中國貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性研究

摘要：通過中國貨幣政策規(guī)則的統(tǒng)計(jì)特征和調(diào)整模式研究中國貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)健性以及不確定性，結(jié)論表明：中國貨幣政策調(diào)整規(guī)則基本符合調(diào)整頻率低、每次調(diào)整幅度小、反轉(zhuǎn)調(diào)整次數(shù)少且在長時(shí)間靜止之后再進(jìn)行反轉(zhuǎn)調(diào)整的穩(wěn)健性特征，除此之外，聲譽(yù)不確定性也是導(dǎo)致中國貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性特征的主要原因之一。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；風(fēng)險(xiǎn)；不確定性；Taylor規(guī)則

中圖分類號(hào)：F822.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2011）02-0047-07

一、引言

貨幣政策工具亦稱貨幣政策手段，是指貨幣政策當(dāng)局在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，所能直接操作并直接作用或影響貨幣供應(yīng)量的措施或手段。在貨幣政策目標(biāo)既定之后必須選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ撸ㄟ^貨幣政策工具的啟動(dòng)、中介指標(biāo)的調(diào)節(jié)和作用，最終影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

縱觀近年來可量化貨幣政策規(guī)則的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)他們呈現(xiàn)出了調(diào)整頻率低、每次調(diào)整幅度小、反轉(zhuǎn)調(diào)整次數(shù)少且在長時(shí)間靜止之后再進(jìn)行反轉(zhuǎn)調(diào)整等三個(gè)基本特征，與貨幣政策穩(wěn)健性特征（Lowe and Ellis，19999）的三個(gè)主要特征基本相符。迄今為止，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)健性尚無統(tǒng)一明確的定義，不同的文獻(xiàn)根據(jù)各自考察的不同目的和方法對(duì)貨幣政策穩(wěn)健性給出了不同的定義。雖然在實(shí)踐中經(jīng)常提到穩(wěn)健的貨幣政策，但對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策在貨幣政策決策和操作中所預(yù)示的具體含義，目前學(xué)術(shù)界并沒有給出一致的闡述。從廣泛的意義上來看，穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則就是要求貨幣政策規(guī)則具有一定的抗干擾能力，使其面對(duì)各種不確定性依然能夠起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

有關(guān)貨幣政策穩(wěn)健性的不確定性研究可追溯到Brainard（1967），該文利用貝葉斯方法，首次研究了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中政策乘數(shù)（宏觀經(jīng)濟(jì)模型參數(shù)）不確定性對(duì)最優(yōu)政策規(guī)則的影響，由此拉開了從不確定性視角研究貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性的序幕。Dennis（2005）將影響貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健的不確定性因素歸納為三種主要類型：

第一，數(shù)據(jù)不確定性。以GDP數(shù)據(jù)為例，Orphanide（2001）對(duì)影響貨幣政策穩(wěn)健性的數(shù)據(jù)不確定性進(jìn)行了深入細(xì)致的研究，結(jié)果表明，用初次公布數(shù)據(jù)和修正后數(shù)據(jù)計(jì)算出的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則完全不同。特別地，有時(shí)也會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤。Aoki（2003）的實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步佐證了上述結(jié)論。

第二，參數(shù)不確定性。Brainard（1967）首次研究了不確定性，確切地說是參數(shù)不確定性對(duì)貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性的影響。然而，近期的研究成果則表明參數(shù)不確定性在某種程度上并不是導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)健性的一個(gè)成因，因?yàn)橛行﹨?shù)不確定性會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)健的貨幣政策，而有些則會(huì)導(dǎo)致激進(jìn)的貨幣政策，相關(guān)文獻(xiàn)可參見Rudebusch（2001）。Zhao（2007）也在一定條件下研究了參數(shù)不確定性對(duì)貨幣政策規(guī)則的影響。

第三，狀態(tài)不確定性或模型不確定性。Knight（1921）首次提出了狀態(tài)不確定性的概念，并對(duì)不確定性和傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)概念進(jìn)行了區(qū)分：風(fēng)險(xiǎn)（risk）表示決策者可以確定狀態(tài)空間中各狀態(tài)的可能性，但無法確定未來發(fā)生的狀態(tài)；不確定性（uncertainty）表示決策者不僅無法確定未來各狀態(tài)發(fā)生的可能性，更無法確定未來發(fā)生的狀態(tài)①。簡言之，不確定性是更高一級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。Sargent（1999）提出了處理模型不確定性的穩(wěn)健控制（Robust Control）方法。

張屹山和張代強(qiáng)（2009）的綜述文章在國內(nèi)首次從參數(shù)不確定性和模型不確定性對(duì)貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性的研究進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理和適當(dāng)?shù)暮喸u(píng)，以期為國內(nèi)的貨幣政策研究提供全新的研究視角。

二、中國貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性的主要特征

建國初期，受通貨膨脹嚴(yán)重影響，中國的存貸款基準(zhǔn)利率居高不下。1949年8月10日，中國人民銀行1年期儲(chǔ)蓄存款利率為252%，1950年4月10日調(diào)整為156%，同年10月20日再次下調(diào)為至34.8%，之后繼續(xù)下調(diào)，并于1971年10月1日回歸至3.24%的正常水平。由此至1979年4月1日，中國人民銀行從未調(diào)整利率水平。1980年至1985年間，中國人民銀行在1980年4月1日和1982年4月1日兩次調(diào)整1年期儲(chǔ)蓄存款利率水平。1985年以后，隨著改革開放進(jìn)程不斷深化，中國人民銀行根據(jù)市場需求進(jìn)行利率政策的調(diào)整。所以，本文的分析樣本是1985年以來中國一年期定存利率水平（簡記“存款利率”）、短期貸款利率水平（簡記“貸款利率”）、法定存款準(zhǔn)備金率（簡稱“法定準(zhǔn)備金”）、超額存款準(zhǔn)備金率（簡稱“超額準(zhǔn)備金”）、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率和一年期央票利率水平（簡記“央票利率”）等的基本走勢(shì)②。

（一）貨幣政策規(guī)則的直觀展示

無論是存貸款利率的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，還是其他貨幣政策調(diào)控手段的基本走勢(shì)，2000年以前中國貨幣政策的調(diào)整幅度和調(diào)整密集度遠(yuǎn)低于2000年以后的相應(yīng)調(diào)整。進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國貨幣政策頻繁高幅調(diào)整的原因有三：其一，2001年12月10日中國正式加入世界貿(mào)易組織，成為其第43個(gè)成員國，逐步融入了國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易發(fā)展，外部沖擊對(duì)中國的貨幣政策調(diào)整構(gòu)成了重要影響。其二，2005年7月21日，中國開始實(shí)行以市場供需為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整、有管制的浮動(dòng)匯率制度，并使人民幣匯率升值了2.1%，將匯率市場化改革向前推進(jìn)了一步。其三，2008年前后，國內(nèi)的高通貨膨脹對(duì)中國的貨幣政策調(diào)整形成挑戰(zhàn)，國際市場上全球金融危機(jī)的初露迷端及后期的全面爆發(fā)，不僅對(duì)其發(fā)源地美國構(gòu)成了巨大沖擊，同時(shí)也影響了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的中國經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)加速下滑。

為應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國人民銀行靈活調(diào)整貨幣政策（見圖1）。首先，自2003年5月27日—2010年4月13日，中國人民銀行共計(jì)調(diào)整1年期央票利率水平111次，平均調(diào)整時(shí)間不足23天，位居調(diào)整頻率之首。第二，2006年7月—2008年6月，中國人民銀行連續(xù)18次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，位居連續(xù)調(diào)整時(shí)間之首。造成這一現(xiàn)象的主要原因在于當(dāng)時(shí)國內(nèi)的通貨膨脹居高不下且資產(chǎn)價(jià)格大幅飆升。第三，再貼現(xiàn)和1年期再貸款利率的調(diào)整頻次較少，但每次調(diào)整的幅度較大。如自2005年3月以來，中國人民銀行僅于2008年1月1日、2008年11月27日和2008年12月23日分三次調(diào)整再貼現(xiàn)和再貸款利率，2008年11月27日中國人民銀行大幅下調(diào)再貼現(xiàn)和1年期再貸款利率135個(gè)基點(diǎn)和128個(gè)基點(diǎn)。

（二）貨幣政策規(guī)則的統(tǒng)計(jì)特征

就統(tǒng)計(jì)結(jié)果中的標(biāo)準(zhǔn)差和由最大值和最小值之差形成的“離差”表現(xiàn)而言（見表1），標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)范圍為0.85%~3.46%，離差的波動(dòng)范圍為2.73%~11.50%，兩個(gè)區(qū)間左端點(diǎn)和右端點(diǎn)的取值同時(shí)分別是法定存款準(zhǔn)備金率和一年期央票利率的相應(yīng)取值，前者取值較小的主要原因在于雖然1年期央票利率的調(diào)整次數(shù)最多，但每次調(diào)整的幅度較小；后者取值較大的主要原因在于受連續(xù)18次上調(diào)和基數(shù)較大兩個(gè)因素影響。再者，1年期定存利率的標(biāo)準(zhǔn)差和離差水平僅次于法定存款準(zhǔn)備金率，主要原因在于受20世紀(jì)90年代后期高通脹下的高基準(zhǔn)利率影響。進(jìn)入21世紀(jì)以來，1年期定存利率的波動(dòng)范圍較小，最低為1.98%，最高為4.14%，由此得到的離差水平為2.16%，遠(yuǎn)低于1985年以來的離差水平。

偏度衡量隨機(jī)變量圍繞其均值的非對(duì)稱性，峰度度量凸起和平坦程度。由兩者的概率意義知，法定存款準(zhǔn)備金率的分布函數(shù)具有長的左拖尾，其余貨幣政策規(guī)則的分布函數(shù)均具有長的右拖尾；超額存款準(zhǔn)備金率凸起程度接近于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，再貼現(xiàn)利率的突起程度大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，其他所有貨幣政策規(guī)則的突起程度均小于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

（三）貨幣政策規(guī)則的調(diào)整模式

由貨幣政策規(guī)則的定義及其實(shí)際操作來看，超額存款準(zhǔn)備金率的高低受法定存款準(zhǔn)備金率的大小控制，且按一定頻率（如每季）公布超額存款準(zhǔn)備金率。隨著超額存款準(zhǔn)備金率的變化，中國人民銀行利用央行票據(jù)調(diào)控市場中的流動(dòng)性。除間歇期外，央行票據(jù)一旦發(fā)行，其發(fā)行頻率是固定的，如每周，期間只是對(duì)央行票據(jù)的利率略作調(diào)整。所以，在討論貨幣政策規(guī)則的調(diào)整模式時(shí)，我們不對(duì)超額存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)的調(diào)整模式予以討論，因?yàn)閮烧叩恼{(diào)整模式具有明顯的規(guī)律性特征。

由表2和表3我們可以看出，中國貨幣政策規(guī)則調(diào)整與穩(wěn)健性貨幣政策規(guī)則調(diào)整的三大特征完全吻合。

首先，中國人民銀行謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣政策規(guī)則。雖然市場中每時(shí)每刻都有不同的信息沖擊央行的貨幣政策，但中國人民銀行并不輕易調(diào)整貨幣政策。從相鄰兩次調(diào)整之間的時(shí)間間隔來看，所有調(diào)整中相鄰兩次調(diào)整之間的日歷日天數(shù)基本在300天以上，如再貼現(xiàn)利率所有調(diào)整之間的時(shí)間間隔為357天。短期貸款利率相鄰兩次調(diào)整之間的時(shí)間間隔為234天，定存利率的相應(yīng)指標(biāo)取值為316天。進(jìn)入21世紀(jì)以來，貨幣政策規(guī)則的調(diào)整模式日趨穩(wěn)健，如1年期定存利率相鄰兩次調(diào)整之間的時(shí)間間隔和絕對(duì)調(diào)整幅度分別為268天和33個(gè)基點(diǎn)。

其次，中國人民銀行謹(jǐn)慎對(duì)待貨幣政策的反轉(zhuǎn)調(diào)整。貨幣政策規(guī)則調(diào)整對(duì)央行貨幣政策的執(zhí)行力和聲譽(yù)都有較大的影響，所以中國人民銀行在對(duì)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行反轉(zhuǎn)調(diào)整之前，都有很長一段時(shí)間的寂靜期。這也從另一側(cè)面表明，中國人民銀行對(duì)待貨幣政策反轉(zhuǎn)調(diào)整的態(tài)度是非常謹(jǐn)慎的。中國人民銀行在2010年的加息態(tài)度便是適例，自2010年初以來，加息的預(yù)期和呼聲迭起，但直到2010年10月15日才上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)。在考察的貨幣政策規(guī)則樣本中，除再貸款利率的反轉(zhuǎn)調(diào)整時(shí)間間隔小于連續(xù)調(diào)整和所有調(diào)整的時(shí)間間隔外，其他所有貨幣政策規(guī)則的反轉(zhuǎn)調(diào)整時(shí)間間隔遠(yuǎn)大于連續(xù)調(diào)整和所有調(diào)整的時(shí)間間隔。從連續(xù)調(diào)整時(shí)間間隔與反轉(zhuǎn)調(diào)整時(shí)間間隔之間的比值來看，除前述的再貸款利率和再貼現(xiàn)利率外，其他所有貨幣政策規(guī)則兩者之間的比值均小于1/2。對(duì)定期存款而言，其比值僅為37%。另外，反轉(zhuǎn)調(diào)整的絕對(duì)幅度也明顯高于所有調(diào)整和連續(xù)調(diào)整的相應(yīng)取值，如定存利率的反轉(zhuǎn)調(diào)整幅度高于所有調(diào)整幅度14個(gè)基點(diǎn)。

最后，在每次反轉(zhuǎn)調(diào)整之后，中國人民銀行通常會(huì)進(jìn)行多次連續(xù)小幅調(diào)整。在貨幣政策規(guī)則研究中，通常采用自相關(guān)系數(shù)來衡量貨幣政策滯后調(diào)整的相關(guān)性。由表2可以看出，隨著滯后階數(shù)的不斷增加，其相關(guān)系數(shù)也不斷減小。對(duì)存貸款利率而言，一般是在7次連續(xù)調(diào)整后再進(jìn)行反轉(zhuǎn)調(diào)整；受法定準(zhǔn)備金率連續(xù)18次上調(diào)影響，其反轉(zhuǎn)調(diào)整速度滯后十階左右；再貸款和再貼現(xiàn)的反轉(zhuǎn)調(diào)整滯后階數(shù)較小，分別為2階和5階。

三、中國貨幣政策規(guī)則穩(wěn)健性的不確定性解釋

美國學(xué)者Taylor在1993年用一個(gè)簡單直觀的貨幣政策規(guī)則來描述貨幣政策的制定規(guī)則，即著名的“Taylor規(guī)則”：

rt=+t+（t-）yt

其中為均衡利率水平，t為前四季度通脹率的平均值，為均衡通脹水平，yt為產(chǎn)出缺口，即

t=（t-1+t-2+t-3+t-4）/4

yt=100

其中Y為真實(shí)GDP，為潛在GDP。

關(guān)于Taylor規(guī)則在中國適應(yīng)性的檢驗(yàn)文章較多，具體如卞志村（2007）及其引用的諸多參考文獻(xiàn)，而最優(yōu)模型的討論并非本文的重點(diǎn)，本文只是通過具體模型來說明不確定性對(duì)最優(yōu)貨幣政策的影響。所以，以下我們默認(rèn)以Taylor規(guī)則作為中國貨幣政策調(diào)整的基準(zhǔn)，回歸分析選取的數(shù)據(jù)范圍是1993年1月—2010年6月的季度CPI和GDP，產(chǎn)出缺口用最簡單的算術(shù)平均法計(jì)算，則上述Taylor準(zhǔn)則的示意回歸方程為

rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt

（一）數(shù)據(jù)不確定性

以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為例，其不確定性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，GDP初步核算與最終值之間的核算誤差（參見圖2），除2009年第四季度GDP的初步核算值略高于最終值0.06億元外，其他各季度GDP的初步核算值均低于最終值。在最終值高于初步核算值的季度里，誤差范圍在2 002億元~23 363億元變化不等，在考察的40個(gè)季度里有14個(gè)季度的最終值與核算值之差在1萬億元以上。

第二，潛在GDP的計(jì)算方法多種多樣，如數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、線性趨勢(shì)法、濾波方法、狀態(tài)空間模型和生產(chǎn)函數(shù)法等，不同的計(jì)算將會(huì)得到不同的潛在GDP，從而得到不同的產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)，這也會(huì)推導(dǎo)出不同的貨幣政策規(guī)則。

假定2010年第三季度的CPI保持第二季度的表現(xiàn)不變，即為2.93%，在GDP初步核算值和最終值之間的差異、潛在GDP計(jì)算方法的差異這兩個(gè)因素作用下，假定產(chǎn)出缺口在3% ~ 5%變化不等，則由上述Taylor規(guī)則計(jì)算出來的最優(yōu)利率水平變化范圍為1.2% ~ 1.5%。這表明，決策部門則需要在數(shù)據(jù)不確定性情形下做出最優(yōu)貨幣政策的選擇。

（二）參數(shù)不確定性

在對(duì)Taylor規(guī)則進(jìn)行回歸分析時(shí)，所有的回歸系數(shù)都是由歷史數(shù)據(jù)得到的。然而，由歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的回歸系數(shù)并不能完全代表未來市場的走勢(shì)。所以在用Taylor規(guī)則描述未來市場情形時(shí)，需要對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行一定的調(diào)整，如設(shè)置回歸系數(shù)的波動(dòng)區(qū)間上限和下限分別為和。假定其他條件不變，將波動(dòng)區(qū)間上限和波動(dòng)區(qū)間下限代入Taylor規(guī)則，由此可得利率水平也是一個(gè)波動(dòng)區(qū)間，而非確定值，這就是由參數(shù)不確定性引起的最優(yōu)貨幣政策的不確定性。

假定2010年第三季度的所有數(shù)據(jù)表現(xiàn)不變，即產(chǎn)出缺口和CPI的取值分別為3.74%和2.93%，回歸系數(shù)保持不變，回歸系數(shù)的波動(dòng)區(qū)間為0.6~0.8，則由Taylor規(guī)則計(jì)算出來的利率波動(dòng)區(qū)間為［1.08%，1.67%］。

（三）狀態(tài)不確定性

傳統(tǒng)的Taylor規(guī)則是確定性方程，即方程中不含有隨機(jī)因素。為刻畫金融市場中的不確定性，可在Taylor規(guī)則中加入隨機(jī)項(xiàng)，即用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布刻畫真實(shí)利率與回歸結(jié)果之間的殘差。此時(shí)，傳統(tǒng)的Taylor規(guī)則將演變?yōu)椋?/p>

rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt+

其中為客觀概率P下的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

事實(shí)上，決策者有時(shí)很難確定市場中的唯一客觀概率，只能確定與客觀概率相近的那些概率測度集。給定概率測度P，與P絕對(duì)連續(xù)的概率測度集為：

（P，）=Q：EQln2，＞0

特別地，當(dāng)概率空間中的參考概率為正態(tài)分布，即P服從正態(tài)分布N（，2）時(shí)，對(duì)（P，）中的任一元素Q而言，存在∈R，使得Q服從正態(tài)分布N（-，2）?？梢宰C明，上述概率集合同構(gòu)于如下集合：

（）=：2-22，＞0。

其中取值大小決定了市場中不確定性程度的高低。

這表明，如果我們將Taylor規(guī)則推廣到不確定性且無法確定狀態(tài)空間的唯一客觀概率測度時(shí)，客觀概率測度下正態(tài)分布的均值發(fā)生了位移，通常稱之為“均值不確定性”。此時(shí)，用不確定性狀態(tài)下的Taylor規(guī)則對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行擬合時(shí)，其波動(dòng)幅度將隨市場中不確定性程度（）取值的變化而變化。

（四）聲譽(yù)不確定性

在當(dāng)前的利率管制環(huán)境中，利率調(diào)整對(duì)股票市場調(diào)整起到正反兩個(gè)方面的促進(jìn)作用：一方面，利率變動(dòng)影響存款收益率，進(jìn)而影響資金流向和流量，最終必然會(huì)影響到證券市場的資金供求和股票價(jià)格。利率上升，證券市場資金供應(yīng)減少，股票價(jià)格下降；反之，利率下降，證券市場資金供應(yīng)增加，股票價(jià)格將上升。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的借款成本，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會(huì)影響股票價(jià)格。中央銀行調(diào)高貸款利率會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少企業(yè)的股票分紅派息，受利率提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價(jià)格必然會(huì)下降。相反，中央銀行調(diào)低貸款利率，將減少企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，提高企業(yè)盈利能力，使企業(yè)可以增加股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價(jià)格將大幅上升。特別是那些負(fù)債率比較高，而且主要靠銀行貸款從事生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)（例如房地產(chǎn)企業(yè)），這種影響更為顯著。

有關(guān)存款準(zhǔn)備金調(diào)整后股票市場表現(xiàn)的基本情況（見表4），自2003年以來的27次存款準(zhǔn)備金調(diào)整中分別有23次上調(diào)和4次下調(diào)，在23次上調(diào)中有10次股票市場上漲，有13次股票市場下調(diào)；4次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對(duì)股票市場影響的結(jié)果表現(xiàn)為1次股票市場上揚(yáng)和3次股票市場回落。表5羅列了1993年5月15日以來15次利率調(diào)整后第二個(gè)交易日股價(jià)的變動(dòng)情況，在5次存款利率下調(diào)中有3次股票市場小幅上漲，2次小幅下跌；在8次存款利率上調(diào)中有除1次下跌外，其余7次均上漲且均在金融危機(jī)爆發(fā)前后發(fā)生。

如果默認(rèn)央行貨幣政策調(diào)整的初衷在于通過調(diào)高基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率來抑制股市上漲，調(diào)低基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率來促進(jìn)股票市場上漲，則對(duì)中央銀行而言，基準(zhǔn)利率調(diào)整的滿意度為36.25%（=（3/5+1/8）/2），存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的滿意度為40.76%（=（13/23+1/4）/2）。外部沖擊影響是造成貨幣政策調(diào)整難達(dá)預(yù)期的一個(gè)主要原因，如2008年金融危機(jī)沖擊影響下出口企業(yè)的盈利能力下滑，而其融資成本又不斷增加，部分企業(yè)可能棄“實(shí)”投“虛”，即放棄經(jīng)營實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而投資虛擬經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)了股票價(jià)格上漲。然而，由此給中央銀行帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)則是巨大的，從而導(dǎo)致中央銀行謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣政策。

四、結(jié)論

本文從兩個(gè)方面研究中國貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)健性特征：一是中國貨幣政策規(guī)則的統(tǒng)計(jì)特征和調(diào)整模式，結(jié)論表明中國貨幣政策調(diào)整規(guī)則基本符合調(diào)整頻率低、每次調(diào)整幅度小、反轉(zhuǎn)調(diào)整次數(shù)少且在長時(shí)間靜止之后再進(jìn)行反轉(zhuǎn)調(diào)整的穩(wěn)健性特征；二是在Taylor規(guī)則框架下分別討論數(shù)據(jù)不確定性、參數(shù)不確定性和狀態(tài)不確定性對(duì)貨幣政策規(guī)則調(diào)整的影響。除此之外，我們還從聲譽(yù)不確定性角度討論了貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)健性特征。

當(dāng)前中國央行并未公布最優(yōu)貨幣政策的選取規(guī)則，所以本文第三部分的研究只是一個(gè)模擬仿真研究，主要目的在于說明不確定性容易引起貨幣最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的波動(dòng)，從而導(dǎo)致央行謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣政策規(guī)則。事實(shí)上，文中研究結(jié)果可能并不足以對(duì)中國貨幣政策規(guī)則的制定起到真正的指導(dǎo)作用。但是，由于金融市場的起伏不定，尤其這次全球金融危機(jī)的爆發(fā)，更是使決策層注意到了不確定性因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的影響，格林斯潘、伯南克和特里謝分別對(duì)此進(jìn)行了詳盡的闡述。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，市場中的不確定性因素越來越多，為促進(jìn)國內(nèi)金融市場又好又快發(fā)展，在不失貨幣政策規(guī)則調(diào)整穩(wěn)健性的基礎(chǔ)之上如何提高貨幣政策規(guī)則調(diào)整的靈活度和穩(wěn)健性，這是監(jiān)管部門需要認(rèn)真面對(duì)的，也是我們未來進(jìn)一步研究的方向。

注釋：

①以概率論中傳統(tǒng)的拋硬幣為例，如果擲一枚均勻硬幣，則我們很容易就可以判斷正面和反面出現(xiàn)的可能性均為1/2，這是所謂的“風(fēng)險(xiǎn)”；但如果擲一枚非均勻硬幣，且非均勻的程度未知，則我們很難判斷正面和反面出現(xiàn)的可能性，這就是所謂的“不確定性”。

②為保持文章的自封性，除1年期定存利率和短期貸款利率外，我們首先回顧相關(guān)貨幣政策規(guī)則的基本概念。

存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備率。存款準(zhǔn)備金制度的初始作用是保證存款的支付和清算，之后才逐漸演變?yōu)樨泿耪吖ぞ?，中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。1998年，中國人民銀行進(jìn)行存款準(zhǔn)備金改革，一次性將存款準(zhǔn)備金率從13%下調(diào)到8%。通常，稱上述定義的存款準(zhǔn)備金率為法定存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款賬戶上的實(shí)際準(zhǔn)備金超過法定存款準(zhǔn)備金率的部分稱為超額存款準(zhǔn)備金率，其數(shù)量受法定存款準(zhǔn)備金率的限制。再貸款利率表示商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)向中國人民銀行貸款時(shí)中國人民銀行執(zhí)行的利率。再貼現(xiàn)相對(duì)于貼現(xiàn)而言，商業(yè)銀行在票據(jù)未到期以前將票據(jù)賣給中國人民銀行，得到中國人民銀行的貸款，稱為再貼現(xiàn)。中國人民銀行在對(duì)商業(yè)銀行辦理貼現(xiàn)貸款中所收取的利息率，稱為再貼現(xiàn)率。央行票據(jù)即中國人民銀行票據(jù)，是中國人民銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實(shí)質(zhì)是中央銀行債權(quán)。

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責(zé)任編輯：關(guān) 華

責(zé)任校對(duì)：何 軍

Research on the Smoothing of Monetary Policy in China

Wang Zengwu1， Li Bing2， Ji Bing2

（1.Institute of Finance Banking， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100732， China; 2.Business School， Guangxi University， Nanning 530004， China）

Abstract: Through the statistical characteristics and adjusting mode of China's monetary policy rules study of China's monetary policy rules to research robustness and uncertainty， results indicate that our monetary policy adjusting rules basically comply with low frequency and amplitude， less reverse adjust frequency and each small inversion adjustments after long time again etc robustness characteristic; In addition， reputation uncertainty also is one of the main reasons resulting in robustness characteristics of China's monetary policy rules.

Key words: monetary policy; risk; uncertainty; Taylor rules