金融控股集團道德風險問題研究——基于侵害債權人利益的視角①

阮永平

(華東理工大學商學院/金融工程研究所，上海 200237)

一、引 言

影響深遠的金融危機，再次引發了混業經營下綜合經營金融機構的道德風險問題，既有“太大而不倒”的侵害公共安全網的道德風險，金融高管高額的薪酬和獎金侵害股東利益的道德風險，也有通過復雜交易特別是子公司組織架構形式侵害債權人利益的道德風險。經濟學中的道德風險一般是指在委托—代理關系中，代理人(泛指信息優勢方)受自利本能的驅使，利用制度漏洞和擁有的信息優勢，追求自身效用最大化而損害委托人 (泛指信息劣勢方)或其他代理人效用所帶來的風險。道德風險一詞源于研究保險合同而提出的概念，后來，制度經濟學家和產權經濟學家們常以“道德風險”來描述人們的偷懶、搭便車動機以及機會主義甚至欺詐、違約、投機手段行為。

道德風險是造成金融控股集團內在風險加大甚至造成金融控股集團危機的重要原因。根據信息經濟學原理，只要存在委托—代理關系，就可能有道德風險的存在，包括隱藏行動的道德風險和隱藏信息的道德風險。道德風險和逆向選擇是造成金融控股集團內在風險加大甚至造成金融控股集團危機的重要原因。正如著名金融學家Mishkin所言：“所謂金融危機就是一種因逆向選擇和道德風險問題變得太嚴重以致金融市場不能夠將有效地將資源導向那些擁有最高生產率的投資項目而導致的金融市場崩潰”［1］。在與金融控股集團有關當事方中，委托—代理關系繁多，道德風險非常復雜。既有金融控股集團與外部的客戶(包括債權人和消費者)之間、金融控股集團與外部的公共安全制度之間，也有金融控股集團內部的股東與經理層、母公司與子公司之間存在委托代理關系。但對金融控股集團道德風險的研究大多聚焦于金融控股集團對公共安全網侵蝕方面，包括“太大而不倒”和“根深難拔” (too deeply pocketed to fail)引發的道德風險，以及那些不受安全網保護的成員機構在集團架構作用下如何將道德風險轉移至受安全網保護機構，最終損失則由社會公眾和外部市場主體承擔［2－3］。

金融控股集團侵害債權人利益的道德風險是侵蝕公共安全網的客觀基礎。從微觀角度看，金融控股集團的道德風險首先是損害了債權人的利益，然后才是在公共安全網的保護下，損害社會公眾和外部主體利益。實踐中，“德隆”事件已經給我們帶來了深刻的教訓，“類金融控股集團”侵害債權人利益的道德風險非常嚴重，它們以高回報為誘餌，進行大量委托理財業務，然而由于嚴重的信息不對稱，在集團架構下通過資產轉移，違反合約規定用途，以此盡可能地榨取債權人的利益。可見，從侵害債權人利益角度探討金融控股集團道德風險，對全面防范和控制金融控股集團風險具有重要的理論與實踐意義。本文試圖在理論上從榨取債權人利益的角度探討金融控股集團道德風險的生成與效應。

二、金融控股集團與債權人利益——道德風險生成與效應的模型分析

金融控股集團從風險—收益角度出發，往往采取冒風險的措施以侵蝕公共安全網。微觀上看，金融控股集團的這種冒風險行為，事實上也會造成對消費者 (特別是債權持有人)利益的損害。由于金融控股集團各機構所從事業務或者投資資產的風險大小不一，在金融控股集團與消費者 (主要是債權者)信息不對稱的前提下，金融控股集團通過資產轉移，將高風險資產全部安排于一個獨立的子公司中，當出現盈利時，則可以使得自身利益最大化，當出現巨大虧損時便違約，讓風險損失由債權人承擔，這種冒險行為實際上就是風險轉移，以此榨取全部或部分債權人的利益。

(一)模型的基本假設

第一，債務資金是金融控股集團的唯一資金來源。這個假設符合金融機構高財務杠桿的現實特點，同時也是眾多學者在研究金融控股集團普遍關注的“稅收、清償能力、激勵”等影響因素時，所做的一個基本假設。

第二，債權人對金融控股集團的具體投資選擇不知情，二者之間存在信息不對稱。或者盡管債權人知道一些投資類型的信息，但對于其具體持有什么資產，什么時候持有和什么時候拋售，卻不清楚。

第三，金融控股集團的債權人是“風險中性”者。債權人自己的觀察判斷或根據債務契約中所列明的規定，進行債權投資。

第四，假設金融控股集團的“資金運用”，構成其全部“資產”(只考慮金融資產)。由于經濟環境、市場競爭程度等因素，資產的有效供給是有限的，特別是+NPV的投資供給非常有限。

第五，有關交易費用全部忽略不計。

(二)模型的構建

1.模型的假定和說明

假定金融控股集團資產的回報E是由資產類型和金融市場來決定。未來時期的金融市場分為兩種狀態1和2，設概率P1=P2，資產類型相應地表示為 (e1，e2)，ei≥0，ei代表 i狀態下的資產回報 (i=1，2)。據此，我們將資產進行分類，首先，從資產回報與金融市場之間的關聯度，即從資產風險的高低程度來劃分，分為低風險資產和高風險資產。低風險資產的資產預期回報受未來市場狀態的影響不大，即資產預期回報相對穩定;高風險資產的資產預期回報受未來市場狀態的影響很大，資產預期回報很不穩定。其次，從資產 (投資)的效率來劃分，分為無效資產和有效資產。無效資產的資產預期回報比投資者所要求的回報r要低，使金融控股集團凈現值為負數 (－NPV);有效資產的資產預期回報比投資者所要求的回報r要高，使金融控股集團凈現值為正數 (+NPV)。資產實際上可以分為4類：無效低風險資產、無效高風險資產、有效低風險資產和有效高風險資產 (資產矩陣如表1所示)。

設S＊表示金融控股集團能夠有效選擇的有效低風險資產的規模，表示無效低風險資產規模;T＊表示金融控股集團能夠選擇的有效高風險資產規模，表示無效高風險資產規模，I表示全部資產。

根據金融控股集團所從事業務 (投資)風險的高低程度不同，我們假設金融控股集團的模式為：所從事業務 (投資)風險程度比較低的子公司，理想狀態下僅持有Sg資產，其規模為S＊，我們稱之為安全子公司A;和所從事業務(投資)風險程度比較高的子公司，理想狀態下僅持有tg資產，其規模為T＊，我們稱之為不安全子公司B(高風險機構)。在這里，我們假定這種安排是激勵相容的，安全子公司A一般不發生違約現象，即子公司A對債權人支付r，且從不違約;而不安全子公司B可能違約，在其出現虧損的情形下，可能通過破產或者其它途徑違約，使得債權人合約中規定的利益受損。金融控股集團架構上的如此安排，對于債權投資者而言，也是他們所預期之內的。

表1 金融控股集團資產矩陣

2.模型的構建

金融控股集團收益P=子公司A收益Pa+max{0，子公司B收益Pb}。當子公司B虧損時，金融控股集團道德風險產生，其必然違約。由于金融控股集團是“經濟人”，其目標是實現自身利益最大化。此時，金融控股集團目標函數為：

當然，其受一定條件的約束。

(1)資產的有效供給是有限的，即S*+T*≤I，S*≤I，T*≤I。

(2)債權投資者對子公司B的期望回報Rb可能比子公司A的回報r要高。①在發達債權市場中，考慮到違約風險 (這一點，投資者也事先知道，因此存在“違約溢價”)，對債權的期望回報比沒有違約情況下要高。但是在轉軌經濟中，由于債券市場的不發達，投資者風險意識的薄弱，債權的重新定價很難實現。

計算Rb。子公司B持有tg資產，如果其不違約，在狀態1下的凈收益為 (1+α)tg－Rb，在狀態2下的收益為 (1－α)tg－Rb，為考察金融控股集團的道德風險，我們假定子公司B至少在狀態2下出現－NPV。即

根據前面的假設，我們可以計算Rb。

(三)模型的分析

當然，如果r－ (1－α)tg≥0，則 B不違約，因為，在任何狀態下，子公司B都能盈利。

此時Z=max P=max(Pa+max{0，Pb})=max(Pa+Pb)。如果 (1)式成立，則子公司B存在違約，而且總是在狀態2下違約。

首先，分析道德風險的第一種情形，即B公司按照投資者所預期的持有資產，但在狀態1下 (+NPV)，不違約，在狀態2下 (－NPV)，違約。則此時金融控股集團的有效凈收益矩陣如表2所示。

表2 金融控股集團有效凈收益矩陣

以上分析，是在符合我們所有的假設基礎上的，即子公司A恰好全部持有Sg資產，子公司B恰好全部持有tg資產，而且子公司B只在狀態2下違約，損害債權人的利益。

其次，分析道德風險的第二種情形，即通過資產轉移，B公司持有無效高風險資產tb。在Rb一定的情況下，(tg資產與Sg資產供給有限的情況下)，當T*+S*＜I時，金融控股集團就改變前面所述的資產安排，出現資產轉移現象，以滿足自身利益最大化。

此時，資產的安排順序為：子公司A優先安排利潤高，風險低的資產，即安排Sg資產與tg資產 (假設S*非常小);而子公司B安排tg資產與其它資產，若tg資產規模也非常小，tg資產已被安排至子公司A中，子公司B僅安排其它資產，其它資產的優先次序為tb資產和Sb資產。這實際上，由于資產規模有效供給的限制，資產發生了轉移。由于各種資產的風險不一樣，因此，這種資產的轉移也意味著風險的轉移(risk－shifting)。

我們可以用圖表示tg資產向子公司A轉移的情形 (如圖1所示)。

圖1 金融控股集團道德風險——一般性資產轉移

圖1中，金融控股集團將有效高風險資產tg資產 (本是子公司B持有)轉移至子公司A中(子公司A一般只持有有效低風險資產Sg)，而將低效高風險資產tb替代tg資產，置于子公司B中。這種資產的轉換是單向的，即僅是子公司B的資產向子公司A轉移，而子公司A的低風險資產不向子公司B轉移，A、B公司的風險屬性沒有發生明顯的變化。這種轉移，對于子公司B而言，其壓力相對比較大。因為子公司B在狀態1中 (假如狀態1不違約)所需支付的成本是Rb。此時，對于子公司B，其在狀態1下的凈收益率為：

對于 (4)式，如果 (1+α)tb－Rb≥0，則子公司B在狀態1下不違約。即滿足

(1+α)tb≥Rb=2r－ (1－α)tg

如果 (1+α)tb＜Rb，則子公司B可能在任何狀態都下違約。在這種情況下，債務持有人將不會得到金融控股集團所承諾的回報，甚至連在狀態1下的回報都難以保證，這種轉移，對于子公司B而言，將產生額外的風險轉移收益。

最后，分析道德風險的情形之三，即將子公司A與子公司B的資產互相倒置，子公司A、B間的風險屬性發生了明顯變化，B公司成了經營低風險的機構，A公司反而成了經營高風險的機構 (這種資產轉移稱之為過度轉移 (flipping transferring)。見圖2所示。這樣可以滿足子公司A在狀態1時的收益最大化，即采取突進式投資策略。具體地講，子公司A盡可能地持有tg資產 (高風險高效率資產)，余下的則由tb資產替代Sg資產。被替代的低風險資產Sg則被轉移至子公司B中。也就是全部高風險資產 (包括tg和tb類資產)被替換置于較安全的機構，而子公司B根據需要置于較低風險的資產 (例如Sg資產)，這樣，以實現子公司A在狀態1時凈回報最大化 (即突近性投資策略)。當S＊＜T＊，特別是當S＊很小時，金融控股集團則很愿意且很容易利用資產轉移實現“突進式”投資策略。

圖2 金融控股集團道德風險簡單示意圖——過度的資產轉移 (Flipping)

當然，過度資產轉移需要滿足一定的條件：在狀態1下，tg資產和tb資產的回報要高于Sg資產，即 (1+α)tg＞Sg，(1+α)tb＞Sg，由于 tb＜r，tg＞r，所以如果 (1+α)tb＞Sg滿足，則上述兩個條件同時成立。這也意味著α要足夠大，α＞ (Sg/tb)－1 。實際上，當α＞(Sg/tg)－1時，tg資產就與Sg資產發生轉移。

在這種過度轉移情形下，我們可以考察金融控股集團榨取投資者的損益。此時，對于子公司B，在狀態1與狀態2時的收益為：Sg－Rb，考慮到子公司B在狀態2下，總是違約，則Sg－Rb＜0，子公司B在狀態1下的收益也是小于零，違約。此時，金融控股集團榨取投資者的利潤為Rb(便于簡單分析，沒有考慮規模因素)。金融控股集團的整體凈收益為：

狀態1時，Z=T*(1+α)tg+(1+α)tb－Tr;狀態2時，Z=T*(1－α)tg+(1－α)tb－Tr，因此，其總的加權凈收益為：Z=T*tg+tb－Tr;這種資產轉換要滿足在狀態2下不違約。必然有

進一步地，我們可以比較在三種道德風險情形下，榨取投資者利益的嚴重程度。我們可以用榨取的利潤率的高低來表示。

第二種情形下，將無效高風險資產 (特別是不良資產，bad quality asset)置于子公司B中，且在狀態1和2都違約的情況下，榨取的是Rb－tb;如果只有狀態2下違約，榨取的是〔Rb－ (1－α)tb〕。

第一種情形和第二種情形相比較，假設在狀態2下都違約。則由于tb＜r＜tg，則：

可見，在資產轉移的第二種情形下，道德風險相對比較嚴重。如果第二種情形中，狀態1下也違約，則榨取的投資者利益更多。

榨取投資者利益的嚴重程度從高至低排列順序為：第三種情形 (過度資產轉移)→第二種情形 (一般性資產轉移)→第一種情形 (無資產轉移)。

(四)模型的擴展

假設金融控股集團成員機構有k個，經營資產的風險呈連續性分布，而不是簡單的分為低風險與高風險。則金融控股集團架構可以表示為：

σ =(A，B，C，…，K;Ra，Rb，Rc，…，Rk)，Ra，Rb，…Rk，分別代表成員機構A，B，…，K應該支付單位債務的成本 (如利息)。各成員機構的凈利潤為：

其中，e1為狀態1下的回報，e2為狀態2下的回報，且e1＞e2，金融控股集團總的回報為：

同樣，假設獨立的成員機構都不違約，而且以市場化價格發行債券，由于e1＞e2，因此，集團化后的成員機構要么在狀態2下違約，要么在任何狀態下不違約。

三、結論與政策含義

通過以上分析，我們可以得出如下結論：

第一，由于存在產品風險程度和利潤高低程度的差異，因此在利益驅動下，金融控股集團容易產生道德風險，即在虧損時 (狀態2下)違約。而且在投資者對金融控股集團有違約預期時和金融控股集團本身有違約沖動時，金融控股集團可能通過資產轉移形式變本加厲地損害投資者的利益。

第二，金融控股集團的道德風險生成可以簡單地分為兩類：第一類，資產轉移時子公司間經營風險的屬性不變。根據資產規模大小和風險程度以及回報率的高低，經營高風險的子公司可能在狀態1下也違約。第二類，資產轉移時子公司間經營風險的屬性發生明顯變化。其目的是為了追求單個市場下的 (狀態1)下的收益最大化，而不是追求平均收益最大化。原本經營高風險的機構 (子公司B)在任何狀態下都違約。

第三，金融控股集團的道德風險，存在“檸檬”(Lemon)效應。也就是說，金融集團會選擇最好的高風險資產將由子公司A持有，而將無效的高風險產品由具有經營高風險產品的子公司B持有。由于高風險子公司B有比較高的違約概率，其持有檸檬資產的成本部分的由債務持有人承擔。

第四，當低效高風險資產的預期回報與有效高風險資產的預期回報很接近，而且有效高風險資產比有效低風險資產利潤率高時，則對于金融控股集團而言，將低效高風險資產轉移至子公司B，將有效高風險資產轉移至A是非常具有吸引力的。從榨取債權人利益角度看，每種資產轉移類型的效應與金融控股集團的財務杠桿高低(自有資本所占比重)、有效供給的資產規模、預期回報率的相對大小和債權市場定價機制的完善程度等因素相關。從損害投資者利益嚴重程度看，大多數情況下，其高低順序為：首先是過度資產轉移，其次是一般資產轉移，最后是無資產轉移。

有關政策含義：為保護債權人的利益，必須防范與控制金融控股集團的道德風險。為此，需要完善金融市場特別是需要完善債權市場的定價機制，增加市場透明度，改善金融控股集團的信息披露，使得債權人能盡可能的對金融控股集團的投資享有知情權;增加有效資產的供給規模;提高金融控股集團自有資本的比例;資本加強金融控股集團的外部監管和內部控制，特別是嚴格監管其內部關聯交易，避免惡意的資產轉移。總之，不僅需要完善的外部監管與內部控制，而且要重視市場紀律的控制效率。

［1］Mishkin，F.S.Anatomy of a Financial Crisis［R］.NBER，Working Paper，Cambridge：Masschusettes，1991.

［2］Ferguson，R.W.Remarks on Financial Service Conglomerates［R］.Financial Holding Companies ACT(South Korea)，Oct，2000.

［3］Santos，J.A.C.Securities Activities in Banking Conglomerates：Should Their Location Be Regulated?［R］.Working Paper，April，1997.

［4］Charles，K.，Andrew，W.Moral Hazard and Optimal Structure for Financial Institutes ［R］. July，SSRN，2001.

［5］Shull，B.，Lawrence，W.Of Firewalls and Subsidiaries：The Right Stuff for Expanded Bank Activities［R］.Working Paper，1998.

［6］Wilmarth，A.E.How Should We Respond to the Growing Risks of Financial Conglomerate［R］.Working Paper，2001.