金融危機背景下的中國并購市場研究

白雪原

（中國人民大學財政金融學院，北京市 100872）

金融危機背景下的中國并購市場研究

白雪原

（中國人民大學財政金融學院，北京市 100872）

在全球金融危機和中國轉變經濟發展方式的歷史時期，企業并購由于和經濟具有較強的同向變動屬性，受到了經濟環境的影響，2008年的樣本并購企業績效表現不佳，但2009年開始因享受政策紅利，并購的財富創造能力有所恢復。后危機時期，并購市場應當改變原有面貌，進一步完善國有企業法人治理體制，豐富并購及其融資形式，深化市場化改革，以其本應具有的市場活力為經濟發展提供動力。

金融危機；并購；并購績效；影響因素

2008年金融危機在破壞程度上被認為可以同1929年大蕭條相比，其帶給全球的影響是全面的，同時也是深遠的，以美國為代表的發達國家輕生產、重消費、無限度透支未來財富的模式遭到了重創。經濟社會的各個領域都受到嚴重影響，2009年在各國政府的刺激政策影響下，世界經濟與金融都開始在震蕩和諸多不確定性因素中復蘇。而對于發展中的中國來講，雖然由于資本項目的管制而沒有遭受到經濟危機的直接沖擊，但是外部需求的急劇惡化也讓中國政府和市場感受到了巨大壓力，因此經濟結構的調整和發展方式的轉變被提上日程。

從企業并購來看，中國在2008年和2009年并沒有像西方國家那樣出現明顯的萎縮，但是中國并購市場面臨的主要問題是，在市場化趨勢不可逆轉并逐漸深化的條件下，中國并購市場并未出現在規模、影響力等方面可以和美國五次并購浪潮相比擬的并購浪潮，并購本身受到的束縛和計劃經濟體制遺留因素較多。從歷史經驗看，在當前中國需要的是具有創新能力和成長能力的現代企業，包括大批活躍、優質的中小型企業和少數具有強大綜合實力的國際級大型企業集團。而這樣的企業和企業集團在沒有活躍、規范、有效的并購市場條件下很難出現，因為只有并購才能讓企業在較短的時間內擴大資產規模，提高生產和經營能力，獲取企業發展所需的相關社會資源，同時并購也是企業不斷匯聚成熟創新能力的有效途徑，美國的微軟公司（Microsoft Corporation）和蘋果（Apple Inc.）公司①的經驗說明了這一點。

本文主要研究的問題：2008年前所未有的金融危機對中國A股市場上市公司并購帶來怎樣的沖擊和影響，相較于在刺激政策下經濟逐漸企穩的2009年，其結果如何？危機過后，并購市場在中國極力強調創新的經濟轉型時期將發揮怎樣的作用？

一、文獻綜述

關于企業并購的研究首先是對于企業并購動因的研究，即什么樣的因素驅動企業進行并購。很多學者對此提出了假說并進行了大量的實證研究來考察假說是否成立。協同效應假說認為企業并購能夠實現“1+1>2”的結果，即通過并購提升企業的績效或者財富水平；[1]、[2]、[3]代理問題假說[4]認為現代企業由于經營控制權和企業所有權相分離，因此產生了代理問題，而企業并購就是代理問題的體現形式，經理人會因為自身的利益訴求而謀求通過并購來擴大企業帝國；[5]自大假說認為經理人會由于過度自信而對市場判斷失誤，過度相信可以通過并購來提升企業價值和財富，[6]但事實并非如此；自由現金流假說提出，當企業擁有自由現金流時，經理人會因為要掌握這一重要資源而進行并購，同時擁有現金流的企業也會吸引其他企業出于改善企業財務結構的需求進行并購；[7]市場驅動假說認為企業有根據市場短期非有效而作出進行并購的決定；[8]大股東掏空理論提出了企業的資源和財富向其大股東轉移的“掏空”概念，[9]認為并購是一種掏空途徑，這一理論的特點是主要關注于新興市場國家。國內關于并購動機的理論研究也基本是以西方發達國家的動機理論為基礎，根據經濟學的基本原理和中國的國情進行擴展和演進的。[10]、[11]

近年來關于并購的研究已經從基本的動機理論過渡到對于并購的績效及其影響因素的研究，而國內的并購研究則主要關注于股權分置改革和海外并購。對于股權分置改革的研究主要是以這一政策因素為背景，考察政策實施對于上市公司并購績效的影響[12]以及上市公司相應的策略。[13]國內企業的海外并購是隨著我國“走出去”戰略的推進而形成的，特別是金融危機爆發之后，很多國外優質企業面臨資金困難，為國內企業提供了良好的海外并購機遇，加之大宗商品價格下跌，很多企業利用并購的形式爭取戰略資源。對于這一問題的研究包括多個方面，如對于海外并購的短期績效[14]和長期績效[15]的研究，對于海外并購風險的研究，[16]以及以金融危機為背景的對于海外并購的研究。[17]綜上，關于并購問題的研究需要大環境作為考察因素，因為并購行為受大環境的影響比較大，美國的幾次并購浪潮都是在經濟繁榮時期達到頂峰的，而對于我國來講，企業的發展特別是國有企業的行為受政策導向的影響比較明顯。因此，全球金融危機和中國的經濟轉型將成為研究企業并購的新背景。

二、研究設計

1.研究數據

本文研究的對象是以2008年和2009年中國股票A股市場（包括滬市和深市）發生的并購事件為樣本，關于并購事件和并購企業的相關數據都為證券市場公開數據。數據的采集來源是由深圳市國泰安信息技術有限公司開發的“國泰安數據服務中心”（CSMAR Solution）平臺，包括的數據庫有中國上市公司并購重組研究數據庫、中國股票市場交易數據庫、中國上市公司財務報表數據庫、中國上市公司股東研究數據庫和中國上市公司治理結構研究數據庫。

2.樣本選擇

在《中國上市公司并購重組研究數據庫》中所提取的關于并購事件的樣本以事件本身為記錄，并對數據進行處理，篩選過程如下：第一，對于并購事件首次公告日期的范圍都鎖定在2008年和2009年，并分別儲存在單獨的表格中。對于交易不成功的并購事件和沒有明確交易成功標示的樣本進行剔除。此外，交易成功的樣本應當有交易完成后正式公告日期，且該時間對于2008年和2009年的樣本都限定要截至2009年12月31日，因為部分并購事件在2010年完成，時間很短，部分其他輔助信息如財務數據無法獲取，因此對交易完成的時間作出限定。第二，對于同一個上市公司的多次并購則選擇其發生相對較早、交易規模較大的事件。第三，由于并購事件記錄中的上市公司代碼僅僅是表明并購所涉及的上市公司，但并不意味著該上市公司為此次并購中的主并企業或者目標企業，在考察這一類記錄時發現，這類記錄中的情況基本屬于上市公司母公司或控股股東與上市公司的關聯方發生的交易或資產劃撥。這類樣本無法確定上市公司在并購事件中的角色，且上市公司本身的股權和資產基本無變化，因此予以剔除。做法是對于記錄中買方企業和賣方企業均無上市公司標識的記錄進行剔除。第四，由于銀行、保險、證券期貨等金融行業企業在相關特征方面具有獨特之處，[18]需要單獨研究，不在本文研究范圍內，予以剔除。

此外，本研究在對數據進行篩選的基礎上，在研究過程中對相關問題作出處理：首先，剔除上市時間較短的上市公司，這是由于上市時間短導致該企業的部分信息不可獲得，主要指其前一年或多年的盈利、資產等財務指標，導致該樣本點與其他樣本點的可比性較差，影響分析結果，所以予以剔除。其次，剔除已經退市的企業，因為這類特殊樣本會造成后續數據無法獲得的問題。再次，對事件日期和窗口進行調整。事件研究法需要對事件進行確定，在研究中也是如此，這一步驟是對于后續數據處理工作的基礎。在研究中采用的事件日期是并購事件的首次公告日，理由是首次公告包含了最大量的信息，且是市場和投資者對于并購事件判斷和反應的最基礎信息。在處理過程中，以公告日為t日，并以此為基礎點提取其前后窗口期的相關數據。如果公告日當天無交易數據，則分為幾種情況：一種情況是當天為周末或其他原因不開盤，則取其后的首個交易日為t日，這種情況下從公告開始的無交易數據時間較短，被認為不影響研究結果；另外一種情況則是出現長期停牌，且部分樣本是出于超長期的停牌，在停牌過程中發布并購公告，其后繼續長期停牌，復牌后首個交易日不受漲跌幅限制，出現極大漲跌幅，這種樣本點的交易數據連續性被嚴重破壞，因此予以剔除。

3.研究方法

本文的主要研究方法就是計算樣本并購上市公司短期和長期績效來考察并購的財富創造能力。其中短期績效采用超額累積收益率（CAR）計算，長期績效采用連續持有超額收益率（BHAR）計算，公式分別如下：

其中，CAR的計算會采用多個時間窗口，按照較長期、中短期和事前事后等標準分為CAR1（-60，60）、CAR2（-10，10）、CAR3（-5，5）、CAR4（-1，1）、CAR5（-15，-1）、CAR6（1，15），另外，BHAR②的計算由于2009年的樣本只能計算12個月的BHAR值，為了對比，對于2008年的BHAR也只計算12個月，即BHAR12。

三、實證研究結果及分析

表1給出了CAR、BHAR計算的結果，包括2008年和2009年的均值、t檢驗和相應的p值，同時表格的右側為兩個年度均值對比t檢驗結果。

對于影響因素的回歸結果，此處給出全樣本回歸的結果，解釋變量包括托賓Q值（Tobin-Q）、企業增速指標（Assets-Growth）、自由現金流（FCF）、最終控制人屬性（Nature-FC）、政府關聯度（Gov-link）、關聯交易屬性（Related-Trade）、并購規模（lnMA-Size）、上市公司年齡（lnAge）、盈利能力（ROE-1）、財務杠桿（F-Leverage）、股權集中度（HFDL-3）；此外還有兩個變量，即BoS代表買方還是賣方，Year為年度變量，考察年度變化對于績效回歸結果是否有影響，由此可以得出2008年的金融危機是否影響到企業并購績效。表2給出了部分變量回歸結果，在逐步回歸中剔除的變量較多的模型和多個模型中均被剔除的變量未列出。

對于CAR而言，2008年的并購樣本由于受到金融危機的沖擊和中國股市低迷的大環境影響，其（-60，+60）的績效水平低于2009年的樣本，且結果顯著。但是在考察長期績效時，2008年并購樣本的BHAR12值則與2009年不存在顯著差異。這說明由于金融危機強烈爆發和蔓延的時間較短，且政府對于危機的反應迅速，采取了一系列的救市措施來刺激經濟以使其保持穩定，使得實證結果呈現短期差異顯著，但長期差異趨同。在對影響因素的考察中，本文以CAR和BHAR作為被解釋變量，選取多個解釋變量對被解釋變量進行多元回歸，其中包括年度虛擬變量，以其作為金融危機的替代指標來考察年度變化是否對于績效產生影響。從多元回歸的結果看，年度虛擬變量在短期績效的考察中部分通過顯著性檢驗，即年度變化對短期績效產生影響，而在對于長期績效的考察當中則沒有呈現出這種顯著結果。這說明兩個年度的長期績效數據由于都處在金融危機急劇爆發之后的恢復調整期，整個市場開始享受政策紅利，因此長期的績效彼此間不存在顯著差異。從具體影響因素來看，擁有較高效率（以托賓Q值代表）的企業容易獲得好的績效，另外危機時期市場對于擁有較充足的現金流的企業抱有信心，而危機后2009年的結果表明市場開始趨于穩定，影響因素也趨于與傳統理論假說相一致，但是不變的是對于企業自身的效率和財富創造能力的信心始終沒變。這說明優質的企業是并購中創造價值、提升績效的主角，同時也是市場發展的主要方向。

表1 樣本CAR、BHAR的均值及雙樣本均值對比t檢驗結果

表2 全樣本績效影響因素多元回歸結果

四、后危機時代發展并購市場的政策建議

金融危機體現了美國以及世界范圍內經濟與金融的脆弱性，也比較充分地體現出美國式的重消費、輕生產的發展運行模式是不可靠的；中國對于美國等發達國家消費能力的過分依賴也暴露出中國自身經濟發展的脆弱性，包括訂單依賴和缺乏企業核心競爭力。因此對于中國而言，避免下一次危機、促進社會健康進步最基本的方法就是以企業為基本單位發展社會生產力，重新分配社會資源，促進創新，打造強大的創新型企業。

在這一過程中，并購活動和并購市場將發揮重要作用。首先，促進和發展并購市場可以促進市場經濟的規范化發展以及賦予市場主體更多的法律保護和權利自由。因為并購市場主要指資本市場中的并購活動，應當是在嚴格的市場規則和政府監管下進行，同時伴隨著市場的判斷與認可。可以這樣理解，市場經濟本身是一個大的整體，對于這樣的一個整體實現某個具體的目標是比較困難的，而系統化的工作就是要從整體中的點開始，由點帶動面、再帶動整體，而并購市場就是整個大的市場的一個局部點，對于這個市場的發展和完善可以在很多具體市場化改革上給其他領域提供經驗，如市場規范和信息披露制度的建立、“三公”原則的踐行和對于弱勢群體利益的保護等，而作為一個企業集中活動的市場，這一具體市場的發展與完善可以對其他市場產生積極影響。其次，并購市場可以以企業控制權和經營權轉移的方式來加速社會資源重新配置，以經濟結構調整的需要來對以往形成的社會資源分配格局進行重新分配，為發展方式的轉變奠定基礎；另外，對于世界各國和中國而言，創新無疑已經成為世界發展的最重要主題，世界和各國面臨的諸多問題都只能靠創新來尋求解決并促進發展，中國也是如此，特別是中國如果要在金融危機之后繼續保持改革開放30年來的高速發展，創新是唯一出路，因為原有的發展模式和發展優勢在金融危機的沖擊下已經脆弱不堪。而并購是企業尋求創新的重要途徑，雖然并購本身不能直接實現創新和產生創新成果，但是可以對創新資源進行調配：一方面可以使實力強大的傳統企業在市場中尋找優秀的創新企業和創新成果并以并購的形式獲得所有權和控制權，增強其自身的創新實力，這樣不但節省了創新失敗的成本付出，同時可以依靠強大的企業實力將技術創新轉化為實際的生產力；另一方面，上述機制的存在可以使并購市場成為對于創新人員和創新資本（如創投基金）的一種制度激勵，因為這些創新力量可以在取得創新成果后取得后續發展空間，這將極大刺激整個社會的創新力量。

在政策建議上，本文認為政府應當堅持深化市場化改革，以資本市場為基礎，構建一個更加自由但同時保持嚴格監管的市場環境，明確法人產權制度，以法人治理的方式管理國有資產，取代純行政的企業運行和決策機制，讓國有企業進入市場參與選擇和競爭，特別是應當鼓勵國有控股的規模大、實力強的企業以并購的方式提升創新能力。這具體體現在讓國有企業在市場中尋找那些較為成熟、具有轉化為生產力前景的創新企業和技術團隊，通過并購的形式增強企業的創新力，這既可以節省國有企業的創新成本，同時也可以加速創新科技轉化為生產力，服務于社會。另外，對于并購市場，企業應當獲得更大的發展空間，包括允許企業以更為靈活的形式進行并購，在并購當中為企業開發多種支付手段并拓展融資渠道，解決并購當中的基本資金問題，在信息充分披露和保護弱勢方利益的基礎上，減少政府的行政監管和審批程序，降低并購成本。只有企業的并購通道足夠通暢，才可以使得企業以市場的方式進行并購，由市場力量促成最優化并購，并為這些并購提供足夠的資金支持，最終達到刺激企業并購市場發展，促進企業并購，以并購浪潮的出現服務于中國市場經濟健康、穩定發展。

本文在以往對于中國企業并購研究的基礎上，將這一具體研究對象放在了新的大背景之下，即全球金融危機和中國轉變經濟發展方式的歷史時期，考察這一具體行為的變化。從研究結果看，企業并購由于和經濟具有較強同向變動的屬性，因此受到了經濟的影響，2008年的樣本并購企業績效表現不佳，但2009年開始因享受政策紅利，并購的財富創造能力有所恢復。但是，本文進一步為企業并購這一以往研究局限于微觀企業理論范圍內的對象賦予了宏觀視角，認為應當將企業并購行為整體看作一種市場表現形式。而這一市場在中國之前的改革過程中受束縛較多，并未挖掘出足夠大的潛力。在經濟結構調整和大力推動創新的時期，并購市場應當改變原有面貌，以其本應具有的市場活力為經濟發展提供動力。

注釋：

①微軟公司的眾多產品和服務中，包括Visual FoxPro、Live Meeting、Groove，Hotmail、SharePoint以及游戲機產品Kinect都是通過并購獲得并繼承和開發的產品。可參考網絡報道（http://www.enet.com.cn/article/2011/0309/A20110309837397. shtml）。蘋果公司的并購則有其自身的特點，往往是為了技術和人才，所以較為謹慎，并購的公司規模較小。參考網絡報道（http://www.techweb.com.cn/world/2010-02-26/545395.shtml）。

②公式中的RPT是指月組合收益率，該組合的設計采用流通市值和權益—市值比兩個指標進行交叉分組來進行，具體可參考文獻。

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sample data of China stock market in 2008 and 2009.The sample of 2009 is used for comparison.The result is that with the

influence of global financial crisis and declining China stock market in 2008，the company’s short-term M&A performance is

negatively affected，and is worse than 2009.This result is even obvious as the time window widens.But for long-term

performance，since the government has adopted stimulating policies，there is no obvious difference between these two years.

Furthermore，the author also discusses the policy orientation in the post-crisis period for the development of China M&A market. Key words：financial crisis；M&A；M&A performance；influence factors

Research on China’s M&A Market in the Light of Financial Crisis

BAIXue-yuan

（Renmin University of China，Beijing100872，China）

F279.23

A

1007－8266（2011）06－0089－05

白雪原（1983-），男，滿族，吉林省長春市人，中國人民大學財政金融學院博士生，主要研究方向為投資理論與實務。

林英澤