我國(guó)鐵路債務(wù)融資的分析及風(fēng)險(xiǎn)防范

摘要：目前我國(guó)鐵路仍然是國(guó)家管制的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，鐵路建設(shè)融資除國(guó)家投入外，主要依靠債務(wù)融資。鐵路建設(shè)融資工作要走市場(chǎng)化融資之路確實(shí)有一定困難。鐵路要在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，必須結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，研究鐵路債務(wù)融資的現(xiàn)狀，探索我國(guó)鐵路建設(shè)的融資之路。筆者結(jié)合自己的工作實(shí)際，通過(guò)對(duì)鐵路債務(wù)融資的現(xiàn)狀分析，提出了鐵路企業(yè)規(guī)避債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)途徑。

關(guān)鍵詞：鐵路；債務(wù)融資；風(fēng)險(xiǎn)防范；

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)，我國(guó)確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，其中之一就是“加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。重點(diǎn)建設(shè)一批客運(yùn)專(zhuān)線、煤運(yùn)通道項(xiàng)目和西部干線鐵路”。按照國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，大規(guī)模鐵路建設(shè)全面展開(kāi)，以高速鐵路為重點(diǎn)的客運(yùn)專(zhuān)線網(wǎng)正在加快推進(jìn)，鐵路迎來(lái)建設(shè)的新高潮。鐵路發(fā)展的歷史也是探索高速鐵路建設(shè)融資之路的歷史。在目前鐵路大發(fā)展的背景下，對(duì)于鐵路來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常好的發(fā)展機(jī)遇。

一、債務(wù)融資的正負(fù)效應(yīng)

債務(wù)融資指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、銀行貸款和商業(yè)信用等形式融通資金，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使企業(yè)資產(chǎn)得以補(bǔ)償、增值和更新的一種手段。負(fù)債融資作為投資體制改革以后的客觀存在，是企業(yè)融資諸多形式中一種可行性選擇，運(yùn)用得當(dāng)，能促進(jìn)生產(chǎn)力的提高; 但如掌握不好負(fù)債經(jīng)營(yíng)的臨界點(diǎn)，企業(yè)也會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)融資具有正負(fù)雙重效應(yīng)，其正效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.可以降低企業(yè)資金成本。企業(yè)利用負(fù)債資金只需還本付息，不像股票籌資，在稅后還要支付一筆不小的股利，而且企業(yè)支付的利息在成本中列支，不需要負(fù)擔(dān)所得稅。因此，負(fù)債資金成本明顯低于權(quán)益資金成本，在一定限度內(nèi)增加負(fù)債，可以降低企業(yè)加權(quán)平均資金成本。

2.可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于企業(yè)支付的負(fù)債利息通常是固定不變的，因此，當(dāng)息稅前資金利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)權(quán)益資金利潤(rùn)率就會(huì)相應(yīng)提高，從而獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。在這種情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿所發(fā)揮的作用及其產(chǎn)生的收益也越大。

3. 可以獲得節(jié)稅的好處。因?yàn)樨?fù)債利息在稅前列支，所以可以相應(yīng)減少所得稅。負(fù)債越多，產(chǎn)生的節(jié)稅效應(yīng)越大。

從財(cái)務(wù)的角度看，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的負(fù)效應(yīng)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。

負(fù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因表現(xiàn)在以下方面：

一是由于息稅前資金利潤(rùn)率與負(fù)債利息率的差額具有不確定性。當(dāng)企業(yè)的息稅前資金利潤(rùn)率高于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)使用一部分借入資金，可以因財(cái)務(wù)杠桿的作用提高自有資金利潤(rùn)率；反之，則會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高或不良資產(chǎn)的大良存在，導(dǎo)致企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)。

二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)失敗。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)其還本付息的資金最終來(lái)源于企業(yè)的收益。如果企業(yè)管理不善，長(zhǎng)期虧損，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)法按期還本付息甚至招致破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

三是負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性。借入資金和自有資金比例的確定是否恰當(dāng)，與企業(yè)財(cái)務(wù)上的利益和風(fēng)險(xiǎn)有著密切的關(guān)系。在財(cái)務(wù)杠桿作用下，當(dāng)企業(yè)的息稅前資金利潤(rùn)率高于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，適當(dāng)提高借入資金和自有資金之間的比例，就會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資金利潤(rùn)率；反之，在息稅前資金利潤(rùn)率低于負(fù)債利息率時(shí)，企業(yè)負(fù)債越多，借入資金和自有資金之間的比例越高，企業(yè)的權(quán)益資金利潤(rùn)率就會(huì)越低，嚴(yán)重時(shí)企業(yè)會(huì)發(fā)生虧損甚至破產(chǎn)。同時(shí)，負(fù)債規(guī)模一定時(shí)，債務(wù)期限的安排是否合理，也會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。若長(zhǎng)短期債務(wù)比例不合理，還款期限過(guò)于集中，就會(huì)使企業(yè)在債務(wù)到期日還債壓力過(guò)大，資金周轉(zhuǎn)不靈，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

綜上所述，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)既要看到其正效應(yīng)，更要看到其負(fù)效應(yīng)，要講求負(fù)債規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債效應(yīng)，這樣才不至于陷入債務(wù)危機(jī)之中。

二、我國(guó)鐵路資金需求與債務(wù)融資必要性分析

（一）目前鐵路建設(shè)資金需求狀況

從現(xiàn)在起到2020年，中國(guó)將新建約4萬(wàn)公里鐵路，鐵路投資總規(guī)模將突破5萬(wàn)億元。如此之巨的投資規(guī)模正在考驗(yàn)著鐵路的融資能力。目前，鐵路建設(shè)資金主要來(lái)源于中央撥款、建設(shè)基金、自有盈利、發(fā)行債券和商業(yè)貸款，貸款、發(fā)債券、地方政府及社會(huì)投資者投資、社保資金和優(yōu)良資產(chǎn)上市平臺(tái)均是可以考慮的融資渠道。具體來(lái)說(shuō)，鐵道部的新一輪建設(shè)資金有相當(dāng)一部分來(lái)自銀行。鐵道部與包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在內(nèi)的11家銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，已有123個(gè)大中型鐵路建設(shè)項(xiàng)目由銀行出具了貸款承諾，金額達(dá)到10877億元；已批準(zhǔn)發(fā)行債券大約600億元；鐵路建設(shè)基金大約每年投入約600億元；還有約260億元保險(xiǎn)及社保資金將投入京滬高速鐵路建設(shè)，開(kāi)創(chuàng)多樣化的市場(chǎng)融資渠道。總之，隨著新一輪鐵路投資的進(jìn)行，鐵路部門(mén)必須解決投資引發(fā)的融資問(wèn)題。

（二）債務(wù)融資在我國(guó)鐵路融資中發(fā)揮著重要作用

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)鐵路建設(shè)投資資金主要來(lái)源于鐵路建設(shè)基金、財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、銀行貸款和發(fā)行鐵路建設(shè)債券及其他債務(wù)性融資，債務(wù)融資是鐵路主要的融資手段。

盡管中國(guó)鐵路的基本建設(shè)投資在不同時(shí)期投資結(jié)構(gòu)存在差異，但仍可以看到債務(wù)融資的作用。以2001-2007年鐵路建設(shè)投資結(jié)構(gòu)為例分析，除鐵路建設(shè)基金合計(jì)2046.26億元，占投資總額的32.33%外，債務(wù)性融資占投資總額的36.97%。其中國(guó)內(nèi)銀行貸款合計(jì)1267.84億元，引進(jìn)外資合計(jì)168.86億元，鐵路建設(shè)債券合計(jì)903.46億元，債務(wù)融資是鐵路建設(shè)主要的融資手段。

目前我國(guó)鐵路的融資結(jié)構(gòu)主要依托政府信用融資，其特點(diǎn)是在高速客運(yùn)專(zhuān)線建設(shè)期間，不用償還利息和本金。而債務(wù)融資對(duì)鐵路來(lái)說(shuō)，其種類(lèi)主要包括：

1.銀行貸款。主要包括建設(shè)銀行投資借款、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行投資借款等。

2.中國(guó)鐵路建設(shè)債券滾動(dòng)融資。利用鐵道部?jī)?yōu)良的債券融資平臺(tái)及“鐵路建設(shè)債券”的品牌進(jìn)行債券融資，通過(guò)申請(qǐng)一攬子債券發(fā)行計(jì)劃，簡(jiǎn)化審批，根據(jù)需求發(fā)行不同期限、利率結(jié)構(gòu)的債券品種，滾動(dòng)發(fā)行，以借新還舊的方式持續(xù)融資，滿足鐵路建設(shè)長(zhǎng)期和大規(guī)模的資金需求，并逐步形成短、中、長(zhǎng)期結(jié)合，獨(dú)立、完整的債券體系。銀行貸款與企業(yè)債券的主要區(qū)別見(jiàn)表2。

說(shuō)明：鐵路目前應(yīng)更多采用企業(yè)債券融資方式

三、我國(guó)鐵路債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避思考

鐵路是國(guó)家戰(zhàn)略物資運(yùn)輸，以及旅客中長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)闹饕煌üぞ摺Ｔ诋?dāng)前形勢(shì)下，加大鐵路投資建設(shè)力度更加具有現(xiàn)實(shí)意義，將對(duì)拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)起到積極作用。面對(duì)鐵路如此大規(guī)模的建設(shè)，在鐵路投資不斷加大之時(shí)，必須警惕其中的高風(fēng)險(xiǎn)。防范這些風(fēng)險(xiǎn)就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)能否成功的關(guān)鍵所在。

㈠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

鐵路的持續(xù)經(jīng)營(yíng)是在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的大環(huán)境下進(jìn)行，難以避免因?yàn)閮?nèi)外部環(huán)境的變化而導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)期效果相偏離，鐵路大規(guī)模的建設(shè)，鐵路投資的不斷加大，高速客運(yùn)專(zhuān)線由于成本高昂、技術(shù)復(fù)雜與票價(jià)偏高，很可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和安全隱患。因此鐵路企業(yè)必須強(qiáng)化承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，改變?nèi)谫Y管理模式， 建立投資風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。做到正確承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)估測(cè)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)并有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

㈡在“量力而行， 適度負(fù)債”原則的基礎(chǔ)上， 合理安排融資結(jié)構(gòu)

任何一家企業(yè)， 無(wú)論它的實(shí)力有多大， 其資金也終究是有限的， 所以應(yīng)提倡企業(yè)進(jìn)行積極的負(fù)債經(jīng)營(yíng)， 但必須要考慮到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鐵路建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期性特點(diǎn)， 其融資多數(shù)屬于長(zhǎng)期債務(wù)， 目前在衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 安排資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)主要運(yùn)用“ 資產(chǎn)負(fù)債率” 這個(gè)指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率可以反映存量資產(chǎn)價(jià)值償還債務(wù)的保障程度。目前我國(guó)鐵路負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為38%左右， 從行業(yè)角度看， 這個(gè)比率不算高， 增加負(fù)債比例還有一定的空間。因?yàn)槲覈?guó)鐵路的償債能力從當(dāng)前情況看有基本的保障。首先， 每年建設(shè)基金，可以用于部分貸款的還本付息；其次， 鐵路行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模大， 如果發(fā)生支付問(wèn)題可以用債務(wù)重組等方式以資產(chǎn)償還債務(wù)。但是由于我國(guó)鐵路資產(chǎn)市場(chǎng)尚未建立，公益性和經(jīng)營(yíng)性鐵路共存，鐵路資產(chǎn)的盈利能力較弱。同時(shí)遵循鐵路持續(xù)經(jīng)營(yíng)原則，應(yīng)兼顧使用現(xiàn)金流量指標(biāo)能否償付到期債務(wù)來(lái)衡量債務(wù)水平，從鐵路資金的流動(dòng)性考慮負(fù)債能力，尤其是短期負(fù)債能否獲得償還。鐵路凈現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債之比，反映運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量能否支付流動(dòng)負(fù)債，如果該比例大于1，說(shuō)明借款人能夠通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，償付到期債務(wù)，出現(xiàn)到期償債困難的可能性很小；反之，說(shuō)明借款人償付流動(dòng)負(fù)債還需要通過(guò)對(duì)外融資活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。近年我國(guó)鐵路經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債的比值一直小于1 并呈下降趨勢(shì)。這表明，鐵路依靠自身償付短期債務(wù)的能力逐年下降。 從目前中國(guó)鐵路投資回報(bào)率還不高， 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益較差， 長(zhǎng)期資產(chǎn)比重偏大的情況看， 出于完成融資目標(biāo)和保證償債能力的綜合考慮， 資產(chǎn)負(fù)債率不宜大幅提高。

㈢推進(jìn)投融資體制上不斷尋求改革，逐步實(shí)施混合性融資方案

從降低風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)， 鐵路建設(shè)應(yīng)盡可能吸納多方資金，采取多種形式實(shí)行聯(lián)營(yíng)， 盡量不采取獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的方式。實(shí)際上，鐵路一直在投融資體制上不斷尋求改革。近年來(lái)，鐵道部曾先后出臺(tái)《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)施意見(jiàn)》、《“十一五”鐵路投融資體制改革推進(jìn)方案》等，明確提出“政府主導(dǎo)、多元化投資、市場(chǎng)化運(yùn)作” 的指導(dǎo)思想， 構(gòu)建多元投資主體， 拓寬多種籌資渠道 ，大力吸引地方政府和境內(nèi)外各類(lèi)社會(huì)資金，直接投資鐵路建設(shè)，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，大幅度提高項(xiàng)目直接融資比重。

從鐵路建設(shè)的長(zhǎng)期來(lái)看，混合性融資方案較穩(wěn)妥，即根據(jù)企業(yè)的總體目標(biāo)和解決方案考慮間接融資方案和直接的融資方案。鐵路混合性融資方案要通過(guò)對(duì)各種融資方式進(jìn)行階段性系統(tǒng)籌劃。首先，充分運(yùn)用好鐵路建設(shè)基金和既有融資渠道，擴(kuò)大鐵路建設(shè)債券發(fā)行規(guī)模；對(duì)于公益性強(qiáng)的鐵路項(xiàng)目，加大國(guó)債等中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金的投入；爭(zhēng)取更多的保險(xiǎn)資金投入鐵路建設(shè)；除了爭(zhēng)取更大規(guī)模和更優(yōu)惠的貸款外，積極吸引外商直接投資鐵路建設(shè)。國(guó)家在政策上已規(guī)定，允許外商直接參與鐵路干線路網(wǎng)的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，但保持中方控股。對(duì)于支線鐵路項(xiàng)目允許外商以合資或合作的方式參加建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，這為外商投資鐵路建設(shè)提供了政策環(huán)境。其次，積極吸引社會(huì)資金，鼓勵(lì)地方和企業(yè)參股鐵路建設(shè)，開(kāi)辟新的融資渠道，以適應(yīng)實(shí)現(xiàn)鐵路跨越式發(fā)展和滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要。地方政府采取的投資方式主要有地方財(cái)政直接投資、征地拆遷費(fèi)用入股等投入。地方政府作為直接投資者，在創(chuàng)造良好鐵路建設(shè)環(huán)境方面可以起到很大的作用。第三，對(duì)既有鐵路優(yōu)良資產(chǎn)重組上市融資也是募集鐵路建設(shè)資金的一條重要途徑。選擇一批有一定規(guī)模、資產(chǎn)邊界相對(duì)清晰、盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)良資產(chǎn)，進(jìn)行重組改制，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公開(kāi)發(fā)行股票或增資擴(kuò)股募集資金，以存量換增量，實(shí)現(xiàn)持續(xù)滾動(dòng)融資發(fā)展。此外研究利用產(chǎn)業(yè)投資基金、融資租賃或項(xiàng)目融資等方式吸引更多的民間資金投入鐵路建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行精細(xì)化的債券融資工作，構(gòu)建多層次的中國(guó)鐵路建設(shè)債券體系：對(duì)于公益性的鐵路項(xiàng)目探索市政債券融資模式。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性的鐵路項(xiàng)目，鼓勵(lì)進(jìn)行市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，培育各鐵路公司成為新興的企業(yè)（公司）債券融資主體。

綜上所述，鐵路融資是復(fù)雜的系統(tǒng)化工作。在實(shí)際操作中，應(yīng)根據(jù)不同線路項(xiàng)目的特征搭配不同的混合性融資方案，加快培育適宜大規(guī)模股權(quán)融資、債務(wù)融資的市場(chǎng)化融資主體。

總之， 鐵路運(yùn)輸業(yè)資金短缺是客觀存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題， 但資本市場(chǎng)也并不缺少資金， 關(guān)鍵在于鐵路企業(yè)能否有效地利用資本市場(chǎng)， 選擇適合于自己的融資途徑。這一方面需要鐵路企業(yè)要轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制， 用規(guī)范的行為， 可靠的業(yè)績(jī)贏得廣大投資者的認(rèn)同。另一方面也要政府加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的管理， 嚴(yán)格依法辦事， 規(guī)范中介行為， 這樣才能改善企業(yè)融資環(huán)境， 使鐵路企業(yè)獲得足夠的“ 養(yǎng)分”健康發(fā)展。

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（作者單位：青島鐵路經(jīng)營(yíng)集團(tuán)金海酒店管理公司）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文