財務管理目標與資本結構優化的關系

隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優目標，對于研究財務管理理論，確定資本的最優結構有效地指導財務管理實踐具有一定的現實意義。

一、財務管理的最優目標——企業價值最大化

任何管理活動都是有目的的行為，財務管理亦不例外，財務管理目標就是財務管理活動所要達到的目的。財務管理活動是關于資源配置的活動，科學發展觀賦予了資源配置以新的內涵，因此財務管理目標需要融入新的元素，以科學發展觀來指導。利潤最大化、股東財富最大化等傳統財務管理目標已不能體現全面、協調、可持續發展的思路，財務管理目標必須從單純強調經濟增長的老路上解放出來，必須體現經濟、政治、文化、自然與環境之間的關系。財務管理目標，是在特定的理財環境中，通過組織財務活動，處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點：企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化、企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐，并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，筆者認為企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。

以企業價值最大化作為財務管理目標更符合我國國情。在我國，有人認為應將企業經濟效益最大化作為財務管理目標，因為經濟效益是指投入與產出的關系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標；二是以產量、質量、市場份額等表示的實物量指標；三是以勞動生產率、資產利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是企業現實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是企業潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加入了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認為由于反映企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的，在實踐上也是難以計量的。而以企業價值最大化作為財務管理目標，體現了對經濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響企業財務管理活動及各利益關系人的關系，協調起來使企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業財務管理和經濟效益均進入良性循環狀態。因此，企業價值最大化應是財務管理的最優目標。

二、資本結構理論對我們的啟示

資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題，而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

1.負債籌資是成本最低的籌資方式。

在企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2.成本最低的籌資方式未必是最佳籌資方式。

由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業利息費用在增加，企業喪失償債能力的可能性加大企業的財務風險。這時，無論是企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業綜合資本成本大大提高。

3.最優資本結構是一種客觀存在。

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構方能實現企業最大化這一目標。

三、衡量資本結構主要指標——財務杠桿利益

由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構，評價企業負債經營的重要指標。

財務杠桿利益是企業運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益×投資利潤率-負債利率×（1－所得稅率）由上式可見，當企業全部資金為權益資金，或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業不會形成財務杠桿利益；當投資利潤率高于舉債利率時借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。為充分運用正的財務杠桿利益限制或消除負的財務杠桿利益應注意以下兩個方面的問題：

（一）提高企業的盈利能力

因為企業投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動，企業盈利能力的提高有利于正財務杠桿利益的提高。企業應通過合理配置資產、加速資金周轉、降低產品成本、改進產品質量和結構等措施，促進企業盈利能力的增長。并將企業各類負債的加權平均利率作為投資利潤率的最低控制線以防止發生負的財務杠桿利益。因此，企業在追求高投資報酬率時應注意投資報酬與經營風險的協調平衡。

（二）降低企業負債利率

企業負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系，降低負債利率能增加財務杠桿利益。企業應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金。如預計今后利率有上升趨勢時企業應選用固定利率計息的借款，以避免利息支出的增加，反之選用浮動利率計息的借款。另外，企業還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率；根據企業資產配置的要求，優化借款結構，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。優化資本結構應考慮的主要因素衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例，當企業資本結構最優時財務杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高，則正財務杠桿利益越大。反之差額為負，負債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。企業負債比例應以多大為宜這固然沒有也不應該有統一的標準。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

1.經濟周期因素。

在市場經濟條件下任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，企業應盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。

2.市場競爭環境因素。

即使處于同一宏觀經濟環境下的企業因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業，以及在同行業中處于壟斷地位的企業由于這類企業的銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。

3.預計的投資效益情況。

如果預計投資效益好，且該行業或產品處于上升時期，應適當提高負債比率擴大生產經營規模利用財務杠桿利益；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。此外企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素。那些對經濟發展前景比較樂觀并富于進取精神，喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率；而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度，或者一懼以穩健著稱的企業，則會只使用較少的債務資金。

（作者單位：贛南師范學院、贛南

醫學院附屬醫院、江西省審計廳）