市場的資金壓力。與利率杠桿等傳統工具不同，量化寬松被視為一種非常規的工具。與央行在公開市場中對短期政府債券所進行的日常交易相比較，量化寬松政策所涉及的政府債券不僅金額龐大，而且持續期也較長。

(一)第一輪量化寬松貨幣政策

2008年9月15日美國雷曼兄弟宣布破產，引發全球性的金融危機。美國政府在9月25日快速推出“量化寬松”計劃，向市場注入7000億美元的資金，以方便金融機構能夠購買次貸產品。在隨后的3個月中，美聯儲創造了超過一萬億美元的儲備，主要是通過將儲備貸給它們的附屬機構，然后直接購買抵押貸款支持證券。這是第一次量化寬松(QEl)，政策的關鍵作用是穩定銀行系統，這些超額儲備使得銀行不必通過貸款來恢復其流動性。

伯南克采取這項行動是因為他已經從央行在20世紀30年代犯下的錯誤中汲取了教訓。美聯儲沒有在危機期間向銀行提供超額準備金，這是美國銀行體系在經濟大蕭條時期崩潰的主要原因。

(二)第二輪量化寬松貨幣政策及其特點

自2010年4月份美國的經濟數據開始令人失望，進入復蘇以來，美聯儲一直受壓于需要推出另一次的量化寬松。2010年8月伯南克在聯儲官員聚會中為第二次量化寬松打開了大門，同時謹慎地指出，量化寬松政策不是一個成熟的補救辦法。但也不是所有的人都支持量化寬松政策，費城聯邦儲備銀行總裁查爾斯普洛瑟以及堪薩斯城聯邦儲備銀行總裁托馬斯洪尼格今年就一直與伯南克存在異議，他們表現出了對量化寬松政策的強烈質疑。

OE2的特點包括：(1)與就業情況掛鉤。目前美國的失業率高達9.6％，如果恢復到伯南克認為的經濟正常水平時的失業率5.5％，可能需要很長時間。這意味著QE2可能需要多久便做多久，避免自縛手腳。(2)以管理通貨膨脹及通脹預期為政策目標之一。目前美國的核心通脹幾乎為零，并且有通貨緊縮壓力。美聯儲鼓勵通脹，一則可以減輕債務負擔，二則可以擴張消費。伯南克雖然不贊成設立明確的通脹目標，伯南克但是美聯儲鼓勵通脹意味著美國貨幣當局并不介意弱化美元以及由此導致的輸入型通貨膨脹。(3)漸進式，小量穩步推進，根據最新數據適當調整數量。(4)不預設數量上限及時間限制，不達目的誓不罷休。(5)全球互動。如此規模、霸道的貨幣政策，發達國家或將被拖下水重回量化寬松，新興國家勢必通過行政、稅收等手段限制熱錢的涌入。

(三)對第二輪量化寬松貨幣政策的評價

美聯儲發表聲明表示，美國經濟目前的表現遜于此前預期。同時，由于企業并不愿意增加人手，失業率居高不下，美國經濟面臨通縮的風險。因此，希望通過第二輪量化寬松貨幣政策來應對當前的困難。但對于此次推行的量化寬松政策，國內外學者持有不同的意見。

澳新銀行經濟分析師劉利認為，美聯儲的這一決定基本符合市場預期。美聯儲此前已經向市場投放大規模流動性，但這些政策的效果開始逐步降低。為了避免再次陷入衰退，美聯儲只能再度實施量化寬松貨幣政策，通過降低長期資金的融資成本以增加企業信心、促進就業。許多經濟學家認為，美聯儲已經耗盡了其所有手段，這次采購債券只是政治行動。在美國目前經濟低迷、投資者和消費者信心嚴重不足的背景下，美聯儲采取新一輪定量寬松政策在未來一年之中只會小幅推動美國GDP增長，對于刺激美國經濟復蘇的效果并不一定理想。美國明尼亞波利斯聯邦儲備銀行總裁柯薛拉柯塔(2010)表示，QE2所產生影響可能不及第一輪量化寬松貨幣政策。他認為美國失業率居高不下至少有部分因素是美聯儲無法控制的，因為市場運轉情況比去年年初時好很多，進一步使用量化寬松政策對公債的影響可能更小。

部分學者對第二輪量化寬松貨幣政策持反對態度。美國諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨(2010)認為，當前美國更需要的是新財政刺激方案，而非讓流動性進一步泛濫，否則新增的流動性也不會迅速進入實體經濟變為資產，而是流入金融機構和海外，催生新的資產泡沫。美國堪薩斯城聯邦儲備銀行行長托馬斯·赫尼希(2010)認為，QE2會危及美國脆弱的經濟復蘇，并稱其為“危險的賭局”和“同魔鬼做生意”。赫尼希2010年11月3日在貨幣政策決策例會上對QE2也投了反對票，擔心此舉造成的通脹預期有害于美國經濟的未來穩定。

我國學者也認為，量化寬松政策并非是靈丹妙藥。李稻葵(2010)認為，在當前美國通貨緊縮，銀行不敢投資、不敢貸款，失業率居高不下的情況下，推出定量寬松政策是符合美國的戰略考慮的，但是由于美國金融系統自身存在的問題，這種政策愿望雖好，但這些資金在美國沒有發揮作用，打了一個轉就到了境外去了，最終發揮作用可能相對有限。向松祚(2010)認為，QE2就是要以弱勢美元來支持奧巴馬的“出口倍增計劃”；伯南克“黔驢技窮”，只好重施故技，宣布繼續維持聯邦基金利率“零水平”，增加購買長期國債，并對到期國債實施展期。QE2無法刺激美國真實經濟復蘇，卻會對全球貨幣金融體系產生深遠的負面影響。短期內真實經濟看似是通縮，長期內全球性通脹已成定局。量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，部分在全球金融貨幣市場自我循環，另一部分跑到大宗商品市場，一部分以熱錢形式跑到了發展中國家的資本市場，特別是樓市和股市。

總之，美聯儲寬松貨幣政策選擇仍然難以改變美國經濟或通縮風險的趨勢。盡管資金利率達到了很低的水平，但是消費和投資意愿仍徘徊在低位。在此背景下，QE2有效性值得反思，貨幣政策能否應對經濟復蘇和結構性挑戰值得深思，過度依靠貨幣政策能否刺激和推動經濟復蘇也成了疑問，印鈔救市成為美聯儲主席伯南克的風險賭注。而且從長期來看，美國量化寬松政策不僅貽禍全球，投資者可能會更加擔心美聯儲對未來失去控制，在國內同樣也會遭遇激烈挑戰。從2001年中國加入WTO開始，本應該是美國改變經濟結構的十年，但卻把時間浪費在維持資產泡沫上；泡沫崩潰后本應是“刮骨療毒”，卻被美聯儲浪費在填充泡沫上閣。

三、美國量化寬松貨幣政策的經濟學分析

(一)對美國的作用

1.實行此政策的正面作用：(1)資產配置再平衡效應。央行向金融機構提供大量資金后，金融機構積極將其用于貸款、債券或股票投資，有效刺激居民消費和企業生產。(2)告示效應。資金投放增加可能使人們走出悲觀心理，促進消費和投資。(3)時間軸效應(Time-lag Effect)。根據利率期限結構理論，長期利率等于未來短期利率預期的平均值加上風險溢價，央行承諾在一個較長時期內保證實施低利率和量化寬松政策能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產價格、促進生產和消費的目的。

2.實行此政策的負面作用：(1)有可能給經濟帶來扭曲。美聯儲一旦介入國債，在未來賣出國債時可能面臨難題，其買賣差價將可能給央行帶來損失。特別是，如果買入國債而無人跟隨的話，經濟風險將都集中在中央銀行身上。(2)逆向操作和通貨膨脹的威脅。央行需要保持經濟實現可持續的復蘇將會長時間地保持低利率和量化寬松，因而會增大通脹風險。貨幣政策的逆向操作存在相當大的難度，未來回收流動性的時機和方式都將是一個大問題。

(二)美國量化寬松貨幣政策對世界的影響

2010年第三季度，世界經濟增長出現了明顯的減速趨勢。三大經濟體除歐盟外，美國和日本的經濟增速較第一季度相比明顯回落，韓國、印度以及其他一些發展中國家也出現了類似的減速現象。全球工業生產增長持續放緩，對外貿易增速回落，就業形勢仍然十分嚴峻。

隨著第二輪量化寬松規模的“塵埃落定”，非美貨幣則紛紛應聲上揚。2010年12月10日與11月3日相比，歐元兌美元上漲56點，澳元兌美元在0.988水平交易，英鎊兌美元已升至1，5723，人民幣對美元的中間價也隨之大幅走高至6.6653。美元貶值在一定程度上有利于美國出口和美國整體經濟復蘇。但量化寬松貨幣政策，很可能令美元成為套息交易的貨幣，將流動性輸送到世界各地特別是新興市場地區。海量貨幣供應量，必定會造成惡性通貨膨脹，資產價格飛漲，致使大量投機者進入市場，尤其是對能源和有色金屬類價格的影響更為巨大，可能造成比目前還嚴重的泡沫。亞洲經濟在這方面曾有過慘痛的教訓。20世紀90年代初，美國實施寬松貨幣政策，大量資本流向亞洲國家，到90年代中期之后，美聯儲開始加息，資本回流美國。那些亞洲國家便經歷了泡沫從形成到破滅的過程，最后演變成東南亞金融危機。

另外，美元通過投資、貿易、基金等途徑大量流入他國，美元輸入國可能會出現美元供過于求的市場現象，導致該國本幣的升值，進而又會影響到該國的出口貿易，出口減少，造成進出口貿易的失衡。因此美元輸入國的央行不得不用大量本幣兌換美元。而美國因為大量向外輸出貨幣，換取大量的物資回流美國，加之美國政府又在國內控制紙幣的流量，就可能出現他國通脹，美國通縮的怪象。另外，由于受投機資本沖擊的風險加大，一些發展中國家金融體系更加脆弱。美聯儲已經將利率降低到0～0.25％的低水平。而許多發展中國家央行為抑制通脹，仍在繼續升息。利差的擴大以及對發展中國家貨幣升值預期的提高，使國際投機資本大量涌入一些發展中國家，加大了這些國家經濟體系和金融體系的風險。

可見，美國實行量化寬松的貨幣政策，最大結果是全球虛擬經濟再次出現泡沫，大宗商品離開了實體經濟的基本面大漲，風險投資基金縱橫于全球市場，泡沫破滅將導致二次危機，經濟探底。

(三)美國量化寬松貨幣政策對我國的影響

1.使我國的通貨膨脹前景惡化。2010年11月，我國居民消費價格指數CPI同比上漲5.1％，中國名義通脹率已經高于年初制定的3％的目標，同時國內的通脹預期也不斷增強。弱勢美元一旦使得大宗商品價格飆升，我國將被迫面臨大規模輸入型通脹的壓力，面臨的實際利率為負的問題也將更為顯著，并且帶來資產泡沫的隱憂。

2.抵消我國當前貨幣政策的作用。2010年10月20日，央行時隔34個月首次加息，并在此后一月內三次上調存款準備金率。央行表示，下一步要進一步加大流動性管理力度，按照宏觀調控要求合理投放貸款。這些都旨在回收市場多余流動性對物價的沖擊及其所帶來的通貨膨脹預期。但因為美國大肆印鈔、美元持續貶值將使得熱錢大舉進入我國，從而抵消了加息回收市場流動性的目的。

3.我國的海外資產風險將增大。2008年美國紐約儲備銀行估計，人民幣升值10％會使我國承受500億美元的資本損失。假如我國持有的美國國債資產組合為三到五年期，那么美國利率上升2％，會使我國再損失300億到500億美元。依據國際清算銀行報告，據估計，我國外匯儲備中，美元資產占70％左右，隨著美元信用的進一步放大，美元將會貶值，導致我國持有的美國長期國債收益率下降，未來則面臨價格下降的風險，我國外匯儲備將面臨較大縮水。

4.使我國的出口形勢更加惡化。在拉動我國經濟增長的“三駕馬車”中，出口占據著十分重要的位置。對于我國來說，美國又是最大的貿易順差來源國之一。美國經濟的放緩以及美國貨幣流通量放大導致的美元貶值，將會抬高我國進口商品的價格，還會進一步迫使人民幣升值，因此對我國出口產生不利影響。而對出口的影響不但直接作用于我國的經濟增長，還會通過減少出口導向型企業的投資需求最終作用于整個宏觀經濟。

四、我國應對美國量化寬松政策的建議

1.外匯儲備多樣化，分散美元貶值風險。溫家寶總理表示擔心中國在美國資產的安全，奧巴馬政府迅速回應，并承諾中國資產的安全。但就當前的形勢來看，這種安全承諾只是到期償債的安全，而不包括外匯儲備縮水的安全。李稻葵(2010)認為，歷史上我國所買的國債享有的利息最多是4％～5％，如果美國出現了3％～4％以上的通脹，對我國的美國資產影響將很大，很可能變成負回報的投資。中國目前很難對美元和美國國債進行合理處置，大量拋售會導致價格下降的直接損失，而少量處理又很難解決問題，繼續持有則是任其貶值。應該認識到過度依賴美元債務的出口對我們的經濟體是一種自我毀滅的行為。中國應該堅持外匯儲備的多樣化，尋求安全和盈利的平衡，并在短期國債和長期國債之間進行。目前可以適當降低美國長期國債的持有量，增加短期國債的頭寸提高流動性，保持外債處理的靈活性，并且在長短期國債的收益上得到兼顧。另外，中國可以要求美國對中國購買的債券進行擔保，使新增國債收益率與通貨膨脹率掛鉤。

2.貨幣政策適時調整，及時回歸中性。目前我國通脹壓力非常大，宏觀經濟政策開始向“緊貨幣、寬財政”的組合傾斜。緊貨幣包括提高存款準備金率、加息和升值。我國終止寬松的貨幣政策的條件已成熟，否則我們就可能走日本和美國資產泡沫到經濟危機的老路。加息是最近非常重要的決策，但是加息一開始，熱錢的規模就會增加。首先，李稻葵(2010)認為中國作為一個大規模的經濟體，最重要的就是管好自己的金融市場，管好自己的金融機構。只有規避系統風險，才能從根本上消除熱錢帶來的沖擊。其次，應對熱錢，必須加強資本項目管制。當然資本管制只是一個臨時性的措施，其目的僅僅是為了提供一個比較平穩的市場與經濟環境，控制美聯儲定量寬松政策可能帶來的泡沫風險。一是要嚴格查處通過經常項目渠道流入國內的資本，二是要適當限制短期資本的流入。

3.推動人民幣周邊化、區域化、國際化。人民幣國際化戰略需加緊實施。人民幣國際化的必要性體現在：實現中國經濟存量的保值；促進中國經濟增量的平衡；獲得更大的政治經濟話語權。2009年7月6日，我國跨境貿易人民幣結算試點已經正式啟動。2010年6月在全球開展人民幣跨境結算的試點，11月24日，溫家寶總理和俄羅斯總理普京在圣彼得堡宣布，雙方決定用本國貨幣實現雙邊貿易結算。這樣更好地規避了匯率波動風險，對于企業來說，可以更好地控制自己資金的成本。但是從我國實體經濟狀況來看，推動人民幣國際化的道路還存在眾多障礙。首先，我國的經濟實力與貨幣國際化程度相對較高的國家還存在一定的差距。其次，我國在管理和制度方面的缺陷也阻礙了人民幣國際化的進程。第三，我國現有經濟體制需進一步完善。我國資本項目仍沒有開放，人民幣國際化還有很長的路要走。只有資本賬戶開放的那一天到來，人民幣國際化才真的不遠了。

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