內地與香港開展風險資本市場合作模式與對策

摘要：風險投資是一種高風險高回報的特殊性技術創新與資本運作相結合的投資模式。因此，風險資本來源和退出機制很重要；文章分析了內地風險資本來源的現狀，探討了內地與香港合作風險資本市場的必要性，最后就發展內地與香港風險資本市場合作提出了具體的模式與對策。

關鍵詞：風險資本募集；內地與香港；資本市場合作；模式與對策

一、 引言

風險投資是一種特殊的技術創新與資本運作相結合的投資模式，是指投資者參與某個新興公司在創業期或拓展期的一種具有高風險或同時具有高回報的投資活動。風險投資運作的主體組件是風險資本供給方（風險投資者）、風險資本運作方（風險投資機構）和風險資本需求方（風險企業），資本運作過程一般要經過籌資、投資、退資、回報等環節，最后一般以企業實現風險投資的高收益期望為終極。可見，資本來源固然重要，退出機制更重要。我國內地風險投資發展很快，資本風險募集渠道不寬的原因很多，在吸引海外資金方面，缺乏跨境合作的模式創新和吸引策略就是其中一個。本文從內地宏觀經濟環境改變對風險融資的影響出發，分析并評價內地風險資本來源的現狀，進而分析內地與香港合作風險資本市場的必要性，最后提出內地與香港合作風險資本市場模式與對策。

二、 內地宏觀經濟環境改變對風險融資的影響

2009年內地成為世界風險投資最活躍的地區之一，年度輝煌為內地風險投資和發展帶來美譽，曾一度被媒體稱為風險投資“中國年”。隨著人民幣基金募集成為風險融資主流，在創業板財富效應下，2009年內地各路基金積極進入風險投資業，熱情高漲的人民幣基金拓寬了風險融資渠道。目前，越來越多的資金開始關注和選擇風險投資，然而，宏觀經濟環境是動態的。自2010年以來，國家宏觀經濟貨幣政策產生了很大的變化。一是自去年以來到2011年4月23日為止中央銀行已經是第10次提高銀行存款準備金率，存款法定準備金率高達20.5％；近日央行行長也表態，我國銀行法定準備金率調整無上限。二是自去年10月以來到目前為止中國央行已經第四次加息。三是銀監會要求嚴查銀行貸款。從國家這些收緊的貨幣政策來看，未來銀行放貸的規模和渠道一定是收縮的，對風險投資業的影響有幾種可能性。其一是資本來源從銀行獲得間接融資貸款會更難了，即使得到了貸款，其利息成本也會上升；其二是緊縮貨幣政策必然會影響基金及其它形式的民間資本金進入風險投資領域。所以，目前形勢下內地風險投資的融資渠道依然較窄，面對嚴峻的融資環境進一步拓寬風險資本來源渠道非常必要。

三、 內地風險資本來源現狀的分析

1. 風險資本來源中外分布。內地風險資本來源總體是兩大類，一是政府扶持的投資；二是各種投資機構募集的風險基金，基金中有人民幣和外幣，占主流地位的是人民幣基金。據中國風險研究院的統計數據顯示， 2009年國內有136支基金完成募集，其中，人民幣基金116支，占比為85.29%；人民幣基金的募集規模達到505.60億元，占比為52.49%。完成募集的外幣基金20支，占比14.71%，外幣基金的募集規模為457.69億元，占比為47.51%。

從2005年～2009年風險資本來源中外分布來看，2005年至2009年間，本土金額最低是2007年占44.37%，最高是2009年占80.72%，其他的年份基本平均；海外金額最低是2009年占19.28%，最高是2007年55.63%。從這一意義看來，如果不是突發事件金融危機，內地風險投資利用海外資本的水平還有繼續上升的空間，換句話說，海外資本投資內地的力度不會減少，今后引進海外資本的潛力還很大（見表1）。

2. 中外風險資本的強度分布。從統計數據可以看出， 來自于中國內地的風險資本的投資強度在2006年以來均在遞增，顯示本土的投資風險資本實力及投資力度在加大，內地的投資強度平均在5 000萬元以下；海外資本的投資強度相對在較高水平，其中2006年就高達7 977.46萬元／項，2009年達到10 429.69萬元／項。從這一角度來看，對單項的投資力度海外資金比內地風險投資力度強，內地風險投資也需要外資資本的引入和海外基金的補充（見表2）。

3. 內地風險資本退出情況。根據中國風險研究院的相關調查，2009年最重要的退出方式有兩類：一是股權轉讓，二是上市退出，兩者分別占65.9%、28.32%。特別是2009年我國創業板的推出使得具有風險投資背景的企業可以通過在創業板募集資金及其股權的轉讓來實現風險投資的價值。雖然股權轉讓是風險投資退出的最主要方式，但是通過上市退出或許才是風險投資退出的最有效方式。

綜上所述，內地風險資本來源在政府風險投資引導基金的杠桿效應下隨著人民幣基金強勢崛起而得到拓寬。對內地風險資本來源總體評價是：一盡管內地本土資金額所占的發展份額比海外資金額所占的發展份額大，但對單個項目投資的強度內地風險投資的資金不如海外資金強度大。因此，在資金來源會受到內地宏觀經濟運行的政策影響的情況下，從行業發展和單個項目投資的強度需要來看，內地風險投資需要外資資本的引入和海外基金的補充，未來繼續積極引進海外資金依然是內地風險資本來源一種重要的渠道和舉措。二從表1來看，如果不是突發事件影響，海外資本投資內地的力度不會減少，內地風險投資利用海外資本的水平還有繼續上升的空間，今后引進海外資本的潛力還很大。三從內地風險資本退出情況來看，創業板的推出財富效應將會積極影響海外資金追逐風險投資價值而進入到內地的風險投資領域。由此可見，如果進行融資模式創新、爭取成熟的資本市場支持、策略地將海外熱錢以固化的投資形式轉化為內地的風險資本，讓這些資金最終也能實現貨幣的價值，不但有益于風險投資業的發展，也推動實體經濟的發展。

四、 內地與香港合作風險資本市場的必要性分析

引進海外資金對內地具有以下意義：第一，引進的外資屬于是一種中長期的權益投資，可以補充我國風險資本的不足；并且可以達到我國風險投資來源的分散化。第二，由于海外資金的投資強度較高，可以發揮海外資金的資金優勢更好地促進我國的風險投資，而且有助于風險企業風險管理人才和創業人才的培養和造。

內地的改革開放香港對內地一些地區的經濟發展曾提供過投資和技術支持，比如廣東等地就與香港在資金和技術、資本運作與產業發展等方面就結成了聯盟，雙方形成了有很強的互補性，因此，內地與香港發展資本市場合作有良好的物質基礎。內地與香港合作風險投資資本市場的必要性主要體現在：第一，就合作雙方而言，內地尤其是廣東、深圳在合作中將獲得風險投資發展需要突破的資金瓶頸的好處；香港更多的是發揮其國際金融中心的作用，通過其較成熟融資平臺、每年將短期流入香港的“國際熱錢”在合作中解決出路。從2010年10月至今，據有關的經濟媒體報道流入香港的“國際熱錢”估算達到6 500億港元。可見，香港可以通過與內地在資本市場合作中減輕此類負擔。二就兩地資本市場發展而言，兩地合作為內地的創業板與香港的創業板做大做強提供了戰略契機；如果雙板聯合，內地上市門檻較高導致上市市盈率較高，香港上市門檻較低而上市市盈率較適中，則可以優勢互補地解決兩大市場的發展和內地風險企業的上市難問題。一旦設計好這樣的風險資本退出的環節，社會上充裕的資金就會得到固化進入到實體經濟中，會較好地解決貨幣流動性過剩問題。

根據2003年3月開始執行的《外商投資創業投資企業管理規定》必備投資者在創投企業存續期內不得從創投企業撤出。特殊情況下確需撤出的，應獲得占總出資額超過50%的其他投資者同意。另外創投企業中屬于外國投資者的利潤等收益匯出境外的，應當憑管理委員會或董事會的分配決議，由會計師事務所出具的審計報告、外方投資者投資資金流入證明和驗資報告、完稅證明和稅務申報單（享受減免稅優惠的，應提供稅務部門出具的減免稅證明文件），從其外匯帳戶中支付或者到外匯指定銀行購匯匯出。可見，內地與香港合作風險資本市場還存在一定的障礙，合作必須遵循推動與發展的原則一步一步進行，不能操之過急。

五、 內地與香港合作風險資本市場模式與對策

推動和發展內地與香港風險資本市場合作模式適宜分兩步走：近期模式是建立兩地政府要在共同打造風險資本運作基本平臺上先做好引資接種工作。遠期模式發展兩地風險資本市場的區域化及國際化合作形式。風險資本合作形式具體包括建立內地與香港風險資金聯盟和創業種子資金、建立區域風險投資專業技術管理聯盟、建立兩地高新技術產學研基地，特別是兩地政府要出臺政策為兩地風險投資發展及風險投資資本市場準備條件。

1. 近期模式與對策。

（1）近期模式：內地與香港建立聯合風險投資種子資金和合辦風險投資機構，參與科技孵化器的創業運作和投資發展較為成熟的風險企業。

（2）為達到近期目標，內地與香港方面應采取下列相關策略措施：①政策上吸引外資投資內地風險企業為促進風險投資企業發展，兩地政府在法律、稅收、政策上及公關方面積極爭取香港風險投資機構、駐香港的外國風險投資企業和其它資金組織到內地設立風險（創業）投資公司、創業投資資金和向未上市的內地高新技術企業進行股權投資，同時適度地放松香港或境外短期資本流入的控制，推進外資投資銀行的跨境互設和創造條件建立內地與香港風險投資種子資金聯合體。②本階段內地的證券中介機構也可適時通過建立港資風險投資基金試點的形式，開通香港風險投資資本參與國內市場的通道。③在引資接種方面，內地政府及內地風險投資機構要積極優化地區的風險投資軟環境，以引資為主、優化投資環境放在首位。優化軟環境配套主要是要求目前內地在項目的篩選機制、引進人才和建立產學研的做法要學習國際做法，特別是學習香港作為國際化較早的地區其在風險投資管理上及金融運作上的經驗。④在2年到3年內，試點地對不滿足深圳創業板門檻條件的國內風險投資企業可以直接在香港上市，對已在深圳創業板上市的企業也可以到香港再上市，初步實現兩地創業板聯盟。⑤在5年之內，實現全部深圳創業板和部分深圳主板的風險投資股在香港市場的二次上市，同時實現現階段在香港上市的風險投資股在深交所的再次上市。

2. 遠期模式與步驟。

（1）遠期模式：兩地創業板的高度聯動，實現風險投資資本市場一體化。從融資功能到投資功能，再到資源配置功能，最后成為兩地創新經濟的資金支柱，內地與香港資本風險投資市場的融合將會經歷一個漸進發展的曲折過程，但風險投資市場的融合是兩地的資本需求者（即融資方）和投資方共同的選擇。要達到無障礙地根據自身的要求選擇任何一地的資本市場進行融資，而投資者也可以根據自身的風險偏好與地域偏好自由選擇任何一地或同時在兩地進行投資，逐步推進和實現內地與香港風險投資資本市場一體化是最終的歸宿。

（2）遠期對策。為了更好地促進和推動內地與香港風險投資資本市場的一體化進程，還應在以下各方面做好配套的工作：①統一內地與香港資本市場的硬件系統、交易系統和清算系統。內地與香港資本市場的硬件系統、交易系統和清算系統的一致，這樣可以大大降低市場參與者各方的成本，有益于推進參與者進行跨境交易，促進內地與香港資本市場的一體化。②統一內地與香港資本市場的軟件系統。兩地軟件系統的統一，可以降低跨境交易的交易成本，從而方便跨境的市場參與者。③建立同一股票市場（交易所市場）。隨著兩地金融聯系的加強，包括建立同一場外股票市場。建立兩地同一場外交易市場，保障兩地中小企業的投融資渠道的暢通。從而促進香港與深圳創業板交易從聯盟到最后的統一，實現做大做強。④編制同一市場指數。通過編制同一市場指數體現內地與香港資本市場的價格同步、交易趨同和公平性。

參考文獻：

1. 張元萍.風險投資運行機制與模式.北京：中國金融出版社，2003.

2. 陳浪南，白淑云.粵港澳與香港澳金融一體化研究.廣州：廣東人民出版社，2009.

3. 中國風險投資研究院.2010中國風險投資年鑒.北京：民主與建設出版社，2010.

4. 林曉燕.2009年歐洲風險投資行業發展報告.中國風險投資研究，2010，（3）:52-54.

5. 張倩.2009年美國風險投資行業發展報告.中國風險投資研究，2010，（3）:46-51.

6. 黎志明，宋勁松.深圳創業板市場融資與投資.北京：中國經濟出版社，2009.

基金項目：廣東省教育廳重大課題“粵港澳金融一體化研究”(項目號：03JDXM79001)。

作者簡介：陳浪南，中山大學經濟研究所教授、博士生導師；白淑云，廈門大學金融系博士生，廣東商學院金融學院副教授。

收稿日期：2011-04-20。