國內外研究遠期運費協議市場效率的方法和結論

朱意秋 ,鄭文

(1.中國海洋大學 經濟學院,山東 青島 266100;2.北京大學 經濟學院,北京 100871)

國內外研究遠期運費協議市場效率的方法和結論

朱意秋1,鄭文2

(1.中國海洋大學 經濟學院,山東 青島 266100;2.北京大學 經濟學院,北京 100871)

遠期運費協議(FFA)屬于衍生品家族中比較新的成員.國外學者自20世紀90年代開始對巴拿馬船型數個航線的遠期運費市場進行價格預測、信息傳遞和套期保值等市場效率方面的研究,并與其他衍生品市場進行比較.總體而言,FFA尚不具備成熟市場的特質.近5年來,中國學者也對FFA市場效率進行研究,但未與其他衍生品市場進行比較.

遠期運費協議;市場效率;價格預測;信息傳遞;套期保值

遠期運費協議(FFA)是一種運費衍生品,由當事人雙方直接或者在經紀人撮合下成交.協議中規定具體的船型、航線、合約價格、數量和到期日等,規定在到期日后收取或支付倫敦波羅的海航運交易所公布的即期海運價格與合約價格的差額.FFA交易的主要參與者為船東、承運人、大宗貨物貿易商和生產商以及投資銀行.2008年12月中國遠洋控股股份有限公司向社會披露在FFA交易中浮虧近40億元人民幣的公告[1],使得FFA交易進入公眾視野.

學界對FFA市場的研究大多借鑒衍生品或者期貨的方法來驗證FFA市場的有效性.金融學界將期貨市場的效率界定為3個方面:第一,價格預測效率,指期貨市場預測現貨價格的能力,其數學方法是通過時間序列數據判斷期貨價格是否是未來即期價格的無偏估計;第二,信息傳遞效率,指期貨市場價格對市場信息的處理能力及對現貨市場價格波動的指導作用,其數學方法是判斷期貨價格的變化是否對現貨的價格變化具有溢出效應;第三,套期保值效率,指期貨市場能否有效轉移現貨市場所面臨的風險,其數學方法是界定套期保值比率以及套期保值的效率.

一、國外對FFA市場效率的研究

國外研究FFA市場最多的是Kavussanos教授,以他為主的團隊從2003年前后對FFA進行了一系列開創性的研究.Kavussanos等用做研究的船型都是巴拿馬型船,選擇的航線是1、1A、2和2A,即期市場數據來自波羅的海航運交易所,遠期數據來自英國Clarkson證券公司,數據區間自1989年至2001年不等.在數據處理上,遠期價格取競買和競賣價格的平均值,先取對數,再進行一階差分,成為日收益率時間序列.每篇文章均對數據進行了統計性描述,如均值、方差、峰度、偏度等.

1.FFA市場的價格預測效率

2004年 Kavussanos等[2]重點對各種遠期合約預測即期價格的質量進行了對比,結論是期限愈遠,預測的精度越差.首先,運用協整技術證實了FFA與未來現貨價格存在協整關系.在所有的4條航線上,1個月合約和2個月合約與現貨價格均存在協整關系,但是3個月合約與現貨價格在跨大西洋航線上卻是不協整的.其次,運用Johnson限制性檢驗證明存在協整關系的航線上,遠期價格是未來即期價格的無偏估計.第三,運用誤差修正模型(VECM)估計了FFA和現貨市場的收斂特性.1個月合約與現貨市場存在長期收斂關系,而在2個月和3個月合約市場上,是遠期而不是即期致力于均衡的恢復,這說明遠期市場對信息的反應比即期快. Batchelor等[3]探討了ARIMA、VAR、VECM和 SVECM模型在預測現貨和FFA價格方面的適用性.他們運用所得的估計系數做樣本外預測并比較其精度,結論是VECM對估計現貨的精度最高,而ARIMA對估計遠期的效果最好.

2.FFA市場的信息傳遞效率

2004年 Kavussanos等[4]研究了 FFA對即期價格波動的影響,基本框架是比較FFA引入前后即期市場價格的波動特性.數據區間從1989年11月至2000年7月,并以1997年為界分成FFA引入前和FFA引入后的兩個時間序列.研究的重點有3個. (1)研究引入 FFA前后各個航線價格波動的方差.方法是采用原始數據的描述性統計比較方差的變化.結論是1和2兩條程租線引入FFA后波動減小,而期租線1A和2A引入FFA后波動反而增大. (2)研究引入 FFA前后現貨價格波動的非對稱性.方法是采用條件波動率的G JR-GARCH模型.結論是2和2A引入FFA后的非對稱系數在統計上不顯著,說明FFA市場的引入降低了噪音交易者的過激行為.(3)研究現貨市場波動的改善是否僅僅是FFA的作用.方法是以美國標準普爾指數和世界石油市場價格等為解釋變量,以現貨價格為被解釋變量,計算其擬合系數,結果是統計顯著.然后將FFA設為虛擬變量,如果虛擬變量的系數不受上述解釋變量的影響,則認為FFA對現貨波動的影響是直接的.實證說明,1和2航線現貨波動的改善僅僅是受到FFA的影響,而1A和2A這兩條航線的波動并不僅僅是受到FFA市場的影響.

2004年 Kavussanos等[5]還研究了 FFA和現貨市場在收益率和波動率上的關系.其研究的數學方法是運用Schwartz bayesian information crition確定各條航線的滯后期.利用VECM-GARCH組合研究FFA和現貨時間序列的領先滯后關系.運用似乎不相關回歸方程(SURE-VECM)和格蘭杰因果檢驗模型,檢驗市場是否具有修正市場信息沖擊以達到長期均衡的特性.利用 GIR模型對收益率和波動率進行沖擊響應檢驗、一個標準誤差沖擊檢驗和半衰減期檢驗.實證結論是:所有航線上收益率波動在兩個市場是相互傳導的,而波動率在兩個市場之間的傳播因航線而異,航線1、2和2A是雙向傳導的,而航線1A在波動率上沒有任何傳播.

3.FFA市場的套期保值效率

Kavussanos等[6]運用 OLS,VECM,SUREVECM,VECM-GARCH和VECM-GARCH-X等計量經濟學模型,計算FFA套期保值的靜態比率和動態比率,并運用最小方差套期比率進行樣本內和樣本外的套期保值效率研究.結論是:FFA在各條航線上的套期效率有較大的差異.跨大西洋航線的套期效率比較理想,跨太平洋航線的套期效率稍差一些.他們還認為,相比于其他金融和商品期貨市場, FFA的套期保值效率不太理想.

二、國內對FFA市場效率的研究

我國學界對FFA市場效率的計量經濟學研究只是近5年的事情,篇數大約在兩位數之內.其研究重點是FFA市場的價格預測和套期保值功能.

1.FFA市場的價格預測效率

李俊等[7]采用Johansen協整技術對基于BCI TCA和BPI TCA①BCI TCA指好望角型船4條期租航線平均運價,BPI TCA指巴拿馬型船4條期租航線平均運價.兩條航線的遠期價格和現貨價格進行協整研究,發現該兩條航線的FFA市場不是有效市場,交易時風險較大.該文還建立了兩組序列的協整關系模型和GARCH(1,1)模型的FFA定價公式,并對兩個模型中的價格序列進行了Granger因果檢驗,得到它們互為 Granger成因的結論.他們認為,基于BPI TCA的FFA交易更適合企業進行套期保值,而基于BCI TCA的FFA交易更適合企業進行投機套利.該文數據采用波羅的海航交所發布的現貨價格以及FIS發布的FFA交易價格,數據期間為2006年1月至2007年12月,但文中沒有說明采納的遠期合約類型和價格類型.宮曉等[8]研究了2005年至2009年7月的P2A、P3A和BPI TCA等3條航線現貨價格的影響因素.他們不僅研究FFA市場對現貨價格的影響,還將美國德克薩斯原油價格和標準普爾指數等作為解釋變量研究與航運現貨價格的數量關系,運用的數學模型是VAR、格蘭杰檢驗、方差分解以及脈沖響應等.其主要結論是,在所有的解釋變量中,各條航線的FFA市場對相應現貨市場的影響顯著高于其他解釋變量.

2.FFA市場的套期保值效率

朱劍[9]采用的 FFA數據來自挪威國際海運交易所發布的場內交易數據,選擇的航線為BPI TCA和好望角型船的程租航線C4①C4是好望角型船航線,15萬載重噸以上,從理查德灣至鹿特丹,裝載的貨物為煤炭.,數據區間為2006年1月至2007年12月,遠期合約為1個月、2個月、3個月、1季度、2季度和3季度共6種.對套期保值效果的評估采用了Ederington期貨市場套期保值有效程度指標.其主要結論是:BPI TCA航線的套期保值效果比C4航線差.同一條航線上期限不同的合約套期保值效果也不一樣,在BPI TCA航線上,3季度合約的套期保值效果比1季度和2季度合約要好,在C4航線上,2個月合約比1個月和3個月合約要好.肖貽銘[10]采用的 FFA數據來自于英國Clarkson證券公司,選擇的航線是3種船型的期租平均線,即BCI TCA、BPI TCA和BSI TCA②BSI TCA為超靈便型船的期租航線的平均運價.,數據區間為2005年3月至2009年3月.遠期合約為1季度、2季度和3季度3種.套期保值效率的評估使用了GARCH模型、Copula中位數相關系數以及最小方差套期比率.其主要結論是:各船型平均期租線的套期保值比率估計在0.4～0.8,套期效果十分理想;套期保值比率隨著合約期限的增加而降低;3條航線中,1季度合約的套期保值效果比2季度和3季度合約要好,2季度合約的套期保值效果比3季度合約要好;套期保值比率隨著船舶噸位的減少而降低,即BCI航線的套期保值比率大于BPI和BSI航線.同樣是BPI TCA航線,肖貽銘的實證結果是期限長的合約的套期保值效率比期限短的合約要差,這與朱劍的結論恰好相反.

三、結 語

綜上所述,國內外學界對FFA市場已經做了一些金融時間序列方面的研究.國外就FFA市場的價格發現、信息傳遞以及套期保值等功能進行了比較全面而深入的研究,但是,沒有2002年以后的數據研究.國內相關研究的方法與國外基本相同,時間則要晚一些.另外,國內外學界研究的航線大都是巴拿馬型船的航線,而與我國鐵礦石進口最密切的C3和C5③C3和C5均為好望角型船鐵礦石航線,15萬載重噸以上,程租船,報價形式為美元/t,前者從巴西圖巴朗到北侖/寶山,后者從西澳大利亞到北侖/寶山.航線還沒有人進行過研究.更為遺憾的是,關于2008年底因金融風暴所導致的BDI以及FFA價格暴跌的深度數量研究尚沒有發現.

鑒于世界上最大的干散貨進口國是中國,世界上最大的干散貨船隊是中國遠洋,承受運價波動影響最大的是我國的相關企業,因此,我國急需管理運價波動風險的適當手段,而FFA正是國際航運界為該目的而設計的.所以,研究"中國因素"顯現以來FFA市場的變化,尤其是研究FFA在中國相關航線上的市場效率對我國而言是十分重要的.

[1]中國遠洋控股股份有限公司.中國遠洋控股股份有限公司公告[EB/OL].[2008-12-15].http://www.chinacosco.com/ChinaCosco//uploadFile//20081216091 804875. pdf.

[2]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D,MENACHOF D A. The unbiasedness hypothesis in the freight forward market: evidence from cointegration tests[J].Review of Derivatives Research,2004(7):241-266.

[3]BATCHELOR R,ALIZADEH A,VISVIKIS I D.Forecasting pot and forward prices in the international freight market[J].International Journal of Forecasting,2007(23): 101-114.

[4]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D,BATCHELOR R. Over-the-counter forward contracts and spot price volatility in shipping[J].Transportation Research PartE,2004 (40):273-296.

[5]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D.Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets[J].Journal of Banking and Finance,2004 (8):2015-2049.

[6]KAVUSSANOS M G,VISVIKIS I D.The hedging performance of over-the-counter forward shipping freight markets [C].Izmir:14th International Association of Maritime Economists(IAME)Conference Proceedings,2004.

[7]李 俊,盧春霞.國際干散貨FFA市場的協整研究和定價應用[J].中國水運(下半月),2008(7):10-12.

[9]朱 劍.干散貨遠期運費市場功能實證研究[D].上海:上海交通大學,2007.

[10]肖貽銘.干散貨運價套期保值有效性實證研究[D].大連:大連海事大學,2009.

Methodologies and conclusions of study on market efficiency of forw ard freight agreement at home and aboard

ZHU Yiqiu1,ZHENG Wenzao2
(1.College of Economics,Ocean Univ.of China, Qingdao 266100,China;2.College of Economics, Peking Univ.,Beijing 100871,China)

Forward freight agreement(FFA)is a relative new member in derivatives family.Overseas scholars have studied on FFA's market efficiency such as price forecast,information transmission and hedging performance of some Panamax voyages since 1990's and compared them with other derivatives market. They find that FFA has,generally speaking,not yet performed as good as a mature market.Since last 5 years,Chinese scholars have also studied on FFA's market efficiency,but not compared it with other derivatives market.

forward freight agreement(FFA);market efficiency; price forecast;information transmission;hedging performance

1671-7041(2011)03-0011-03

F550.5

A*

2010-12-28

國家社會科學基金資助項目(09BJ Y074)

朱意秋(1957-),女,山東青島人,教授; E-mail:zhuyiqiu@yahoo.com.cn