代理問題\\非理性經理人與企業投資行為

摘要：現代企業中所有權與控制權的分離、信息不對稱以及監控成本的存在，使經理人具有將資源投入到非盈利項目的能力；同時，經理人的報酬通常與企業規模正相關；經理人有能力也有動機將企業資金投入到能夠給自己帶來私人收益的非盈利項目，從而導致企業投資決策的扭曲。此外，企業經理人在決策中經常表現出與最優決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規避、框架依賴、錨定效應等，都會影響企業的投資決策。本文基于代理理論乖行為公司金融理論雙重融合視角分析企業投資決策扭曲的機理，為我國投融資體制改革、經濟政策選擇、企業投資效率的提高提供理論基礎和決策依據。

關鍵詞：企業投資；代理問題；不完全理性

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

1、經理人代理問題對企業投資決策的扭曲

在現代企業中，公司的所有權和經營權是分離的，由于委托方(股東)與受托方(經理人)之間的目標不完全一致，不可避免地會發生代理成本。與股東相比，經理更關心企業的規模問題，因為一般來說，規模高速擴張的企業，管理層升遷的機會更多；大企業經理的社會地位及所獲得的收入也較中小企業高。因此，“經理們存在擴張企業規模的動機，這種動機會促使經理將閑置資金投資于能夠擴大企業規模的非盈利項目，從而犧牲股東的利益來增加自己的財富，造成大量低效率投資”，這就是著名的自由現金流代理成本(Agency cost offree cashflow)理論。代理理論認為，經理人出于建立自己的聲譽、鞏固自己的職位、獲取私人收益而采取的一些自利性決策傾向會直接帶來企業投資決策機制的扭曲，導致企業投資的低效率。這些傾向大體上可歸結為以下五種：

1.1短視傾向

這是指在經理人市場和股東能夠根據投資項目的業績推斷經理能力的情況下，經理人傾向于選擇那些能夠很快取得回報的項目，因為回報很快的項目才會迅速引起有關各方的關注，從而迅速建立經理人的聲譽。經理人通過短期過度投資和高現金流量可以使市場對自己能力的評價最大化，從而在損害股東長期利益的情形下使自己收益最大化。工資扭曲理論(Wagedistortion theory)指出，當面臨長期與短期兩個互斥投資項目決策時，由于公司的投資機會不容易為外界觀察，任職時間較短、能力尚未獲得認可的經理自然會偏好選擇盈利較快的短期項目，而放棄從長遠來說符合股東利益最大化的長期項目。

1.2模仿傾向

這是指經理人在進行投資決策的時候，僅僅簡單地跟從大多數經理人的投資行為，而不是基于自己擁有的信息去為企業進行決策。這樣做可以使得投資失敗時經理人免受過多的懲罰，從而可以維護已經建立起的聲譽。但這樣做，卻使企業易遭受非效率投資的傷害，Zwiebel指出，在真實信息與“噪音”并存的信息結構下，市場必然通過企業的投資是否與其他企業一致來判斷企業屬于何種類別和業績，這無疑增加了企業不顧自身情況相互模仿的動機，導致經理人在固定資產投資決策中更容易產生羊群行為，從而引發企業投資的低效率。

1.3敲竹杠傾向

這是指當企業存在長期與短期兩個互斥投資項目時，從股東價值最大化的角度出發應該選擇具有較大現金流的項目，而不論項目的期限長短，然而任職時間較長的經理往往總是選擇長期投資項目。原因在于當經理基本能力已經獲得認可后，人力資本專用性價值對企業的發展特別重要，在長期項目的現金流量實現之前，經理可以威脅離開公司以謀求報酬合同的增加，長期項目使得經理的地位更加穩固。這是典型的敲竹杠(Hold-up)行為，通過敲竹杠，經理獲得專用性人力資本租金。

1.4建造個人帝國傾向

這是指經理人存在使企業的發展超出理想規模的內在激勵，即帝國建造傾向(Empire-building)，因為通過不斷的投資新項目，經理可以控制更多的資源，建立個人王國，獲得更多的在職消費。

1.5多元化投資傾向

這是指經理人存在使公司業務多元化的內在激勵，通過多元化投資，經理能夠獲得額外的私人收益，包括多元化投資產生的個人威望、權力、地位和在職消費的提高以及多元化經營背景使得經理能夠鞏固自己的職位，很難被替換，并使自己更易于尋找外部其他職位。Scharfstein和Stein發現，多元化投資使經理能掌握和轉移更多的資源，增加了可供利用的“尋租”機會以增加其個人財富；而對整個企業而言，這些投資可能是低效率的。通常將多元化投資所帶來的公司價值減少現象稱為“多元化折扣”(Diversification discount)。

值得注意的是，上述五種傾向是經理人在職業生涯不同階段、特定情形下所表現出來的，在某一階段可能只表現出一種或幾種傾向。如在經理人職業生涯早期，可能更多的表現出短視傾向和模仿傾向；在經理人職業生涯中期，可能更多的表現出敲竹杠傾向和多元化投資傾向；在經理人職業生涯晚期，可能更多的表現出帝國建造傾向。

2、經理人的非理性對企業投資決策的扭曲

近年來，西方學者將行為學、心理學和社會學理論應用于經濟學及企業研究中，對傳統的經濟人理性假設提出質疑，對不完全理性狀態下的決策行為研究取得了突破性的進展。美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)由于“將心理學研究結合到經濟學中，特別是關于不確定條件下的人類判斷和決策”而獲得2002年度諾貝爾經濟學獎。最新的行為經濟學研究表明，企業經理人在決策中經常表現出與最優決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規避、損失規避等，都會深刻影響企業的投資決策。

2.1過度自信(Over-confidence)

心理學實驗觀察和實證研究表明，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣、機遇和外部力量的作用，這種認知偏差稱為過度自信。過度自信在經理說明這一點，他們發現處于藥品開發早期階段的企業即使臨床試驗已經證明前景并不美妙，但仍然不愿意放棄他們的藥品申請計劃；經理人往往存有“反正已經這樣了就賭一把”(Gambling-to-get-back-to-evenattitude)的思想。

此外，經理人的框架依賴、錨定效應、證實偏見(Confirmation Bias)等不完全理性心理(心理偏差)都會對公司的投資決策行為造成扭曲。人階層中大量存在；反映在投資決策中，經理人往往高估項目回報，低估項目風險與成本，過分依賴自有信息和過往經驗。過于自信(自負)的經理人通常高估投資項目的盈利前景，如果企業有充足的自由現金流，即便他們對股東忠誠也會投資一些凈現值為負的項目，從而引發過度投資，損害企業價值；如果內部現金流不足，過度自信的經理人不愿意在資本市場融資，因為他們感覺資本市場低估了他們公司股票和債券的價值，在這種情況下，一些投資項目就會因為資金不足而被擱置和放棄。

2.2“嫉妒”(Envy)心理

“嫉妒”是指決策者不僅關心他自己的消費量，還關心作為參照物的其他人的消費量。當他的消費量超過其他人時，他的效用增加；反之，效用減少。“嫉妒”能夠影響企業投資決策的主要原因在于，對于大型的公司來講，總部無法以命令的方式分撥資金，各分部的經理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經理區別開來。當總部資源有限的情況下，這種過度投資的現象更為嚴重，因為一個分部經理通過實施過度投資就能減少其他分部經理所能運用的資源，雖然這不一定給他帶來直接的好處。這是由于嫉妒而產生的自然的報復行為。在各分部面臨的投資機會差異性越大時，

“嫉妒”的浪費越大。

2.3風險規避(Risk Aversion)

有風險規避心理的經理人往往會選擇降低公司風險的項目盡管該項目的凈現值不是最大的(甚至可能為負)，而拒絕一些增加公司風險的凈現值大的項目。這種現象在風險項目將財富從債權人手中轉移到所有權人手中時仍會發生。

2.4“損失規避”(Loss Aversion)

“損失規避”指相對于某一參照點，人們對于損失的厭惡程度，要遠遠大于相同量的所得所帶來的高興程度。當項目發生的損失累計擴大時，決策者通常繼續追加項目投資，不愿意承認已有的損失，更愿意冒風險賭一賭尋找解決方案。這時沉沒成本和對項目所負責任的大小都成為決策者追加投資的參考。Cuedj and Scharfstein有關藥品開發的實證研究也

3、結論與啟示

企業的投資行為是否具有效率直接關系到企業價值是否最大化，然而現實中企業代理問題和決策者的不完全理性都不同程度地扭曲投資決策，造成企業投資的低效率。代理理論從經濟人理性假設出發，認為經理人出于自利動機會采取一些有利于提高聲譽、鞏固職位、獲取私人收益的決策傾向，損害公司的整體價值；行為公司金融理論則認為，在現實決策中經理人并不是完全理性的，經理人具有的與最優決策相偏離的心理特征，如過度自信、嫉妒心理、風險規避、損失規避等，都會對企業投資決策產生不良影響。

經理人與股東之間的利益沖突在企業經營中表現為權利、責任和利益分配的不對稱和各種機會主義行為的發生，直接影響企業投資的效率。這需要從完善公司治理、加強對經理人的激勵約束、降低代理成本角度人手解決。一方面，可以通過發放現金股利和進行負債融資減少企業的自由現金流數量，減少經理人過度投資的機會；另一方面，巧妙設計經理人薪酬政策，通過實施股票期權等激勵制度促使經理與股東目標一致，減少股東一經理人沖突。

最新行為公司金融研究表明，公司代理問題以及股東一經理人之間的利益沖突不是導致企業投資決策扭曲的唯一原因，經理人的非理性心理也深刻影響企業的投資決策。為遏制經理人心理偏差對企業投資決策的不利影響，應從高管人員選拔、高管人員周期性心理測評與輔導、完善投資決策機制、發揮董事會作用等方面人手解決。另外，心理偏差會隨著信息反饋而逐步修正；因此，提高經理人投資決策信息的反饋頻率、減少反饋噪音等有利于矯正經理人心理偏差，進而防止經理人不完全理性造成的企業投資決策扭曲。