中國赴美上市企業的誠信大考

張 銳 廣東技術師范學院天河學院

中國赴美上市企業的誠信大考

張 銳 廣東技術師范學院天河學院

盡管中國企業正在以前所未有的速度和陣容奔赴紐交所和納斯達克市場，并且在華爾街刮起了一波又一波強勁的“中國風”，然而，伴隨著美國監管機構緊追其后的稽查風暴以及紛至沓來的投資人訴訟大潮，中國赴美上市公司隨即又陷入到了極其被動的“包剿”與恐慌之中。特別是當一顆又一顆財務造假地雷在“中國概念”身上引爆時，中國企業在海外資本市場所遭遇的誠信危機已經變得十分嚴峻而沉重。

美國勁吹“中國風”

如果從登陸納斯達克的第一家中國民營企業僑興環球算起，雖然中國公司進入相對成熟而又非常活躍的美國資本市場只有12年歷史，但其表現出的后發進逼之勢卻令全球諸國企業望塵莫及。最新資料顯示，2010年在美國上市的中國企業達到了41家，超過了2007年時高峰的37家，是2009年的三倍。另據彭博社數據統計，41家赴美上市企業在2010年募股融資額高達35億美元，約占全美IPO總額的25%。有美國媒體據此驚呼，華爾街正在上演“中國式瘋狂”。

以視頻網站為主，電子商務等為輔的中國IT企業無疑成為了登陸納斯達克市場的最耀眼主力軍團，其市場表現程度既顯10年前新浪、搜狐、網易等三大互聯網門戶的火爆之勢，更具7年前盛大、巨人網絡等網游企業的雄壯之威。其中于去年年底上市的優酷網最為引人注目。這家最有明星相的中國企業在上市當日的股價大漲168.59%，公司市值達到驚人的34.27億美元，創下了5年來美國IPO首日漲幅之最。

在IT企業成群結隊奔赴納斯達克的同時，中國媒體、教育、醫療衛生、新能源以及消費服務行業的相關企業也大幅度邁開了前往大洋彼岸資本市場的步伐。其中去年10月登陸納斯達克的中國最大線上服裝企業麥考林坐上了美股市場“中國B2C第一股”的顯赫位置，而曾投資制作《投名狀》、《長江七號》、《赤壁》等影片的電影公司保利博納則在兩個月后成為了中國首家赴美上市的電影企業。

值得注意地是，對于投資者的追捧熱情，“中國概念”股給予了毫不吝嗇的回報。資料顯示，2010年美國市場上中國公司IPO的平均回報率為30%，高出同期大約19%的平均回報率，尤其是當當、優酷等四家上市的中國互聯網公司更給投資者提供了平均高達57%的回報，成功進駐美國2010年表現最好的10大IPO公司的行列。

無疑，目前美國證券市場上中國公司大家庭還會增加新的成員，而且有專家預言2011在美國上市的中國公司數量可能超過美國本土企業的IPO。尤其是在中國互聯網企業的族群里，淘寶、京東商城、奇虎360等正在加緊制訂赴美上市的時間表，而在當當網上市之后，和訊網作為市場上的唯一一家“古董級”網站也鉚足了奔赴大洋彼岸的熱情，同時，56網、百視通等視頻網站正雄心勃勃地追趕著優酷網的跨海行蹤。

對于中國企業而言，遠渡重洋奔向道瓊斯與納斯達克市場的主要目的之一無非就是試圖獲得國際化的真實標簽，從而提高和壯大自己的國際知名度和美譽度，更好地拓展企業的全球化戰略。與此同時，由于美國是全球最大、發展最完善的資本市場，上市公司在IPO之后不僅可以繼續二次增發，而且能發行大型信貸，因此，作為追逐利潤的市場主體，中國企業更希望借助美國資本市場獲取更加寬闊的財務資金流。

還需承認，中國經濟的高速增長成為了國內企業競逐美國資本市場的重要支持力量。與發達國家相比，中國在金融危機后率先復蘇，而且增長強勁，使得國際投資者普遍看好中國企業的成長性和中國的市場潛力。資料表明，目前中國企業和美國企業的增長空間差別非常巨大，其中美國企業的增長率大部分在5%-15%之間，而中國企業的增長率達 50% -100%，兩相之比，投資者更樂意追捧“中國概念”股，由此也極大地刺激了中國企業赴美上市的熱情。

當然，從技術的角度分析，由于國內實行的是上市企業核準制，企業上市程序繁瑣并且機會成本較高，而美國實行的是注冊制，企業上市程序簡單而且門檻較低，尤其是對于那些暫時虧損但盈利模式清晰和前景廣闊的企業，納斯達克更是敞開懷抱。正是如此，許多具備條件的中國企業紛紛選擇在美國掛牌上市。

跌倒的“綠諾們”

在納斯達克市場上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時間會證明一切”(Any company can be listed，but time will tell the tale”)。的確，置身于美國資本市場這一令全球企業心儀的頭號融資場所，上市企業不僅要交出亮麗的業績，而且還須具備足夠強大的競技本領，否則，殘酷的競爭和嚴格的監管會將不合格者無情地淘汰出局。無疑，環視紐交所和納斯達克市場，人們不難發現如同網易、百度那樣生存能力極其強大的中國公司，同時我們更容易看到許多被摔得遍體鱗傷的中國企業，以及正在和即將上演的一幕幕十分慘烈而悲壯的中國故事。

大連綠諾環境工程科技有限公司（下稱綠諾）是在國內經過了近10年艱難積累而發展起來的環保設備制造企業。2009年7月，綠諾從美國OTC（場外柜臺交易系統）轉板升級至納斯達克市場，2010年11月初，綠諾又以每股30.75美元的高價增發從而再次融資1億美元。然而，就在綠諾還沒來得及將增發而來的鈔票捂熱時，一家名為渾水的美國研究公司向美國證監會（SEC）提交了一份長達30頁的研究報告，以翔實的證據直指綠諾欺詐，其中主要包括綠諾將2009年只有1500萬美元的銷售收入做成1.93億美元的紙面賬目，編造向國內寶鋼、萊鋼等5家公司銷售產品的虛假合同，同時，綠諾管理層用再融資所得來的數千萬美元公款在美國購買豪宅。隨即，在渾水公司給出的“強力賣出”結論中，綠諾股價如山崖崩體，短短一月之間跌去80%。

令人汗顏地是，面對著渾水咄咄逼人的態勢，綠諾不僅沒有任何的還手之力，而且在20天后俯首就范。綠諾管理層承認，不僅渾水公司提到的合同確系造假，而且剩余合同中大約有20%到40%都有問題。同時，綠諾按照SEC要求聘請的會計事務所提交的報告顯示，包括綠諾公司2008財年、2009財年和2010年第三季度的季度財報均不能被采信。2010年12月9日，納斯達克向綠諾發出摘牌勒令，綠諾成為了本輪中國赴美上市企業的第一個亡命者，也是在納斯達克市場壽命最短的一個中國企業。

與綠諾被無情逐出的慘淡下場相比，如今在納斯達克市場擁有正式名份的麥考林所承受的痛苦并不輕松，而且其未來的命運可能像綠諾那樣凄慘。資料顯示，麥考林于2010年10月底登陸納斯達克，雖然其首日IPO錄得了57.36%的漲幅，公司總市值抵達10億美元，但接下來公司發布的財報資訊卻給麥考林招徠了預想不到了禍患。根據麥考林了上市之后發布的首份季報，公司2010年第三季度毛利率同比下滑近400個基點，費用成本也大幅增加，這一結果導致麥考林給出的四季度收入預期比IPO之前的承諾的低出了許多。市場迅速做出反應，麥考林股價短短20天之內蒸發六成之多。

密密麻麻的集體訴訟是麥考林時下和未來必須應對的巨大麻煩。目前先后有5家美國律師事務所向麥考林發起了連串訴訟。訴訟者指出，麥考林的有關《股票注冊上市申請書》以及《招股說明書》中包含或允許包含重大錯誤或誤導聲明，違反了1933年《證券法》，并最終導致麥考林股價大幅下降，嚴重損害了投資人的利益。雖然目前法院還沒有做出終裁與判決，但市場人士指出，麥考林遭遇巨額賠款和懲罰已沒有多大懸念，已經較發行價跌去60%的麥考林股價將再次受到重壓，“中國B2C第一股”非常有可能成為“中國B2C第一摔”。

實際上，無論是綠諾還是麥考林，二者都不缺乏“后來者”。據悉，另一家中國企業福麒國際已收到從納斯達克摘牌的通知，同時大華建設的命運也岌岌可危，而包括東方紙業、旅程天下、多元印刷等企業均陷入了集體訴訟的漩渦之中，對此，美國公眾公司會計監察委員會(PCAOB)給出的權威結論是，目前已經有20多家中國在美上市公司被控欺詐。

反向收購的利益鏈

登陸美國資本市場的道路一般有兩條，一條是首次公開發行（IPO），一條是借反向收購上市。據美國《巴倫周刊》報道的數據，近年來已有350多家中國企業利用反向收購方式在美上市，而PCAOB披露的數據是，反向收購上市的公司幾乎100%是中國企業。

反向收購上市也稱借殼上市，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司。一般而言，企業在美國完成一個反向收購上市的基本程序是購買殼公司——進入OTC市場交易——轉板到主板即紐交所和納斯達克。資料顯示，目前約有300多家中國企業在等待著從OTC到主板市場。

相對于IPO，反向收購上市方式具有獨特的吸引力。一方面，借殼不需要經過復雜的登記和公開發行手續，5至6個月的時間即可通達美國資本市場，而IPO至少一年時間。另一方面，借殼的費用也低得多，即購買美國一家空殼公司大概只需15萬至35萬美元，而IPO的前期費用至少1000萬美元。重要的是，反向收購并不會像IPO那樣能吸引大量的風險投資和戰略投資者進入，因此機構或股東對于上市公司內控與信息披露是否合規的外部約束性大大減弱。

應當說，反向收購是一種正常的并購和上市行為，而問題的關鍵在于，雖然美國資本市場對IPO發行新股的監管規則非常成熟，但SEC時至今日對于借殼上市的相關規則卻比較薄弱，尚沒有形成一套嚴密的法律體系。也正是由于監管制度的缺失和監管力度的薄弱，反向收購上市得到了不少中國企業的追捧，并且實際上淪落成上市公司造假的“溫床”。

需要特別注意地是，完成一個反向收購上市之旅并非中國企業單方面之力所能濟，其中有許多追逐市場利潤的利益角色加入進來，由此形成了一條完整的反向收購利益鏈條——

角色之一：中國公司，即買殼者。這些中國企業一般都有著非常強烈的上市訴求，為了盡快成功上市，它們要么直接制造和提供虛假材料，要么參與和委托審計公司等機構作假，或者聯手相關保薦機構對自己公司材料加以粉飾。

角色之二：離岸公司，即賣殼人。這些離岸公司往往由中國國內投機者在百慕大群島、維爾京群島等地注冊成立，它們在中美兩國尋找資源進行搭橋，即在中國尋找有上市意愿的企業，在美國尋找有上市資格但業績已經沒落、股價1美元以下的“殼資源”。這些“賣殼人”并不收取上市業務的費用，甚至幫助“買殼者”墊付相關費用，但做成殼交易后上市企業必須轉送10%-30%的股權給“賣殼人”，而在炒高客戶股價后，“賣殼人”于高點減持套現獲利。

角色之三：審計公司，即扒糞人。買到“殼”資源并在正式上市之前，企業需要申請在PCAOB注冊的審計公司進行審計。但PCAOB調查發現，許多的在美上市的中國公司都使用了飛騰、柯邦寧等一些幾乎不知名的小型美國審計公司，且這些公司又將審計項目工作轉包給中國或其他地方的會計師。而由于距離問題和語言障礙，中國會計師所提供的一些報告美國審計師根本就看不懂，于是，美國審計師對于中國會計師提供的信息怠于認真審查，導致含有大量水份的企業上市材料蒙混過關。

角色之四：投資銀行，即承銷商。經過審計機構審計之后，上市公司進入投資銀行保薦程序。包括美國羅氏資本等在內的承銷商除了獲得大筆上市承銷費用之外，還能獲取中國企業相當份額的股權，甚至能夠決定上市企業關鍵職位的任命，因此，它們會千方百計地粉飾客戶的業績以謀求投資者的信任，而在推高目標公司股價之后，投資銀行會全身而退。

成也蕭何，敗也蕭何。反向收購的確成就了許多中國企業跨洋上市的夢想，但同時又讓不少中國公司飽嘗傾軋之苦。據《巴倫周刊》報道，近年來通過反向收購在美上市的中國企業的股票大都被腰斬，這些上市公司總市值最高時超過500億美元，而如今卻大幅縮水至200億美元。至于像綠諾國際和中國節能等那些被踢出場外的企業恐怕永遠也沒有咸魚翻身的機會。

“圍獵”中國公司

美國證券市場的發達不僅體現在其證券交易量的龐大和交易程度的活躍，更體現在市場監管制度的嚴厲和監管力量的強大。因此，將中國企業造假丑聞無情抖落出來直至淘汰出局的勢力除了官方機構外，還有更多的民間團體，多路軍團形成了對中國公司的“合圍”之勢。

作為美國資本市場的最高監管機構SEC和最高審計監管機構PCAOB成為了本次對中國赴美上市企業進行調查的兩大政府核心組織。按照分工，SEC旗下的執法部和公司財務部主要是有針對性地調查中國公司是否存在會計違規問題，而PCAOB則重點對中國企業借殼上市中利益鏈的核心環節——會計師進行嚴格審查，以摸清美國會計師是否將審計工作進行外包以及中國國內審計機構是否存在虛報和瞞報財務數據的行為。據悉，SEC和PCAOB所展開的調查已經初步取得成效，一家曾負責對中國節能買殼上市進行審計的摩爾-斯蒂芬會計事務被罰12.95萬美元，而包括飛騰、柯邦寧等四家小型會計事務正成為PCAOB篩出的的重點調查對象。

歷來難解反華情結的美國國會這次又找到了向中國企業開火的機會。據悉，美國眾議院金融機構委員會正在策動相關機構緊急收集中國公司的上市材料，并可能會在2011年舉行有關中國公司會計問題的專場聽證會。金融機構委員會認為，一些中國企業可能存在的欺詐行為已經非常普遍，而薄弱的國際準則讓這些現象很大程度上正逍遙法外。

被稱為“美國法律天才們最具特色成就”的集團訴訟也成為了“圍獵”中國企業的一股強大追兵。所謂集團訴訟是指一個或數個代表人，為了集團成員全體的共同利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的集團具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體也具有適用效力。雖然不少國家的在美上市企業都成為了集團訴訟的目標，但中國公司所遭遇集團訴訟的數量卻居各國之首，而且訴訟者提出訴訟的主要理由就是中國企業招股文件包含虛假或誤導性信息，首次公開發行后發布的財務結果與招股說明書中的財務報表顯著不同，以及使用內部估計數字而非實際的歷史營收和利潤數據等。

必須警覺地是，被稱為美國“股市禿鷲”的律師事務所往往扮演著啟動集團訴訟引擎的重要角色。資料顯示，一些美國律師事務所在公司上市后，專門研究公司的招股文件，如果發現問題和瑕疵并導致投資者損失，它們會立即通知投資人并策動訴訟。事實上，這些在資本市場忙碌的“股市禿鷲”并非完全出于維護投資人的利益，而是帶有非常明顯的功利目的。因為在集團訴訟中，律師代理費可以占到勝訴賠付金額的30%，而且由于集團訴訟在美國立案十分容易，律師非常樂意充當集團訴訟的代理人。

獨立調查機構對中國企業所發動的民間攻勢力量同樣不可小覷。由于這些機構具有強大的市場調查和分析能量，能夠獲取十分詳細而客觀的市場信息乃至上市企業的內部資料，所以其“發難”的目標往往非常精準。從目前來看，上海雙金以及東方紙業等一批在美上市中國企業所爆出的財務造假丑聞均是獨立調查機構之所為，而且這些機構所作出的“強力賣出”評級無不令中國相關上市公司股價連續大幅下挫并直至腰斬。

需要特別注意的是，雖然許多中國企業發現在幾乎所有的獨立調查機構背后都隱藏著強大的做空資本，但如同渾水公司對綠諾出具的報告中毫不掩飾地聲明該公司客戶長期持有綠諾股票的空頭頭寸那樣，獨立調查機構往往對身后的做空機構供認不諱，畢竟美國資本市場上不僅允許做空，而且獨立調查機構是基于真實信息而做出的報告，這種公眾監督的形式歷來受到美國證券交易所的歡迎。

反省中修正自我

各國企業在全球最發達的美國資本市場上所展現出的形象優劣不僅關系到自身在投資者心目中的價值，而且代表著一個國家和一個民族的聲譽。因此，對于許多在紐交所和納斯達克遭遇誠信危機的中國企業而言，千萬不能低估由此而形成的強大負面效應，同時必須明確，只有進行深刻的反省和真實的糾錯才能實現最終的自我救贖。

首先，中國企業必須糾正認識偏差和心理誤區。由于受企業在國內上市門檻較高的習慣性思維的影響，相當多的企業認為赴美上市也必須滿足盈利標準的要求，于是就產生了將實際虧損做成賬面盈利的大面積造假現象。其實虧損公司上市是美國法律所允許的。美國互聯網泡沫破滅前上市的國內三大門戶網站當時均未盈利，直到數年后他們才開始找到盈利模式，同樣百度登陸納斯達克時前一季度的凈利潤只有可憐的30萬美元，而去年上市的當網前9個月凈利潤更只有區區的1600萬元，但這些企業都受到了美國投資者的認可和熱捧。因此，中國企業赴美上市前應當悉心做實財務數據，強化內部控制流程，同時嚴格挑選中介機構，以真實的財務面目呈現在美國投資者面前。

其次，中國企業必須徹底屏蔽在國外市場復制國內造假、圈錢的惡習。虛報瞞報、過度包裝等財務造假行為是美國監管機構對中國企業每點必中的死穴。之所以如此，與國內資本市場非規范性運作高度關聯。在中國資本市場上，內幕交易、上市圈錢司空見慣，說謊造假成為了上市企業心照不宣的潛規則。而從制度層面看，中國監管層對于上市公司信息披露缺失所產生的壓迫成本太低，對信息造假者的懲罰力度太輕，許多引起中小投資者巨大損失的上市公司的違規行為往往只被罰款幾萬元或幾十萬元了事，違規收益遠大于其違規成本。顯然，當企業將國內造假惡習帶到美國資本市場而遭遇非常嚴厲的監管制度時，最終必會為自己的習慣性過錯行為付出慘重的代價。

再次，中國企業必須學習和熟知美國資本市場的監管規則。

與國內企業前緊后寬的監管制度完全不同，美國推行的是前寬后緊的資本市場監管模式，這一模式的核心是對企業上市所設置的門檻并不高，但對企業上市后的運作要求則相當嚴苛，特別是對企業的財務信息披露，美國監管層設定了非常詳細的標準要求。如在納斯達克市場上，企業預測的信息誤差與實際結果之間只能在正負5%上下浮動，如果誤差大于10%，相關監管機構就會發出警示性函件并展開市場調查。為此，中國企業必須摒棄在國內“不按規矩出牌”的思維習慣，靜下心來學習和熟悉美國資本市場的游戲規則，通過做足“本土化”的功夫提升在海外市場的存活和競爭能力。

第四，中國企業應當善于和敢于拿起應訴的法律武器。美國法律訴訟非常活躍，證券集團訴訟在美國資本市場更是頻繁。從目前來看，除了一些名不經傳的赴美上市中資小企業多遭控訴之外，即使像新浪、網易、中國人壽、新華財經等國內知名企業也不只一次地被推上被告席。因此，中國企業遭到訴訟時千萬不要恐慌或束手待斃，而必須聘請強有力的優秀辯護律師團予以積極應對。在美國，由于證券集團訴訟屬于民事案件，被訴的中國企業不會有刑事問罪，特別是1995年華盛頓為了保護華爾街上市企業利益而通過的諸多改革措施加大了證券集團訴訟的執法難度，導致證券集團訴訟案件的進展速度緩慢，法院也通常以駁回或庭外和解結案，很少會發展到審訊。如果中國企業能聘用強有力的律師團為自己辯護，甚至成功駁回案件，這樣更能有效地維護自身利益和再塑自己成熟的企業形象。

最后，中國企業必須淡化對資本運作的幻想，在提防企業價值泡沫化的同時踏踏實實做實業。雖然包括優酷網和當當網在內的不少中國企業在美上市首日股價都大幅上漲，但隨后出現持續下跌卻是大概率事件。必須承認，美國投資者對于“中國概念”股尤其是“中國網絡”股已經存在著明顯的非理性意愿。由于不少企業“帶病”（盈利模式不成熟、虧損嚴重等）上市，其業績增長很難具有穩定性與持續性，在這種情況下，追高的股價并不能代表企業的真實價值。更為重要的是，自2010年以來，中國赴美上市企業的市盈率都明顯虛高，存在著一定程度炒作嫌疑和股價泡沫，這種結果極易放大公司管理層對于資本運作的未來幻想，使其錯判企業的戰略方向。實際上，與資本運作相比，進入美國證券市場的中國企業更需要務實的心態以及在此基礎上創造出的實體經濟商業模式和強大的盈利能力，否則，任何其他東西都可能是鏡花水月，浮云一片。

10.3969/j.issn.1003-5559.2011.03.013