賣空機制與證券價格關系的理論研究綜述

摘要：通過對賣空機制與證券價格關系理論研究文獻的初步梳理，筆者發現該領域的研究大致也是沿著現代金融理論發展的方向在不斷深化與拓展，研究主要圍繞兩個主題展開，一是從靜態角度考察賣空限制與證券價格高估的關系問題，二是從動態角度考察賣空機制對證券價格波動性（或市場穩定性）的影響。就研究的范式和方法而言，一是基于市場微觀結構和行為金融理論，二是基于經濟學的供需分析方法。目前，理論界在繼續從市場微觀結構與行為金融角度深化對該領域研究的同時，越來越發現把借券市場納入研究框架，并從市場宏觀層面進行研究可以一定程度上拓展和深化對該領域相關問題的認識。

關鍵詞：賣空機制 證券價格 研究綜述

根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定，賣空交易是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。賣空機制作為一種資本市場機制，其對證券價格的影響，一直是理論界研究與爭論的焦點。真正讓賣空機制與證券價格理論研究成為熱點的是Miller（1977）年的工作。在前人的基礎上，Miller把投資者異質信念因素考慮進來，對賣空限制與證券價格高估等一系列金融現象給出了較為合理的解釋。Miller（1977）的工作基本確定后來幾十年賣空機制理論研究的框架與方向。一方面，基于經濟學的供需分析框架，Miller（1977）認為賣空交易有效地增加了市場上股票的供給量，如果投資的需求曲線是向下方傾斜的，那么賣空交易會導致股票價格的下跌。但是，因此沿著這個方向，近幾十年基本沒有什么重要成果及進展。直到2010年，Jesse Blocher et al.(2010)沿著Miller(1977)的思路，通過把所有權市場和借券市場統一起來，形成了一個完整的供求分析框架，使我們重新發現經濟學供求分析在“…描述資產價格形成和變化的整體影響因素方面卻往往具有更大的一般性…”（鄭振龍、陳蓉，2005）。研究的另一方向的成果則十分豐富，主要是基于市場微觀結構理論和行為金融理論的研究，相當大部分的研究文獻是基于對Miller（1977）假說的批評、拓展與完善，其中還包括賣空機制對證券價格波動性（市場穩定性）問題的研究。本文將基本按照這一線索對賣空機制與證券價格關系的相關理論研究成果進行綜述，第一部分從經典金融理論過渡到Miller假說，論述這一問題的起源與延展；第二部分綜述基于市場微觀結構與行為金融理論的研究；第三部分綜述基于經濟學供求分析框架下的研究；最后為結論與研究展望。

一、從經典金融理論到Miller假說

（一）從經典資產定價理論及前提假設說起

經典的資產定價理論模型（如CAPM）建立在一系列的前提假設基礎之上，其中有幾個前提假設比較關鍵。一是理性投資者假設，認為①投資者是風險規避的；②投資者會根據目前所有能獲得信息對未來做出預期，在結果發生后又會利用貝葉斯準則對信息進行重新估計；③投資者是充分理性的，不會為問題的陳述方式、呈現表象的改變所迷惑（陸家騮，2004）。二是同質期望或信念假設，認為所有的投資者對于相同資產未來收益的概率分布具有相同的預期或判斷。這一假設暗含著兩個前提：①所有信息對所有的投資者免費并且同時到達；②所有投資者處理信息的方式相同（張圣平，2002）。三是允許無限制地賣空，即單個投資者可賣空任意數量的任意資產（博迪等，2005）。

但是以上嚴格的市場假設與現實存在很大的差距。首先看理性投資者假設，這也是現代金融理論主流范式最先引起爭議的地方。因為越來越多的心理學實驗和調查表明，投資者在對復雜和不確定的結果做出決策時，常常無法符合傳統的理性觀點，出現諸如過度自信等情形。其次是同質信念假設，眾多行為金融學的研究表明具有共同期望的理性投資者假設并不能準確刻畫投資者的投資行為。因為同質信念意味著所有的信息在同時都能夠被所有投資者以相同的方式理解并接受，這一點在一個現實的環境中是很難達到的。最后是市場完全賣空假設，實際上市場根本不存在完全賣空情形，Stfan Nagel(2005)認為賣空限制來源兩方面，一種被他稱為間接的賣空限制，股票市場制度上不允許賣空；另一種被稱為直接限制，主要由于賣空成本的影響，賣空者首先要支付一定的借券利息從愿意出借證券的投資者處借入，當這種用于出借的證券供給不足的時候，借券成本將變得非常高。基于對經典定價理論假設條件的現實反思，結合對賣空機制對證券價格行為的影響的現象，學者們開始了對賣空機制與證券價格行為關系展開廣泛研究。

（二）異質信念條件下的賣空限制與股票價格：Miller假說

Miller(1977)首次研究了異質信念條件下賣空限制對研究證券價格的影響。他采用了傳統微觀經濟學中分析效用水平的供求均衡分析方法，研究發現由于賣空限制，導致證券價格出現高估偏誤。出現這種高估偏誤有兩個前提條件：一是投資者信念異質；二是市場上禁止賣空或限制賣空。Miller假說為價值溢價、IPO長期弱勢以及封閉式基金折價現象提供了新的解釋思路。

后來大量學者用對Miller(1977)假說進行了實證檢驗。雖然有少數不支持的研究證據（如Lamba Ariff (2006)等），但絕大多數的實證檢驗支持了Miller的這一假說。從他們所使用的檢驗方法分類，一是直接檢驗，通過研究不同股票在放松賣空限制前后價格或者收益的變化，來檢驗限制賣空對股票價格的影響（如Aitken et al.， 1998；Chang et al.， 2007；Boehmer， Jones Zhang， 2009；Gagnon Witmer， 2009；等）；另一種是間接檢驗，通過選用不同代理變量衡量限制賣空的程度，建立計量模型檢驗賣空限制程度與股票價格的關系（如Figlewski， 1981；Asquith et al.， 2005；Cohen et al.， 2007；等）。

二、基于市場微觀結構與行為金融理論的研究

Miller（1977）關于賣空限制導致證券價格被高估的假說揭開了以后幾十年有關賣空機制對股票價格的影響討論的帷幕。

（一）對Miller假說的批判

第一個對Miller（1977）假說提出質疑的是Jarrow(1980)。他認為，由于證券的市場總需求是上升還是下降是不確定的，相應價格的變化方向也就不確定。其次，由于Miller(1977)采用的是傳統微觀經濟學中分析確定性效用水平的供求均衡分析方法，而非現代金融理論中的均值——方差分析法，因而不能將投資者對風險的態度納入分析范疇，無法準確刻畫風險厭惡的投資者占多數的股票市場的價格發現機制。基于此，他發現在限制賣空條件下，股票價格既可能上漲也可能下跌。因為股票價格變化只受經濟因素和投資者對未來價格變化的預期影響，而不受限制賣空影響。雖然他提到，如果投資者普遍認為未來價格會上漲，則限制賣空會讓價格漲得更快，但并不是限制賣空導致股票價格被高估。Diamond Verrecchia (1987)（下稱D-V模型）也建模檢驗了賣空限制對價格的影響，發現在理性市場中股票價格被高估的情況不可能出現。Lamba Ariff (2006)研究1996-1997年馬來西亞市場取消賣空限制對股票價格的影響，發現取消賣空限制會讓股票價格上漲，從而實證支持了對Miller假說的評批。

（二）對Miller假說的拓展：模型化與動態化

由于Miller（1977）所做的論述是描述性的，于是許多學者嘗試在不同的均衡分析框架下對他的觀點做進一步的建模論證。國內的張維、張永杰(2006)推導出了一個基于異質信念的風險資產價格均衡模型，證明資產價格的高估程度依賴于樂觀者和悲觀者的比例，從理論模型上證明了Miller假說。Gallmeyer Hollifield(2008)從動態的角度在Miller(1977)與Jarrow(1980)的基礎上對該問題進行了進一步的建模拓展。另一方面，Miller（1977）提供的只是一個靜態分析框架。而實際上，異質信念形成機制本身是一個動態過程，于是在Miller的基礎上，人們進一步從動態的角度深化這一領域的研究。

1、D-V模型。雖然D-V模型在一定程度上對Miller假說提出了批判，但是同時也是對Miller假說的進一步擴展。他們發現在限制賣空條件下，一些比較看空的信息指令被擠出市場，價格對私人信息的調整需要較長時間。相對未公開的利好消息，價格對未公開的利空消息的調整速度似乎更慢。于是當私人信息被公開后，限制賣空的證券有較大的價格反應，從而出現證券收益分布的負偏現象。與Miller假說不同的是，D-V模型引入了一類風險中性的市場參與者，并且假定他們對經濟環境有完全認識并能在短期內能實現貝葉斯更新。由于這個假定與現實情況存在一定的差距，因此大多數學者仍然認同Miller所提出的價格高估問題，而對D-V模型比較認同的主要在于信息效率方面。

2、Hong Stein模型。Hong Stein（2003）對D-V模型做了進一步發展，通過模型推導他們發現當投資者信念異質性程度較高時，悲觀的市場參與者由于受制于賣空限制，因此他們意見沒有在證券價格中得到體現，價格更多的體現了樂觀投資者預期，當某個時期樂觀者接受到了部分悲觀的信息，證券價格就開始下跌。如果此時前期退出的悲觀投資者逢低進入，則價格趨于穩定。但是如果悲觀投資者沒有進入，那么價格會進一步下跌。Hong Stein認為在證券交易量放大后，存在較大的概率出現收益分布的負偏現象，同時也揭示了市場崩潰的部分機理。D-V模型和Hong Stein模型主要研究價格對私人信息的吸收問題，在他們基礎之上，Xu(2007)考慮了證券價格對公開信息的吸收問題，通過研究當期證券價格偏度與當期信息以及滯后期信息之間的關系，發現證券的均衡價格與公開信息之間存在某種凸函數關系。

3、行為金融研究的介入。由于行為金融的發展，許多學者進一步對導致有限注意、先驗異質性的原因進行行為和心理層面的解構，并且開始把這些因素納入賣空限制對股票價格影響的分析框架進行研究。Harrison Kreps (1978) 認為投資者存在“博傻”的心理，通過建立模型，用所謂的再售期權理論解釋了賣空限制條件下投機泡沫的產生。陳國進、張貽軍、王景（2009）按照這一思路對中國股市的泡沫因素進行了分析。Scheinkman Xiong（2003）考慮投資者的過度自信因素，建模推導在股票市場產生泡沫時股票價格、交易量和揮發性的關系， 認為限制賣空讓投資者無視股票的基本價值，只是期望未來有人以更高價格購買自己手中的股票， 從而讓股票不斷轉手， 價格累積升高形成泡沫，增大發生金融危機的概率。

（三）允許賣空與證券價格波動

雖然早在17世紀前期賣空機制出現以后，就有關于賣空交易與證券價格波動（市場穩定）關系的爭論。最早Allen Gale(1991)通過建立非完全市場一般均衡模型研究發現，在完全限制賣空的情況下，市場是完全競爭的和均衡的。但是在允許賣空的情況下，市場是不完全競爭的。因此，他認為允許賣空會影響經濟穩定，也意味著允許賣空會影響到證券市場穩定。有大量的實證研究支持了這一觀點，如Ofek Richardson (2003)，Chang et al.(2007)等。但是，另外一些研究基于Hong stein模型的思路，實證發現允許賣空能夠讓信息及時在價格中得到反映，反而賣空限制可能導致市場的崩潰（如Scheinkman Xiong(2003)）。在2008年金融危機發生后，理論界又掀起了一場賣空機制與市場穩定性的大討論，如Lecce， Lepone Segara (2008)等研究發現賣空將導致超額波動率。但是，Curtis Fargher(2008)針對金融危機中人們對賣空破壞市場穩定的觀點，通過細致地實證分析發現，賣空并不會破壞市場穩定，相反會增進市場效率。

三、基于經濟學供求分析框架下的研究

相對于對市場微觀層面的考察，一些研究者試圖從市場宏觀供求層面對這個問題進行分析。其實，Miller（1977）在研究賣空限制、異質信念對股票價格影響的同時，已經從供求關系對賣空機制與股票價格的關系進行了簡單的論述。他認為賣空交易有效地增加了市場上股票的供給量，如果投資的需求曲線是向下方傾斜的，那么賣空交易會導致股票價格的下降。

Harlan D. Platt(2004)認為投資者的賣空需求由貪心與恐懼兩種情緒所驅動，提出了市場賣空需求的“右凹”形需求曲線假設，并對其進行了實證檢驗。廖士光、楊朝軍(2006)則把股票交易分為三種：常規性買入、常規性賣出以及賣空。常規性的證券買入行為會形成證券的需求，供求力量的相對變動最終影響和決定證券的價格。Jesse Blocher et al.(2010)考慮了借券市場對股票價格影響，建立模型把所有權市場和借券市場統一起來，形成了一個完整的供求分析框架，重點研究賣空機制如何影響信息進入股票價格以及是如何決定這些價格③水平。結果發現：①如果借券價格(或費率）不為零，則裸賣空的引進將使證券價格下降，限制賣空將導致證券價格上升。而如果借券價格(或利息）為零，裸賣空的引進不會改變證券價格，限制賣空仍然會使證券價格上升。②投資者的異質信念只有在借券市場很難借到證券時才會使證券價格上升，如果借券市場能夠免費借到證券，則投資者的異質信念與證券價格的高估不存在相關關系。

四、小結與簡評

通過對近幾十年有關賣空機制與證券價格關系的理論研究文獻梳理，我們發現這個領域大致也是沿著現代金融發展思路在不斷深化與拓展。從研究的內容與主題看，一是從賣空機制與證券價格關系的靜態角度，重點考察賣空限制與證券價格高估的關系問題；二是從賣空機制與證券價格關系的動態角度，重點考察賣空機制對證券價格波動性（市場穩定性）的影響。大量文獻對此進行了研究論述，但是關于允許賣空是否會放大證券價格波動，影響市場穩定，無論是理論界還是實務界均沒有達成一致性意見。

從研究的范式與方法看，研究者在繼續基于市場微觀結構與行為金融理論深化研究的同時，越來越多的學者發現，把借券市場納入研究框架，以及從市場宏觀層面進行考察可以一定程上拓展和加深我們對這個研究領域相關問題的認識。Jesse Blocher et al.（2010）的研究工作也從方法論角度進一步提示我們，為了更好的研究、認識和實踐駕馭賣空機制，我們既要對市場的微觀層面進行考察，同時也應從市場宏觀層面進行把握。因此，研究方法上的微觀與宏觀層面的有機結合，或將是該領域研究的未來一個可取的方向。

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（作者單位：中南大學商學院 湖南省社會科學院）