政府干預、政治關聯與企業非效率投資——基于中國上市公司面板數據的實證研究

張功富

(鄭州航空工業管理學院會計學院,河南鄭州 450015)＊

政府干預、政治關聯與企業非效率投資
——基于中國上市公司面板數據的實證研究

張功富

(鄭州航空工業管理學院會計學院,河南鄭州 450015)＊

以2004～2009年間701家上市公司為樣本,研究政府干預、政治關聯對企業非效率投資行為的影響。研究發現:政府干預一方面會加劇有自由現金流量公司的過度投資,對國有企業過度投資的影響更為嚴重;另一方面可以有效地緩解融資約束企業的投資不足,尤其是國有企業的投資不足。這說明,出于自身的政策性負擔或政治晉升目標,政府會損害或支持所控制的企業,這為政府“掠奪之手理論”和“支持之手理論”提供了實證支持。研究還發現,政治關聯與過度投資和投資不足均負相關,這表明,政治關聯可以作為法律保護的替代機制來保護企業產權免受政府損害,并為企業謀取利益。

政府干預;政治關聯;過度投資;投資不足

一、引 言

中國經濟發展中一個最重要的問題是企業投資的效率問題,然而中國企業的投資效率不容樂觀:在Gugler等(2004)研究的61個樣本國家中,中國上市公司的投資效率排倒數第 5位[1];辛清泉等(2006)的研究表明,1999～2004年間中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6%,遠低于當時5%左右的銀行貸款利率[2];徐玉德和周瑋(2009)則測度了中國上市公司2000～2008年的投資效率,發現其投資收益僅為投資成本的一半左右[3]。是什么導致了中國上市公司投資效率如此低下呢?

研究者從股權結構、債務的治理功能、預算軟約束、經理人薪酬、管理者背景特征以及管理者過度自信等多個角度對企業過度投資或投資不足的影響因素進行了實證檢驗,發現以上因素對于企業投資行為均有不同程度的影響。然而,在研究中國企業的投資行為時,僅僅考慮上述因素的影響是不夠的,還要考慮中國轉型經濟這一特殊制度背景的影響,這種制度背景的最明顯表現就是“政府干預”。因此,一些學者開始嘗試從政府干預的視角來研究中國企業投資行為。例如,張洪輝和王宗軍(2010)的實證研究發現,政府干預程度與企業過度投資水平正相關,而且,國有上市公司的過度投資是由政府將其公共目標內部化到其控制的企業的結果[4];Chen等以2001～2006年中國上市公司為樣本的實證研究發現,國有企業的投資支出對投資機會的敏感度更弱,政治關聯更顯著地降低了國有企業的投資效率[5]。但是,這些文獻只研究了政府干預對企業過度投資的影響,沒有考察對企業投資不足的影響,而且,未進一步研究不同類型終極控制人控制的企業非效率投資受政府干預影響的差異。同時,也沒有研究在我國法律保護水平普遍較低的情況下,具有政治關聯是否可以作為法律保護的一種替代機制來保護企業免受政府的掠奪。

根據樊綱等(2010)的研究,我國不同省份之間的政府對企業干預的程度存在明顯的差異[6]。政府干預是否會影響以及如何影響企業的過度投資或投資不足,這種影響在不同類型終極控制人控制的企業間是否存在差異,企業是否會尋求政治關聯來減輕政府干預對企業投資的負面影響。本文以2004～2009年間滬深701家上市公司為樣本對這些問題進行實證檢驗。

二、理論分析與研究假設

(一)政府干預與企業非效率投資

關于政府干預企業經營活動的作用,存在“幫助之手”(helping hand)和“掠奪之手”(grabbing hand)兩種假說。前者認為,企業作為市場經濟中一個個獨立的個體,其活動具有一定的盲目性和逐利性,政府的主動干預可以矯正企業的錯誤行為,從而起到了扶持企業發展的作用。后者則認為,政治家們的目標可能并不是社會福利的最大化,而是追求自己的私利,運用他們的權力來維護自己的地位,將資源配置給自己的政治支持者,打擊政敵,中飽私囊,以犧牲公共福利為代價。由于政府對于其所轄企業同時具有政治利益和經濟利益的索求,可能通過政治干預的掠奪之手和監督經理及優惠待遇的幫助之手來追求其效用的最大化,因此政府這只“看得見的手”既可能是“幫助之手”,也可能是“掠奪之手”[7]。

與西方發達國家的政府相比,中國地方政府有更強的動機對企業的經營活動,尤其是企業投資行為進行干預,這是因為:首先,地方政府承擔著促進經濟發展、增加財政收入、改善社會福利及維持社會穩定的現實任務[8]。就短期而言,企業新增投資無論是否有效益,均可以有效地增加地方 GDP、財政收入(主要是流轉稅收入)以及就業,進而促進地方經濟發展,維持社會穩定,從而有利于地方政府實現其政治目標。其次,地方政府官員有其個人利益,還有其政治晉升訴求。由于中央政府考核其政績的重要指標就是 GDP和財政收入[9,10],為在激烈的晉升博弈中勝出,地方政府官員有強烈的動機干預所轄企業擴大投資來增加地方GDP和財政收入。

同時,與西方發達國家的政府相比,中國地方政府有較強的能力干預企業的投資行為。首先,各級政府是國有企業的所有者,對一些大型國有企業擁有絕對的控制權,可以以大股東的身份直接控制企業的重大決策,當然包括投資決策;其次,在2004年《國務院關于投資體制改革的決定》實施之前,我國的投資項目管理是以立項審批為核心,任何投資項目和資金來源、不分項目性質,都一律按投資規模大小分別由各級政府及有關部門先批準立項后方可實施。企業投資項目的審批制為政府干預企業投資提供了便利的條件,政府部門可以從政府利益的角度支持或阻撓企業的投資。2004年的投資體制改革可以在很大程度上削弱政府干預企業投資的能力,但由于其它政府改革配套措施沒有跟上,又缺乏將政策落到實處的具體手段,加之地方政府對資本、土地等重要資源還擁有著相當程度的控制權,企業的投資決策過程仍然會受到地方政府很大的影響[10]。第三,即使對于非國有企業,政府依然有能力干預企業的投資活動。因為政府可以利用行政權力直接或間接創造投資項目產品的市場需求,緩和市場競爭帶來的經營風險,或利用行政權力直接為企業提供資金補貼或融資便利,降低企業融資的財務風險及資金成本。

由于擴大投資無論對于地方政府的政治目標還是對于地方政府官員的個人私利都是有利的,因此,可以預期,對于擁有自由現金流量的企業,地方政府干預會加劇其過度投資,而對于擁有投資機會但又缺乏資金的企業,地方政府會通過干預銀行貸款、提供財政補貼、優惠提供土地等措施緩解融資約束企業的資金緊張狀況,幫助企業擴大投資。基于此,本文提出以下假設:

假設1:政府干預程度會與企業過度投資正相關,與企業投資不足負相關。

然而,對于不同終極控制人控制的企業而言,其投資受地方政府干預的影響也應存在一定差異。政府是國有企業的股東,可以通過國有企業的股東大會控制企業的重大投資決策,政府還掌握著國有企業經營者的任免權,因此,可以預期,國有企業的投資行為受政府干預的影響程度更大。由于企業擴大投資總是有利于政府的目標,因此,可以預期,與非國有企業相比,政府干預會導致國有企業更嚴重的過度投資,更少的投資不足。

同為國有企業,中央企業和地方企業的投資行為受地方政府干預的影響也應存在差異。盡管地方政府并不是中央企業的“頂頭上司”,然而,由于地方政府掌握著土地等投資所需的重要資源,況且中央企業畢竟生活在“人家的地盤上”,因此,中央企業的投資行為也會受到地方政府干預的影響。但這種影響畢竟是間接的,因為作為地方國有企業的最終控制人,地方政府對地方企業的投資活動有著充足的影響力。可以預期,與中央企業相比,地方政府干預會導致地方國企更嚴重的過度投資,更少的投資不足。

綜合上述分析,本文提出以下假設:

假設2:與非國有企業相比,政府干預與國有企業過度投資具有更強的正相關關系,與國有企業的投資不足具有更強的負相關關系。

假設3:與中央國有企業相比,政府干預與地方國有企業的過度投資具有更強的正相關關系,與地方國有企業的投資不足具有更強的負相關關系。

(二)政治關聯與企業非效率投資

企業高管通常會花費時間和金錢與政府官員建立關系,以減少政府干預給企業帶來的負面影響,同時為私人或企業謀得利益。國內外的許多研究表明,政治關聯確實可以給相關企業帶來很多好處。相對于沒有政治關聯的公司而言,政治關聯公司有更高的銀行貸款率、更優惠的利率和稅率、更高的市場占有率,更長的債務期限結構,面臨更少的管制障礙,可以獲得更高的股票發行價格,更低的抑價,更低的發行成本,更多的財政補貼,從而使企業有更多、更好的投資機會和更充足的資金,顯然,這些均有利于企業擴大投資。然而,由于過度投資會損害企業價值,有政治關聯的企業高管會盡量避免政府干預導致的過度投資,融資約束企業高管則會利用政治關系為企業爭取更多、更優惠的貸款、財政補貼等資金以緩解企業投資不足。因此,提出以下假設:

假設4:政治關聯與企業過度投資和投資不足均負相關。

不同性質的企業建立政治關聯的動機是不同的,因此,政治關聯對不同終極控制人控制的企業的投資行為也應有不同的影響。由于非國有企業的代理問題相對更小,因此,相對于國有企業而言,非國有企業的高管建立政治關聯更多地是為了給企業謀取利益,而較少為了高管個人私利。可以預期,相對于國有企業,非國有企業的政治關聯可以使其減輕政府干預導致的過度投資,更大程度地緩解企業的投資不足。

與中央企業相比,地方國有企業的政治關聯使企業可能更多地受政府干預的影響。對于有自由現金流量的企業而言,有政治關聯的地方國有企業被要求更多地投資以實現政府目標;對于融資約束企業而言,政治關聯則能幫助其爭取到更多、更優惠的貸款和再融資便利,從而可以有效地緩解其投資不足。因此,可以預期,與中央企業相比,地方國有企業的政治關聯將減少過度投資,緩解投資不足。

綜上分析,提出以下假設:

假設5:與國有企業相比,非國有企業建立的政治關聯可以更有效地抑制政府干預導致的企業過度投資,同時可以強化政府干預緩解企業投資不足的積極作用。

假設6:與中央企業相比,地方國有企業的政治關聯加劇了政府干預導致的企業過度投資,同時可以強化政府干預緩解企業投資不足的積極作用。

三、實證研究設計

(一)樣本選擇

為檢驗上述假設,本文以2001年以前上市的滬深上市公司為初始樣本,按以下標準進行篩選:(1)剔除金融行業上市公司;(2)剔除樣本期間被ST、PT等的公司;(3)剔除數據異常和相關指標缺失的公司。經過篩選,本文最終樣本為701家公司在2004～2009年間的4206個觀測值。

本文所使用的公司財務數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的股票市場研究數據庫(CSMAR)。所有數據處理和統計分析工作均在Excel2003和Stata11.0統計分析軟件中進行。

(二)主要變量設計及其數據來源

1.企業非效率投資——過度投資和投資不足變量設計。我們曾采用向量自回歸模型構建了一個衡量偏誤更小的投資機會變量——邊際Q,并以模型(1)對滬深工業類上市公司2001～2006年間的非效率投資程度進行了實證度量,可靠性檢驗結果表明,該度量結果可以較為準確地反映上市公司非效率投資程度[11]。

Iit=β0+β1FQit+εit(1)

其中,Iit為投資支出,FQ為反映企業投資機會的邊際Q。模型回歸得到的因變量(Iit)的預測值為最優投資率,而模型回歸后得到的正殘差則表明實際投資超出最優投資的部分,即過度投資;負殘差則表明實際投資低于最優投資的部分,即投資不足。

本文也將采用該方法以模型(1)對樣本公司分年度分行業回歸后得到的正負殘差作為企業非效率投資的變量值。

2.政府干預變量的設計。本文采用樊綱等(2010)編制的各地區“減少政府對企業的干預”指標作為政府干預的替代變量。由于樊綱等(2010)尚未公布2008～2009年的數據,因此,以2007年數據為基礎,按前5年的變化趨勢進行調整。為了使政府干預指數大小與政府干預強度呈正向關系,有利于檢驗結果的表述,將“減少政府對企業的干預”得分乘以-1后作為政府干預變量(Gov),因此,Gov越大,政府干預越嚴重。

3.政治關聯變量的設計。若公司董事長或總經理現在或曾經在中央政府、地方政府部門、軍隊任職,或現在或曾經是人大代表或政協委員,則該公司具有政治關聯關系。

這些有關政治關聯的信息來自于CSMAR公司治理結構數據庫的公司高管個人資料數據庫,包括企業自上市以來的歷任董事長、高級管理層和董事會成員的個人簡歷及其他相關信息。首先查找公司該年度的董事長和總經理,然后閱讀他們的簡歷,查找在當年或以前年度他們是否擔任了政府或軍隊官員、人大代表或政協委員。通過手工整理和判斷過程,得到企業政治關聯的數據。

(三)模型構建

除前述假設中所涉及的政府干預、政治關聯、政府控制外,根據有關文獻,影響企業非效率投資的主要因素包括:(1)經理與股東之間的代理沖突,主要用企業管理費用率(A C)來衡量;(2)大小股東之間的代理沖突,主要以大股東資金占用(OR)來衡量; (3)企業的融資約束狀況,主要以增加貸款的可能性(DL T-L oan)、經營現金凈流量(OCF)、現金持有量(Cash)、規模(Size)衡量;(4)其他,主要是行業差異和時間差異以及金融危機對企業投資的影響(Cris)。

基于上述分析,為檢驗前述假設,本文建立以下基本的計量模型:

其中:OI為過度投資,UI為投資不足;Firm為根據企業終極控制性質或層級對企業的分類,包括是否國有企業的虛擬變量(SOE)以及是否地方國有企業的虛擬變量(Local)。

模型中各變量的定義見表1。

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計結果分析

根據表2提供的主要變量的描述性統計分析結果可知,樣本期間上市公司投資率平均為期初固定資產凈值的7%,除2007年有所反彈外,基本上呈逐年下降趨勢,尤其是2008年以后下降幅度更大,這主要受2008年國際金融危機的影響,與此前的發現一致[13]。政府干預變量 Gov逐年減小,表明政府對企業的干預程度在逐年下降,可能是近幾年國家推行轉變政府職能的改革所致。平均有31.7%的企業高管具有政治聯系,其中具有政治關聯的國有企業比例(32%)略高于非國有企業(30.2%),而具有政治關聯的地方國有企業比例(36%)顯著高于中央國有企業(23%)。

表1 主要變量定義

(二)回歸結果分析

1.政府干預、政府控制與企業非效率投資的回歸結果分析

表3列示了基本計量模型(2)的回歸結果。以過度投資(OI)為被解釋變量的模型2.1～2.3的回歸結果顯示,政府干預變量 Gov的系數為負,這表明,政府干預越嚴重,上市公司的過度投資越多。以投資不足(UI)為被解釋變量的模型2.4～2.6的回歸結果顯示,Gov的系數為負,這表明,政府干預越嚴重,上市公司的投資不足程度越輕。因此,假設1得到了證實。

表2 主要變量的描述性統計

表3 政府干預、政府控制與企業非效率投資回歸結果

在以OI為被解釋變量的模型2.2中,是否為國有企業的虛擬變量SOE及其與政府干預變量Gov交乘項的回歸系數均顯著為正,這表明,與非國有企業相比,國有企業的過度投資更為嚴重,同時政府干預對國有企業過度投資的影響也更為顯著。在以UI為被解釋變量的模型2.5中,SOE的回歸系數顯著為負,表明國有企業的投資不足程度較非國有企業更輕;Gov及其與SOE的交乘項回歸系數均顯著為負,表明與非國有企業相比,政府干預緩解國有企業投資不足的作用更大。因此,假設2得到了證實。

模型2.3的回歸結果顯示,是否為地方企業的虛擬變量L ocal回歸為正但不顯著,而 Gov及其與L ocal交乘項的回歸系數顯著為負,表明,與中央企業相比,政府干預會導致地方企業過度投資更少,這與假設3不一致,可能因為:在政府干預更嚴重的地區,地方國有企業可能承擔更多的社會性負擔(如超額雇員等),減少了企業可用于過度投資的自由現金流量。模型2.6的回歸結果顯示,Local系數顯著為正,這表明,與中央企業相比,地方國有企業的投資不足情況更為嚴重。Gov及其與L ocal交乘項系數均為負且不顯著,這表明,與中央企業相比,政府干預對地方企業的投資不足沒有更顯著的緩解作用。因此,假設3沒有得到證實。主要控制變量的回歸結果與預期或現有文獻的發現基本一致。

2.政府干預、政治關聯與企業非效率投資的回歸結果分析。

表4列示了政治關聯與企業過度投資、投資不足的回歸結果。在以OI或UI為因變量的全部模型中,政治關聯變量 PC的回歸系數均為負,這表明,與沒有政治關聯的企業相比,政治關聯企業的過度投資和投資不足程度均更輕。因此,假設4得到了證實。在因變量為OI的模型3.1中 Gov與 PC交乘項的系數為負但不顯著,說明就全部上市公司而言,政治關聯對于抑制政府干預導致的企業過度投資作用不明顯。在因變量為UI的模型3.6中, Gov及其與 PC交乘項的系數均顯著為負,這表明,整體而言,政治關聯可以強化政府干預緩解企業投資不足的作用。

模型3.2和3.3中Gov與PC交乘項回歸系數為負但不顯著,表明,無論是國有企業還是非國有企業,建立政治關聯無法有效地抑制政府干預導致的企業過度投資;模型3.7中 Gov與 PC交乘項回歸系數為負但不顯著,但模型3.8中這一系數顯著為負,這表明國有企業建立政治關聯對于強化政府干預緩解投資不足的作用并不明顯,但非國有企業建立政治關聯則可以顯著地強化這一作用。因此,假設5基本得到了證實。

模型3.4中Gov與PC交乘項回歸系數顯著為負,但模型3.5中這一系數不顯著,這表明,對于中央國有企業而言,政治關聯可以有效地抑制政府干預導致的企業過度投資,但對于地方國企而言,政治關聯的這種作用并不明顯。模型3.9中Gov與 PC交乘項回歸系數顯著為負,但模型3.10中這一系數不顯著,這表明,與地方國企相比,中央企業建立政治關聯可以更好地強化政府干預緩解投資不足的作用。這與假設6不一致,可能的原因是:在政府干預嚴重的地區,有政治關聯的中央企業能爭取到更多的資金,從而可以更好地緩解企業投資不足。因此假設6沒有得到證實。

控制變量的回歸結果基本上與預期相同,其中發現國有樣本組中OR與OI顯著負相關,但在非國有樣本組中,OR與OI正相關,表明大股東資金占用減少了國有企業的過度投資,但對于非國有企業的過度投資沒有明顯的效果。

表4 政府干預、政治關聯與企業過度投資回歸結果

五、研究結論

本文以2004～2009年間滬深701家上市公司為樣本,研究地方政府干預、政治關聯對企業非效率投資的影響。研究發現,由于地方政府承擔了較多的政策性負擔,以及地方政府官員的政治晉升目標,地方政府有動機和能力干預所轄企業的投資行為,導致企業實際投資偏離企業最優投資水平。實證檢驗結果證實了以上分析:對于有自由現金流量的上市公司,政府干預加劇了企業的過度投資;而對于融資約束上市公司,政府干預則緩解了其投資不足。因此,本文同時為Shleifer和Vishny提出的政府“掠奪之手”和“支持之手”理論提供了實證支

持[7,13]。

另外,研究還發現:對于有自由現金流量的非國有企業和中央企業,政治關聯可以抑制企業過度投資;對于融資約束的非國有企業,政治關聯可以緩解其投資不足。這表明,當地方政府進行負面干預時,政治關聯可以作為法律保護的替代機制來保護企業的產權免受政府的掠奪。但是,研究未發現地方國有企業的政治關聯對于企業非效率投資有顯著的影響,這可能是因為:與非國有企業“刻意追求”的政治關聯相比,地方國有企業的政治關聯更可能是“被動”的,即地方政府將政府官員被任命至其所控制的企業擔任高管。

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Government Intervention,Political Connections and Corporate Inefficient Investment:Empirical Research by the Panel Data from Listed Company of China

ZHANG Gong-fu

(School of Accounting,Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management,Zhengzhou,Henan 450015,China)

Using a sample of 701 listed firms from 2004 to 2009,the effects of local government intervention and political connections on the corporate inefficient investment have been studied.It is found that local government intervention has a negative impact on the overinvestment of the companies with free cash flow,and the negative impact even more on that of the stateowned companies.However,there is a positive impact on the underinvestment of the companies which are financing constrained,especially of the state-owned companies.These results indicate that local government has motive to grab or help the firms,which provides support for the theories of"grabbing hand model"and"helping hand model".It is also found that political connections are negatively related to both overinvestment and underinvestment,which indicates that political connections can be used as the substitution of investor protection to prevent the local government from expropriating the firms.

Government intervention;Political connections;Overinvestment;Underinvestment

F830.91 文獻標識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)03-0024-07

2011-01-23

教育部人文社會科學研究規劃項目(10YJA630203)、航空科學基金項目(2009ZG55022)、河南省高校青年骨干教師資助計劃項目(2009GGJS-097)

張功富(1969—),男,江西萬載人,鄭州航空工業管理學院教授,研究方向:公司治理與企業投資。

(責任編輯:漆玲瓊)