投資銀行在企業并購中的效用分析

摘要： 隨著我國資本市場的不斷完善，越來越多的企業借助并購的方式實現本企業的超常規發展，各種各樣的企業并購層出不窮。在此過程中，投資銀行作為并購的參與者有著不可估量的貢獻。文章首先從投資銀行并購業務的涵義出發，提出了我國現有投資銀行并購業務存在的問題和不足，并針對這些問題提出了一些解決措施。

關鍵詞：投資銀行；并購業務；企業并購

一、 投資銀行并購業務的涵義

通常所說的“投資銀行”有雙重含義：作為一種業務，投資銀行是指區別于商業銀行的存貸款等間接金融業務的、實現資本市場上資本總量增加和存量調整的一系列收費的金融中介業務；作為一類機構的總稱，投資銀行是指以投資銀行業務為主業的金融中介企業。

并購（MA）是企業合并（Mergers）與企業收購（Acquisitions）的簡稱，是企業著眼于優化資源配置、提高生產要素的占用、支配和使用效率而采取的一種轉移企業產權的行為。現代意義的并購內涵已經擴大到“包括接管（Takeover）和與之相關的公司重組問題、公司控制問題、企業所有權結構變更等”。投資銀行的并購業務（以下簡稱并購業務）是投資銀行為并購主體所提供的服務。廣義的并購業務還包括企業資產重組、企業分拆、國有企業私有化等內容。具體分為兩類：一類是并購策劃和財務顧問業務，投資銀行僅充當中介人，為并購交易的主體提供策劃、顧問及相應的融資服務；另一類是產權投資商業務，投資銀行既是交易的中間人，又親自投入資金成為目標企業的全部或部分的產權所有者，然后通過轉讓、分拆賣出或是包裝上市來套現并賺取差價。

在并購活動中，投資銀行“既可以被指定為收購方或目標企業的代表，也可以為資產重組或資產出售提供顧問服務”。作為收購方的顧問，投資銀行的服務涵蓋了從籌備階段的搜尋服務到并購結束后的整合服務之間的全部內容；作為目標公司的顧問，投資銀行的服務主要集中在對惡意并購的防御方面，其任務是以最佳的價格出讓股權或者以最低的成本實施反收購，以維護股東的權益不受或少受損失。

二、 國外投資銀行并購業務的發展歷程與重要地位

1. 全球并購浪潮帶動了國外券商并購業務的發展。起源于19世紀90年代的并購活動像是打開的“潘多拉”魔盒，在全球掀起了一層高過一層的并購浪花。從歷史上看，公司并購具有周期性，即每隔一些年會出現一次大規模的并購高峰，由于美國經濟目前在世界經濟中的地位，全球的并購浪潮基本上從美國蔓延至全球，從時間上來看，自19世紀以來，全球出現了五次大規模的并購浪潮：

（1）1897年起的第一次并購浪潮。第一次并購浪潮幾乎涉及了美國的所有行業，并購的特征是以擴大規模效益為主的同行業之間的并購，即橫向并購。橫向并購的結果是壟斷的形成，如美國鋼鐵公司等壟斷巨頭就是這一時期形成的。在這一時期，美國的券商在并購中所起的作用是一方面幫助企業融資，另一方面充當并購的策劃者和咨詢中介以獲取傭金。

（2）1916年~1929年的第二次并購浪潮。始于20世紀20年代，終于1929年經濟危機的美國歷史上的第二次并購浪潮的特征是以產業鏈上下游企業間的并購為主，即縱向并購。這一時期的券商自身積極參與到并購活動中，對并購活動起到了推波助瀾的作用。在頂峰時期，許多券商雇傭了一批受托人員，專門尋找可能進行并購的對象。

（3）20世紀60年代發生的第三次并購浪潮。第三次并購發生在戰后的60年代，這個時期并購的特點之一是大規模的并購并不多，主要是中小規模的企業，二是企業并購的形式朝混合兼并為主的發展方向。并購的結果是產生了一批多元化的生產經營企業。這一時期的券商進一步拓展了業務，開展了為目標企業充當反并購角色的業務。

（4）20世紀80年代的第四次并購浪潮。20世紀80年代并購浪潮的領域集中于服務業以及自然資源領域。這一時期由于美國政府放松了對金融業的管制，金融服務業的兼并占全部兼并的15%以上。此次并購中的特征之一是資產剝離，由與公司核心業務無關的業務部門被剝離掉。特征之二是廣泛使用了以目標公司的資產為抵押的“杠桿收購”。特征之三是收購活動擴展到國際市場。隨著國內市場的飽和、跨國公司的國際滲透，美國的公司將目標瞄準國際市場，紛紛進行跨國并購。各券商在這一時期紛紛開辟新業務，由于這一時期的并購活動規模空前，10億美元以上規模的并購隨處可見，并購業務成為券商的一項新財源，由此并購業務成為各券商的一項獨立業務。

（5）開始于20世紀90年代中期的第五次并購浪潮。與前四次并購活動相比，此次并購具有跨國并購市場資本雄厚、金額龐大、并購領域寬廣、換股交易及并購活動以新興產業為主等特征。在第五次并購浪潮中，券商全方位的參與了并購浪潮，由于并購業務不會使券商資本承擔風險，而且業內普遍認為兼并收購顧問反映了一家證券公司的專業性，大機構客戶在采納顧問建議的同時，也會將與之相聯系的債券發行等融資業務交給同一券商，所以各券商紛紛加大了并購業務的投人，使得并購業務一時增長迅速，為各券商帶來了高額的利潤。

2. 并購業務在國外券商業務發展中的地位。近幾年，美國的大券商全方位的參與了并購業務，賺取了豐厚的收入。2009年全球并購交易金額為18 143億美元，這其中有券商幫助的并購業務金額約為15 524億美元。但是，并購市場是高度集中的市場，少數市場領先者分享了絕大部分的市場，在2009年的并購市場中，高盛公司、瑞士信貸第一波士頓、摩根斯坦利、JP摩根等頂級券商占據了壟斷地位。2009年全美完成的5 132宗并購業務交易金額達6 721.54億元，高盛占據了53%的市場份額，參與的交易總金額高達3 562.42億元，摩根斯坦利占36.35%，瑞士信貸第一波士頓占36.36%，JP摩根占33.67%（因為大宗并購交易經常有兩個及以上的財務顧問，所以各財務顧問介入的交易金額大于總交易金額）。并購業務目前已在美國各大券商的投資銀行業務中占據重要地位，并購顧問費收人對投資銀行業務的貢獻在有的券商已超過了傳統的承銷業務。高盛公司一直以投資銀行業務而見長，近幾年并購業務比重都在40%以上，其中2004年、2007年和2009年的并購業務收人比重超過了承銷業務收人，2009年高盛公司的并購顧問費單項收人對公司總收人的貢獻在9.21%。摩根斯坦利作為一家業務全面型的公司，其并購業務收人比重更能代表目前國外大券商并購市場的情況，2004年~2009年摩根斯坦利并購業務在投資銀行業務的比重均在30%~40%之間，并購顧問費單項收人對公司總收人的貢獻每年在3.7%~5%之間。

三、 我國投資銀行并購業務的現狀及存在的問題

我國投資銀行的雛形是上世紀80年代初成立的信托投資公司，經過20余年的發展，我國投資銀行業取得了長足的發展。雖然目前中國還沒有完全意義上的真正的投資銀行，但改革以來投資銀行業務已經在不同層次上展開了，形成了金融信托公司、證券公司、財務公司、保險公司、金融租賃公司等多種機構并存經營、分工協作的格局，這種格局正反映了改革對投資銀行的全面需求。我國的投資銀行業正在發生和即將發生一系列意義深遠的重要變化，不斷向集約化和專業化方向演進，日益成為國民經濟中新興的金融產業。然而，我國投資銀行尚未在企業并購中發揮應有作用，其原因是多方面的。

1. 產權制度不明晰。產權界定不清晰最主要的是造成政府部門的“越位”和企業并購主體的“缺位”。在企業并購中，政府常常以非經濟目標代替經濟目標，通過強制撮合進行“劫富濟貧”式兼并。與政府部門的“越位”相對應的是企業并購主體的“缺位”，由于企業法人財產權未真正落實，企業很難產生利益最大化的并購動機，即使具備了開展并購的動機，也無權采取實際行動，最終的決策權在有關主管部門手中。政府部門的“越位”和企業并購主體的“缺位”，在本質上排斥了以投資銀行為代表的市場交易中介的參與。

2. 資本市場發展相對滯后。產權轉讓和重組是資本市場應有的功能，通過資本市場進行并購重組，可以超越現有經濟體制和地域分割的約束，不同地區、不同產業的企業可通過證券的交易來實現產權流動和重組。但目前中國資本市場的狹小和不完善還不足以完全承擔起產權這一企業綜合要素流動的重任。因此，我國大多數重組是在資本市場之外進行的。

3. 投資銀行的資金規模較小，實力不足。投資銀行和商業銀行一樣，必須達到一定的資產規模，才能承擔經營風險和進行金融創新，并且增加其資信度。目前我國證券機構的平均資本金與高盛公司、摩根斯坦利公司這些超大型的投資銀行顯然還不可同日而語，而且大多數投資銀行對未來整體業務的發展缺乏前瞻性，對并購業務沒有予以足夠的重視，投入到并購方面的資金也有限。資本金的不足常迫使證券公司挪用客戶資金向大客戶透支或做自營業務，這就加大了投資銀行的經營風險，制約了投資銀行在我國經濟發展中的作用，也影響了我國經濟、金融開放的步伐。

4. 相應的法律法規不夠健全。由于我國經濟處于向市場經濟的轉型期，資本市場欠發達，法律系統不完善，企業銀行操作不規范及道德風險不同程度的存在，使管理層對我國金融市場采取了嚴格的監管措施。因此，國內投資銀行的企業并購業務是在沒有相關法律法規明確認可的情況下進行的，并購業務規范及違法違章制裁等均沒有規定，這對于國內投資銀行開展企業并購業務是極其不利的。

四、 基于高效地發揮投資銀行參與企業并購的路徑選擇

1. 建立完善的企業產權制度。應進一步深化國有企業產權制度改革，要落實政府和企業各自擁有的出資人所有權和企業法人財產權及其相應的責、權、利，分離政府社會管理者和國有資產所有者的雙重職能，政府不再直接干預企業并購，而是由國家授權的投資機構或部門代表國家以出資者的身份參與企業決策，使企業真正成為獨立經營、自主決策的經營主體。

2. 培育一個具有一定規模和結構、有效運作的資本市場。我國資本市場初步形成，由于發展歷程短，還很不健全，相對于國有經濟重組，無論是在功能培育方面，還是在金融產品的規模和種類方面，都存在較大的差距。隨著我國企業并購重組浪潮的到來，對資本市場業務的需求量必將大幅上升。因此，我們應下大力氣深化企業改革，壯大資本市場主體；積極開拓新的金融產品；培育資本市場功能。這樣，既能為企業并購提供更為廣闊的運作空間，又在調整與創新過程中大力發展資本市場本身。此外，我們還應注意將資本市場發展的一般規律和我國實際情況結合起來，與目前企業并購重組的要求結合起來，這樣效果會更好。

3. 加強自身的兼并，組建有實力的投資銀行，擴大知名度。有知名度的投資銀行才會有更多的機會參與企業并購的機會。從國內投資銀行業務發展狀況和國際投資銀行業的演變趨勢來看，國內投資銀行需要進行產業整合優化，加速資本集中，向規模化轉變。也就是要加強兼并重組，擴大規模，形成業務競爭優勢，向著大型化、國際化和全能化方向發展，真正成為資本密集型和人才密集型的國家級的大投資銀行，為開展企業并購提供強大的后盾。

4. 健全與投資銀行發展及資產重組業務相關的法律法規。中國證券市場法律法規體系的建立與完善必須與中國證券市場發展的國際化、市場化和規范化發展的規律性及中國證券市場特點相適應，形成多層次、相互協調，互為完善的有機整體。這需要中國投資銀行的法律體系應該從以下幾方面加以調整：首先，建立完整的法律法規體系，以規范投資銀行各項業務的開展；其次，立法工作應該動態與靜態相結合，并充分考慮超前性，盡量為中國投資銀行的發展掃清不必要的法律障礙，并引導投資銀行的良性發展方向；最后，、立法工作應該注意獨立性與協調性相結合，既要保證自身的獨立性，又要完善與其他法律、法規之間的操作縫隙，減少灰色地帶，提高市場效率。

參考文獻：

1. 魏來.論投資銀行在企業并購中的作用.時代經貿，2006，4（45）.

2. 賴宏輝.論投資銀行在企業并購中的作用.消費導刊，2007，2.

3. 祖偉名，朱娜.論投資銀行在企業重組中的作用.科技信息，2007，（15）.

4. 薛風榮，孟俊婷.對我國投資銀行參與企業并購問題的探討.金融管理，2007，（11）.

5. 王為民，王寶森，張文明.發展投資銀行在企業并購中的作用.河北建筑科技學院院報，2004，（9）.

6. 史源，余文卿.企業并購中的投資銀行.杭州金融研修學院院報，2006，（5）.

7. 葉立新，崔海霞.投資銀行參與企業并購問題淺析.南京理工大學學報，2007，（5）.

8. 胡峰.跨國公司并購我國上市公司問題研究.財經問題研究，2003，（3）.

9. 柴彭頤，秦東宇.從并購業務看中美之投資銀行.商業研究，2002，（22）.

10. 朱琪.美國投資銀行業制度演變和最新發展.技術經濟，2005，（1）.

作者簡介：翟偉峰，南開大學經濟研究所博士生；季偉杰，南開大學經濟學院金融系博士生；賈金波，山東壽光巨能金玉米開發有限公司技術部。

收稿日期：2010-11-20。