融資平臺成為緩沖安排

魏鳳春 胡艷妮

統計數據顯示經濟增速放緩的趨勢基本確定，而通脹壓力減小。固定投資回落，消費增長總體平穩，CPI數據低于市場預期。

我們認為，中國經濟增長轉向內需拉動，消費結構發生變化帶來需求多樣化，同時外需放緩，四季度的出口增速將回落，經濟增長的動力逐步減弱。此外，四季度由于政府十一五規劃中提到的節能減排目標需要驗收，政府會采取一些強制性的措施，比如關閉一些排放量較多的企業來完成這個目標，GDP勢必會受到很大的影響。根據我們對價格去庫存的判斷，CPI會進一步下跌，全年維持3％左右。

年內通脹無憂

當前通脹壓力顯著增強，主要包括三個因素：(1)服務類價格(房租)和勞動力成本上升；(2)食品價格存在較大上行風險；(3)歷史經驗：三季度CP[環比增幅最高。減壓因素包括：(1)基數效應逐漸減小；(2)出口對通脹的推動作用將減緩；(3)輸入型通脹壓力將較溫和；(4)上游價格漲價向下游傳導壓力將減弱；(5)貨幣信貸增長對物價驅動力將趨緩。

其中，豬肉價格是影響CPI的重要因素。不可否認，豬肉價格還有上漲動力。但6月份生豬存欄量已開始增加，生豬存欄量遠高于國家調控標準；而且國家從上半年就開始大量收儲豬肉和增加進口，以對沖生豬存欄量降低給豬肉價格帶來的負面影響。近期豬肉價格增勢漸弱。

從糧食價格走勢來看，我國是典型的自然災害頻發國度，每年的損失基本相當。而今年看似嚴重的自然災害，其對糧食產量的影響有限，糧食供求關系穩定。黑龍江、吉林等糧食主產區作物受水災的影響并不嚴重，目前豐收在望。而歷史上，只要黑龍江、吉林、河南等幾大糧倉糧食豐收，則全國糧食無憂。流動性過剩還催生了對大蒜、綠豆的炒作，但國家不會允許炒作玉米、小麥和水稻，其對糧食價格的控制力還是很強的。

因此，食品價格不具備持續上漲的基礎，仍處于溫和上漲區間。

從增量流動性角度來看，雖然8月略有反彈，但整體來看我國的貨幣供應量增速持續降低，流動性水龍頭在擰緊。而隨著經濟景氣程度降低，實體經濟需求持續減弱。產能過剩、供大于求是我國經濟的基本特征。此外，國家還將通過各種手段有效管理通脹預期。在此背景下，CPI在9月或10月見頂是大概率事件，由“秋老虎”變為“紙老虎”，年內通脹無憂。

但是由于存量流動性的過剩，中長期通脹仍是一個嚴重問題：2011年食品價格將繼續上漲，非食品價格上漲風險可能集中在下半年；長期，成本推動風險將凸顯，人口結構決定勞動力成本存在長期上升趨勢。

短期不會加息

2010年貨幣政策面臨的挑戰，一方面，全球經濟繼續復蘇，但依然脆弱和漫長，各國退出策略不一致，導致全球金融市場流動性泛濫，推高國內和全球范圍內的通貨膨脹水平；另—方面，國內經濟回調和通脹壓力并存，特別是近期通脹壓力顯著增長，對銀行的讓利呼聲也在增大，加息傳聞盛行。

我們認為，年內加息的可能性不大。主要原因有三：通脹的持續性仍需觀察，而目前普遍認為通脹年內可控；對經濟增長分歧和對經濟的擔憂廣泛存在；資產價格尚不是當前貨幣政策的目標之一；在美國中期選舉臨近，對人民幣升值壓力增大之時，加息無異授人以柄。

根本原因是，加息意味著貨幣政策的實質轉向和加息周期的到來，但近期加息不符合過渡前期的政府目標和政策節奏。但中長期進入一個加息周期是必然的，也是過剩流動性和資產泡沫的終極解決方案。2008年經濟形勢復雜，貨幣政策一年之內三變其身；2009年過度寬松，帶來天量信貸，也埋下包括資產泡沫在內需要此后數年解決的惡果；2010年轉向中性偏緊；2011年開始，需要貨幣政策轉向實質上的偏緊，減貨幣杠桿而非加貨幣杠桿是貨幣政策的方向。

對市場而言，短期加息頻傳雖如烏云密布，但雨始終不來，但常喊“狼來了”，狼真的回來，因為這是對于加息周期和資產泡沫解決的一定程度上的必然性的預期，這使得2011年無系統性的機會，也對短期市場構成利空。

加息周期不僅在于遏制通脹，對資產價格乃至經濟增長都影響甚大。資產泡沫與廉價貨幣互為因果。唯恐加息影響短期增長，長期則不加息增長難再。運用較緊的貨幣政策和利用資產價格的周期，進行利益調整，完成制度變革，這是我們認為的對中央政府和對中國經濟有利的途徑。加息時點的選擇，一看通脹的壓力，二看經濟增長，中周期繁榮的啟動。如果年底到2011年1季度通脹超預期，或使得加息周期更快的到來。

同樣，年內再動準備金率的可能性也較低。人民幣不具備大幅升值基礎，但短期小幅升值可能性大。

融資平臺的博弈

地方融資平臺清理和房地產調控一樣，實質都是中央和地方的博弈。而信貸風險是這種博弈的籌碼。中央既不愿看到地方債務風險過早暴露，因為這意味著增長的波動；又不能再坐視地方再次掀起新一輪的負債擴張，在2012政治周期之前，地方對增長的重視是強化而不是弱化了，對風險的態度則是相反。

地方融資平臺債務和房地產相互依賴，地方債務償還和GDP競賽使得對房地產財政的依賴性持續提高。2009年的房地產膨脹，使得土地出讓收入與地方財政占比達到新高。中央政府的調控投鼠忌器，既怕影響增長，又怕風險暴露。既然是“不可置信的威脅”，又是“沒有退路的戰斗”，只有保持高壓狀態，讓時間去化解難題；中央希望的調控力度將以不影響增長和就業為限。

過渡前期(2012之前)，沒有根本性的體制改革，妥協和反復難免，但是，方向不會改變。應當丟掉再度負債擴張的幻想，負債擴張后果嚴重，負債擴張不具備可持續的基礎。作為過渡期的一種緩沖安排，融資平臺的兩次清理反映了中央和地方的博弈，可以從中觀察到主要矛盾的轉化和利益的讓渡。

在2008年底開始，作為中央啟動的經濟刺激政策的配套措施，對融資平臺的允許和鼓勵使得融資平臺貸款2009年劇增到7.38萬億元；2010年初金融危機對中國的威脅論消失，經濟增長創出新高，貨幣政策轉向中性(偏緊)，銀監會持續對融資平臺開始清理，財政部、審計署等部門也進行調查、上報等，到2009年6月末，地方融資平臺風險敞口超過1.7萬億，地方債務風險和銀行風險凸顯，貸款余額7.66萬億元，從一年3萬億到半年不到3千億，融資平臺幾乎停掉。

9月開始，財政部主導的四部委二次清理地方融資平臺，則意味在地方讓渡利益、對前期風險給出更多保障和承諾的基礎上，把融資平臺繼續作為過渡期地方資金需求的一個常規和規范的來源。融資平臺，就成了過渡期的一種制度安排，緩沖中央和地方的利益沖突，通過隨著雙方效用函數的變化不斷調整雙方的損益，達到一個接一個連起來的“暫時平衡”。城投債的收緊和在下半年的開閘是對中央政府這一政策意圖的注解。