論我國私募基金的監管模式

術洪顏

（中國人民大學 法學院，北京 100872）

一、我國目前的私募基金狀況及其分析

私募基金是指通過私募方式向少數特定投資者募集資金，并由專業人士進行組合投資的一種集合投資方式。與公募基金相比，私募基金具有以下特性：

1. 從基金的募集方式上看，私募基金只能通過非公開方式募集資金，即不得通過媒體、廣告、招募說明書等方式籌集資金。投資者主要是通過直接認識基金管理人、依據在上流社會獲得的可靠投資信息和間接介紹、機構投資者的間接投資、投資銀行的特別推介、對沖基金研究咨詢機構提供的信息等途徑參與私募基金。

2. 從基金的募集對象上看，投資者資格和人數限于一定的范圍，主要為老練投資者提供服務。這些特定投資者多為一些具有一定風險承受能力、識別能力與自我保護能力的機構和個人。并且投資者人數不是無限開放的，通常有嚴格的數量限制。

3. 從信息披露程度上看，私募基金披露較少，且披露信息的知悉群體一般僅為內部的投資者，保密性較強。這對私募基金是極其重要的。因為“絕對的透明度會打擊對沖基金的存在。對沖基金若披露其所有投資組合的情況，其獨有的投資策略會輕易地被人抄襲，對沖基金經理便會失去其原先識別出來的投資機會”[1]。

4. 從監管角度來看，私募基金的監管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內，故可以豁免于政府證券主管機關的批準和注冊，豁免于投資基金法關于注冊基金運作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機制等方面更為自由。

隨著我國資本市場的發展與民間財富的積累，私募基金近年來得到了快速的發展，并引起了社會的高度關注。在剛剛結束的2010年中國證券投資基金業年會上，以陽光私募為代表的私募證券基金再次被廣泛提及，預示著私募基金將會在我國證券市場上占據日趨重要的位置。截止到2009年底，我國私募基金的總規模在1.1萬億左右。從構成上看，信托產品仍是民間私募證券基金的主要渠道，總規模約為400億，預計5年內將發展至1 000億元；基金公司“一對多”產品共發行115支，規模為260億元；而券商集合理財總規模雖達千億，但是公募基金的特征越發明顯，私募的特質日趨淡化。從私募證券基金單位規模來看，民間私募證券投資機構管理資產規模偏小，57.9%的私募管理資產規模在5億元以下，與之相對應，2009年，私募機構管理的信托產品規模也普遍偏小，其中5億元以下產品占65.9%；5-10億元產品占21%；10億元以上產品占10.5%。

隨著中國經濟的高速發展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的國外私募基金把目光投向中國，對具有投資價值的國內企業注資或直接收購。目前，中國已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場之一。2007年私募基金對中國市場的投資金額超過100億美元。2009年上半年，中國市場占亞洲私募股權投資額的三分之一，達到73億美元。而我國國內私募基金發展尚處在起步階段。中國本土私募基金的成長始于20世紀90年代中期，隨著資本市場的發展，中國本土私募基金不斷成長。2007年《合伙企業法》開始實施，進一步明確了私募股權投資基金的法律地位，為私募基金發展提供了制度保障[2]。

二、美國及我國香港地區私募基金監管制度

（一）美國私募基金監管制度

美國聯邦證券法中有關私募基金的法律主要有1933年《證券法》（SecuritiesAct）、1940 年《投資公司法》（Investment Company Act）和《投資顧問法》（Investment Advisers Act）。此外，私募基金還受各州《藍天法》（blue sky laws）的監管。傳統上，在其各自框架內，私募基金援引不同條文，享受品種、載體、管理人的三重注冊豁免。美國對私募基金的監管主要體現在以下幾個方面：

1. 禁止公開勸誘或變相公開發售，如美國《D條例》（Regulation D）規則502條規定私募基金發行禁止以下且不限于以下形式的廣告：（1）在任何報紙、雜志及類似媒體和通過電視、廣播、網絡的傳播進行任何形式的一般性廣告宣傳；（2）通過一般性召集而召開的研討會或其他會議。此外，美國通過判例法的形式解釋了什么是“一般性勸誘及公開發行”，即“既存的實質性聯系標準”，是指法院認為發行人與購買人雙方存在密切聯系并曾經進行交易，則該發行為私下發行，不構成公開勸誘。反之，購買人與發行人素不相識，發行人實際上是在向隨機挑選的一般公眾進行銷售，此發行屬于公開發行[3]。

2. 投資者資格和人數有嚴格限制，如《投資公司法》規定“第 3(C)(1)基金”的投資者人數最多不超過 100人，而對“第 3(C)(7)基金”雖沒有明確的人數限制，但規定了明確的投資者資格條件：（1）任何擁有至少500萬美元投資的自然人，（2）任何為自己或他人擁有和控制的投資不少于2 500萬美元投資的其他人。

3. 發行中向投資者的信息披露，各國考慮到私募基金的特點，在信息披露的方式要求上較為寬松。但美國法院認為，投資者即使是老練的投資者，也不能替代其應獲得必要的信息。如美國《D條例》（Regulation D）要求，私募發行人在銷售證券給非被認可的投資人時，應在銷售前的一段合理的時間內向該購買者提供其認為是重大的、實質的有關其商務和擬募集有價證券的信息。此外，根據《1933年證券法》的反欺詐條款[4]，為了避免欺詐的嫌疑，發行人最好也要將這些信息傳達給被認可的投資人。為了進行信息披露，發行人通常就發行情況制作成私募備忘錄，這也可以起到保護投資基金經理人的作用。此外，發行人必須保證與募集有關的信息渠道保持通暢。

美國政府在經歷了麥道夫詐騙案以及2008年的次貸危機之后，開始重新認識監管對于金融市場的重要性，希望通過立法來對私募基金進行適當的監管，完善市場機制。根據美國現行《投資公司法》，“客戶數量在100人以下”或者“客戶都為合格買家”的私募基金，可免于聯邦“投資公司”注冊。同時，《投資顧問法》第 203(b)(3)條規定，“在之前的12個月內，提供服務的客戶少于15位、且未擔任依照《投資公司法》注冊的投資公司之顧問”，則可免于“投資顧問”注冊。但美國剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》從原則上廢除了第203(b)(3)條，今后私募基金資產規模超過1.5億美元的管理人，不問客戶多少，都須進行注冊。根據新法注冊之后，投資顧問須向 SEC報告旗下每只私募基金的資產規模、估值模型、杠桿率、對手方信用風險水平、交易和投資頭寸等。SEC還有權要求私募基金投資顧問保存檔案或接受詢問，以使它或其他聯邦監管機構能夠有效地監控金融系統風險。這些信息被允許在聯邦機構間分享，但例外情況下不對外公開。當 SEC認為基于公共利益必要或恰當時，可以要求投資顧問向其投資者、潛在投資者、交易對手方、債權人提供上述信息[5]。

（二）香港私募基金監管制度

香港金融市場的主管機關為證監會，規范基金的主要法規為《證券及期貨條例》和《單位投資及互惠基金守則》。香港在私募基金監管模式上實行的是牌照制。香港對私募基金的監管主要體現在以下方面：

1. 私募基金經理人的市場準入：《證券及期貨條例》把整個金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或者企業要從事這9種業務之前都必須先取得執照。其中與基金有關的是第一類證券交易、第四類就證券提供意見、第五類就期貨合約提供意見及第九類提供資產管理四項牌照。在《對沖基金銷售咨詢文件》中，SFC指出：“鑒于對沖基金所采用的投資策略、技巧和工具多不勝數，證監會認為應著眼于基金經理的素質”。對沖基金經理除了遵守《單位信托及互惠基金守則》的慣常評估準則之外，還應指明若干特定的額外范疇，以便當證監會考慮某個對沖基金的基金經理是否可予接納時，可以就這些范圍要求有關方面提供所需要的資料。這些額外的范疇包括：管理公司的關鍵投資人員在管理對沖基金方面的經驗；管理資產的數額；管理公司的風險管理情況及內部監控系統[6]。

2. 對私募基金的界定，香港對私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出：在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的基金為違法行為，即香港只要向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須經過認可，未經認可的基金不得公開銷售，視為私募基金。私募基金因為未經認可，不再法例的規范范圍內，其投資運用并無任何限制規范。

三、我國私募基金監管模式選擇

對于私募基金的監管模式，我國目前學術界有兩種意見：一是采取較為寬松的備案制，另一種是設置一定的門檻，仿效香港實行牌照制。所謂備案制，是指私募基金只要將該基金的具體情況資料交與相應的行政管理機關（中國證監會）備案即可。相比目前對于企業上市、基金發行等在內的審批制、核準制而言是一種較為寬松的監管方式。所謂牌照制，是指通過設置一定的標準，準予符合標準的基金經理人獲取牌照，從而進入基金市場。香港在《單位信托及互惠基金守則》里歸定了獲取牌照的慣常評估準則①。

一國私募基金的監管模式應與一國監管當局的監管水平與私募基金本身的特點相適應，一般具有三個目的：保護投資者、確保市場的完備性、提高市場的穩定性[7]?？紤]到私募基金在我國的發展歷史較短，尚處于發展初期，不應過多干預，所以實行備案制更有利于私募基金在我國的發展。但是出于更好的防范金融風險的考慮，也有不少業內人士主張對私募基金實行持牌管理，只有取得證監會發放的牌證才能具有相應的私募資格。但牌證制也存在相應的問題，可能存在門檻過高、溝通渠道不暢、不確定因素過多等問題，這大大限制了私募基金的靈活性，使得私募基金失去了優勢。

在私募基金監管模式的選擇上，我們可以借鑒一下美國私募基金的監管方式。在國際資本市場上，華爾街的對沖基金往往是世界最頂尖股票投資人的代表，美國私募基金之所以能取得如此大的發展，這和美國私募基金基本不受監管的特性有直接聯系。基金管理人可以憑借其豁免權在多個市場上反復交易，交易數額、交易方法和披露標準等無需受到投資公司法的諸多限制，僅需要保證在交易證券的過程中滿足SEC和交易期貨的過程中滿足CETC的操作標準即可。即使在2010年初剛剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》中，也只是要求對沖基金做適當的信息披露，畢竟在此之前的對沖基金幾乎是個完整的黑匣子，除此之外，立法并沒有其他政策性改變，也沒有對私募行業的限制之意。即使經過了次貸危機的洗禮，美國的監管機關也只是要求對沖基金行業能更透明一些，更規范一些，使得整個行業在一定程度上具有可監管性。因此如何能在盡量保證資本市場平穩發展的前提下使行業最大程度的市場化，對于私募行業剛剛起步的我們來說是有著積極的借鑒意義。從這個意義上說，實行備案制更有利于現階段我國私募基金的發展。

四、我國私募基金監管制度構建

我國目前唯一一種合法化的私募基金為陽光私募基金。陽光私募基金與一般（即所謂“灰色的”）私募證券基金的區別主要在于其規范化、透明化，能夠借助信托公司這一平臺來保證私募認購者的資金安全。從這一定義可以看出，陽光私募基金仍然依托于信托制度，并且從去年年底，陽光私募基金有公募化的趨勢，門檻的設置也趨于形式，部分陽光私募基金管理人也開始頻頻公開亮相，對私募基金進行變相廣告宣傳，從而導致其產品銷售公開化，進而導致陽光私募基金投資風險的社會化[8]。如果再不把私募基金納入法制框架，私募基金將失去其固有的優勢，不僅會使市場缺失另一個差異化投資渠道，也可能使這個新生稚嫩的行業前途更為坎坷。

1. 賦予私募基金合法地位，明確其認定標準

（1）投資者人數限制。雖然私募基金是面向具備一定的投資理財經驗、知識、投資風險認知能力和承擔能力較成熟的投資者，但也必須對其人數上限有明確的限定，否則，一旦投資失敗，即使私募基金投資者有一定的風險承受能力，也難免造成基金市場的動蕩，所以限制投資者人數是十分必要的?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》第五條首次明確了參與信托的投資人數限制：單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，合格的機構投資者數量不受限制。在私募基金制度中，可借鑒這一標準。隨著經濟的發展和金融衍生品的不斷推出，這一標準可以適當擴大。

（2）投資者資格限制。美國依據收入及資產狀況來對合格購買人加以界定，而我國目前還沒有健全的個人信用制度，而且個人收入多元化，簡單的借用美國這一標準過于單一，并不可取。在我國具體投資限額應該根據基金市場發展情況來確定，可參照《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條的規定：合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人；投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產證明的自然人；個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。

2. 私募基金的募集方式

私募基金最本質的特征在于資金募集方式為私募，但何為“私募”？《證券法》第十條規定：“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，私募基金可以類比借用，但是還是略顯籠統和抽象。對此，我們可以借鑒美國的做法。美國1982年《D條例》502條規定私募發行禁止以下但不限于以下形式的廣告：（1）在任何報紙、雜志及類似媒體和通過電視、廣播、網絡的傳播進行任何形式的一般性廣告宣傳（2）通過一般性召集或廣告而召開的研討會或其他形式[9]。因此，我們對私募基金的發行方式上應該采取排除法，即明確規定哪些廣告和宣傳手段不能使用，否則，容易出現法律空白，加大私募基金的社會風險。

3. 私募基金經理人的市場準入制度

私募基金經理人處于私募基金的最核心地位，一個基金產品的設計最初就是從基金經理人開始，基金經理人通常作為發行人向基金投資者發行基金份額，基金成立后負責基金的投資管理。因此，對私募基金經理人的監管是私募基金監管的核心環節。在美國，基金管理人同時受到聯邦和州的管轄，剛剛通過的《私募基金投資顧問注冊法》明確了私募基金資產規模超過1.5億美元的管理人，不問客戶多少，都須進行注冊。而香港的基金經理人市場準入制度與美國截然不同，對基金經理人的準入標準予以細化，規定了明確的評估準則[10]。鑒于我國私募基金的現狀及基金管理人良莠不齊的狀況，為了控制私募基金規范發展初期可能出現的風險，同時與我國現有的金融監管體系和監管習慣配套，可以建立私募基金經理人資格審查和注冊制度。

4. 私募基金信息披露制度

我國的私募基金還處于發展初期，適當的信息披露和風險提示有利于防止私募基金的內幕交易和社會風險。首先，私募基金作為向特定對象募集資金發起設立的基金，它沒有向社會公眾披露信息的義務。但是需要對投資者和監管部門進行信息披露。其次，向投資者進行信息披露的時間、次數，應由合伙契約或基金合同約定，法律不必過多干預，只需要規定至少半年向投資者進行一次信息披露即可；對行政監管部門進行信息披露，可分為兩種情況，一種是定期披露制度，即規定每半年必須進行一次信息披露；第二種是當有新的投資者投資或遇有基金份額轉讓時，由于監管部門需對合格投資者進行確認，基金管理人必須隨時向監管部門進行信息披露。最后，在信息披露的內容上，主要是公布其資本、資產負債規模和結構，以便投資者和監管部門明確私募基金的資信和風險系數，據此判斷經營風險。

[注釋]

①《單位信托及互惠基金守則》5.2規定管理公司必須符合以下條件：公司的主要業務為基金管理；公司有能力動用足夠的財政資源去有效處理業務及承擔債務，尤其是該公司的發行及實收資本及資本儲備最少須達 HK$100萬或等值外幣；公司借出的款額不能占其資產重大比例；公司在任何時候都要維持正資產凈值。5.5規定：證監會根據下列標準對管理公司進行評估：一是管理公司或投資顧問（該投資顧問已獲轉授投資管理職能）的關鍵人員，須具備最少5年在信譽良好的機構管理單位信托或其他公眾人士的資金的投資經驗，而其累積的專業投資經驗所涉及的投資產品，應與正在申請認可的基金所涉及的投資產品屬于同一類別。二是管理公司的關鍵人員必須是專責的全職職員，并在管理單位信托或互惠基金方面具備可資顯示的良好往績。三是管理公司亦必須具備足夠的人力及技術資源而不應純粹倚賴單一個人的專業知識。四是證監會必須信納，管理公司申請人整體而言操作穩健。除此之外，管理公司須向證監會提供合理的保證，以顯示其具備完善的內部監控措施及書面程序，并由其高層基金經理人員負責持續檢討有關規定，以確保該公司更新各項措施及程序，以符合最新的法規。涉及利益沖突的事宜必須妥善處理，以保障投資者的權益。五是凡管理公司把投資管理的職能轉授予第三者，則該公司須持續監督和定期監察獲轉授職能者的表現是否稱職，以確保管理公司不會因第三者的委任而削減其對投資者應負的責任。