中國利率期限結(jié)構(gòu)中前瞻性貨幣政策信息研究述評

摘要：隨著我國利率市場化的不斷推進(jìn)，以及近年金融危機(jī)后一種金融研究的新視角——金融資產(chǎn)價(jià)格信息提取的蓬勃發(fā)展，利率期限結(jié)構(gòu)在貨幣政策中的應(yīng)用勢必將在國內(nèi)逐漸發(fā)揮其應(yīng)用作用。文章對國內(nèi)此領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)梳理回顧，以為我國后續(xù)研究鋪墊基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；前瞻性貨幣政策信息

一、 利率期限結(jié)構(gòu)的含義及其隱含的貨幣政策信息

利率期限結(jié)構(gòu)是指無風(fēng)險(xiǎn)的利率與其到期期限之間的關(guān)系結(jié)構(gòu)，這一關(guān)系結(jié)構(gòu)又常用某個時點(diǎn)零息票債券的到期收益率曲線（Yield Curve）來加以表示。關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)，國外大量的實(shí)證文獻(xiàn)都表明其在宏觀經(jīng)濟(jì)管理的貨幣政策中具有非常重要的作用。其隱含著關(guān)于一國未來通貨膨脹率、未來即期利率走勢、匯率和實(shí)際產(chǎn)出水平以及經(jīng)濟(jì)周期變化等各類前瞻性的可用于貨幣政策的宏觀性經(jīng)濟(jì)信息；Mishkin（1990a，1990b），F(xiàn)ama（1990）的研究證實(shí)，利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測未來來通貨膨脹大小；Fama Bliss（1987）、Hardouvelis（1998）的研究表明利率期限結(jié)構(gòu)能預(yù)測未來短期利率；Haubrich Dombrosky（1996）的研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)中的長短利率差能對未來來四個季度經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行較好的預(yù)測；Stock Waston（1989）的研究則發(fā)現(xiàn)，收益率曲線能對未來的經(jīng)濟(jì)衰退給出強(qiáng)烈的預(yù)期信號；正是因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)包含著如此多的豐富的貨幣政策信息，近年來在各國貨幣政策制定和操作中發(fā)揮出重要的作用，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各主要中央銀行都已將其納入貨幣政策制定和執(zhí)行的重要信息信息來源與操作工具，在我國利率期限結(jié)構(gòu)對貨幣政策的日益重要性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）前瞻性（Forward-Looking）貨幣政策日益重要。前瞻性貨幣政策是指貨幣政策的即期使用要與控制物價(jià)或經(jīng)濟(jì)增長等中長期目標(biāo)相結(jié)合，特別是在經(jīng)濟(jì)社會可能出現(xiàn)較大波動之前，就采取相應(yīng)的措施保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全，或減輕經(jīng)濟(jì)波動造成的危害。為了達(dá)到熨平宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動的目的，一國的貨幣政策操作需要根據(jù)不斷變化的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢而靈活調(diào)整。尤為重要的是，由于從貨幣政策操作到對價(jià)格和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響需要經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈條，因此貨幣政策發(fā)揮效果一般存在時滯。這意味著貨幣政策需要越來越多的“前瞻性”——貨幣政策在決策時需要把政策時滯考慮在內(nèi)，對宏觀經(jīng)濟(jì)未來的變化進(jìn)行預(yù)測并提前作出反應(yīng)。（2）金融資產(chǎn)價(jià)格的信息含量提取——金融研究的新視角。從金融資產(chǎn)價(jià)格中提取市場對各種風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格走向的預(yù)期是近年來發(fā)展的一個新的金融學(xué)研究領(lǐng)域（鄭振龍，2009）。隨著金融工具金融衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展，對于中央銀行越來越多的研究開始關(guān)注于“未來信息在金融工具價(jià)格中的體現(xiàn)”這一問題，2008年發(fā)源于美國的金融海嘯就已經(jīng)展示了金融市場資產(chǎn)價(jià)格信息含量研究的重要性。運(yùn)用信息提煉方法，可以發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)發(fā)生之前，國際金融市場上各類金融資產(chǎn)交易價(jià)格中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期信息就已經(jīng)顯示出明顯的預(yù)警作用；而在危機(jī)爆發(fā)后，無論是美聯(lián)儲、歐洲中央銀行以及國際貨幣基金組織等各國貨幣當(dāng)局均在其貨幣政策報(bào)告中充分利用來自于各類金融市場的提取信息，對危機(jī)的嚴(yán)重程度、市場對救市政策的反應(yīng)轉(zhuǎn)狀況、危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制等做出了及時判斷，對癥下藥。這表明，在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)波動與危機(jī)中，金融市場除提供一定的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，其金融資產(chǎn)價(jià)格本身還蘊(yùn)含著重要的前瞻性預(yù)警信息與各類決策信息。而這一研究才剛開始蓬勃發(fā)展，在國內(nèi)則還接近空白。（3）利率市場化的穩(wěn)步推進(jìn)凸顯利率指標(biāo)的日趨重要。隨著近年來金融創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展，我國貨幣供應(yīng)內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，且貨幣邊界日趨模糊，可控性、可測性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性正日益降低。從1960年代以來，西方發(fā)達(dá)國家中在風(fēng)險(xiǎn)回避、技術(shù)更新、規(guī)避管理等方面方面開始了一系列規(guī)模日益擴(kuò)大的“金融創(chuàng)新”化浪潮使得貨幣供應(yīng)的定義和統(tǒng)計(jì)變得日益困難。而自1970年代末期以來，國際上也掀起了離岸金融和跨國銀行活動為代表的金融自由化的浪潮。國際間資本流動（尤其短期資本流動）對各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了巨大的影響。在這樣的情況下，利率在各國的貨幣政策中的重要性開始不斷增加、并最代替貨幣供給稱為貨幣政策的中介目標(biāo)。在我國，和以上相似的諸多跡象卻也開始逐漸產(chǎn)生：金融工具的不斷創(chuàng)新，各類新金融機(jī)構(gòu)的不斷出現(xiàn)，國際資本的流動規(guī)模日益增大大等等，在這種背景下我國的貨幣政策開始從過去貨幣政策從以數(shù)量型工具的模式逐漸向現(xiàn)在的數(shù)量型的政策工具與價(jià)格性的政策工具并重調(diào)控模式，并且隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，利率這一工具也會也日益凸顯其在貨幣政策中的重要地位。

二、 中國利率期限結(jié)構(gòu)中前瞻性貨幣政策信息證研究的文獻(xiàn)述評

1. 利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論假設(shè)是否成立的實(shí)證研究。預(yù)期理論是利率期限結(jié)構(gòu)形成三大經(jīng)典假設(shè)之一，其能否成立是利率期限結(jié)構(gòu)能否包含貨幣政策信息的一個重要前提條件。自20世紀(jì)90年代以來，基于國外的一些研究方法國內(nèi)有不少學(xué)者對此進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)研究，所得結(jié)論都傾向?yàn)闉橹С诸A(yù)期理論假設(shè)（特別是在交易所市場）。莊東辰國內(nèi)對預(yù)期理論進(jìn)行最早檢驗(yàn)的第一人（莊東辰（1996）），它和宋淮松分別用非線性回歸法和線性回歸方法對我國的零息票債券對預(yù)期理論假設(shè)進(jìn)行了分析（宋淮松（1997））。唐齊鳴和高翔（2002）對我國銀行間同業(yè)拆借市場的零息票債券進(jìn)行了分析檢驗(yàn)，結(jié)果表明同業(yè)拆借市場總的來說符合預(yù)期理論。朱世武、陳健恒（2004）用中國銀行間債券回購數(shù)據(jù)對期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果否定了合理預(yù)期理論。吳丹和謝赤（2005）對預(yù)期理論運(yùn)用回歸模型和向量自回歸模型對中國銀行間國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了檢驗(yàn)。起研究結(jié)果表明，不論對哪個期限段的利率期限結(jié)構(gòu)，預(yù)期理論不能被拒絕。李彪、楊寶臣（2006）用單位根與協(xié)整檢驗(yàn)方法基于我國1996年7月到2005年12月上交所國債回購市場的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出利率預(yù)期假說在我國國債回購市場是有效的結(jié)論。賈德奎（2009）對利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的假設(shè)利用2006年10月8日到2009年2月20日的Shibor數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同期限的利率序列其檢驗(yàn)結(jié)果會有不同差異。沈根祥（2010）就2005年1月1日到2009年10月25日中國銀行間市場的國債收益率數(shù)據(jù)對預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，銀行間市場主要期限（1、3、5、7、10年）的債券到期收益率不服從預(yù)期理論。從以上國內(nèi)檢驗(yàn)的綜合結(jié)果來看，銀行間國債市場的數(shù)據(jù)往往會傾向于拒絕市場預(yù)期假設(shè)（如朱世武、陳健恒，2004、沈根祥，2010）。

2. 關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的模型選擇的實(shí)證研究。要研究利率期限結(jié)構(gòu)中隱含的貨幣政策信息一個首要而且關(guān)鍵的問題就是如何選擇合適的模型對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合。國內(nèi)關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)模型和方法的比較與選擇研究，基本上都是就國外已有的模型和方法基于國內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較與選擇。在這方面以下主要有以下研究文獻(xiàn)：朱峰（2003）對國外的NSS模型和Fisher-Nychka-Zervos模型進(jìn)行了對比研究，結(jié)果表明在外推檢驗(yàn)時，NSS模型表現(xiàn)出較高的擬合精度但Fisher-Nychka-Zervos模型則表現(xiàn)出相對較好的穩(wěn)定性。朱世武和陳健恒（2003）就多項(xiàng)式樣條法與擴(kuò)展的Nelson-Siegel-Svensson模型進(jìn)行了對比研究，最終得出結(jié)論是綜合來看NSS模型更適合做上交所債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)擬合模型。傅曼麗，董榮杰和屠梅曾（2005）則利用上交所國債數(shù)據(jù)對多項(xiàng)式樣條法、B-樣條法以及NS和NSS等四類模型進(jìn)行對比研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)B-樣條模型最適合作為當(dāng)時的國債利率期限結(jié)構(gòu)模型。

吳丹和謝赤（2005）通過分析模型在利率期限結(jié)構(gòu)曲線的估計(jì)、給債券定價(jià)和對收益率進(jìn)行估計(jì)等方面實(shí)際表現(xiàn)，對以B樣條為基點(diǎn)多種樣條模型進(jìn)行了綜合對比研究，其研究發(fā)現(xiàn)在所考察的各類模型中屬節(jié)點(diǎn)較少的三次樣條模型最為理想。徐應(yīng)物（2006）就三次和四次B-樣條法用上交所的國債數(shù)據(jù)構(gòu)造國債收益率曲線進(jìn)行了對比分析，其結(jié)論是二者中四次B-樣條可能較佳。朱世武（2006）從監(jiān)管與投資兩個角度出發(fā)，基于銀行間債券市場的數(shù)據(jù)根據(jù)五個標(biāo)準(zhǔn)就多項(xiàng)式樣條、指數(shù)樣條和NSS等三類模型進(jìn)行了對比研究。其結(jié)論與其在2003年對交易所市場進(jìn)行的研究類似，對于銀行間債券市場來來說NSS模型仍然是最為適合的數(shù)量模型。作者在該文中提出一個較為重要的觀點(diǎn)，認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)的擬合既是一門科學(xué)也是一門藝術(shù)，模型的構(gòu)建和使用都需當(dāng)事人根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)、對數(shù)據(jù)的直觀判斷以及金融理論與實(shí)務(wù)等來評價(jià)模型的質(zhì)量，在這一點(diǎn)上作者的觀點(diǎn)與國內(nèi)外眾多相關(guān)文獻(xiàn)在對模型和方法進(jìn)行選擇時所反映的實(shí)際情況是基本吻合的，雖然在理想的層面上，每個利率期限結(jié)構(gòu)曲線的構(gòu)建者和使用者都希望有一個客觀的在各方面都能是最優(yōu)的模型和擬合方法來對指加以實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)的狀況更可能是，利率期限結(jié)構(gòu)模型和方法的選擇確實(shí)既是一門科學(xué)又是一門藝術(shù)。

3. 國內(nèi)關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)中隱含前瞻性貨幣政策信息的實(shí)證。

（1）利率期限結(jié)構(gòu)中的未來通貨膨脹信息。相比國外而言，我國國內(nèi)文獻(xiàn)相中關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)中隱含的未來通貨膨脹信息的專門研究比較少（僅有三篇），大部分都是與利率期限結(jié)構(gòu)中的其他信息的研究一同進(jìn)行。專題研究方面，朱世武（2003）是國內(nèi)最早對利率期限結(jié)構(gòu)中隱含的未來通脹信息進(jìn)行專文探索研究的學(xué)者，作者根據(jù)國外學(xué)者M(jìn)ishkin的方法（Mishkin，1990）采用我國銀行間債券市場1999年12月~2004年10月的債券收益率數(shù)據(jù)，對利率期限結(jié)構(gòu)是否隱含了未來通貨膨脹的信息進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)我國的利率期限結(jié)構(gòu)曲線對未來通貨膨脹的預(yù)測還不顯著。宋福鐵、陳浪南（2004）采用1997年6月到2003年2月間上交所的月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了國債收益率曲線坡度是否包含未來通貨膨脹方面的前瞻性信息，其研究結(jié)果顯示無論Granger因果測試、脈沖響應(yīng)還是方差分解都給出了肯定的答案。韓松（2005）則采用1997年6月到2004年12月的國債收益率數(shù)據(jù)以及同期通脹率數(shù)據(jù)對國債收益率曲線預(yù)測通貨膨脹率的能力進(jìn)行了實(shí)證研究，其研究結(jié)果表明，我國國債收益率利差截止至2004年為止尚不具備測通貨膨脹率變化的能力。陳暉、謝赤（2006）主要采用圖示對比法對我國國債收益率曲線預(yù)測未來通貨膨脹進(jìn)行了研究。其研究結(jié)果表明從2002年到2004年我國利率期限結(jié)構(gòu)曲線長短利差中已經(jīng)包含未來通脹信息。郭濤和宋德勇（2008）基于Nelsen-Siegel模型采用價(jià)格誤差最小化的方法用對我國上交所2004年1月1日到2006年12月31日中間的725個交易日的共20 603個國債債券價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合得到該期間我國的利率期限結(jié)構(gòu)曲線，對我國利率期限結(jié)構(gòu)是否可為貨幣政策提供有用信息做了實(shí)證分析研究，研究結(jié)果表明，基于上交所的我國利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)能夠?yàn)樨泿耪咧贫ㄌ峁┪磥硗浡省⑽磥砑雌诶实仍S多有用信息。鐘正生（2010）采用2002年1月~2009年7月間Hermite模型的估計(jì)結(jié)果對利率期限結(jié)構(gòu)中包含的未來通貨膨脹信息進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，2002年1月到2009年7月這一時期利率期限結(jié)構(gòu)對未來通貨膨脹的預(yù)測能力受到一定限制。何志鋼、倪官良（2010）采用NSS模型估計(jì)了我國上海證券交易所的國債收益率曲線，并采用Mishkin模型和擴(kuò)展的Mishkin模型，對上交所國債收益率曲線對未來通貨膨脹率變化的預(yù)測能力進(jìn)行了專題研究。作者的結(jié)果表明上交所國債收益率曲線不具有預(yù)測未來通貨膨脹率變化的信息價(jià)值。康書隆、王志強(qiáng)（2010）采用Diebold-Li方法基于上交所2002年1月到2008年3月的國債交易數(shù)據(jù)估計(jì)了中國國債的利率期限結(jié)構(gòu)曲線，對中國利率期限結(jié)變動與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國利率期限結(jié)構(gòu)中的長期利率CPI高度相關(guān)且能超前于CPI序列變動3個月、利率期限結(jié)構(gòu)的長短利差與我國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)走勢一致，長期利率和長短利差能夠起到度量我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)指示器的作用，能夠?yàn)榍罢靶院暧^經(jīng)濟(jì)政策的制定提供依據(jù)。

（2）利率期限結(jié)構(gòu)中未來利率信息的研究。郭濤和宋德勇在與未來通貨膨脹預(yù)測研究的同一篇文章中（郭濤、宋德勇，2008）采用利率期限結(jié)構(gòu)中隱含的遠(yuǎn)期利率數(shù)據(jù)對我國未來即期利率預(yù)測進(jìn)行了研究。其研究結(jié)果表明基于上交所的我國利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)能夠?yàn)槲磥砑雌诶暑A(yù)測提供有用的信息。胡志強(qiáng)、王婷（2009）則基于Nelson-Siegel模型用我國上交所2003年11月~2008年10月的數(shù)據(jù)用VAR方法對我國的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了預(yù)測研究，其研究結(jié)果表明我國利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始包含著未來1~2個月的利率預(yù)測信息。

（3）利率期限結(jié)構(gòu)中未來產(chǎn)出信息的研究。王媛等（2004）從一般均衡模型出發(fā)對利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期之間關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)論表明利率期限結(jié)構(gòu)在一定的期間內(nèi)能夠?qū)ξ磥淼慕?jīng)濟(jì)增長做出解釋和預(yù)測。宋福鐵、陳浪南在與前述的同一篇文章中（宋福鐵、陳浪南，2004）對國債收益率曲線坡度和GDP增長率之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)并給出了肯定的答案。Granger因果測試和方差分解的結(jié)果都表明收益率曲線坡度在預(yù)測產(chǎn)出增長時含有的獨(dú)立信息較高。陳暉、謝赤在和通貨膨脹預(yù)測的同一篇文章中（陳暉、謝赤，2006）對國債收益率曲線預(yù)測未來GDP也進(jìn)行了研究，作者發(fā)現(xiàn)長短利差確實(shí)包含對未來GDP走勢的信息。同樣的的，鐘正生在與通貨膨脹預(yù)測研究的同一篇文章中（鐘正生，2010）從理論和實(shí)證上就我國利率期限結(jié)構(gòu)的隱含的未來GDP的問題進(jìn)行了初步研究并發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)的變化可以預(yù)測大約半年后國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化。

三、 中國利率期限結(jié)構(gòu)中前瞻性貨幣政策信息研究成果與不足

自20世紀(jì)90年代開始，我國就已經(jīng)有學(xué)者對利率期限結(jié)構(gòu)隱含的貨幣政策信息進(jìn)行各方面的研究工作，到目前為止，關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)模型中前瞻性通脹信息的提取、利率期限結(jié)構(gòu)模型和方法的選擇等都已經(jīng)取得了不少研究結(jié)果，但從整體上看還存在以下一些問題：（1）數(shù)據(jù)不充分。由于歷史的原因，國債市場可供選擇的數(shù)據(jù)時間跨度太短，許多較早的研究得出的結(jié)果可能都缺乏統(tǒng)計(jì)上的有效性；Morley（1997）指出，要正確的評估收益率曲線的預(yù)測能力需要有足夠多（國外研究常常是20年）的由市場確定的收益率數(shù)據(jù)；而國內(nèi)即包括那些債券樣本數(shù)量相當(dāng)少的交易年份到目前為止也只有約不到14年多一點(diǎn)時間的數(shù)據(jù)，同時由市場確定的收益率數(shù)據(jù)也導(dǎo)致了國內(nèi)研究的第二個問題，即：（2）產(chǎn)生數(shù)據(jù)債券市場的市場化程度可能不夠高。特別是國內(nèi)大部分研究因國債券成交量為最大的緣故而選擇了市場銀行間市場作為我國利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源。但進(jìn)一步的事實(shí)和實(shí)證分析可能都表明——銀行間市場的市場化程度實(shí)際上遠(yuǎn)不及交易所市場高（兩者價(jià)格形成機(jī)制、市場參與主體結(jié)構(gòu)、預(yù)期理論的成立程度等不一樣）；（3）忽視了研究中模型潛在的結(jié)構(gòu)變化對研究結(jié)果的影響。由于中國資本市場發(fā)展比較快，在過去的數(shù)年中各項(xiàng)政策、制度、市場規(guī)則等因素常處于較為密集甚至重大的變化當(dāng)中，因此許多研究結(jié)果——無論是否定性的還是肯定性的——可能都只是暫時而遠(yuǎn)非結(jié)論性的結(jié)論；（4）許多研究中因?yàn)樽髡咚x用的數(shù)據(jù)、特別是模型和擬合方法等不統(tǒng)一，導(dǎo)致的結(jié)論往往莫衷一是難以比較；（5）大部分研究沒有考慮異常債券交易數(shù)據(jù)的剔除問題，而對于新興市場在這方面研究，異常數(shù)據(jù)的剔除是一個必須加以重點(diǎn)考慮的問題；而迄今的研究中僅有鐘正生（2010）、何志剛、倪官良（2010）等人對該問題做了明確提出和處理，但他們的處理方式還值得商榷。

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作者簡介：陸軍，博士，中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系主任，中山大學(xué)銀行研究中心主任、教授、博士生導(dǎo)師；熊偉，中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系2007級博士生。

收稿日期：2010-11-28。