法定央行獨立性的反通脹效應及其影響因素——基于現有研究文獻的分析

何運信

(浙江財經學院金融學院,浙江 杭州 310018)

一、法定央行獨立性反通脹效應問題的提出

中央銀行獨立性是關于中央銀行與政府間關系的概念,其內涵是央行不受政治當局干預、獨立制定和執行貨幣政策的程度。自上世紀80年代以來獨立性迅速地變成了構建貨幣當局的廣泛準則(Posen,1995)[1]。學術界和中央銀行家現已達成一個廣泛的共識:央行沒有獨立性將會導致貨幣政策受政治勢力 (或政府)不當干預,甚至可能被濫用,進一步導致過高的平均“通貨膨脹偏差”(inflation bias)。這一共識的主要理論基礎是運用博弈論思想將公眾預期納入分析的宏觀經濟理論。巴羅和戈登運用一個貨幣政策博弈框架得到如下結論:在貨幣當局不能就保持低通貨膨脹作出有效承諾的情況下,必然產生一個均值為正的通貨膨脹偏差 (卡爾·E·沃,2004)[2]。而消除或降低這種通貨膨脹偏差的關鍵是,必須樹立中央銀行在保持低通貨膨脹方面的可信度。那么如何使央行獲得這種可信度呢?學界和中央銀行家普遍認為,選擇保守的行長來領導中央銀行獨立執掌貨幣政策至關重要①學者兼美聯儲官員Blinder(2000)[3]就影響中央銀行可信度的關鍵因素在專業經濟學家和中央銀行家中間作了廣泛的問卷調查,結果顯示,不管是經濟學家還是中央銀行官員,都把中央銀行獨立性看作其可信度的重要來源,獨立性在其問卷中所列出的7個可信度來源中居第二位,僅次于央行有誠實的歷史這一項。在Waller&de Haan(2004)[4]對私人部門經濟學家中所作的類似調查中,受訪者普遍認為獨立性是決定央行信譽 (可信度)諸種要素中最重要的,排在第一。。

這一方法最早由Rogoff(1985)[5]提出。根據他的模型,為央行指派保守且獨立的行長是一種解決通貨膨脹偏差問題的有效承諾機制,對提高貨幣政策在保持低通脹上的可信度至關重要。在他的分析框架中,保守性被定義為央行行長目標函數中穩定物價相比于穩定產出的權重比社會公眾 (或政府)目標函數中的更大。也就是說,保守的央行行長比政府和社會更偏好物價穩定。如果能夠選擇這樣的銀行家領導中央銀行,且授權中央銀行獨立執掌貨幣政策,就能夠降低由時間不一致問題所導致的平均通貨膨脹偏差。因為其保守性可以保證他愿意致力于反通貨膨脹,而獨立性則保證了其偏好不受政治當局的影響。在Rogoff之后,有更多學者強調了通過提高央行獨立性以切斷政治當局對貨幣政策的干預在獲得貨幣政策可信度上的重要性①一些文獻分析了在信息不對稱或不完全的情況下,授權央行獨立掌管貨幣政策具有信號發送作用,可以向公眾顯示政治當局具有低通貨膨脹偏好,從而獲得公眾信任 (Keefer&Stasavage,2003)[6]。。

既然央行獨立執掌貨幣政策有這樣的好處,那么如何保證央行且有這種獨立性呢?理論上來說,最有效的辦法就是通過立法來確立央行的獨立性。相關立法內容一般包括:(1)把穩定物價作為首要目標,以確保央行在其目標函數中賦予低通貨膨脹以更大的權重,同時為央行抵制要求其實施不恰當的貨幣政策提供了法律依據②在Debelle和 Fisher(1994)[7]看來,在法律中規定中央銀行的貨幣政策目標這一做法本身就限制了央行的目標獨立性。Hayo和 Hefeker (2008)[8]進一步認為,從央行只有工具獨立性而沒有目標獨立性的現實中觀察所得到的任何結論就缺乏了理論基礎,因為在羅格夫所開創的獨立性分析框架中,央行是具有目標獨立性的。但是,本文認為如果法律明確地規定了央行貨幣政策首要目標是穩定物價,政府要求其實施過度擴張的刺激增長和就業的貨幣政策時,央行就有了抵制這種要求的法律依據。從這個意義上講,正是對貨幣政策目標的這種法律規定才能保證央行追求低通貨膨脹的努力不受到政治壓力的干擾。;(2)為央行首腦和貨幣政策委員會成員的任免設計合理的法律條文,以避免政治當局通過人事任免來操控貨幣政策決策;(3)確保央行具有制定和實施具體貨幣政策以實現其法定目標的權力;(4)對政府與央行間的融資關系要作出嚴格的限制,以防止財政赤字的“貨幣化”。由此所確立的央行獨立性被稱為“法定央行獨立性”。

基于以上分析,如果法定央行獨立性得以確立,這將幫助中央銀行獲得公眾對其實現低通貨膨脹目標的信任,這種信任會促使公眾形成低通脹預期,進而有助于央行反通貨膨脹目標的實現。然而法定央行獨立性在理論上存在的這種效應是否得到了足夠的經驗證據的支持呢?盡管國外有不少實證研究為這種理論效應提供了一些經驗證據;但是,對這些經驗證據還存在諸多爭論。這種效應及其經驗證據到底是否可信呢?現實中是否有限制這種效應發揮的因素?這都是值得深究問題。

二、早期的經驗證據及對其可信性的質疑

不管是不是受到理論研究的啟發,自20世紀90年代以來世界各國都對中央銀行體制進行了廣泛的改革,改革的一個核心內容就是在相關法規中賦予央行更高的獨立性。德國于1994年通過《德意志聯邦銀行法修正案》廢止了《1957德意志聯邦銀行法》中“聯邦銀行在規定限額內對政府機構、專門公共財產機構提供短期保證貸款”的規定,從而封閉了政府直接向央行借款的渠道,這有助于強化德意志聯邦銀行的獨立性 (蔡志剛,2004)[9]。日本于1997年通過《日本銀行法修正案》取消了政府向貨幣政策決策機構“貨幣政策委員會”指派的兩名代表的投票權,取消了大藏省對日本銀行許多業務的監督權和高層官員的撤免權 (米什金,埃金斯,2006)[10]。英國在1992年10月引入通貨膨脹目標制,要求財政大臣在制定利率決策時通過月度貨幣政策會議的方式將央行行長的觀點考慮進去,1997年5月,最終決定授權英格蘭銀行獨立操作貨幣政策 (Martijn&Samiei, 1999)[11]。《馬斯特里赫特條約》(簡稱《歐洲聯盟條約》)也為歐洲中央銀行 (ECB)和歐洲中央銀行體系 (ESCB)設計了具有高度獨立性的法律制度框架。另外,自20世紀90年代以來,幾乎所有的轉型國家和發展中國家也都通過修訂或重新制定中央銀行法規來提高央行的獨立性③Cukierman,Webb和Neyapti(2002)[12]運用衡量法定央行獨立性的Cukierman指數,比較了26個前社會主義轉型國家與80年代發達國家的央行獨立性。結果表明,這些轉型國家在20世紀90年代初改革后平均的法定央行獨立性比發達國家80年代央行平均法定獨立性還要高,而且排名前8名都是轉型國家。Jácome H.&Vázquez(2008)[13]的研究表明,拉丁美洲各國從1989年以來所推行的一系列改革也大大提高了這些國家的央行法定獨立性。特別是墨西哥,還把中央銀行獨立性概念引入了國家憲法當中,這在世界上是絕無僅有的。。總的來說,近二十年以來,通過修訂或重新制定法規,絕大多數國家央行法定獨立性都有了顯著的提高。

那么,央行法定獨立性的提高是否真的幫助央行獲得了在保持低通貨膨脹方面的可信度進而帶來良好的反通貨膨脹效果呢?為此,我們可以先觀察一下法定央行獨立性提高以后的通貨膨脹變化狀況。20世紀90年代以來世界各國法定央行獨立性有了普遍的、顯著的提升;如果其他條件基本穩定,考慮到滯后效應,世界通貨膨脹水平在20世紀90年代中期以來應該呈下降趨勢。事實上也正是如此,1980-1994這15年間以消費價格衡量的年平均通貨膨脹率為19.4%,1995-2009這15年間以消費價格衡量的年平均通貨膨脹率為5.3%,平均通貨膨脹率下降了14個百分點①這里的平均通貨膨脹率是根據IMF網站上所提供的各年份世界通貨膨脹數據計算出來的。。一些新興市場和發展國家通貨膨脹下降的趨勢更明顯,比如,拉美和加勒比海地區國家經過90年代廣泛的央行立法改革而獲得較高的法定央行獨立性之后,其通貨膨脹率從90年代初的大約平均500%,下降到了2002年的7%[13]。

上述觀察結果作為法定央行獨立性有良好反通貨膨脹效果的依據并不充分。要檢驗法定央行獨立性的反通貨膨脹效果,從計量分析的角度來說,最好運用時間序列數據進行因果檢驗。然而,現有測定央行法定獨立性的指數并沒有時間序列數據,只有以國家為單位的橫截面數據,要進行類似于格蘭杰 (Granger)方法的因果檢驗沒有數據基礎。在這種情況下,一種替代性的辦法是以橫截面數據為基礎,檢驗央行獨立性比較高的國家通貨膨脹率是否相對較低,也就是說以國家為樣本點把通貨膨脹率對央行獨立性指數進行回歸分析。現有經驗研究都是這么做的。20世紀90年前后有不少學者研究了90年代新一輪央行立法改革之前各國法定央行獨立性與平均通貨膨脹之間相關性,并且絕大多數研究都得到了兩者有顯著的負相關關系②代表性文獻主要有 Grilli,Masciandaro&Tabellini(1991)[14]、Cukierman,Webb&Neyapti(1992)[15]和Alesina&Summers(1993)[16]。。后來的一些研究發現,20世紀90年代新一輪央行立法改革以來,工業化國家通貨膨脹率的降低與央行獨立性的提高也是顯著負相關的③比如,Carlstrom&Fuerst(2006)[17]將1988-2000年作為一個新的樣本期納入分析,結果發現:不僅工業化國家平均的法定央行獨立性指數從59提高到了83,而且基于新樣本期所得到的通貨膨脹對央行法定獨立性的回歸系數與Alesian和 Summers所得到的幾乎相等。基于兩個時期的比較,他們進一步推斷出工業化國家整體上通貨膨脹率的下降有2/3可以歸咎于央行獨立性的提高。。這些發現都被當作法定央行獨立性有顯著的反通脹效應的經驗證據。

然而,人們對這些經驗證據的可信性還是提出了諸多質疑。首先,這些研究大部分都是在把通貨膨脹對法定央行獨立性指標進行二元回歸時得到二者之間顯著的負相關性;而事實上,影響通貨膨脹的因素并不只有央行獨立性,如果控制影響通貨膨脹的其他因素,法定央行獨立性對通貨膨脹的影響是否還顯著呢?20世紀90年代末期以來的一些研究發現,如果在回歸方程中加入可能影響通貨膨脹的經濟開放度、政治不穩定性、匯率制度、政府債務、人均GDP等變量作為控制變量之后,央行獨立性對通貨膨脹的解釋力就顯著下降了④比如,Sturm&de Haan(2001)[18]將通貨膨脹對獨立性指數進行雙變量回歸時,獨立性指數的系數在5%或1%的顯著性水平是負的;但是,一旦同時加入經濟開放度、政治不穩定性、匯率制度、政府債務、人均GDP等解釋變量進行多元回歸,獨立性指數的系數就不能通過顯著性檢驗了。。其次,早期的研究主要是以特定的工業化國家為樣本,那么,如果把類似的研究用于其他類型的國家是否還能得到相同的結論呢?事實上一些以發展中國家為樣本的研究并沒有發現央行獨立性法律指數與通貨膨脹顯著負相關。

三、更強健的證據及其可信性分析

面對上述質疑,要增強經驗證據的可信度,一是要在通貨膨脹對央行獨立性的回歸模型中加入可能影響通貨膨脹的其他因素作為控制變量,二是要把樣本從工業化國家擴大到轉型國家和發展中國家。

在通貨膨脹的解釋變量中,除央行獨立性以外,需要考慮的潛在因素有:①匯率制度。匯率制度的剛性越強,政府干預貨幣政策的空間就越小,從而更有助于保持低通貨膨脹。②經濟開放度。一個國家要融入世界經濟就必然遵循一些共同的準則,包括保持較低的通貨膨脹。③政治不穩定性。政治越不穩定的國家,政府就越難以通過一般稅收來為其支出融資,從而就可能更依賴于鑄幣稅或通貨膨脹稅,進而可能導致更高的通脹。④如上面提到的Cukierman,Webb&Neyapti(2002)[12]和Jácome H.&Vázquez(2008)[13]。政府債務占GDP比重。過高的政府負債最終只能通過過量地發行貨幣來解決,從而推高通貨膨脹。⑤Jácome H.&Vázquez(2008)[13]的雙變量相關性分析顯示法定央行獨立性指數與財政赤字確實有顯著的負相關性。世界通貨膨脹。單個國家的通脹水平會通過國際貿易和國際資本流動等渠道受到世界通貨膨脹的影響,這種效應不應歸咎于央行獨立性。⑥人均GDP,一般認為人均GDP越高的國家通貨膨脹會越低。⑦在一些樣本期有過戰爭的國家還需考慮引入戰爭啞變量,因為戰爭的爆發對通貨膨脹有直接或間接的影響。⑧對轉型期國家的研究,還應該考慮價格自由化初期放開價格管制對通貨膨脹所帶來的短期沖擊①Cukierman,Webb&Neyapti(2002)[12]認為當轉型經濟體允許國內商品價格向市場價值調整時,國內價格控制解除的過程導致這些國家通貨膨脹率出現了相當大的非貨幣性跳躍。,從而應該引入價格自由化變量。⑨系統性銀行危機。系統性銀行危機導致通貨膨脹的變化是能夠普遍觀察到的事實。

考慮上述部分因素后,一些研究得到了央行獨立性對通貨膨脹沒有顯著影響的實證結論。但是,也有一些研究在考慮上述部分因素之后,還是得到了央行獨立性對通貨膨脹有顯著抑制效應的結果。而且這些研究有的是以發展中國家和轉型國家為樣本的。比如,Cukierman,Miller&Neyapti (2002)[12]對26個前社會主義轉型國家的研究就提供了這樣的證據。考慮到轉型國家的價格自由化改革會對通貨膨脹產生短期沖擊,在通貨膨脹對法定央行獨立性的回歸分析中,他們加入了價格自由化指數、累計自由化變量、戰爭啞變量等作為控制變量。結果表明,在價格自由化水平比較低的時候,法定的中央銀行獨立性對通貨膨脹沒有影響,但只要價格自由化程度達到足夠高的水平,發達國家存在的通貨膨脹與法定央行獨立性之間的負相關在這些前社會主義的轉型經濟體也存在。最近一個以拉美和加勒比海地區的發展中國家為樣本的經驗研究 (Jácome&Vázquez,2008)[13]也提供了這樣的證據。研究者在通貨膨脹對法定央行獨立性的回歸模型中加入了銀行危機啞變量、匯率制度變量、世界通貨膨脹等控制變量,結果表明通貨膨脹與三個度量法定央行獨立性的指數②他們分別使用了GMT指數、Cukierman指數和經調整的Cukierman指數代表央行法定獨立性進行回歸。都是顯著負相關的。為了避免遺漏控制變量的問題,他們還加入了一個反映勞動力市場、金融市場、稅收和貿易等各方面結構改革的綜合指數,以控制這些結構性改革對通貨膨脹的影響,結果通貨膨脹和法定央行獨立性變化之間的負相關還是顯著。另外,Crowe&Meade(2008)[19]在對一個既包括發展中國家又包括發達國家的樣本進行回歸分析時發現,在沒有加入開放度、匯率制度和人均GDP等控制變量之前,通貨膨脹與法定央行獨立性之間確實沒有顯著的負相關性,而在加入這些控制變量之后,法定央行獨立性的系數反而變得顯著了 (5%或1%的顯著性水平)。這些實證研究對前述的各種質疑作出了回應,并為法定央行獨立性的反通貨膨脹效應提供了一些更為強健的經驗證據。

那么,為什么有的研究在加入其他控制變量后就導致央行獨立性對通貨膨脹的解釋力不顯著,而剛才提到的這些研究則沒有因為引入控制變量而使得兩者之間負相關的結論受影響呢?實際上,只要細致分析這些有不同結論的研究所引入的解釋變量就可以發現,得到央行獨立性對通貨膨脹沒有顯著影響的實證研究③如Campillo&Miron(1997)[20]和上面提到的Sturm&de Haan(2001)[18]等文獻。在解釋變量中一般都加入了政治不穩定性、政府債務和人均GDP。而得到通貨膨脹與央行獨立性有顯著負相關性的實證研究④所引入的控制變量一般都沒有這三個。那么,到底哪一個結論更可信呢?本文認為,引入政府債務、政治不穩定性和人均GDP作為控制變量并不適合。首先來考慮引入政府債務變量是否合理。過量政府債務會造成通貨膨脹壓力是一個普遍承認的事實。但問題是,過量政府債務本身就與央行缺乏獨立性有關⑤,可能正是法律所賦予央行的獨立性不高才導致過量政府債務得以實現。這樣,引入政府債務作為控制變量就會把本應歸屬于央行獨立性對通貨膨脹的影響效應分離出來,從而導致回歸結果中央行獨立性對通貨膨脹抑制作用的顯著性降低。接下來考慮引入政治不穩定是否恰當。如前面所述,政治越不穩定確實可能導致更高的通貨膨脹。但是,央行法定獨立性本身就受政治不穩定的影響。把這個變量引入回歸模型可能會產生與把政府債務引入模型一樣的問題,進一步降低了回歸結果中央行獨立性與通貨膨脹負相關的顯著性。再來看引入人均GDP是否合適。事實上,在理論上很難找到人均GDP與通貨膨脹之間的直接聯系,即便是人均GDP與通貨膨脹有計量上的相關性,也可能是因為某種因素同時反方向影響通貨膨脹和人均GDP而造成的。有些文獻正是在解釋變量中加入了政治不穩定性、政府債務和人均GDP這三個解釋變量后才得出通貨膨脹與央行獨立性沒有顯著的負相關的結論,其可信性值得懷疑。

四、法定央行獨立性反通脹效應的影響因素

盡管近來的一些研究為通貨膨脹與法定央行獨立性之間的負相關提供了一些比早期研究更為強健的經驗證據;但是部分欠發達國家的法定央行獨立性對通貨膨脹的抑制作用不顯著也是事實,其原因主要是這些國家法律層面對央行獨立性的規定在實踐中不一定被執行。那么是什么因素導致這些國家央行的法定獨立性不能有效轉化為實踐準則,進而影響了其反通貨膨脹效應的呢?

1.司法環境

授權央行獨立執掌貨幣政策的法律不能得到有效實施必然與這些國家的司法環境有關。在那些司法環境差的國家,各種法規不能嚴格有效地執行,涉及央行獨立性的法規也不例外。對于這些國家,其央行法定獨立性看起來比較高,但央行實際上還是沒有依法執掌貨幣政策的自主權。一個對美國、英國和歐盟的比較研究就發現,一個國家的央行獨立性選擇與其司法體系獨立性是有關聯的(Crowe,2008)[21]。而有的經驗研究則進一步證實,央行法定獨立性轉化為實際獨立性的程度與一個國家司法系統的獨立性是顯著正相關的;就對央行實際獨立性的影響而言,司法獨立性比關于央行獨立性的法律條文更重要 (Hayo&Voigt,2005)[22]。

2.金融基礎結構

法定獨立性能否有效轉化為實際獨立性還與一個國家是否存在支持央行獨立性的力量有關。而支持央行獨立性的力量又是內生于一個國家的金融基礎結構和歷史文化環境的,所以一個國家金融基礎結構和歷史文化環境會影響其法定央行獨立性的有效性。

一般來說,由于業務經營上存在短借長貸的特征,這種資產負債結構使銀行收益容易受到通貨膨脹的沖擊,所以,金融部門是極其厭惡通貨膨脹的 (Posen,1993)。又因為在引入央行獨立性之后,金融部門利益集團游說央行制定反通貨膨脹的政策比在沒有引入獨立央行的情況下通過政治游說來影響政策更容易[8]。所以,金融利益集團應該會堅定支持央行獨立掌管貨幣政策,有動力去監督法定央行獨立性付諸實踐。

但是,本文認為這個結論成立有個前提條件:這些國家的金融部門是較少受政府控制和保護的獨立利益體。一些發展中國家和轉型國家的很多金融企業本身就是國有獨資或控股,這些金融機構的管理者本身是由政府任命的,當央行出臺反通貨膨脹的貨幣政策與政府意愿沖突時,他們不太可能支持央行,很可能是按政府意愿開展信貸;如此一來,這些貨幣政策在金融體系中傳導就很困難。而且,政府也會保護其控制的金融企業,使它們的利益不會受通貨膨脹的影響。比如,通過利率管制,來擴大這些金融機構的利差。這些受政府保護的金融部門當然不可能成為支持央行獨立執掌貨幣政策的中堅力量。另外,有些發展中國家和轉型經濟體的銀行和金融企業雖然多數是私人股份制的,但是這些金融機構往往是一些工商業集團控股的,承擔了為這些工商企業提供關系貸款的職能,實際上這些金融機構在很大程度上是這些工商企業的附庸。又因為這些工商企業在整個社會融資關系中是純粹的債務人,往往會從通貨膨脹中受益,所以它們所控制的金融機構也不可能去支持一個反通貨膨脹的中央銀行獨立執掌貨幣政策。

3.社會文化環境

如果一個社會有普遍的通貨膨脹厭惡情緒,央行獨立性就容易獲得社會的支持,一旦法定獨立性得以確立,全社會就有動力監督有關法規的實施。那么,什么因素決定了一個社會的通貨膨脹厭惡情緒呢?一些民意調查和研究表明,一個社會的某些文化屬性,比如對收入或權力分配不平等的接受程度是影響社會通貨膨脹厭惡情緒的主要因素[8]。另外,經歷過高通貨膨脹之苦的國家更容易形成對通貨膨脹的厭惡情緒①一個典型的例證就是德國,在經歷過一戰至二戰之間的高通貨膨脹之后,德國社會對通貨膨脹的厭惡情緒高漲。戰后,正是因為全社會都有很強的通貨膨脹厭惡情緒,所以德國央行獨立性獲得了全社會的支持,并且實現了維持物價長期穩定的目標。。由此可以推測,通貨膨脹的歷史和某些文化屬性的差異會導致不同國家民眾對通貨膨脹的厭惡情緒不一樣,進而導致民眾對央行獨立性的支持程度不一樣。

4.政治體系特征

法定央行獨立性對通貨膨脹抑制作用不顯著可能還有另一個原因,就是對央行獨立性的授權本身是否可能被取消的問題。這也就是McCallum(1995)所說的可信性轉移了地方的問題:政治當局可以授權央行獨立執掌貨幣政策,但是當央行貨幣政策行為不符合政治當局意愿時,它也可以取消對央行的授權。至于是否取消對央行獨立性的授權,則取決于否決央行獨立性的成本和難度[8]。所以,政治當局取消對央行授權的成本和難易程度是影響法定央行獨立的有效性的決定性因素之一。而政治當局取消對央行授權的難易程度又與一個國家的政治制度相關。政治當局通過修改中央銀行法來取消央行獨立性在一個有分權制衡特征的政治體系中比在一個權利集中或專制的政治體系中要困難得多②Crowe(2008)[21]的分析指出,在那些政治力量分散而均衡的國家也更容易產生對央行獨立性的法律授權。。也就是說,一國政治體系的分權制衡水平會影響央行法定獨立性的可信度,進而影響法定獨立性的反通貨膨脹效果。

五、基本結論及啟示

綜上所述,本文得到以下幾個基本結論:①法定央行獨立性的反通貨膨脹效應在發達國家已經得到了普遍的確認,但是這種效應在一些轉型經濟體和發展中國家的顯著性還存在不少爭議;②對這種效應進行實證檢驗時,只要控制變量選擇正確,即便是以轉型國家和發展中國家為樣本,還是可以得到支持這種效應的較為有力的證據;③在某些欠發達國家,僅僅在法律上授權央行獨立執掌貨幣政策并不一定帶來預期的效應,這些國家法定央行獨立性的有效性會受本國司法獨立性、政治體系特征、金融基礎結構和文化環境等因素的制約而降低。基于這些結論,我們可以得到如下啟示:中國是否能夠通過提高法定央行獨立性來改善貨幣政策可信度,進而獲得良好的反通貨膨脹效應,還需要結合我國的政治基礎結構、司法獨立性、經濟金融基礎結構和社會文化環境作進一步的考察。

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