風險投資與IPO、盈余管理研究綜述

劉 婧

國外對風險投資的理論研究開始于20世紀80年代，在90年代達到蓬勃發展。國外風險投資研究內容主要集中于風險投資的資本來源與組織構架、風險投資家的作用、風險投資契約、風險投資企業的管理和監控、風險投資的退出路徑與收益分配等等。本文僅圍繞風險投資與IPO、盈余管理等相關的文獻研究成果對學者們的主要代表觀點進行綜述。

一、風險投資與IPO關系的研究

對風險投資流程的研究最具代表性的是Gompers和Lerner（1999，2002），其在多篇文章中詳細闡述了風險資本的形成、基本功能及投資周期，包括風險資本如何籌資、篩選企業考慮的因素、如何監督被投資企業、如何退出投資分配收益等等。

其中風投分為三個階段：篩選企業，培養、管理企業，收獲投資（通過IPO、合并、出售）退出企業。Bygrave and Timmons （1992），Black and Gilson（1998），Gompers（1998），Jeng and Wells（2000）等學者通過實證研究，確認了一個繁榮的IPO市場對風險資本市場的發展起到的積極作用，他們發現IPO是風投退出企業獲利最多的退出渠道，二級市場為風投注資的企業提供了上市機會，而IPO也是風險資本投資的最大動力。從以上研究可以看出，大部分風險投資的最終目標是將企業推向上市以使投資回報最大化。但是，學者們對風險資本在企業首次公開發行（IPO）的作用有不同的看法，集中歸納主要有以下三種假說：

（1）認證假說（Certification hypothesis）

Megginson和Weiss（1991）研究發現，在1983年至1987年的美國股市上，風投支持企業的IPO抑價度比沒有風投支持企業的抑價度要低，并由此提出了“認證假說”，即風險投資家為了保護自己作為IPO市場參與者的聲譽，而把IPO的價格定的離企業的內在價值更近，從而使抑價度更低。通常在IPO的過程中，第三方認證被引入以確保發行成功，承銷商和審計機構往往充當第三方認證人。然而，由風險投資家來實施第三方監督更為恰當。原因有兩點：第一，相對于其他中介機構，風險投資家常常占有董事會席位，與管理團隊的關系更密切，也更持久，因而對發行公司也更加了解；第二，假如風險投資家認證的公司發行失敗，無疑將有損其聲譽，因此，聲譽因素能大大減少風險投資家的認證失誤。

（2）監督假說（Monitoring hypothesis）

Barry（1990）采用樣本配對方式（所處行業與發行規模盡可能相近），對美國1978年至1987年間上市的320家風投支持的企業以及與之配對的320家沒有風投支持的企業的IPO表現進行比較，發現前者的抑價度明顯低于后者（7.1%~11.9%），前者在發行之后的第一個季度末吸引了更多的機構投資者（42.3%~22.2%），并且前者吸引了更高質量的承銷商和審計師參與IPO，在發行費用方面，風投支持的企業也要低于沒有風投支持的企業（7.4%~8.2%），從而得出，風投支持的企業比同期上市的沒有風投支持的企業的質量要高的結論，即“篩選假說”。另外，他們認為即使在風投加入之前這些企業不一定比其他企業質量更好，但是在風投加入之后，風投的監督、監管作用使得這些公司的質量得以提升，即之后的“監督假說”。

（3）躁動假說（Grandstanding hypothesis）

風險資本的參與對其支持的企業也可能會產生負面影響。Gompers（1996）的研究表明，有經驗的風險投資家支持的企業比欠缺經驗的風險投資家支持的企業在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”：在風險資本的存續期內（通常是10年），風險資本家必須定期在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家首次融資的表現對于后續的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。這樣一來，欠缺經驗的風險投資家支持的企業可能會較早的推向上市，并以糟糕的市場和運營表現收場。

近十年來許多學者的實證研究都是圍繞上述三個假說展開的。Wang（2003）實證檢驗了風險資本對新加坡上市公司的影響，發現風險資本的參與效果是很復雜的。盡管有風投支持的企業在公開上市時抑價程度較低，發行價格貼近內在價值，但是在IPO后其經營績效更差，這一發現支持了認證理論和逆向選擇理論。

他們還發現由經驗豐富的風投注資的上市公司業績表現更好，而資歷較淺的風投公司過早的將企業推向上市，這個結論符合躁動理論。Kaplan和Stromberg（2003，2004）研究了由11家風投公司注資的67個投資組合的投資分析報告，發現風險資本家在投資前會考慮經營、管理企業的優勢和風險，并使用金融契約來解決與企業家的代理問題，比如分配現金流分享權、控制權等等。據統計，有73%的風險投資契約中包含不同類型的限制條款。而且風險資本家為了衡量是否投資，要求企業出具高質量的財務報告。

Lee，Wahal（2004）檢驗了風險資本在企業公開抑價發行中扮演的角色。研究發現，有風投支持的企業比無風投支持的企業在上市首日取得的收益率較大。在1980至2000年間，平均收益率差額在6.20%~9.51%，這一差異在1999年至2000年間（資本市場泡沫期）尤其顯著。作者用躁動假說來解釋資歷較淺的風險投資機構更喜歡通過投資公司完成上市來實現更大的收益，而風投機構的收益與上市首日收益率正相關。Chahine和Filatotchev（2008）探討了風險資本對法國IPO企業的監督作用。研究結論與之前的許多學者一致，即由風投機構控制的企業IPO抑價程度低，在IPO后一年有良好的市場表現和預期盈余，并且由知名承銷商參與IPO的企業有長期的超額收益。企業IPO后的表現證明了風險資本對被投資企業的認證和監督作用。

二、風險投資對IPO盈余管理影響的研究

對于風險投資抑制作用的研究，有代表性的是Jain和Kini（1995）以北美地區證券市場為研究對象，根據行業相同、時期相同（1976-1988）的原則，分別從無風險投資持股公司和有風險投資持股公司的樣本組中各挑選136家公司并一一配對，構成有風險投資持股組和無風險投資持股組。

通過實證分析比較發現，在IPO前，有風險投資持股組的資本費用高于沒有風險投資持股組，說明風險投資能夠對公司試圖采用減少資本費用粉飾利潤的行為起到了監督的作用。同時，風險投資對公司的經營管理起著積極的作用，風險投資參與持股能夠改善公司的經營業績。Morsfield，Tan（2006）以1983-2001年間2630家上市企業為研究對象，發現有風險投資參與的企業公開上市當年可操控利潤較低。研究還發現即使在控制了IPO鎖定期、風投IPO后部分撤資及其他盈余管理變量后，風險投資對企業的影響依然存在。而且文章的研究結論不支持之前業界的爭議，即風投在IT業公開上市中夸大了盈余造成價格泡沫。該研究還發現，風險投資對企業發揮了監督作用，有風投支持的企業較其他企業盈余管理更低并且在上市后業績表現優良。

Luo（2006）調查了美國1996至2000年679家有風險資本支持的IPO企業，研究這些企業IPO盈余管理給風險資本家的名譽度帶來的影響。其發現IPO企業當年的操控性應計利潤與其后由同一風投注資上市的其他企業數目存在關系，即與在鎖定期內、鎖定期滿后一、兩年的IPO企業數目負相關。

如果IPO當年存在盈余管理，投資者在后期會識別并要求補償，那么鎖定期后由同一風投支持的企業IPO抑價程度較高。作者還發現了一些證據顯示企業的IPO盈余管理給風險投資家的名譽造成了損害，而風投為了維持市場的良好形象增加了管理成本。Agrawal和Cooper（2009）檢驗了風險資本家、承銷商的名譽度與上市公司出現操縱財務盈余的關系，經驗豐富、名譽較好的風險投資家對IPO企業財務報告的質量有正向的監督作用，而承銷商更關注由企業帶來的收益。

也有不少國外學者提出了相反的研究結論，例如，Mills（2001）研究表明，風險投資機構使用其對被投資公司的影響來人為地提高IPO公司的股票價格，比較典型的例子是網絡行業IPO公司的價格泡沫。Cohen，Langberg（2006）指出企業獲得風險資本融資需要付出長期的成本代價，他們提出假設：風投注資的企業沒能高效的改變上市公司結構，與其他投資者也未能有效溝通。經研究發現，一般來說，有風投背景企業的會計報告盈余有效性與風投在企業享有的股權和董事會席位呈單調遞減函數，即負相關；對比非風投企業，風投企業的股價在較小程度上反映未來盈余狀況；風投資本控制企業公開信息向資本市場的流動，并利用所有權進行一些只能取得短期利益的投資活動。

Lee，Masulis（2007）調查了在企業公開上市過程中，財務中介機構是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色，即檢驗了IPO盈余管理是否和承銷商名譽、風險投資負相關。研究發現強有力的證據顯示：享有盛名的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理，披露信息與發行公司財務報告的內在質量一致。相反的，風險投資機構、甚至有高信譽的風投都沒有顯著抑制發行人的盈余管理行為。

從以上綜述可以看出，國外資本市場發展較成熟，關于風險管理與IPO研究十分豐富。但是，由于我國資本市場不成熟、資本流動有效性差，國外關于風險投資IPO的研究成果對我國風投市場的適用性有限。具體來講，在我國未推出創業板之前，風投存在缺乏退出渠道的難題。雖然IPO是一種關鍵的退出方式，但相比國外180天的禁售期而言，我國主板和中小企業板大股東的禁售期長達3年，因此影響了風險資本在中國的發展。

在2009年我國推出創業板之后，禁售期縮短至1年，為風投發展提供了機遇。首批28家上市企業就有23家存在風投背景，這都意味著風投獲利的機會大大增加，風投發展必將加速。隨著創業板上市企業增多，有風投背景的上市企業越來越多，為研究風險資本IPO提供了更多有意義的數據。因此，有關風險投資與IPO的研究成果會越來越豐富。