“公開信息法規”對證券市場及資金配置效率的影響研究

陳 雙,曾令華

(湖南大學金融與統計學院,湖南長沙 410079)＊

一、引言

“金融結構和增長”的爭論中,一個普遍的觀點是Levine(2002)的“金融功能觀”即：“發展更好的金融系統正向影響經濟增長。金融系統的發展主要來自銀行的發展還是證券市場的發展,這對經濟增長來說并不是很重要。”[1]同時Beck and Levine(2002)and Dem irguc-Kunt and Levine(2001)運用橫截面經濟數據對該觀點進行了經驗證明[2,3]。

但是也有一些學者持不同的態度,如A llen和Gale(1997)證明銀行比證券市場能夠更有效的“平滑同期間的風險”,強烈的競爭可能削弱銀行提供“平滑同期間風險”的能力[4]。Boot和Thakor(1997)基于三種不同的信息不對稱研究了銀行和市場間的相互作用,認為均衡的金融結構是由銀行信貸和證券市場的最優組合構成的[5]。Deidda和Fattouh(2008)證明了銀行和股票市場的發展都對經濟增長有正的影響,但是股票市場發展的程度越高,銀行發展對經濟增長的促進作用反而越小[6]。這些研究表明：但是銀行和證券市場的發展對經濟的增長的作用是有所區別的,甚至有時會產生相反的作用。

近20年來,我國不斷完善信息披露制度促進證券市場的健康發展。證券市場的發展促進了資本的流通,加速了經濟的增長。但是證券市場的發展是否會對經濟增長產生負面影響,對這個問題的研究還十分稀少。

本文通過對Deidda和Fattouh(2008)的研究模型進行改進[6],構建一個“競爭性的經濟系統”的簡單模型,試圖從監管和項目審查的角度,分析“公開信息法規”對證券市場及資金配置效率有何影響,以及產生該影響的原因又是什么,從而為完善我國證券市場的發展,促進經濟健康增長提供理論依據。

二、基于監管的資金配置效率分析

1.模式的基本設定

假設經濟系統由N個(連續的)完全相同的企業家和S個完全相同的投資者組成,且N＞S。企業家自身沒有資金,需要通過銀行或發行證券獲取資金,且最多能經營一個項目。有G和B兩類項目可供其選擇,它們具有如下特性：

(1)G類項目獲取收益率為r的概率為g,其他情況下收益率為0,同時企業家不能獲得私人利益。

(2)B類項目獲取收益率為r的概率為b,其他情況下收益率為0,同時企業家能夠獲得私人收益B＞0。

(3)每個項目相互獨立,都需要一單位的資金。

(4)b＜g并且rb+B＜γ＜rg。

企業家通過銀行獲取資金為銀行融資,通過發行證券獲取資金為市場融資。企業家的資本結構為：l+e=1,其中銀行融資量為l,市場融資量為e。

企業家獨自選擇經營項目的類型,其他人不能直接觀察到企業家選擇了哪類項目。

每個投資者擁有一單位的資金,他們有三種：(1)依靠可得信息購買企業家發行的證券,這種投資者稱為市場投資者;(2)存入銀行,再由銀行家進行投資,且銀行家的代理成本為零;(3)投資于安全資產,獲取固定收益率γ。

同時假定,金融交易的交易成本為零。

2.道德風險和監管

投資者厭惡B類項目,而企業家有B類項目的動機,這就是潛在的道德風險問題。企業家選擇B類項目的預期利潤為,選擇G類項目的預期利潤為,這里

成立時,其中Δ=g-b,企業家會選擇B類項目,即存在道德風險。

根據Holmstrom和Tirole(1997)的模型[7],銀行家對每個項目花費監管成本c,就能觀察到企業家所選擇的項目類型,這樣銀行家會要求企業家選擇G類項目。給定企業家的銀行融資需求為ld,那么銀行家進行監管的條件是：

這表明,只有銀行家獲得的總報酬rl ld不小于c/Δ時,才會進行監管。

市場投資者不能直接觀察到銀行家是否進行了監管,但是他們能根據企業家銀行融資的數量,來推斷其是否受到了監管。

3.資金的供需分析

投資者決定資金的供給,他們依據預期收益最大化原則,對其所擁有的一單位資金進行投資。

將存入銀行時,銀行家會通過選擇是否進行監管來最大化其收益。故存入銀行的預期收益為：

投資于證券時,投資者會利用可獲得的公開信息來預期其收益。令投資于證券的預期收益為E(re),那么,如果其預期企業家投資于G類項目,則E(re)等于gre;如果其預期企業家投資于B類項目,則E(re)等于bre。

易知投資于安全資產時,預期收益為γ。

根據預期收益最大化原則,如果存入銀行的預期收益πb大于投資于證券的預期收益E(re)與投資于安全資產的預期收益γ,則投資者會將其擁有的一單位資金存入銀行。同理,易知每個投資者存入銀行的資金即銀行融資供給量ls和投資于證券的資金即市場融資供給量es分別為：

企業家決定資金的需求, 他們根據利潤最大化原則進行融資決策。企業家的融資行為可以表示為：

其中投資于G類項目,企業家的預期利潤是(r-rwacc)g;投資于B類項目,企業家的預期利潤是(r-rwacc)b+B。顯然,只有當預期利潤為正時他們才會進行融資,且融資額為ld+ed=1。

根據(5)和(6)式,易知在任何存在金融交易的均衡中,rwacc≥γ/g必須成立。

為了分析需要,我們假定γ/g＞r-B/Δ恒成立,結合(2)式和rwacc≥γ/g,這意味著道德風險普遍存在,即沒有監管時企業家就會選擇B類項目。

4.經濟均衡的兩個必要條件

沒監管時,由于道德風險普遍存在,企業家肯定會選擇B類項目。投資者預期到這種行為,根據(5)和(6)式銀行融資供給為正必須有rl≥γ/b,市場融資供給為正必須有re≥γ/b,即存在正的資金供給必須有rwacc≥γ/b。結合br+B＜γ,易知企業家的預期利潤小于0,企業家不會進行融資。所以沒監管時,是不會發生金融交易的。因此,經濟均衡中存在金融交易的必要條件是企業家受到監管。

存在監管時,企業家選擇G類項目,銀行融資ld≥c/Δrl。根據(5)和(6)式銀行融資供給為正必須有rl≥γ/g+c/ldg,市場融資供給為正必須有re≥γ/g,這意味著只有當rwacc=rl ld+(1-ld)re≥(c+γ)/g時資金供給才為正。此外,根據(7)式當企

企業家決定資金的需求,他們根據利潤最大化原則進行融資決策。企業家的融資行為可以表示為：業家選擇G類項目時,只有rwacc≤r時他們的融資需求才會為正。這就得到了經濟均衡中存在金融交易的另一個必要條件r≥(c+γ)/g。

為了使分析集中于均衡時有金融交易發生,下面我們只考慮r＞(γ+c)/g的情況。

因為N＞S,所以r＞rwacc時,市場會出現過度需求,導致rwacc上升,直到r=rwacc時,市場才達到均衡。所以發生金融交易時,唯一可能的均衡結果是投資者占有所有的投資回報,即=r,且金融交易量為S。

5.沒有“公開信息法規”時的均衡分析

在缺少“公開信息法規”的情況下,沒有法律確保企業家公布的信息是真實的,此時即使企業家公布ld≥c/Δrl,市場投資者也不會相信該信息是真實的,由于道德風險的普遍存在,他們始終認為企業家會選擇B類項目。此時的均衡可以通過以下兩種情況進行分析。

(2)假設rl＜re成立,盡管由于道德風險的普遍存在,即=時選B類項目的利潤大于選G類項目,但是此時隨著銀行融資的增加而減少,即選G類項目的小于選B類項目的,又知選B類項目的預期利潤小于0,易知企業家的最優策略是銀行融資ld=1。因為企業家公布的信息不是可信的,所以市場投資者的預期收益是bre,同時ld=1＞c/Δrl,銀行家知道自己對企業進行了監管,所以他們的預期收益是而rl＜re與rl g-并不矛盾,所以銀行融資的供給能夠為正,故此時存在發生金融交易的均衡。易知均衡時,ld＊=1,r＊l==r,所有企業家都會經營G類項目,銀行融資是唯一的融資方式,且銀行融資量為S。

6.引入“公開信息法規”時的均衡分析

“公開信息法規”以法律的形式強制企業公開與其經營相關的信息,確保了其公布的信息是真實的。所以市場投資者能依據企業家公布的關于銀行融資量的信息,判斷企業家是否受到了監管。

當ld＜c/Δrl時,企業家不會受到監管,此時沒有金融交易發生。當ld≥c/Δrl時,銀行家將進行監管,他們的預期收益是市場投資者確信企業家受到了監管,他們的預期收益是gre。由于銀行融資供給為正時,必須有即rl＞re,所以企業家有減少銀行融資需求以減少融資成本的動機。同時,ld不可能減少至低于c/Δrl,因為ld＜c/Δrl時,不會發生監管,金融交易不會發生。所以均衡時ld=c/Δrl。又由c/Δrl＜1知,市場融資需求ed＞0,這要求銀行融資和市場融資的供給都為正,即gre ld=grl ld-c成立。結合這兩個條件及均衡時,可以得到均衡解=r＊e g/b,ld＊=c/Δr＊l。易知均衡時,所有的企業家都會經營G類項目,銀行融資量為Sld＊,市場融資量為S(1-ld＊)。

由上分析可知,沒有“公開信息法規”時,銀行融資是唯一的融資方式,引入“公開信息法規”時,市場中存在銀行融資和市場融資這兩種融資方式,即引入“公開信息法規”會促進證券市場的發展。但是不論是否引入“公開信息法規”,企業家都會經營G類項目,每單位資金產生的凈現值NPV都為gr-c,所以若只考慮道德風險,引入“公開信息法規”對資金配置效率沒有影響。

三、基于監管和項目審查的資金配置效率分析

Manove(2001)指出,銀行不僅對借款者進行監督,而且對借款申請者進行審查[8]。通過對Manove的模型加以改進,我們引入一個“新的不完全信息”來豐富我們的模型。我們假設G類項目有兩種不同的質量和。質量為的項目成功的概率為,質量為ˉG的項目成功的概率為,且。G類項目的質量不能直接被觀察到,然而通過發生一個固定的審查成本s,能觀察到項目的質量。

1.監管和項目審查

項目審查的過程如下：企業家選取一個G類項目,銀行家花費s對該項目的質量進行觀察,如果該項目質量為ˉg,審查過程就結束了,否則,這個項目將被放棄,企業家選取另一個G類項目,銀行家又花費s對這個項目的質量進行觀察,直到選擇的項目質量是ˉg為止。因為在G類項目中,企業家選取到質量為ˉg的項目的概率為λ,所以每個銀行家預期的項目審查成本為σ=s/λ。相應地,進行項目審查時,銀行家的預期回報為rl ld-c-σ,如果銀行家僅僅進行監管,預期回報為grl ld-c。因此,銀行家進行項目審查的充要條件是：

進行項目審查的成本為σ,產生的收益為Δminr,所以只有時,進行項目審查才是有效的。

2.資金的供需分析

考慮到銀行家可以對他們融資的項目進行審查,那么資金存入銀行的預期收益變為：

市場投資者利用可獲得的公開信息來預期其收益。如果預期企業家接受了來自銀行家的項目審查,則E(re)等于re;如果預期企業家選擇G類項目,則E(re)等于gre;如果預期企業家選擇B類項目,則E(re)等于bre。

根據預期收益最大化原則,易知銀行融資供給量ls和市場融資供給量es還是能夠通過(5)和(6)式進行描述,只是此時πb和E(re)發生了相應改變。

此時,企業家的融資行為可以表示為：

其中,進行項目審查的,企業家的預期利潤是(r-rwacc)ˉ;投資于G類項目,預期利潤是(r-rwacc)g;投資于B類項目,預期利潤是(r-rwacc)b+B。

大體上,發生金融交易的均衡存在兩種形式：(1)集中均衡,即沒有進行項目審查,質量為和ˉG的項目都會獲得資金,獲得融資的G類項目成功的概率為g,此時一單位資金產生的凈現值為gr-c;(2)分離均衡,即質量為和的項目通過項目審查得到了分離,只有質量為的項目能夠獲得投資,所以獲得融資的項目成功的概率為,此時一單位資金產生的凈現值為r-c-σ。

3.沒有“公開信息法規”時的均衡分析

缺乏“公開信息法規”時,企業家承諾選擇G類項目是不可信的。因此,市場融資的回報率re不依賴于企業家資本結構的選擇。由前面的分析可知,均衡時,ld＊=1且r＊l=r。

因為r＊l=r,所以僅進行監管時,銀行家預期的利潤為gr-c,進行項目審查時,預期的利潤為rc-σ。如果

成立,銀行家會進行項目審查,達到的均衡為分離均衡;同理,若r＜σ/Δm in,銀行家不進行項目審查,達到集中均衡。

由此可知,在沒有“公開信息法規”時,銀行融資是唯一的融資方式,且只要進行項目審查是有效的,即r＞σ/Δmin,銀行家就會進行項目審查,企業家就會經營質量為的項目。

4.引入“公開信息法規”時的均衡分析

“公開信息法規”確保了企業家公布的信息是真實的。如果銀行融資需求市場投資者會預期企業家受到了監管,其選擇的項目為G類;如果銀行融資需求市場投資者會預期企業家受到了項目審查,其選擇的項目質量為。

(1)引入“公開信息法規”時的集中均衡

由于集中均衡中不進行項目審查,所以集中均衡與前面討論僅基于監管的“公開信息法規”下的均衡是等價的。

當“項目審查無效”時,即r＜σ/Δmin時,由于均衡時r=rwacc=ldr l+(1-ld)re≥ldrl,即r≥ldr l,所以ldrl＜σ/Δmin,這意味著銀行家不會進行項目審查,此時達到的均衡為集中均衡。

但是當“項目審查有效”時,即r＞σ/Δmin時,集中均衡的存在還必須滿足另外一個重要條件,即給定r＊l,r＊e和ld＊時,企業家沒有增加銀行融資需求ld＊到l′以使得銀行家對項目進行審查的動機。

當企業家將銀行融資需求由ld＊提升到l′,企業家的投資項目將受到審查,同時,市場投資者預期企業家的項目受到了審查,所以他們要求的市場融資率變為gr＊e/ˉg。此時,企業家面臨的資金成本為：

集中均衡時,rwacc=r,由＜=r,可推出r＞,其中所以,如果r在集中均衡時,企業家沒有改變他們融資策略的動機,集中均衡能夠持續存在,但是若r＞ˉr,集中均衡會發生偏離,達到分離均衡。

(2)引入“公開信息法規”時的分離均衡

由上面分析可知,r＜σ/Δmin時,達到的為集中均衡,所以分離均衡時必有r≥σ/Δm in。又由均衡時r=rwacc和＞可知,rl≥r,所以有那么分離均衡的均衡特征由下面的方程組決定：

解上面的方程組可得,

其中,θ=c/σ。當r=σ/Δmin時,ld＊=1;當進行項目審查是有效時,即r＞σ/Δmin時,ld＊＜1。

分離均衡存在還必須滿足下面這個條件,即企業家沒有減少銀行融資需求ld＊到l″使得銀行家只進行監管不進行項目審查的動機。

分離均衡時rwacc=r,由＜rwacc=r,可推出r其中所以,如果r≥,在分離均衡狀態時,企業家沒有改變他們融資策略的動機,分離均衡狀態能夠持續存在,但是若r＜,分離均衡會發生偏離,達到集中均衡。

(3)引入“公開信息法規”時的一般均衡

(1)當r＜σ/Δmin時,進行項目審查是無效的,此時的均衡為不進行項目審查的集中均衡。

由此可知,考慮道德風險和項目質量的情況下,沒有“公開信息法規”時,只要進行項目審查是有效的,銀行家就會進行項目審查,企業家經營質量為ˉg的項目。引入“公開信息法規”時,如果經營成功的回報率不是足夠的高,即使進行項目審查是有效的,銀行家也可能不進行項目審查,從而企業家經營質量為G的項目,這將導致每單位資金產生的凈現值gr-c小于不存在“公開信息法規”時每單位資金產生的凈現值r-c-σ。所以考慮道德風險和項目質量時,引入“公開信息法規”會對資金配置效率產生負面影響。

四、總結

不論是僅基于道德風險的模型還是基于道德風險和項目質量的模型都表明,沒有“公開信息法規”時,金融交易均衡表現為只有銀行融資,而引入“公開信息法規”后,金融交易均衡表現為銀行融資和市場融資的組合,這說明引入“公開信息法規”能夠促進證券市場的發展。

同時,由模型的分析也可知,引入“公開信息法規”可能導致資源配置效率的降低,這主要是由于“公開信息法規”條件下,市場投資者通過觀察企業家的融資結構,不用花費任何成本就能獲取進行項目審查所得到的收益,而這將減少銀行家進行項目審查的動機,從而導致即使進行項目審查是有效的,銀行家也可能不進行項目審查。

發展證券市場固然能夠促進經濟的增長,但是正如本文模型所示,證券市場的發展也可能會損害金融系統的某些功能,使得資金配置效率降低,從而降低經濟增長的速度。所以我們在大力發展證券市場的時候,一定要考慮其可能存在的缺陷,在制度設計方面加以改進,這樣才能真正發揮證券市場對經濟增長的促進作用。

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[2]Beck T,Levine R.Industry grow th and capital allocation：does having a market or bank based system matter?[J].Journal of Financial Economics,2002,(64)：147-180.

[3]Demirguc-Kunt,Levine R.Financial structure and economic grow th：a cross-country comparison of banks,markets,and development[R].MIT Press,Cambridge,MA.2001.

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[5]Boot A W,Thakor A V.Financial system architecture[J].The Review of Financial Studies,1997,(10)：693-733.

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[8]Manove M,Padilla Q,Pagano M.Collateral vs.project screening：amodel of lazy bank[J].Rand Journal of Economics,2001,(32)：726-744.