后危機時代我國金融衍生品發展展望

陳爾瑞

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

后危機時代我國金融衍生品發展展望

陳爾瑞

（汕頭大學商學院，廣東汕頭 515063）

金融衍生品是金融市場發展的重要驅動力，具有分散風險和提高金融機構效率的功能；但當市場監管不力時，其分散風險的功能也可能轉變成傳遞風險的渠道。2008年全球金融危機的發生擴大了金融衍生產品的市場風險，使其在我國的發展面臨著嚴峻的挑戰。在論述后危機時代我國應大力發展金融衍生產品的基礎上，分析了我國金融衍生品的發展趨勢，并結合我國金融衍生品市場發展實際提出相應建議。

金融衍生品；股指期貨；無本金交割期貨；國債期貨

由美國次貸危機引發的全球金融危機，對全球金融市場造成嚴重的沖擊，許多金融機構倒閉，大批從業人員失業，金融危機嚴重影響并傷害了全球實體經濟。隨著全球經濟逐步進入后危機時代，各國經濟和金融市場正發生深刻的變化。這次全球金融危機的發生擴大了金融衍生產品的市場風險，使其在我國的發展面臨著嚴峻的挑戰。

一、后危機時代我國應大力發展金融衍生產品

由于我國金融市場的發展只有短短的20幾年歷史，因此目前我國的金融市場相對落后于歐美發達國家，金融市場還處于半開放狀態，人民幣在資本項目下還不是一種可以自由兌換的貨幣，人民幣利率還沒有市場化［1］。我國要想在未來發展成為一個經濟大國，要想融入全球金融體系，要想在金融市場中擁有較大的發言權和定價權，要想建立一套穩健的金融體系以防范金融風險，就必須大力發展金融市場的高端產品——金融衍生產品及其市場。

（一）應對經濟全球化挑戰的需要

在經濟全球化的今天，利率和匯率已成為影響各國經濟發展和資產價格的重要指標，利率風險和匯率風險日益突出［2，3］，以利率和匯率為主要標的的各種金融衍生產品正在不斷發展和創新中，我國如果跟不上這種發展趨勢，就會在未來的經濟全球化競爭中處于十分不利的地位。在后危機時代美聯儲實施新一輪的貨幣量化寬松政策，必將引發全球性的匯率戰爭和貿易糾紛。我國要想打贏世界經濟競爭的貨幣戰爭，就要加快發展金融衍生品市場，提高我國金融市場衍生品的創新能力。

（二）我國實體經濟迅速發展的需要

據國家統計局統計，2009年我國國內生產總值（GDP）達到33.5萬億元，同比增長8.7%；2009年末國家外匯儲備23992億美元，比上年末增加4531億美元；全年進出口總額22072億美元，其中出口12017億美元，進口10056億美元，進出口順差1961億美元。我國實體經濟迅速發展，已成為全球最大的出口國，第二大貿易國，在2010年上半年已超過日本成為全球第二大經濟體。

在后危機時代，隨著我國經濟規模的迅速發展和市場經濟體系的逐漸完善，中央政府在進行宏觀調控時，按照以前的經濟調控方式，已經無法完全實現其調控目標。因此需要通過市場手段，靈活運用金融市場上的匯率、利率及其相關衍生工具來實現其調控目標。各種機構投資者和內外資生產性企業，在進行金融投資和生產經營過程中，也面臨更大的匯率和利率變動風險，以及由此帶來的信用風險和流動性風險，它們迫切需要借助各種金融衍生產品來實現其風險管理和風險轉移。

（三）國家金融安全和金融產品定價權的需要

金融是現代經濟的命脈，一個國家有了金融的安全才會有經濟的安全。人體血液的免疫防御功能，主要依靠白細胞來實現。如果說金融相當于實體經濟的血液，那么金融衍生產品就相當于白細胞。要維護一國的金融安全和金融產品定價權，就離不開對金融衍生產品這一金融市場核心產品的開發和利用。

目前我國金融行業缺乏對金融產品特別是衍生產品的定價能力，國內許多金融機構在對金融產品定價時，采用的都是國外的金融定價模型,輸入一些相關的金融參數,就得出產品的對應價格。由于對國外金融模型的適用環境和建模原理理解不夠充分，當金融產品在國內的實際情況稍微發生變化,就不知道如何定價了。如目前國內有的銀行在進行人民幣遠期匯率報價時，有時還要參考境外投資銀行的人民幣NDF行情。這種情況的發生對我國的金融安全和掌握定價權是十分不利的。

此外，由于衍生品市場成交量遠大于其現貨市場成交量，衍生品的價格往往對現貨產品的價格有預測作用［4］，因此控制衍生品市場的定價權，實際上就相應控制其現貨市場的定價權。如果我國不加快發展金融衍生品市場，就會使我國重要金融產品和大宗商品的定價權旁落他國。

（四）培養金融衍生產品人才的需要

在這次全球金融危機中，我國的許多大型企業（如中國國航、東方航空、深南電和中國遠洋等）在原油和FFA（遠期運費協議）衍生產品交易時，出現巨額虧損；國內許多富人受國際投資銀行營銷人員的欺騙，在參與Accumulator交易時，也蒙受重大損失。我國仍有很多行業無法有效利用衍生品市場對沖風險，導致在危機中遭受了重大損失［4］。造成這種情況的主要原因，是這些大型企業和富人普遍不懂金融衍生產品的知識，缺乏了解和運作金融衍生產品的人才［5］。

二、后危機時代我國金融衍生產品發展趨勢

（一）股指期貨平穩上市，后續發展空間巨大

2010年4月16日，籌備近十年的滬深300股指期貨成功上市，現已平穩交易半年多。中金所數據顯示，股指期貨市場運行平穩，股指期貨品種的市場流動性、價格合理性和合約展期有序性等均表現良好。從表1數據可以看出，目前股指期貨日均成交量近26萬手，日持倉量在3萬手左右，半年多來股指期貨持倉量穩步增加。

表1 滬深300股指期貨交易數據

隨著我國金融市場的迅速發展，金融機構的規模迅速擴大。截至2009年12月31日，證券投資基金資產凈值26761億元，社保基金資產總額為7765億元，保險業資產總額為40635億元，證券業總資產為2.03萬億元，凈資產為4839億元，受托管理資金本金總額為1483億元。2009年保險公司保費收入11137億元，比上年增長13.8%，社?；鹳Y產增加2138億元，比上年增長38%①以上數據綜合中國證監會、中國保監會和全國社會保障基金會的統計數據。。預計未來3-5年我國機構投資者的資金數量將快速增長，對資本市場的投資數量也將大幅增加。

金融機構資金實力的迅速成長和股票投資資金數量的大幅增加，對股票市場的交易環境提出了更高的要求。但與成熟的西方市場相比，目前我國股票市場系統性風險較大，上市公司股票“同漲同跌”的特征較為明顯。機構投資者在進入股票市場時，迫切需要股指期貨這樣的風險對沖工具，來回避其系統性風險。

據中國金融期貨交易所統計，截至2010年9月底股指期貨開戶數已達5.2萬戶，其中法人客戶超過900戶，券商、基金等特殊法人約50戶。目前證券投資基金實際參與股指期貨交易的并不多，另外受有關法規限制,陽光私募信托產品和QFII等機構投資者仍然無法參與股指期貨交易。據測算目前我國機構投資者參與股指期貨的資金數量僅占股指期貨保證金的15%左右，成交量只占股指期貨總成交量的2%。但股指期貨在價格發現和套期保值方面已發揮了較好的作用，目前多家證券公司通過參與股指期貨交易，在自營業務的套期保值和資產管理的套利交易中，取得了良好的避險和套利效果。

今后隨著對機構投資者參與股指期貨交易法規限制的放松，各類機構投資者（特別是大型套保機構）將逐步入市交易，機構投資者參與股指期貨交易的資金將大幅增加，套期保值和套利交易將成為未來股指期貨交易的主要方向，股指期貨后續發展空間巨大，并將對我國證券市場產生積極而深遠的影響。

（二）創新型的匯率衍生產品有待推出

目前我國實行的是有管理的浮動匯率制度，傳統的銀行匯率類產品如人民幣遠期外匯交易，由于只允許具有實際國際貿易背景的外貿企業和金融機構參與，造成能參與其交易的投資者數量極為有限，且實行場外交易制度，其交易的數量和價格的透明度也較差，因此已遠遠不能滿足金融機構、外貿企業和個人投資者回避人民幣匯率風險的實際需要。

隨著我國金融市場的迅速發展，各種金融理財產品（特別是匯率型產品）的不斷開發和運用，金融機構迫切需要新的匯率衍生產品，來實現其匯率風險的對沖；隨著人民幣匯率形成機制的逐步完善和人民幣升值預期的增強，人民幣匯率波動幅度將進一步加大，傳統以即期結售匯結算或遠期外匯交易的外貿企業，將面臨更大的人民幣匯率風險，外貿企業需要通過外匯衍生產品交易，規避匯率風險；一些個人投資者隨著對外投資經營、境外旅游和學習的增多，也迫切需要利用外匯衍生產品來實現貨幣的套期保值。

筆者認為，在目前人民幣還不是一種可以自由兌換貨幣的情況下，創新型的匯率衍生產品有可能在不久之后推出。目前最可能推出的是人民幣無本金交割期貨品種。按照目前我國金融市場的環境，完全具備在中國金融期貨交易所開設人民幣無本金交割期貨產品的市場環境和交易條件。

（三）利率衍生產品投資者將進一步擴大，國債期貨有可能重新上市交易

從表二數據可以看出，目前我國的利率衍生產品主要為債券遠期、利率互換和遠期利率協議，其投資者僅限于銀行、保險等金融機構。在利率衍生產品交易中，上海銀行間同業拆放利率Shibor在利率衍生產品交易定價中的作用不斷加強，已成為利率衍生產品價值的主要利率指標。中國人民銀行貨幣政策執行報告2009年第四季度披露的數據顯示，2009年以Shibor為基準的利率互換占交易量的28%，遠期利率協議全部以Shibor為基準［6］。

表2 利率衍生產品交易數據

后危機時代，隨著美聯儲實施新一輪的貨幣量化寬松政策和歐洲國家債務危機的逐步加大，通貨膨脹在全球有再一次發生的趨勢，2010年11月我國居民消費物價指數CPI上漲至5.1%，中國人民銀行在2010年連續兩次提高人民幣存貸款利率0.25%，國內利率變動風險將進一步增大。近期中國人民銀行行長周小川等官員多次強調要穩步推進利率市場化改革，并指出利率市場化能更好地體現金融機構在競爭性市場中的自主定價權，能使金融機構為各類不同投資者提供多樣化的金融產品和金融服務；利率市場化能為政府金融監管部門充分利用利率這一重要的貨幣政策工具，對宏觀經濟進行有效調控提供有利的市場環境和工具。隨著我國利率市場化改革的深入進行，銀行、保險等金融機構必將推出更多的利率型理財產品，以滿足各類投資者不斷增長的保值增值需求，金融機構需要利用利率衍生產品來對沖其面臨的利率風險。此外，生產性企業和個人投資者為了回避存貸款利率風險，對利率衍生產品的需求也與日俱增，并將成為利率衍生品重要的交易力量。

我國債券市場發行規模迅速增加，2009年累計發行各類債券（不含央行票據）4.9萬億元，同比增長64.3%，其中國債、銀行次級債、中期票據和公司債的發行量同比增幅均超過100%。隨著債券市場規模的擴大和投資者的增加，債券市場的交易風險和利率風險有進一步擴大的趨勢，停止交易多年的國債期貨有可能重新上市交易，成為機構投資者回避交易風險和利率風險的重要工具。

（四）其它金融衍生產品正逐步推出

據中國證監會統計，截至2009年12月31日我國股票市價總值243939億元，其中流通市值151259億元。2009年上市公司通過境內市場累計籌資3653億元，比上年增加1255億元。2009年10月創業板市場的正式建立，標志著我國多層次的資本市場初步形成。股票市場交易量明顯增加，2009年滬深二地股市累計成交53.6萬億元，同比增長100.7%。股票指數波動幅度加大，股票市場的個股風險進一步增加，理性投資者迫切需要各種股權衍生產品為其規避投資風險，股票期權等權益類的衍生產品將逐步在股市推出。

信用違約掉期（CDS）不久將作為一種“中性金融工具”在我國債券市場上推出，CDS可能成為銀行配置多余資金的另一個產品，其杠桿倍數將受到嚴格的控制，并不允許使用在像次級債這樣的高風險資產上［7］。

三、加快我國金融衍生品發展的建議

盡管國內對金融衍生產品的發展存在許多爭議，但理論界和實務界的專家學者較一致的觀點是，與歐美發達國家金融衍生產品過度發展、高杠桿投機和市場監管不嚴的情況相反，目前我國金融衍生產品發展中存在的主要問題是市場發育嚴重不足，表現為衍生產品種類不全、市場規模較小、缺乏創新產品，難以滿足實體經濟運用金融衍生品進行風險管理和對沖的實際需要［3，4］。而且由于目前中國衍生品市場是區域性市場，其國際影響力與經濟的全球排名很不相稱［8］。筆者認為，在加快我國金融衍生品發展過程中應做到：

（一）優先發展場內金融衍生品，嚴格監控場外金融衍生品發展

這次金融危機是美國的場外金融衍生品如MBS、CDO和CDS等造成的，而場內金融衍生品在這次金融危機不僅沒有出現問題，而且在解決金融危機中起到了化解危機的關鍵性作用［9］。

因此目前我國在發展金融衍生產品時，應優先發展場內金融衍生產品，加快場內金融衍生產品的創新和開發，積極創造條件培養金融機構和投資者運用場內金融衍生產品進行金融風險管理和控制的能力。對場外金融衍生品的發展應嚴格監控，在循序漸進和風險可控的情況下逐步發展較成熟的利率和匯率等基礎性衍生產品。同時應盡快建立較為完備的場外金融衍生品的交易登記和信息披露制度，充分保障金融衍生品市場的運行效率和交易透明度。

（二）加快推進人民幣利率市場化和匯率形成機制步伐

利率和匯率是金融市場最重要的指標，人民幣利率市場化和匯率市場形成機制是發展金融衍生品市場和產品創新的基礎。應加快我國銀行間債券市場和債券交易所市場的互聯互通工作，盡早實現統一的全國性債券現貨交易所市場，以統一國債收益率曲線。在加快推進人民幣利率市場化過程中，政府金融行政部門應建立充分公平的金融市場競爭環境，在資本市場環境、資產價格體系和企業利率風險管理等方面加強培育和完善，使金融機構敢于承擔風險定價的責任，使各類投資者接受和認可利率市場化，為債券期貨和其它利率衍生品的發展打下堅實的基礎。

人民幣匯率彈性化是未來改革的方向，在目前人民幣資本項目下不能完全自由兌換的情況下，建議先完全放開人民幣匯率遠期市場，即允許沒有實際貿易背景的企業和個人，參與銀行開設的人民幣遠期匯率合約交易，并對交易結果實行人民幣無本金交割。隨后再進一步開設人民幣無本金交割期貨交易，最后在人民幣實現自由兌換時，開設人民幣外匯期貨交易。

（三）鼓勵衍生產品的創新，滿足各類投資者的多元化需求

由于經濟水平的制約和金融風險控制的原因，我國原有的金融衍生產品以模仿歐美傳統衍生產品為主，具有我國特色的衍生產品創新嚴重不足，且對衍生產品的投資者作了嚴格的限制，僅有的少數金融創新也大多停留在創造概念性的品牌效應、爭奪市場份額上［10］。

隨著我國金融市場的迅速發展，各種各樣的新型理財產品和投資工具不斷涌現，金融市場風險進一步加大，這對金融衍生品的發展提出了新的要求。因此應鼓勵金融衍生產品的創新，在風險可控的前提下增加金融衍生產品的品種，發展具有我國特色的金融衍生產品，以滿足我國金融機構和企業對衍生產品的多元化需求。

（四）建立衍生產品市場監管制度

目前我國實行金融分業監管制度，銀行、證券和保險的業務交叉帶來一系列市場監管問題。政府金融監管當局應在金融市場的監管中起主導作用，明確我國金融衍生產品的市場監管主體，通過協調、合并金融市場中各行業的監管，來解決金融機構業務交叉帶來的監管問題。建立統一的金融衍生產品市場監管機構和監管制度，建立機構監管和功能監管相結合監管體系。同時，對參與金融衍生產品交易的金融機構，要建立內部監控制度，通過控制交易規模、建立風險評估體系和完善激勵機制等方法，控制金融機構參與衍生產品交易的風險。

［1］王屯，于金酉.金融危機背景下中國金融衍生品市場的發展［J］.金融論壇，2010（2）：42-48.

［2］張煒.從美國次貸危機看我國金融衍生品市場的發展［J］.武漢金融，2009（2）：61-62.

［3］胡玲敏.關于優化我國金融衍生品投資生態環境的思考［J］.商業時代，2010（3）：98-99.

［4］劉洪華.論中國金融衍生品市場的建立和監管［J］.云南大學學報：法學版，2010（5）：76-82.

［5］盛碩.后金融危機時代美國金融監管改革與金融創新［J］.金融觀察，2010（7）：65-66.

［6］中國人民銀行貨幣政策分析小組.中國貨幣政策執行報告二○○九年第四季度［R/OL］.http://www.pbc.gov. cn/publish/goutongjiaoliu/524/2010/20100318182635079 140734/20100318182635079140734_.html.

［7］楊斯媛.人民幣CDS：銀行配置資金新渠道［N］.第一財經日報，2010-09-16.

［8］羅劍.后危機時代全球衍生品市場發展趨勢及中國競爭策略研究［J］.新金融，2010（5）：31-36.

［9］巴曙松.后金融危機時代全球金融衍生品發展與趨勢展望［J］.中國金融電腦，2010（5）：42-45.

［10］劉穎.我國金融衍生品發展現狀、問題及解決策略［J］.大眾商務，2010（2）：93-94.

A Prospect of the Development of China’s Derivatives in the Post-crisis Era

CHEN Er-rui
（Business School,Shantou University,Shantou,Guangdong 515063）

As a main impetus for the development of the financial market,derivatives are able to divert risk and streamline financial institutions.However,when market supervision is inadequate,their risk-diverting may be turned into risk dissemination.The global financial crisis has increased the market risk of the derivatives,whose development has been confronted with serious challenge.Based on the argument that China should make great efforts to develop derivatives in the post-crisis era,the present paper analyzes the trend of Chinese derivatives and makes corresponding suggestions in connection with the practice of China’derivatives market.

derivatives;stock market index futures;non-deliverable futures;government bond futures

F 830.9

A

1001-4225（2011）04-0068-05

2010-11-22

陳爾瑞（1962-），男，廣東潮州人，汕頭大學商學院副教授。

佟群英）