我國上市公司股權結構對公司治理的影響

楊志霞 王鐵驪

一、我國上市公司股權結構的特征

股權結構是指股東資產在不同股東之間的分布和構成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。我國上市公司的股權結構可以從兩個角度進行分類，以股權集中度即股份在股東群體中的分布情況為標準，可分為高度集中型股權結構、高度分散型股權結構、相對控股型股權結構；以股權屬性為標準，分為國有股、法人股及社會公眾股。我國上市公司股權結構有以下特征：

1.我國上市公司的股權結構較為復雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態，有著不同的市場價格。國家股、法人股、內部職工股和轉配股卻不能在證券市場上自由流通轉讓。

2.股權集中度高，控股股東股權比例過高，“一股獨大”現象嚴重。在我國的上市公司中，“一股獨大”是其股權結構的主要特征。根據有關資料計算，我國上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權，遠大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%，這說明了控股股東不僅存在而且其持股比重過高。

3.國有股比例總體占絕對優勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，另外國有股股東在絕大多數公司的配股、增發中部分或者全部放棄，導致了國有股比例的下降。

4.非流通股的比重大，流通股比重過小且極度分散。由于某些歷史原因，我國股權結構向國有股嚴重傾斜，致使流通股比重過小，非流通股的比重大，且股權高度分散于個人股東中。

5.隨著越來越多的民營企業的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。

二、股權集中度對公司治理的影響

1.股權集中度與激勵機制。激勵機制是用來解決委托人和代理人之間關系動力問題的機制。在高度集中的股權結構情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔任公司董事長，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經營激勵。

在高度分散的股權結構情況下，任何股東都不能對上市公司進行直接控制，年薪制與股票期權等對經理的激勵作用有限，經營者的利益很難與股東的利益相一致。而經營者的社會地位、榮譽、知名度等都與企業的規模成正比，經營者的收入和聲譽之間也有正相關關系。所以經營者會冒險進行一些大規模的投資，追求企業規模的擴張。由于信息不對稱，經營者可能操縱信息，引發道德風險和逆向選擇行為，損害股東的利益。

在股權相對集中的公司中，相對控股股東對公司的經營管理有較大的處置權，擁有一定數量的股權，存在著一定程度的激勵，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔的經營損失的比例也不是很大。因此，若某經營活動給相對控股股東帶來的收益大于個人承擔的公司損失，他就會從事該項活動。

2.股權集中度與監督機制。監督機制是公司的所有者及其相關利益方可用以對經營者的經營決策行為、結果進行有效審核、監察與控制的制度設計。

當公司的股權高度分散時，單個股東在一家公司所持股份很少，監督成本大于監督所帶來的收益，因此小股東對監督權比較冷漠，存在“搭便車”問題。

對存在相對控股股東的公司而言，各大股東的內部利益相互牽制，達到了互相監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式。在經理人員是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數量的股權而具有監督的動力，不會產生“搭便車”的動機，較好監督所獲得收益往往大于監督成本。另外，大部分國家法律都支持大股東對董事會或經理的訴訟請求，這就使得大股東在監督經理方面具有很大的優勢。

3.股權集中度與代理權競爭。在成熟的市場經濟中，充分競爭的經理市場是建立有效的外部約束機制的必要條件之一。經理市場的存在或經理更換的壓力可以給代理人形成外在競爭壓力，促使經理努力工作。在股權高度集中時，最大股東處于絕對控股地位，能直接選拔高層經理人員，除非該代理人已失去了控股股東的信任或有重大經營錯誤時，否則經理人員很難被更換。因此，股權的高度集中一般而言不利于經理的更換。

在股權高度分散時，更換經理人的可能性較小。由于公司經營權與所有權的分離比較徹底，經理人在公司治理中的地位突出，容易形成內部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車”心理存在，小股東沒有能力和動力通過代理權競爭機制更換經理人員。

公司擁有相對控股股東的股權結構，可能是最有利于代理權競爭發揮作用的一種股權結構。相對控股股東有動力和能力去搜集信息，發現經營中的問題，從而提出更換經理人的要求。并且相對控股股東比較了解公司的經營狀況，能提出一些有針對性的對策措施，較容易得到其他中小股東的支持。

4.股權集中度與并購機制。并購機制，也稱接管機制，是指公司經營不佳，股票價格水平明顯下跌，而被其他公司大量購買，導致公司控制權易手的一種治理機制。股權高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因為控股股東對接管有抵制心態，標購者需要支付較高的溢價，從而并購成本很大。

公司股權高度分散的情況下，任何股東都不能對所投資的公司進行直接控制，當出現異常情況時，小股東傾向于“用腳投票”，這對公司的兼并收購極為有利。這也就是為什么在英美兩國，并購作為一種重要的外部治理機制被企業界普遍采用的原因。

存在相對控股股東的情況下，對外部并購者而言，該公司的若干個大股東會對并購意見不一，阻止并購成功。但若并購者為公司的大股東之一，一方面并購方已擁有了不小的股權，減少了并購的成本，另一方面，并購方作為大股東之一，對并購公司的信息掌握較多，這對并購的成功非常有利。

三、股權屬性對公司治理的影響

1.國家股與公司治理。盡管大部分國有企業進行公司化改造后，形式上明確了國有股權持股主休，但其責權并未很好地結合在一起。在國有股占主導地位的公司治理結構中，一方面，公司沒有真正的所有者，形成產權上的超弱控制；另一方面，國家通過行政手段任免經營者，公司的管理機構設置帶有行政色彩，難以形成以市場為主體的相互制衡的內部治理結構，政企不分家。高層管理人員利用政府在產權上的超弱控制，形成對公司的實際掌管，造成事實上的“內部人控制”。除了經濟目標之外，作為國有股股東的政府還有政治目標，因而國有股會帶來嚴重的政府行政干預，歪曲資源利用的最優化配置，破壞市場規則。但是，對于一些戰略性、稀缺性、資源型、投資回收周期長的行業來講，如石油、電力、交通、煙草等，國家持股是必要的。

2.法人股與公司治理。法人股雖然跟國有股一樣不能上市流通，但其有真正的持有者，不像國有股那樣存在“所有者缺位”問題。法人進行股權投資的動機在于獲得投資收益、跨行業經營以及實現規模經濟等。他們有動力通過在股東大會上投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策，并且在監督與激勵方面表現較強。而且，法人股股東自身就是以追求利潤為目的企業或投資公司，他們比其他股東更具有參與公司治理、監督企業經營者和進行經營決策的知識和能力。

3.流通股與公司治理。從公司治理角度講，流通股股東一般沒有監控積極性，原因有三：一是監管的權力有限；二是小股東監控經營者付出的成本往往大于其帶來的收益；三是小股東追求股票差價來獲得暫時性的收益。流通股股東對公司采用的是“用腳投票”機制，一旦公司出現問題，立即出售手中的股票。但是在中國，由于經理人才市場、資本市場及公司控制權市場發育緩慢，社會公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機制對公司內部人實施監督。因此，從總體上看，個人股東參與公司治理的能力較弱，對公司治理效率的影響不大。

四、優化我國上市公司股權結構的措施

1.股權多元化。股權多元化能從結構上確保公司內部形成相互制衡的機制，有利于中小股東權益的保護和實現，保證公司在更大范圍內接受股東的監督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團，以遏制股權壟斷的問題。

2.減持國有股。減持國有股有利于公司治理結構的重構。減持國有股以后，國家從某些企業或行業中退出，改變國有股“一股獨大”的狀況，引入其他所有制性質的股權，優化股權結構。公司的治理結構也會相應的變化，從而改變內部人控制的局面，有利于發揮董事會對經理人員的監督與約束，形成合理的公司治理結構。

3.培育理性成熟的機構投資者。機構投資者具有資金規模優勢，專業技能優勢，信息優勢，因而發展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規范投資行為，保護投資環境，促進中國證券市場走向成熟。

4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴大管理層的持股比例，對剩余索取權和控制權進行合理配置，可以克服代理問題，減少內部人控制的負面影響，保護股東的權利。職工持股既能保證職工的積極性和主動性，又能使公司的長期發展得到更多的關注。

5.完善經理人市場。在優化股權結構的基礎上，建立有效的經理人市場，在經營者之間引入競爭機制是上市公司外部治理的一個重要途徑。

6.建立一個健康、穩定、成熟的證券市場。在我國證券市場的發展過程中，中小投資者對我國證券市場的發展作出過重大貢獻，而一個健康、流動有活力的證券市場缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監管部門應大力加強證券市場監管，切實保護中小投資者的利益。