東亞匯率結構的缺陷與對策

摘要：東亞至今仍然缺乏區域性的匯率協調與合作機制。當前東亞匯率結構。歷次危機表明，這一結構存在一些根本性的缺陷，特別是當前匯率結構的中心不在東亞，日元兌美元匯率波動過于頻繁和劇烈，匯率缺乏協調性和靈活性。本文認為對于包括日本在內的東亞13個經濟體而言，在近期之內，較具可行性的政策選擇是建立東亞雙層貨幣籃子結構。該方案帶來的穩定的匯率環境有助于促進各國相互之間經貿聯系，降低對外部的依賴性。

關鍵詞：東亞美元本位，貨幣籃子，雙層貨幣籃子結構

盡管東亞經濟體在1997-1998年金融危機之后進行的深刻的反思，并在區域財金、貿易和投資合作方面取得了重要成果，但是截至目前，各方尚未在區域性匯率政策合作方面達成任何具有實質意義的共識。在東亞地區，經濟高速增長往往發生在匯率穩定的時期，而匯率秩序混亂往往會給經濟增長帶來嚴峻的挑戰。雖然2007年以來的全球金融危機的根源不在東亞，但出口需求萎縮和資本外流仍然給東亞經濟體帶來了巨大沖擊，各國匯率出現了程度不一的波動，匯率秩序再次經歷了巨大的混亂。本文旨在對由東亞13個經濟體，即所謂的“東盟和中日韓三國（10+3）”貨幣構成的東亞匯率結構的缺陷以及相關的一些改革建議進行分析，并得出較具可行性的改革建議。

一、東亞匯率結構及其在危機中的表現

東亞地區的匯率結構（不包括日元）素以“東亞美元本位制”而著稱，這一結構在1997-1998年金融危機中遭到重創。

東亞金融危機始于伴隨投機攻擊而導致的大幅貨幣貶值。從1997年7月開始，泰銖（THB）、馬來西亞林吉它（MYR）、印度尼西亞盧比（IDR）、韓元（KWR）、新加坡元（SGD）和日元（JPY）先后出現大幅度貶值（見圖1）。各國貨幣競爭性貶值一方面導致自身經濟衰退，另一方面引起出口競爭力變化，使匯率穩定的國家（如中國）外部需求嚴重萎縮，從而將危機傳遞到其他國家；東亞各經濟體的經濟也隨之陷入混亂和低迷，政府、企業和金融機構的對外債務負擔也隨著匯率貶值而加重，更加劇了東亞匯率秩序的混亂，從而形成一個惡性循環。如圖2所示，1998年，日本、韓國、印度尼西亞、馬來西亞、泰國、新加坡的經濟均出現了負增長。

數據來源：IMF。

然而，隨著1997-1998年危機影響漸消，東亞各經濟體（除日本之外）先后重新將本幣在事實上釘住美元，維持本幣兌美元匯率的穩定。麥金農（McKinnon， 2001）在高頻數據（每日）的基礎上證實了“東亞美元本位制”的復活。麥金農和施納布爾(McKinnon and Schnabl， 2004a， 2004b)認為，這并不是因為東亞各經濟體與美國之間存在密切的貿易聯系，而是因為它們自身存在結構性缺陷。作為債務國，東亞各經濟體背負著“原罪”，但當成為債權國并積累了大量外匯儲備之后，它們又面臨著“兩難沖突”，因此“害怕浮動”。

數據來源：IMF。

2001年，美國互聯網泡沫破裂，美國經濟結束了長期持續繁榮。隨之，東亞部分經濟體貨幣先后開啟了穩步升值步伐，直到2008年全球金融危機傳播到東亞地區（見圖1）。由于對外部市場的依賴，東亞經濟在2001年再次受到拖累，部分經濟出現負增長（見圖2）。

隨著2008年9月份美國次貸危機向全球蔓延，國際金融市場流動性一度陷入枯竭的狀態，大型金融機構資產組合調整給東亞地區帶來了嚴重的負面沖擊。東亞經濟體發生了不同程度的大規?？缇迟Y本流動、出口萎縮和經濟增速放緩等現象。同期，東亞經濟體貨幣匯率發生了巨大波動，有升有降，而且波動幅度的差異也非常大。其中，波動幅度最大的當數韓元，而升值幅度最大的則是日元。匯率波動與資本外流和貿易活動收縮相互加強，對東亞經濟體經濟造成了巨大的打擊。東亞經濟經受了20世紀90年代以來第三次重大負面沖擊（見圖2）。

二、亞匯率結構的缺陷

鑒于自身的一些結構性缺陷以及單一貨幣主導國際體系的時局，東亞經濟體（除日本）出于無奈，將本幣從事實上（包括或明或暗的官方穩定匯率承諾）與美元釘在一起。但是，這種匯率結構存在三個難以克服的缺陷。正常時期它也許能夠給帶來的相對穩定的匯率環境，但一旦危機降臨，就將好景不再，甚至它還是誘致國際投機資本攻擊的重要原因。

（一）當前東亞匯率結構的中心不在東亞

由于美元是最重要的國際交易和計價用貨幣，再加上東亞經濟體對美國市場的依賴和自身結構性缺陷，各國自發地選擇美元這一區域外貨幣作為共同的貨幣錨。但是，美元發行地點不屬于東亞國家，美聯儲不會因為東亞的福利而調整自身的貨幣政策，這是由共同釘住美元形成的匯率結構的根本性缺陷。它決定了在各國現行匯率政策之下進行的任何修修補補都不可能給東亞匯率秩序帶來根本性的改觀。

實際上，新一輪全球金融危機的發源地正是東亞美元本位的中心，這也東亞匯率秩序在2008年底依賴陷入混亂重要原因。更為值得注意的是，在新一輪金融危機之后，美元將會處于一個國際地位不斷下滑的境地，共同釘住美元的結果將是一個動蕩的外部環境。這是東亞地區各國都極力要避免的。

三、日元兌美元匯率波動是東亞匯率結構不穩定重大隱患

自由浮動的日元匯率是東亞經濟金融穩定的最大威脅之一。日元兌美元匯率在1973年之后開始自由浮動，并延續至今。日元兌美元匯率被麥金農稱為東亞美元本位制中的“loose cannon”。由于東亞經濟體依賴于共同的外部出口市場和資本來源，日元匯率貶值的當期和滯后效應對東亞其他國家產生較強的負面沖擊，并成為導致東亞國家商業周期同步性的重要原因（McKinnon and Schnabl， 2002， 2003）。

數據來源：Japan Statistics Bureau。

由于大規模的日元套利活動，日元兌美元匯率往往在繁榮時期貶值，而在危機時期升值，從而加劇了其他經濟體的跨境資本流動：繁榮時期資本大規模流入，一旦發生危機，便會大規模流出，這種跨境資本的規模由于日元套利活動而增加。從圖3所示的長期的日元兌美元基準匯率數據來看，日元于1995年開始持續貶值，直到1997年宣告結束。日元貶值所產生的滯后效應也加重了1997-1998年金融危機對東亞其他國家的負面影響。

在新一輪全球金融危機之前，東亞經濟（除日本外）處于1997-1998年金融危機以來最好的經濟發展期，各國經濟增長率大部分都在5%以上。日元兌美元匯率在2004年底開始進入長達兩年半之久緩慢貶值進程。危機期間，日元兌美元匯率在震蕩中持續升值，屢次突破歷史紀錄。這一貶值和升值過程，對東亞其他經濟體的經濟產生了巨大的負面沖擊。

（1）獨立的固定匯率制度具有不可持續性

這一點，對于東亞小國而言，尤為貼切。固定本幣匯率導致匯率對經濟失衡缺乏敏感性，匯率調整滯后容易導致投機沖擊。1997-1998年金融危機之前，除了20世紀80年代初期之外，東亞經濟體經濟一直表現良好。東亞經濟發展模式一度被奉為“奇跡”，但1997年7月，國際投機資本突然發起了對泰銖的攻擊，隨后引起羊群效應，大多數國內的和國際金融機構也加入了拋售泰銖的行列。泰銖匯率制度崩潰引起的恐慌很快便傳遍了整個東亞地區，馬來西亞、印度尼西亞等國也先后陷入貨幣危機當中。

1997-1998年金融危機再次見證了一國外匯儲備不足的弊端，各國僅有的外匯儲備很快就消耗殆盡。此外，東盟地區本來存在一些雙邊貨幣互換協議可以利用，但是在協議各方自身難保的情況下，東盟雙邊互換協議根本就沒有派上用場。

四、對當前的一些對策的分析

東亞匯率合作有三個無法回避的問題：一是東亞各經濟體經濟之間存在競爭性；二是東亞經濟體均存在較高的對外依賴性；三是美元國際地位將日趨下降。東亞匯率協調與合作必須將這三個問題考慮進來。1997-1998年金融危機過后，針對東亞匯率政策選擇，出現不少具有重要意義的建議。

（1）釘住單一貨幣

個別理性的選擇仍然是將美元作為共同的錨貨幣，這是缺乏匯率政策協調與合作的體現，也是東亞經濟體金融體系結構性缺陷和美元主導國際貨幣體系的結果。在這一匯率結構下，東亞經濟體全都是外圍國家，但中心國家——即美國并不對此結構負有任何責任。麥金農（McKinnon， 2001）提出了一份改革方案，其難點在于對日元兌美元匯率的處理以及美國對東亞匯率結構的責任問題的處理。新一輪全球金融危機給東亞匯率秩序帶來的困境恰好證實了麥金農自己的預言，“事實上，如果中心國家貨幣當局有不當的行為，則依賴其他國家提供名義錨是有風險的（McKinnon， 2001）”。

1997-1998年東亞金融危機之后，“日元區”構想曾得到一些學者的支持(Fabella， 2002)。但是由于日本國內金融體系存在一些重大的缺陷，國內經濟始終難以走出20世紀90年代中期泡沫破滅的影響，建立日元區這一構想實際上從未進入實踐階段(Kawai， 2009)。近幾年，東亞經濟體匯率彈性有所提高，但實證分析表明，日元在各國貨幣籃子中的地位很低，而且很不穩定（Ito and Orri， 2006）。

那么，是否可以將人民幣作為重構東亞貨幣結構的錨貨幣呢？當前，不論是從經濟實力，還是從金融體系完善程度來看，人民幣尚不具有這樣的現實條件。但是隨著我國對外經濟總量的不斷擴張，在東亞地區經濟事務中的地位不斷上升，即使人民幣不能成為東亞地區的貨幣錨，它在未來東亞匯率結構中的地位也將是不可限量的。很少有人會對此看法表示異議。

（2）釘住共同貨幣籃子

釘住貨幣籃子或構建類似歐洲貨幣體系的東亞貨幣體系也是一種備選方案。1997-1998年金融危機之后，受中間匯率制度消失論的影響，類似方案也受到了推崇。

從技術方面看，此類方案的核心在于貨幣籃子的構建。包括Ohno（1999），Kawai和Akiyama（2000）以及Williamson（2000）等學者都選擇美元、日元和歐元作為籃子貨幣。這種混合籃子方案以“BBC”著稱，但它不可能成為東亞13個經濟體的共同選擇，日本不可能釘住一個包含日元的貨幣籃子。

另一種方案是編制由東亞13國貨幣構成的亞洲貨幣單位（Asian Monetary Unit， AMU）。貨幣單位實際上也是一種貨幣籃子，但它對區域經濟政策合作水平的要求更高、更嚴格。在這方面，日本經濟產業研究所（RIETI）自2009年以來，定期公布其編制的AMU指數，以及AMU與東亞貨幣的AMU乖離指標。

AMU方案往往包括在建立亞洲貨幣機制的更為一般的建議當中，從長遠來看，這是符合東亞利益的，它既可以穩定東亞匯率結構，又可以使東亞在一定程度上擺脫對單一外部錨貨幣的約束。但是在過渡階段，該方案在可操作性方面還存在很多缺陷，特別是印度、澳大利亞、新西蘭等國是否應該加入其中，如何平衡美國的利益？在這些問題上，在近期之內，我們很難看到各方能夠找到切實可行的方法。換言之，如果將東亞匯率合作建立在AMU的基礎之上，那么匯率合作將會被無限期推遲。

（3）東亞雙層貨幣籃子結構

還有一種建議，由歐明剛和張坤（2010）提出，即構建東亞雙層貨幣籃子結構。在此匯率結構下，存在著兩個層次的匯率平價關系：第一個層次的平價關系存在于亞洲貨幣單位（AMU）與由區域外主要貿易伙伴貨幣（如歐元、美元、英鎊等）構成的貨幣籃子之間；第二個層次存在于東亞經濟體貨幣與AMU之間。不同層次的平價關系可以規定不同的上下限，從而間接地在東亞經濟體貨幣及其與主要貿易伙伴貨幣之間建立平價關系網。這種平價關系網需要設定一些調整規則，針對經濟基本面的失衡進行定期或不定期地調整，以增加東亞雙層貨幣籃子結構的可持續性。

相比較而言，該方案更具現實操作性，它既能夠達到東亞匯率協調與合作的目的，同時還能兼顧區域外主要貨幣的利益。此外在技術上，也不存在問題。日本經濟產業研究所（RIETI）編制的AMU正是以由歐元和美元組成的貨幣籃子來標價的。鑒于新西蘭、印度和澳大利亞等國的政治訴求，也許可以考慮擴展第一層次平價關系所包含的區域外貨幣。

五、結論

1997-1998年東亞金融危機之后，東亞區域財金合作以“10+3”框架為基礎相繼展開。各方曾試圖將匯率協調與合作問題納入1999年籌建的經濟評估和政策對話機制（ERPD）之內，但由“10+3”財長為主導的ERDP在促進匯率政策合作方面存在很多局限性。此后的東亞財金合作主要集中在充分利用各國積累規模龐大的外匯儲備和相互提供短期融資便利上，匯率合作問題備受冷落。

鑒于東亞各國經濟相互之間的競爭性和對外部市場和資本的依賴性，東亞匯率合作應該同時達到兩個目的：一是維護東亞貨幣對區域外主要貿易伙伴和資本來源地貨幣之間的匯率穩定；二是維持東亞貨幣相互之間的匯率穩定。這兩個目標可以通過構建東亞雙層貨幣籃子結構來實現。在操作上，需要一個經常性機構，來處理匯率政策技術方面的問題，包括維護兩個層次匯率平價關系，確定匯率干預的規則以及對調整責任的設定和監督等。隨著東亞區域儲備庫的正式運作，這一問題將有可能得到妥善解決。

同時，這一構想還具有緩和政治阻力的作用。東亞匯率合作進程由于政治因素而受到了不適當的阻礙。在處理美國這個重要的外部市場和政治力量的關系，以及確定合作的基礎框架或成員國范圍等方面，都需要東亞各經濟體展現出更具長遠眼光的智慧。

參考文獻：

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（作者單位：中共中央黨校研究生院經濟學博士研究生）

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