企業不連續創新的投資渠道研究

任 靜

(西南政法大學管理學院，重慶 401120)

一、引 言

不連續創新被稱為第四代研發，是一種以技術不連續或市場不連續為標志的創新方式［1］。技術不連續指基礎科學研究出現了突破，技術發展路徑出現了不連續，技術不再在原來的軌道上進行連續改進，出現了間斷，跳躍到一條新的軌道上進行創新。市場不連續強調創造了新的市場知識，建立了新的市場標準。市場不連續可能是技術不連續導致的，也可能是原有技術的創新性應用。①比如，凡士林早期在市場上被用作輪胎潤滑劑，后來被用作女士護膚品的主要原材料。凡士林這種創新性的市場應用導致了市場的不連續，是一種不連續創新。

Miller和Morris、Leifer等的研究表明，不連續創新的創新性極強，啟動不連續創新項目所需的資金遠高于連續創新項目［1］－［5］。②這些研究者不一定都是直接使用不連續創新一詞，比如Christensen就是用的破壞性創新。但是，另一方面由于不連續創新項目的技術不確定性、市場不確定性、組織不確定性和資源不確定性很高［2］，加大了投資風險，導致項目籌集資金困難。

應該怎么擴大不連續創新的投資渠道呢?本文研究認為，與連續創新的資金投入途徑通常是企業內部正式資源配置渠道 (預算)相比，企業不連續創新的資金投入的實現應該更為強調政策性、非常規性和相關金融工具的創新。本文將從政策性資金投入和市場型資金投入兩個方面分析企業不連續資金投入實現的途徑和特點。

二、政策型資金投入方式

Christine等在調查不連續創新活動的影響因素時用實證的方式證明了政府提供的資金對連續創新活動起抑制作用，而對不連續創新活動起促進作用［6］。張洪石博士對國內企業不連續創新活動動因的調查和實證分析也驗證了Christine的結論［7］。本文考察了我國企業不連續創新活動中政策型資金投入的歷史沿革，發現政策型資金投入的方式隨著時代變遷不斷創新。

1.計劃經濟時代：按照計劃直接劃撥財政科技經費

在計劃經濟時代，與宏觀經濟管理體制相適應，我國科技體制實行的是高度集中統一的領導和管理。政策型科技資金主要流向了國有大中型工業企業。這些企業的科研任務完全由政府下達，所有費用由政府劃拔，研究成果由政府接納并供社會無償使用。在這個階段，政府主要通過財政科技經費對企業技術創新活動進行直接投資。由于建國初期我國許多技術領域都是空白，所以，企業利用這些科技活動經費所進行的技術創新活動，很多對企業自身和國家來說具有首創性，可被近似地認為是一種不連續創新活動。

計劃經濟體制下形成的政府技術創新投入模式在特定歷史條件下對企業不連續創新活動開展起到了積極推動作用。但是，這種模式在市場經濟條件下逐漸暴露出它的弱點，其中最大的弱點就是創新資金的投入完全依靠行政手段，忽視了經濟機制和市場杠桿的作用，動力和活力不足。

2.20世紀80年代：通過科學技術計劃對研發進行投資

20世紀80年代，國家主要通過各項科學技術計劃來支持技術創新活動的開展［8］。這些科學技術計劃的支持范圍主要是基礎研究、高新技術、關鍵技術和適用性技術這樣一些科學和技術領域，即主要把資金投向了創新活動中的研究與發展階段。我們知道，基礎研究導致的技術突破是不連續創新的重要源頭，研發活動越活躍，不連續創新發生的可能性就越大，因此，這些科學技術計劃將有效刺激企業進行不連續創新活動。

需要注意的是，政府對企業技術創新進行投資的方式發生了轉變：國家不再按照計劃以直接投資的方式把財政科技經費分配給企業，而是以專門款項的方式由政府有關部門如科委、經貿委或計委等向項目承擔者進行投資。在這一時期，企業不再是被動地接受國家的財政科技經費完成上級部門下達的科研任務，而是積極主動地參與各項科學技術計劃，在完成上級下達的任務之余開展自己感興趣的重大技術科研項目。

3.20世紀90年代：通過成果轉化促進計劃對技術商業化階段進行投資

我們知道不連續創新的重要途徑之一是實現技術首創性市場化應用。所以，在20世紀90年代，政府資金的投向發生了變化。比如，1990年，國家推出了“國家科學技術成果重點推廣計劃”，旨在促進重點科學技術成果 (多數是不連續創新成果)的擴散。1992年，推出了“國家工程研究中心建設計劃”，旨在加速科學技術成果的轉化，同年，還推出了“產學研聯合開發工程計劃”，旨在促進大學、科研機構和企業之間的聯合創新。這些計劃有力地推動了不連續創新成果產業化和商業化進程。另外，在這一時期，國家進一步改變了對企業技術創新的投入方式。1993年開始實施的“企業技術中心建設計劃”，讓許多建立起國家級或省級技術中心的國有大型企業享受到了種種科技政策優惠。“企業技術中心建設計劃”標志著國家對企業的科技投入轉為一種更為間接、輔助性和宏觀的方式［8］。

4.現在：開發性金融機構是政策性科技資金投入的新主體

開發性金融是政府對不連續創新活動進行投入的新選擇。不管是計劃經濟時代財政科技資金的直接投入還是改革開放以來通過科學技術計劃或成果轉化促進計劃的科技資金投入，政府采用的都是財政投入手段。隨著市場經濟發展，在促進企業技術創新的努力上，國家不僅要利用財政手段，還應建立穩定、發達的金融體系，利用信貸手段來提高企業的技術創新能力，從而促進經濟的發展。開發性金融機構就是在這種時代呼喚下應運而生的。

開發性金融是以國家信用為背景，以市場業績為基礎，擁有國家賦予的發行金融債券特許權，配合國家政策干預和調節經濟的重要金融工具［9］。開發性金融機構重點支持結構調整所需要的重點行業和企業，一般不涉足已經成熟的商業領域，其業務的重點是開發尚未成熟的市場。企業不連續創新開啟的正是嶄新的市場業務，這些業務正需要運用國家信用作為擔保，積極利用信貸手段獲取大量資金。我們知道，風險資本在企業不連續創新中發揮著重要的作用，但是像我國這樣資本市場發展尚不完善的發展中國家，通過開發性金融機構進行融資，可以彌補風險投資的不足。

在我國，國家開發銀行是最重要的開發性金融機構。我國國家開發銀行成立于1994年，是直屬于國務院領導的政策性金融機構［10］。截至2010年12月底，國家開發銀行資產總額突破5萬億元。國家開發銀行對技術創新活動的支持針對性很強，只有那些具有基礎研究性質、技術創新周期持續時間很長、資金需求量巨大、相對于企業自有資金和民間資本來說資金壓力和風險壓力過大的技術創新項目才是國家開發銀行的目標。不連續創新項目滿足上述國家開發銀行項目投資的標準和要求，因此，爭取國家開發銀行信貸支持就具有了可能性。

以國家開發銀行為首的開發性金融機構為企業開展不連續創新活動提供金融支持也有了政策保障。2007年6月16日，國家開發銀行和科學技術部發布的《關于對創新型試點企業進行重點融資支持的通知》指出：“為貫徹落實黨的十六屆五中、六中全會和全國科技大會精神，促進企業成為技術創新的主體，國家開發銀行和科學技術部決定共同推動創新型企業試點工作，通過開發性金融合作支持企業增強自主創新能力。”《通知》還公布了首批列入開發性金融支持的創新型試點企業名單共計103家。

目前，開發性金融機構成立時間較短，運營模式還不夠完善。隨著經驗的累積和運行機制的健全，開發性金融機構將更為有效地促進企業開展不連續創新活動。

三、市場型資金投入方式

市場型資金包括了股票、債券和風險資本等，類型非常多。目前，對技術創新活動進行投入的市場主體主要是各類商業銀行。但是，商業銀行這種傳統的金融機構對不連續創新活動的幫助并不大。如果一個企業有多個技術創新項目可供選擇 (包括連續創新項目和不連續創新項目)，傳統的金融機構對企業技術創新活動的投入并不會刺激不連續創新活動的開展。這是因為，傳統金融機構比如各類商業銀行在對技術創新項目投資前，規避風險是它們考慮的首要問題。不連續創新項目的高風險性、模糊的市場前景和不確定的利潤回報，使其難以滿足這些機構復雜的信貸要求。這些傳統金融機構更傾向投資于企業進行的風險較小、回報明確的連續創新項目，而不是不連續創新項目。

與傳統的市場型資金投入方法相比，風險投資在滿足企業不連續創新資金需求上所發揮的作用更為重大。①對于企業開展不連續創新活動來說，風險資本顯得特別重要，它解決的不只是資金投入不足的問題，還可以解決技術商業化過程中的其它問題。風險資本的出現已經有50多年的歷史了，然而該行業的迅猛成長卻是近20年左右的事。風險投資又被稱作創業投資。狹義上講，風險投資指的是圍繞高新技術對技術密集型產品進行投資;而從廣義上講，風險投資泛指高風險、高潛在收益的投資。美國全美風險投資協會的定義是：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的和具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本［11］。風險投資強調對新技術和新市場投資獲取風險溢價。當前，為重大創新活動提供資金投入的市場型資金中最為活躍的就是風險投資，所以將重點分析風險投資為企業不連續創新活動提供資金所具有的優點、存在的問題和對策。

1.風險資本是適合企業不連續創新的有效投資方式

(1)能夠為不連續創新提供更為寬松的資金環境

不連續創新技術在進入產業化和商業化初期的時候，企業承擔融資成本的能力很弱，很難符合銀行這類傳統商業機構所要求的貸款要求。另外，不連續創新項目的信息不對稱問題非常突出，銀行為了減少自身營運的風險，通常要求企業提供可接受的抵押和擔保。相對于信用擔保，銀行更希望企業提供價值穩定的房產或土地這樣的不動產。但是，我國目前產權市場還不完善，這使得抵押品的變現能力很弱。而對其它一些流動資產如設備、機器和應收賬款等，銀行的鑒別和估價能力又較差。所以，對于多數企業來說，銀行對抵押品的要求條件太過苛刻，成為他們獲取不連續創新資金的巨大障礙。而風險投資則不像銀行或其他信貸中介機構那樣需要抵押和擔保，相對來說在提供資金上的要求較為寬松，不連續創新項目更容易通過風險投資獲取所需的資金。

(2)能夠保障不連續創新不間斷

典型的風險投資契約具有股權融資的特征，風險資本家分階段提供融資，可以等待10年以上的時期以確保取得最大化的期權價值。因此，風險資本是一種“有耐心的資本”［12］。

Leifer等的研究表明，不連續創新項目的生命周期很長，需要10年甚至10年以上的時間［2］。在漫長的投資過程中，企業很難不發生動搖，所以當不連續創新項目處于企業內部的時候，其資助者不斷發生變化。變化的原因多種多樣，可能是因為面臨高度的市場和技術不確定性，資助者失去了耐心，也可能是因為，資助者的任職年限到了，等等。也就是說，當不連續創新項目沒有脫離企業的主體運營環境的時候，其獲得資源的方式可能導致資源獲取的間斷。這種資源的不連續性可能使一個很有市場潛力的創新項目夭折。所以，一些具有開拓精神的企業開始覺察到風險資本的作用了。母公司可以針對不連續創新項目建立專門的風險投資企業——比如各類創新投資公司或創業投資公司，同時積極地在資本市場尋找對該項目有興趣、在不連續創新方面有豐富經驗的風險投資家參與合作。如前所述，風險投資是“有耐心的資本”，與一般的基金不同，它追求的是期權價值最大化，這樣就有效地保障了創新項目的連續性。就算某些風險資本家在中途抽資，它們也會首先保證不連續創新項目順利過渡到下一個階段，而風險投資企業還可以繼續從資本市場尋找新的合作者。

(3)符合不連續創新高風險和高收益的特性

從風險投資的定義就可以了解到，風險投資的對象不是一般的技術創新項目，而是具有高技術特征、高風險性和高回報的技術創新項目，因此，風險投資本身也就具有高風險和高收益的特征。不連續創新項目非常符合風險資本對投資對象的要求。不連續創新從技術本身到市場化過程，與普通創新相比，風險都特別高。同時，不連續創新會創造新的市場知識，確定新的產品主導結構和市場標準，這又帶來了龐大的未分配利潤。所以，不連續創新項目是高風險、高收益的創新項目，也是風險投資的重點對象。

2.企業不連續創新利用風險投資存在的問題

盡管企業利用風險投資為不連續創新活動提供資金支持的益處頗多，但是外部環境的制約和風險投資工具創新性的不足，使得風險投資對不連續創新活動的促進作用還沒有完全發揮出來。

外部環境對企業利用風險投資效率的制約主要表現在：資本金融市場還不夠發達、還不夠完善，創新文化、創新機制和法律支持體系都有待進一步建立。具體來說，外部環境的制約體現在以下六個方面：第一，金融管制非常嚴格，壓抑了風險投資的活力。第二，風險資本的來源渠道狹窄。政府份額占了80%，個人、機構和企業的風險資本投入偏少。第三，創新文化非常缺乏。中國傳統文化較為保守，投資者和創業者對于不連續創新這樣高風險創新活動存在規避意識，企業家精神還不活躍。第四，創新機制非常落后。表現在科研管理體制受計劃經濟影響很深，使得風險投資中的高風險和高收益難以有效結合，打擊了風險投資家的積極性。第五，資本流通市場還不完善，缺乏有效的風險資本退出機制。第六，法律支持體系尚待建立。風險投資作為一個行業，除了受《公司法》規范外，還要有相關的行業性法律制度做保障，相關法律法規的不健全不利于風險投資活動正常有序地進行。

企業利用風險投資工具開展不連續創新活動的創新性不足。傳統的風險投資工具是普通股和債券。隨著風險投資業的發展，可轉換優先股作為一種理想的、創新性的風險投資工具出現在風險投資家眼前。可轉換優先股指股票持有人可以在特定條件下按公司條款把優先股股票轉換成普通股股票或公司債券的股票。可轉換優先股除了具備普通優先股的優點，比如優先清償權、收益權外，還具備一種獨特的優點——選擇權，即：風險投資者在風險企業發展非常順利的時候有權將優先股轉化為普通股，取得風險投資的增值效益和表決權，從而參與風險企業的管理。正是因為可轉換優先股具有這樣的特點，它被大多數風險投資者視為最為理想的投資工具。但是，一項對北京、上海、長春和沈陽四個地區的風險投資公司的調查結果顯示：普通股是最常用的投資工具，選擇率達83%，而可轉換優先股的選擇率只有8.5%——距離理想的選擇率63.6%相差甚遠［13］。筆者在典型企業的調研中發現我國企業在提供內部風險投資時的投資工具選擇，由于政策和法律因素的影響趨向于保守，主要采取的也是普通股，很少有采用可轉換優先股等新型風險投資工具。風險投資工具創新性不足嚴重影響了不連續創新活動中風險投資的數量和質量。

3.提高企業利用風險投資效率的對策

首先，完善風險投資機制。改變“官辦官營”的風險投資機制，建立以民間資本為主的風險投資機制。擴大風險投資來源渠道，建立多層次的風險投資體系。采用吸收合伙制、信托基金制和有限合作制等多種運營模式。另外，還應適當放松金融管制，改變金融管制中“管”而不“制”的情況，促進風險資本在資本市場上的有序流通。其次，建立多渠道的退出機制。企業并購、股權回購和創業板市場是風險資本退出的主要渠道。再次，加強文化創新和機制創新。要在全社會范圍內普遍塑造創新精神，改變過于保守的風險規避意識，使人們充分認識到高風險和高收益間的正相關關系，積極創新科研管理制度，形成利用風險資本滿足高風險的技術創新活動，特別是不連續創新活動資金需要的長效機制。最后，制訂、頒布和修改相應法律法規。完善的規律法規和市場準則是風險投資正常運營的重要保障。當前，完善風險投資法律法規支持體系的呼聲很高，國家應抓住以下三個主要方面來健全相關法律法規：一是出臺風險投資基金法，修改完善合伙人企業法;二是建立法規規范風險投資運作流程;三是運用法規打造有序發展的資本市場。

另外，還要加強投資工具創新。為了更好地為不連續創新活動提供發展所需的資金，還必須創新投資工具。除了前面所提到的可轉換優先股以外，可轉換債券、附認股權證和階段性成果投資期權都是可供選擇的新型投資工具。企業在利用普通股進行風險投資、融資之外，如果能綜合平衡地運用可轉換優先股、可轉換債券、附認股權證和階段性成果投資期權等多種新型金融工具，將能更好地吸收市場上的風險資本，為企業不連續創新活動服務。

四、結 論

與連續創新項目相比，企業開展不連續創新項目所需的資金投入量大得多。如此龐大的資金需求，要求企業必須開拓多元化的資金投入渠道。企業的資金投入渠道可以分為兩種：政府型資金投入和市場型資金投入。

政府對技術創新活動資金的投入一向偏重于基礎研究、高技術發展以及技術成果轉化，因此，政府性資金投入一直是不連續創新項目發展的重要推動力。政府性資金的投入方式隨著時代的變遷不斷發生著變化。不連續創新活動對資金的極度需求使企業必須積極爭取各種類型的政府型資金，特別是政府通過開發性金融機構所提供的信貸資金。

此外，不連續創新項目的高風險性、模糊的市場前景和不確定的利潤回報，使其難以滿足傳統金融機構復雜的信貸要求，所以具有無擔保性、長期性、高風險性和高收益性的風險資本成為提供企業不連續創新項目資金的主要市場型資金投入渠道。目前，隨著創業板上市，風險資本在企業不連續創新中所發揮的作用將更為重要。在外部制度環境不斷完善的基礎上，企業還需加強自身制度建設和積極創新風險投資工具，更好地發揮風險資本在不連續創新項目中的作用。

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