關注美元匯率與銅市場的變化——第八屆上海衍生品市場論壇的對話及背景

5月28~29日，主題為“經濟復蘇與動蕩中的期貨市場：功能發揮與風險管理”的“第八屆上海衍生品市場論壇”在上海浦東召開，此次論壇的有色金屬國際研討會的互動環節廣受業內關注。尤其是對于今后銅市場如何變化，大家不甚明朗，為此，本刊將有關專家的對話略做整理，刊發如下。

主持人（上海期貨交易所首席金融工程師 張惠巖）：各位，非常歡迎來到互動環節，現在大家可以向專家提問了。

提問：幾位嘉賓下午好，很榮幸能夠得到這個機會，我的第一個問題是請教Juan Carlos Guajardo先生，您談到上世紀60年代以來，全球銅的產量、銷量增長的百分比，能否預測一下未來10年的變化情況。我的第二個問題是，幾位嘉賓對美元的指數變化有什么高見？

Juan Carlos Guajardo：要預測產量和用量的確非常困難；但是根據現在的趨勢，特別是在過去的幾年中的發展變化，我預測銅礦年均產量增長率大約在4％。這與過去十年中銅消費量的增長率相比是比較低的。我認為銅產量基本上會緊跟銅消費量的走勢，在接下來的10年當中也是如此。特別應指出的是，與上世紀60年代相比，中國的穩定增長肯定會對全球市場起到很大的支持作用。

Tim Wilson：有關美元匯率的問題，這完全取決于發達國家的政策，應該關注他們的通脹率，這個會直接影響到貨幣。我們預計美元會持續的貶值，到今年年底可能達1.48，2012年還將保持這一趨勢，假設美國通脹繼續上升的話（貶值），美元的疲軟將被我們忽略。一旦美元相比一攬子貨幣升值反彈的話，它現在的幣值被低估了15％。這只是歷史的衡量標準，并沒有考慮到現在的赤字和現在的新的情況，也沒有考慮到美國經濟的現狀。

提問：我來自中國鋁業公司，我們注意到今年上半年銅鋅市場表現非常鮮明，銅創新高，在倫敦市場上鋁也達到了新的高點，隨即下跌。另外中國上海期貨交易所的價格跟倫敦交易所的價格顯得有一些脫節，中國銅的價格遠遠低于2006年的價格，鋁也是這樣，我想請專家們跟我們解釋一下這其中的原因。

Mark Loveitt：我試著來回答這一問題，我覺得中國政府采取的措施對于銅的價格影響是非常大的，中國經濟的變冷，這樣的一種預期使得銅價下滑，中國政府對通脹問題非常擔憂。正在采取的措施也對抑制金屬價格起到一定作用。

Edward David Meir：中國市場和LME市場有一些脫節，這是比較正常的。的確，我們有很多因素使得這一些金屬的價格是比較偏地區化，也就是當地化了的。比如銅，比如鋁，我們也看到有很多的套期保值的活動。

主持人：我加一點，這涉及到交易所，我個人認為，中國市場還沒有完全打通，比如說2009年中國市場對倫敦交易市場的影響力是30％，倫敦對我國市場的影響是45％，說明倫敦的市場是“老大”，我們受倫敦交易市場的影響要大一些；另外我國市場的特點是關起門來自己做交易的。

提問：我想問一下Mark Loveitt先生，中國銅加工行業利潤比較薄，能否介紹一下在國際銅交易的總體利潤的狀況和下游訂單情況，謝謝。

Mark Loveitt：謝謝你，不知道我能不能回答你的問題。你講到訂單的情況，在中國之外的國際上的訂單，水平還是可以的，但是現在的問題是缺少長期訂單，也沒什么透明度，很多半成品的訂單是立即交付的，沒有什么長期訂單。

提問：剛剛講到，當前國際市場鋁庫存比較大，但是ETF的庫存很低，價格也較高，上海交易所與倫敦鋁的價格脫節是不是因為這個方面的影響占的比重比較大？

Tim Wilson：前面講了鋁的市場，我不認為ETF會自外于國際國內市場，所以我的答案是否定的，回答早先的那個問題，中國的增長是否結束了？我們不是這么看的，我們認為中國對大宗商品的影響比較大，在過去幾個月也是如此，在庫存方面也是這樣的。在所有的大宗商品上，中國都是有影響的，在經濟增長上也是如此，我覺得中國的需求仍然是非常非常大的，在大多數的礦業的領域，在我們所有戰略當中都會考慮到中國，同時我們也會考慮到西方世界對需求的影響。

提問：我們曾到上海各個交割庫里和一些倉庫里看到，到處都是庫存，事實上有色金屬是供大需求的。我認為倫敦交易所釋放出來的消息主要是國際資金的一個炒作，你們對此有什么看法？

Edward David Meir：現在的這種訂單模式已比較透明，投機炒作的因素不是太明顯，事實上在美國國會的聽證會上也有投機，前些天兩大能源基金都被告上法庭了，他們操作可能也有問題。我們難以對投資套保和投機做一個明顯的界限，你要么就相信有這種自由市場架構，或者你放棄一個自由市場的觀念，如果不相信自由市場的功能化，就不可能投機了。我們說投機當然在市場上會有一些影響，但只要這種投機不是過分的話，那就是健康的。如果我是決策者的話，我所能做的減少投機的方法就是提高保證金，一旦保證金增加的話，短期炒作也會減少，這個是最好的方法。

NicholasSnowdon：鋁市場的庫存確實比較高，有400萬噸的庫存，剛才跟一個生產商交流說到一點，這使得大家比較擔心。因為大家都把鋁放在倉庫里面，然后賣期貨，導致價差進一步增加。成本也在上升，期貨被買來買去，實際消耗卻很少。

Tim Wilson：我補充幾句，我剛才說的Nicholas Snowdon發言，中間說到成本，我相信這個行業在過去的十年里面增長很快，而到今天這種增長已沒有辦法持續下去了，尤其是能源的價格持續增長的情況下，所以如果我們能夠將庫存的問題減少的話，我就同意比較積極的遠景預測。

提問：根據我的了解，全球的商品投資基金這幾年始終保持凈多，以前是巨額虧損的，2009年產生凈收益，去年上半年他們是負收益，到8月份到12月份，把上半年的虧損全部填滿，還有贏余，今年1到3月份他們還是保持凈多，他們的凈資產還在增值。剛才很多嘉賓提到過美國可能加息，在什么時候全球投資機構會保持凈空？

Tim Wilson：舉個例子，白銀的國際市場。近年來白銀市場投資激增，這背后的原因主要是國際資本的作用，由于通脹使得很多人都轉而購買大宗商品來避險，到底是因為通脹而使得利率上升，還是相反？從一定程度上來說，利率增大的確會讓利潤下降，也會讓投資凈值下降，比起現在低利率，投資量肯定會有所下降的。但是我覺得大宗商品的價格如果會由于利率大幅度上升而大跌的話，這樣的情況是不太容易出現的。

提問：我想問一下Mark Loveitt先生，現在來看銅和鋁的比值在不斷的擴大，未來更多的企業會選用鋁來代替銅，你對于鋁代替銅的前景怎么看，對高銅價會不會形成什么壓力？

Mark Loveitt：非常感謝你提到的關于替代品的問題，這個問題很好，我作為I W C C的代表，經常會看以前的I W C C歷史的記錄，最早的I W C C的會議是在1 9 5 6年的時候召開的，當時會議提出了兩個問題：第一個是金屬價格的波動性；第二個是鋁代替銅的問題。當時我們就問鋁完全取代銅的拐點會在什么時候出現，可現在銅比上世紀60年代用量大幅增加，鋁也是如此。

講到替代率，對于金屬來說是可以來預測的，很多的像國際銅年會和CRU一直也在做這個工作，在過去幾年當中，有很多鋁是代替了銅的用量，但是我覺得這個還沒有形成一個大的趨勢，我們還不能說，這個代替是在增加或者是下降的，這只是一個實實在在存在的現象，這樣的情況會隨著時間的推移有所改變，但是這個代替會永遠存在，我們看到的是這兩個金屬的用量會越來越多，它的使用范圍也會越來越廣。

提問：我們2008年的時候參加過一個會議，也是5月份，當時很多分析師都對金屬比較樂觀，但是后半年金屬有下跌，是金融危機造成的，如果后半年銅價再下跌30％，幾位專家分析一下有哪一些原因會造成這一結果？

Tim Wilson：價格下跌30％的話，對銅來說就是六千美元了，這是因為什么呢？可能中東會發生危機，沙特阿拉伯會發生問題，油價超過了650美元每桶，各國開始加息，全球經濟又在次陷入衰退，包括中國的經濟進入衰退，這些都是非常極端的情況才會讓價格下降30％，但是在2008年發生的是恐慌，這個是完完全全的恐慌，我還記得當時人們覺得世界末日已經到了，整個金融體系已經崩潰了，這樣價格的波動是非常非常極端的一些例子和非常極端的情況，我認為不太可能會再重復2008年價格巨大的波動，不過我們的確是可以看到市場會有巨大的變化，或者是沙特阿拉伯的問題，或者會有黑天鵝事件的出現，意思是完全是出乎人們意料之外的情況可能出現。

主持人：首先債務危機繼續惡化的話，希臘從歐元出來的話，我覺得到時候有可能，因為美元到時候會升值的比較厲害，會回到1：1，可能會有這個情況。（未完待續）

關于美元與銅價格的背景資料兩則：

其一：美國過百噸黃金儲備疑失蹤 歐美金本位暗戰升級

據一份由俄羅斯聯邦國家安全局（FSB）提供的報告顯示，國際貨幣基金組織前總裁斯特勞斯-卡恩掌握美國肯塔基北部諾克斯堡的191.3噸黃金儲備“失蹤或下落不明”的證據，這是他被美國情報部門拘捕的重要原因。

卡恩案似乎越來越復雜，而圍繞著回歸黃金貨幣屬性的博弈正在悄然升級，就在5月底，歐洲議會經濟和貨幣事務委員會積極推動結算所接受黃金作為抵押品，而大型投資銀行、美聯儲、歐洲議會與歐盟理事會等各方卻有著自己的盤算。

在美國黃金儲備“失蹤”隱情此時被曝光背后，似乎還隱藏另一個“隱情”。繼去年歐洲衍生品清算行ICE ClearEurop與芝加哥商品交易所先后允許接受黃金作為特定交易抵押品后，今年3月，美國猶他州眾議院通過承認美國聯邦政府發行的黃金白銀為法定貨幣的議案，讓淡出30多年的“金本位制”再現市場，盡管美聯儲主席伯南克對此持反對態度。只是，黃金回歸貨幣屬性的跡象越來越頻繁。

5月25日，世界黃金協會披露，歐洲議會經濟和貨幣事務委員會已一致同意允許結算所按照《歐洲市場基礎作業監理改革提案》的規定，接受黃金作為抵押品。盡管上述提議還需要提交給歐洲議會和歐盟理事會，在7月舉行新一輪投票表決。

“一旦方案被批準，則意味著歐元區承認黃金作為交易所和商業銀行的核心資本，被允許作為交易所和商業銀行的抵押品進行貸款交易，這將是黃金貨幣屬性的回歸，但這也是全球儲備貨幣——美元不愿看到的。”一位投資銀行大宗商品部主管指出，“美元此時最需要快速升值的良好氛圍，而黃金一旦被追捧，則讓市場相信金本位恢復越來越近，美元則會被冷落?！?/p>

其二：全球經濟不斷回暖 大宗商品價格底部逐近

全球經濟持續復蘇，全球制造業PMI下降只是短期現象，再加上歐債危機影響趨弱，美元維持弱勢震蕩格局等諸多因素，經過數月的調整后，大宗商品底部已現。

5月份，全球主要大國制造業PMI出現了不同程度的下降。美國5月制造業PMI為53.5，比上月下降6.9；中國5月制造業PMI為52.0％，比上月下降0.9個百分點，連續兩個月回落；另外，德國、英國5月的制造業PMI也有所下降。全球制造業PMI集體下降的主因是日本大地震導致部分產業特別是汽車產業供應中斷。日本汽車產業供應中斷只是短期現象，據多家機構預測，日本汽車制造商將在6月份開始增產，這意味著，全球制造業PMI可能在7月份見底回升，全球經濟增長的動力在下降數月后將有所恢復，商品市場將獲得支撐。

隨著歐債危機的影響趨于減弱，美國的高財政赤字、高外債、零利率政策將繼續主導美元的中期走勢，盡管蓋特納、伯南克早些日子出面重申美國的強勢美元政策，但其“明修棧道、暗渡陳倉”的意圖顯而易見：美元中期維持弱勢的概率較大，這意味著商品因為美元走強而下跌的概率較小。

對于中國的貨幣政策，許多專家認為，今后保增長壓力將日益增大。

大多數機構預測中國6月CPI將在6％左右，并預測端午假期央行將再度加息。機構對于CPI的預測比較準確，但對于中國加息的預測再次落空，央行放任通脹連續兩個月超預期，再次推遲加息的步伐，這反映了央行貨幣政策出現了微妙變化，即保增長的考慮正在增加。

貨幣政策的微妙變化并非毫無道理，因為連續的緊縮政策已經導致中國的經濟增速出現下降。這也意味著，2011年后期央行僅加息一次的可能性很大，而此前人們一直預期還將加息兩次，從而對大宗商品形成利好。

從近期的數據來看，全國保障房開工率約三成，還有七成未開工。其中，截至5月底，上海經適房項目開工率約為25％；截至5月下旬，江蘇省保障房開工率約為30％。截至4月底，浙江省保障房開工率約為33.2％。按照相關規定，2011年1000萬套保障房必須于10月底前全部開工，未完成目標的官員將被“問責”，在嚴厲的行政措施下，絕大多數保障房將于10月底前開工，這也就是說未來數月各地將迎來保障房大規模集中開工的熱潮，這對大宗商品特別是銅、鋁等是明顯利好。

金屬市場仿佛有這樣一個“潛規則”，在市場價格屢創新高、泡沫越吹越大時，所謂供需基本面頓時成了空談，投資者每日談論話題會轉向“市場未來是否會缺錢”、“央行會不會加息”。而當商品經歷接連暴跌并轉為震蕩之后，金屬的“投機升水”被有效過濾，大家又開始坐下來談需求的恢復和供應的短缺。

不論是去年下半年到今年2月近8個月的商品上漲，還是過去三個月的商品市場回調，一談到銅價或其他金屬的價格，很多人說得最多的是中國的緊縮、美國的QE2、歐債危機的蔓延、日本的大地震、原油的震蕩甚至地緣事件的起伏。不可否認，若論歷史上的金屬市場，宏觀政策和周邊市場對它的沖擊似乎從來沒有像今天這般巨大，作為金屬風向標的銅一度也成為市場對抗通脹的投資工具，甚至以有色金屬為標的ETF產品也在過去半年依次推出。

這樣的氛圍一直持續到商品泡沫的根基被動搖。2月至今的國際商品市場，不少前期漲幅較大的品種經歷了20％~30％的回撤，作為金屬“老大”的銅的跳水也曾達到15％以上。盡管這輪暴跌遠不如2008年10月的“雪崩”，但至少有兩點頗為類似：2008年時人們關注各國會不會救市，如今的人們繼續期盼美國發動QE3“拯救”商品牛市的大環境；2008年中國“抄底”銅市被炒得火熱，如今市場的注意力又集中在需求的反彈對銅價的支撐。相對中國進口增加的前景，LME全球庫存的增速則逐漸下降。盡管目前的LME銅庫存仍然高達47萬噸，但回顧今年5月的變動情況，LME庫存日均僅增加307噸，較4月大幅下降76％，庫存上升勢頭有所放緩。同時LME注銷倉單日均卻高達19 818噸，較4月增長38％。到5月中下旬，LME注銷倉單占庫存比例升至5％的水平，而亞洲地區注銷倉單增加是拉動整體注銷倉單占比上升的主要驅動力。

有人認為，注銷倉單占庫存比達到5％，是銅價多空的一個臨界點，若占比高于5％，經驗上來說交易員會傾向于做多銅價，否則傾向于看空。若6月份LME注銷倉單占比繼續穩定在5％附近甚至高于5％，那么在其他條件變動不大的情況下，銅價有望保持堅挺。