企業(yè)IPO 投行定價灰幕

李國慶微博激戰(zhàn)「大摩女」，如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市企業(yè)和投行之間的矛盾浮出水面。

上市企業(yè)離不開投行的IPO定價發(fā)行，然而在「同盟而存」的背後又是怎樣的利益博弈？IPO的定價是一個怎樣的黑箱？上市企業(yè)、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個怎樣的格局？企業(yè)與投行之間的利益關(guān)系又是怎樣糾葛在一起的？

2011年伊始，微博上李國慶與大摩女之間的淩厲酣戰(zhàn)率先點燃了新年的熱度。

1月16日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶在微博上曾數(shù)次爆料，稱公司赴美IPO過程中曾遭投行壓價，為此上傳自創(chuàng)「搖滾歌詞」一首，以京罵結(jié)尾，直指為當(dāng)當(dāng)上市做承銷的美國投行摩根士丹利（業(yè)內(nèi)稱「大摩」），以泄其對投行的憤懣之氣。不料，此舉引來數(shù)位自稱大摩員工的網(wǎng)友回應(yīng)，其中有兩個微博「迷失的帷怡」、「露西婭的天氣」更是很快進(jìn)行了強勢回?fù)簦c李國慶隔空對罵，大爆粗口。

李國慶微博激戰(zhàn)「大摩女」，如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市企業(yè)和投行之間的矛盾浮出水面。上市企業(yè)離不開投行的IPO定價發(fā)行，然而在「同盟而存」的背後又是怎樣的利益博弈？IPO的定價是一個怎樣的黑箱？上市企業(yè)、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個怎樣的格局？企業(yè)與投行之間的利益關(guān)系又是怎樣糾葛在一起的？

高低博弈利益傾斜

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)對於融資效果的不滿，說明其與攜手上市的投行并非情投意合。上市企業(yè)與投資銀行之間一直以來都存在微妙的博弈關(guān)系，李國慶和大摩矛盾的焦點在於其認(rèn)為投行故意壓低當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價。

「當(dāng)時，投行大摩為了拿到生意，給出當(dāng)當(dāng)網(wǎng)10億～60億美元的估值，可是到香港寫招股說明書時正值朝韓沖突，一下降到只給出了7億～8億美元的估值。而到上市時，大摩明知次日開盤當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值就會有20億美元，卻僅僅定價16億美元。」李國慶認(rèn)為，「下線和上線相差6倍，這不叫忽悠叫什麼？」而「在估值如此高的情況下，突然找一個理由就降到了下線以下，也再次說明，什麼估值不估值，就憑國際投行一張嘴。」

大陸一家從事投資銀行業(yè)務(wù)的公司總裁對此分析指出，投行最終為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)制定的發(fā)行價是16美元，而開盤價為24.5美元，比發(fā)行價上漲了53％，這個幅度確實有點大，其中存在兩種可能性：一種是摩根士丹利對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的評估出現(xiàn)技術(shù)性失誤（以摩根士丹利的經(jīng)驗來看，這種可能性很小）；另一種可能性是存在一些其他考慮。「投行的角色是典型的丙方角色，」他說，「類似於房地產(chǎn)中介，一方面，在開始吸引企業(yè)客戶時會描繪一個美好的前景，但是在過程中會不斷想辦法調(diào)整企業(yè)的心理預(yù)期，以便發(fā)行價不至於定得過高。」

同時他指出，另一方面投行還要面對機構(gòu)投資者，由投行承銷的股票要由能以發(fā)行價認(rèn)購的機構(gòu)投資者接盤，比如共同基金和對沖基金，基金客戶則希望買到的股票有足夠的升值空間；并且，不能完全不顧及二級市場的反應(yīng)，對二級市場也要留有一定的上升空間。因此，投行必須保證發(fā)行價低到足以吸引投資者的眼球，又足夠高到能為上市企業(yè)募集到期望的資本。

「投行需要擺平兩邊，一邊是擬上市企業(yè)，一邊是要讓買股票的人也要賺錢。」紀(jì)源資本管理合夥人卓福民表示，「而在這個蹺蹺板上，投行一定不會一邊倒，但有時候，讓投資人賺到錢比讓一個公司滿意更重要，因為以後做IPO還需要跟這些基金投資人合作。」

估價玄機 IPO灰色內(nèi)幕

在投資銀行如摩根士丹利的業(yè)務(wù)線中，既包括投資銀行業(yè)務(wù)（即為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)這類需要上市的企業(yè)提供解決方案，含從籌備、審議和準(zhǔn)備促銷材料、推出發(fā)行及後市支持），也包括股票金融服務(wù)，向管理大型對沖基金的基金經(jīng)理，提供綜合、融資、清算和每日交易報告。多重業(yè)務(wù)范疇就決定了投行有著多重角色。

而在股票發(fā)行過程中，作為股票承銷商的投行們，承擔(dān)的就是股票批發(fā)商的角色，以發(fā)行價從上市企業(yè)那里把股票買下來，再賣給投資者，包括機構(gòu)投資者和散戶投資者。

投行會依據(jù)上市企業(yè)以往的業(yè)績、行業(yè)狀況、資本市場對該企業(yè)上市本身的熱度來提出一個上市發(fā)行價。投行在定價的時候需要照顧到兩方面不同的利益：上市企業(yè)方面希望發(fā)行價高一點，盡可能地多募集資本；而以發(fā)行價認(rèn)購的機構(gòu)投資者方面，比如共同基金和對沖基金，則希望他們買到的股票還有升值空間，他們通常能買下新發(fā)行股價的80%以上。發(fā)行價就是投行平衡各利益方綜合作用的結(jié)果。

如果把企業(yè)當(dāng)做一件商品，投行既能控制商品的成本價，又能控制買方的成交價，并且促成交易時兩頭都能獲得收益。

現(xiàn)在就容易解答「在利益衡量中，大摩明知估值低將少拿承銷費用，為什麼還要大幅度降低估值？」這個疑問了。深圳市私募股權(quán)投資界一位資深人士的話給出了答案：對企業(yè)的估值越低，企業(yè)上市後，國際投行為其基金客戶推薦的該企業(yè)股票的獲利就越高，就越能牢牢綁定自己的基金客戶。從美國在金融危機階段對其本國一些投行的調(diào)查看，一些投行夥同投資基金投資，即：國際投行包裝時故意壓低估值，然後，背地里夥同基金投資，一上市賺的遠(yuǎn)比承銷費用多。也就是國際投行包裝一個企業(yè)兩頭賺：賺取被包裝企業(yè)的承銷費，賺取自己基金客戶的合夥投資或者顧問諮詢費。

企業(yè)對投行應(yīng)充分溝通了解

「投行是一個競爭極其激烈的行業(yè)，通常會有許多的投行向同一家想要上市的企業(yè)拋橄欖枝。在搶項目的過程中，有的投行說的天花亂墜，比如作出承諾，除了保證企業(yè)上市，還會購買企業(yè)百分之多少的股票；有的則是全球CEO親自打電話或到訪企業(yè)，以表示重視，這些都很容易讓不明所以又很愛面子的預(yù)上市企業(yè)十分開心。」

花旗環(huán)球投資銀行董事張玥表示，「企業(yè)對投行的運作有了解的話，就會知道這些承諾沒太大意義。」需要清楚的是，與企業(yè)接洽的投行承銷團隊是資本市場的賣方，手中并沒有調(diào)動資本的權(quán)力；另外，有些企業(yè)為了獲得信心而讓投行出具的某種書面承諾也只是一紙空文，「因為這背離了游戲規(guī)則，投行很容易挑出來以某個限制條件而免責(zé)。」

必須承認(rèn)，對於資本市場不甚了解的中國大陸企業(yè)和正處於轉(zhuǎn)型升級中的大陸臺資企業(yè)，首次IPO的確是一個復(fù)雜的過程。上市的時候沒有一個絕對準(zhǔn)確的企業(yè)估值，企業(yè)對投行的風(fēng)格，背後有無貓膩也未必知曉。那麼，在種種不確定面前，企業(yè)應(yīng)該如何把握對於上市的期望呢？

張玥認(rèn)為：「如果企業(yè)上市的發(fā)行股價偏低會有很多原因，可能由於市場不好，或者是投行團隊的水平不夠，但很重要的原因可能是與企業(yè)的溝通不夠充分，導(dǎo)致公司存在不切實際的期望。」「這是個很難解決的問題，最終還是取決於市場和人。」企業(yè)在IPO過程中，應(yīng)充分與投行進(jìn)行溝通，「做一個有心人」，是避免吃虧的主動辦法。

以房地產(chǎn)企業(yè)保利集團為例，公司在香港上市的時候，整個行業(yè)的估值水平不高，當(dāng)時的日均交易量僅100多萬港元，但其投資者關(guān)系部門不斷與市場上有影響力的分析員溝通，在盈利等方面也達(dá)到了投資者的預(yù)期，到現(xiàn)在保利的日均交易量已經(jīng)過億，估值水平也直線上升。

「門當(dāng)戶對」選擇投行

華爾街知名投資家彼得·賽瑞斯曾表示，董事長或CEO必須在整個融資過程中發(fā)揮積極的作用，在聆聽投行提出的問題時，就會明白哪個人真正了解他的公司，而哪個人是為了得到生意裝出一副了解公司的樣子。

那麼，在形色各異、紛繁復(fù)雜的投行表像面前，除了主動了解外，企業(yè)該循著哪些線索找到適合自己的投行呢？

「選擇投行的時候要鎖定其操作團隊和資源，而不僅僅是其名聲和響亮的品牌。」張玥建議。規(guī)模大、盈利高的企業(yè)應(yīng)該盡量去尋找那些全球知名的投資銀行；但是規(guī)模小、盈利稍低的企業(yè)有可能無法達(dá)到這些大型國際公司的要求。「企業(yè)在選擇提供融資服務(wù)的投行時，首先要問的一個問題是，自己對這家投行到底有多重要，也許這家投行很有名望，但如果企業(yè)太小，反而有可能受到冷落，融資結(jié)果也很可能會令人失望。」選擇投行也要「門當(dāng)戶對」。

另外，投行團隊也很重要，他們才是拿著企業(yè)的身家性命在操作的人。因此，企業(yè)需要知道這家投行團隊是否可信以及具備相應(yīng)的能力。張玥認(rèn)為，「投行如果只是按照上市程序，完全依靠時點和市場而不動腦子想辦法的話，那就是靠天吃飯。」

投資銀行家一般不會保證股票發(fā)行的價格，而是會以一種「盡力而為」的態(tài)度辦事，還有一些投行先向公司承諾一個高價，然後在交易快要結(jié)束前突然降價。所以，「在可能的情況下，企業(yè)在前期盡量對投行做一些背景調(diào)查，知己知彼，慎重選擇。」