金融危機“后遺癥”①與中國對外投資的戰略選擇

夏 雨，尚文程

(1.北京大學國際關系學院，北京 100870;2.東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025)

2008年以來，源于美國的次貸危機引發全球金融風暴，使美、歐、日等發達經濟體以及新興經濟體相繼陷入經濟衰退或增長減速。為了使經濟盡快擺脫危機，多數國家迅速實施了經濟刺激政策。目前，雖然全球經濟已步入復蘇進程，但是，金融危機所產生的“后遺癥”，即由金融危機本身或由應對金融危機的政策所引起的諸多不利因素，如經濟增長乏力、貿易保護主義抬頭、財政赤字增加、主權債務危機和通貨膨脹等，對全球經濟發展產生了明顯的負面影響。在此背景下，中國正在面臨來自實體經濟和金融兩方面的沖擊：在出口增速下降、大宗商品價格上漲和貿易順差減少的同時，熱錢的沖擊將導致資產價格和物價上漲壓力的增加。中國現有外匯儲備的實際價值也將遭受美國國債價格下降和美元貶值的雙重打擊［1］。加快對外投資是解決中國所面臨一系列問題的重要途徑，但在復雜的國內外環境中需要作出合理的選擇。

一、金融危機“后遺癥”及其對中國經濟的影響

1.發達經濟體經濟增長緩慢，貿易保護主義抬頭，抑制中國出口增長

對外貿易的增長對中國經濟增長具有重要的貢獻，主要發達經濟體一直是中國出口貿易的重要目的地。然而，金融危機之后主要發達經濟體的經濟復蘇步伐緩慢，導致中國的外部需求增長大不如前。2011年第一季度，歐元區、美國和日本的 GDP增速分別為2.5%、1.8%和－3.7%。其中，美國的GDP增速明顯低于2010年第四季度3.1%的增速;日本受地震影響，出口嚴重萎縮，經濟衰退明顯。而且，主要發達經濟體的失業率仍居高不下。據美國勞工部統計，美國2011年5月份失業率達9.1%，較4月份上升了0.2個百分點;據歐盟統計局統計，歐元區和歐盟2011年4月份失業率分別為9.9%和9.4%;據日本總務省統計，日本2011年4月份失業率為4.7%，環比上升0.1個百分點。

同時，危機后各國經濟復蘇進程進一步分化，一些主要經濟體貿易保護主義不斷升溫，中國已成為貿易保護主義的主要目標國、對象國和受害國。2009年，中國的出口占全球總出口額的比重為9.6%，但遭受的反傾銷案占到全球的40%，反補貼案占全球的75%，遭遇的貿易調查數占同期全球案件總數的43%。2010年中國遭受貿易救濟調查66起，涉案金額77億美元。貿易摩擦正日趨政治化，非傳統領域的貿易摩擦強度大增。人民幣匯率、自主創新、新能源政策、知識產權保護、投資環境和市場準入等成為貿易摩擦的新熱點。2010年，中國遭遇的貿易摩擦不僅來自美歐等發達經濟體，也來自于巴西、阿根廷以及印度等發展中國家，其中既有針對中國傳統優勢產業的，也有針對高新技術產業的［2］。

受外部需求增長緩慢和貿易保護主義的影響，中國對外貿易的增速有所放緩。據中國海關統計，2011年1—5月，中國進出口14 017.9億美元，同比增長27.4%，增速低于2010年同期16.6個百分點。其中，出口增速為25.5%，低于2010年同期7.7個百分點;僅從2011年5月份來看，中國出口同比增速為16.6%，環比下降4.4%。盡管片面追求出口額增長不是中國的目的，但不可否認的是出口對于中國經濟增長具有重要的拉動作用。而外需增長慢，會進一步加劇中國業已存在的內需不足問題。

2.國際主權債務風險加劇，威脅中國外匯儲備價值

目前，主要發達經濟體的財政赤字和公共債務風險均呈現出不斷加劇的趨勢。金融危機過后，由于經濟增長恢復緩慢，一些發達經濟體的公共債務償還問題凸顯出來。其中，尤以希臘的債務危機最為嚴重。2010年，希臘財政赤字占GDP的比重為10.5%，這雖較2009年高達15.4%的赤字水平有所下降，但卻超過了歐盟規定的9.6%的水平［3］。同時，希臘的公共債務由2009年占GDP的127.1%升至2010年的142.8%。除了希臘，歐元區成員國愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的主權債務危機也不容小覷。從整個歐元區來看，2010年，歐元區財政赤字占GDP的比例為6%，是歐盟所定上限3%的兩倍;公共債務占GDP的比例由2009年的79.3%升至85.1%，高于歐盟要求的60%。此外，2010年，美國的公共債務占GDP的比重已接近100%，日本的公共債務仍然居高不下，是其GDP的兩倍多。

由此可見，主要發達經濟體多深處主權債務違約風險之中。更為關鍵的是，歐元區、美國和日本等發達經濟體的主權債務，多為相互持有，一旦某國主權債務發生違約，必將引起鏈式反應，全球金融市場將大幅震蕩，進而引發新一輪的經濟危機。正是在這種擔憂之下，主要發達經濟體的投資信心和消費需求遲遲無法恢復到應有的水平，這不僅不利于相關國家的經濟增長，而且會進一步削弱公共債務償還能力，加劇債務違約風險。對中國而言，由于有大量的外匯儲備需要保值增值，中國選擇了大量持有美國國債，并積極參與希臘、西班牙等歐盟國家的債務危機救助。這雖然有助于穩定中國出口貿易的外部市場，但卻使中國與國際主權債務風險更緊地捆綁在了一起，同時使中國數額龐大的外匯儲備余額存在大幅貶值的潛在風險。

3.全球流動性泛濫，增大中國通脹壓力

目前，全球性通脹的趨勢已經越來越明顯。此輪通貨膨脹的主要成因，是國際金融危機期間各國普遍采取的經濟刺激政策。當時，無論發達經濟體還是發展中經濟體，均向市場中注入了大量流動性，用以刺激經濟復蘇。理論上而言，如果經濟刺激政策奏效，通過擴大產能使供給增加，商品的價格不會過快、過高地上漲，通貨膨脹的壓力不會太大。待經濟企穩后，通過反向操作收回超發的貨幣，就不會對經濟產生嚴重的負面影響。然而，過去兩年的實際情況是，發達經濟體增加投放的貨幣，很大一部分流入到了新興經濟體，加上新興經濟體自身多投放的貨幣，迅速地在許多新興經濟體催生了嚴重的通貨膨脹和資產價格泡沫［4］。尤其是在“金磚”國家，2011年上半年，印度和俄羅斯的通脹率達9%左右、巴西的通脹率達6%左右、中國的通脹率在5%以上。同時，由于美元不斷貶值，使得糧食、資源能源等大宗商品價格持續走高，主要發達經濟體的通貨膨脹率也不斷走高。2011年5月，美國CPI同比上漲3.6%，創三年來新高;歐盟成員國羅馬尼亞、愛沙尼亞和立陶宛的通脹率分別達到了8.5%、5.5%和5%;英國、德國和法國的通脹率分別達到了4.5%、2.3%和2.1%。

在新興經濟體和發達經濟體通貨膨脹率陸續攀升的背景下，為了防止物價上漲過快對經濟造成更大的影響，許多國家都通過加息、提高存款準備金率等緊縮性貨幣政策來抵御通脹壓力。2010年1月至2011年6月，中國已通過12次提高存款準備金率和4次加息，竭力遏制通貨膨脹，但通貨膨脹率仍在5%以上。今后一段時期，在外部輸入型通脹和內部成本推動型通脹的雙重作用下，中國仍將面臨較大的通脹壓力。這樣下去，中國經濟很有可能陷入“滯漲”困境，中國宏觀經濟政策也將面臨兩難選擇——繼續實施緊縮性政策抑制通脹，很可能傷及剛剛復蘇的投資需求，減緩經濟增長;不實施緊縮性政策，必然導致通貨膨脹進一步加劇，最終可能導致更大的經濟衰退。

二、加快對外投資是解決中國所面臨問題的有效途徑

依前所述，金融危機“后遺癥”所表現出來的一系列癥狀，對中國所產生的負面影響主要有三個方面：一是抑制出口增長;二是外匯儲備風險上升;三是通脹壓力加劇 (如圖1所示)。歸根起來，中國所面臨問題的根源是“兩個過剩”——產能過剩與流動性過剩。產能過剩與內需不足、外需增長慢形成矛盾，導致出口壓力大;外匯儲備余額過剩，外匯占款過多，再加上危機時期注入的超量貨幣，導致資產價格泡沫和通貨膨脹加劇。解決這“兩個過剩”的關鍵是促進產能和資金向國外輸出，而對外投資顯然是實現產能和資金流出的有效途徑。具體而言，對外投資對于解決中國當前所面臨的問題具有以下幾點作用：

圖1 金融危機“后遺癥”對中國的影響與對外投資所能起到的作用

1.以對外投資替代本國出口，規避貿易保護主義

發展對外投資，既可以選擇那些對中國采取貿易壁壘的國家，也可以選擇第三國。此舉可以形成原產地多元化，通過設在目標國或第三國的境外企業的產品銷售或出口，替代中國的出口，從而達到繞過目標國貿易壁壘的目的。而且，對外投資產生的出口替代效應，在一定程度上減少了中國與東道國之間的貿易順差，從而改善與該國的雙邊貿易關系。從長期來看，中國對外經貿關系的改善對擴大對外貿易規模具有重要意義［5］。

2.通過對外投資獲取先進技術和輸出邊際產業，優化出口產品技術結構

中國出口壓力大，除了外需增長慢的原因之外，還與出口產品的技術結構有很大關系。如果中國出口產品的技術含量更高，其競爭力會更強。目前，中國的科技創新能力與發達國家相比還存在較大差距。除了增加國內企業和政府的研發支出之外，還應該通過對外投資來獲取國外的先進技術。對外投資有利于獲取國外先進技術和輸出邊際產業，調整出口產品結構。尤其是發展中國家對發達國家的投資，很容易實現反向技術外溢效應。中國通過發展“追趕型”對外投資，設立境外企業，能夠最大限度地獲取發達國家技術集聚區所產生的溢出效應。同時，此類境外企業能將大量技術信息及時傳遞到國內公司總部，從而有助于國內企業及時了解世界前沿技術動態，增強國內企業的技術研發能力。

3.通過對外投資緩解外匯儲備風險和通貨膨脹壓力

截至2011年3月末，中國外匯儲備余額首次突破3萬億美元。中國外匯儲備余額不斷增加的原因是復雜的。2002年之前，中國的外貿順差和外商直接投資凈流入 (外商直接投資流量減去對外直接投資額)之和，都超過了新增外匯儲備額，這說明當時外匯儲備余額的增加與外貿順差、外商直接投資是息息相關的。但是近些年，尤其是2009—2010年，外貿順差額與外商直接投資凈流入額之和，占新增外匯儲備的比重僅為50%左右 (見表1所示)。可見，從非貿易、非直接投資途徑流入中國的外匯正在大幅增加。

表1 2000—2010年中國外匯儲備余額、外貿順差額與外商直接投資凈流入額 單位：億美元

但不管怎樣，規模如此龐大的外匯儲備余額不僅增大了保值增值風險，而且惡化了國內的流動性過剩問題。在歐洲主權債務風險不斷加劇的背景下，中國的外匯儲備只能大量購買美國國債。但由于美國經濟恢復緩慢和美元不斷貶值，美國國債的風險也在不斷累積，這對中國外匯儲備保值來說是一個巨大的威脅。因此，對于中國而言，目前最為緊迫的事情是盡快削減外匯儲備余額。就此問題，中國目前已經采取了多方面的措施，如通過擴大進口來降低貿易順差、控制熱錢流入、設立主權財富基金對外投資和鼓勵國內企業“走出去”開展對外投資等。從外匯儲備余額的構成來看，目前防范熱錢流入和降低外貿順差是中國削減外匯儲備余額過剩的重要舉措，但是積極鼓勵國內企業開展對外投資更不容忽視。相比于其他措施的被動調整和被動防范，對外投資是主動的，不僅可以直接減少外匯儲備余額，而且對國內的產業結構調整、技術升級和轉變經濟增長方式等都是有利的。因此，目前中國應該進一步擴寬渠道，鼓勵更多的對外投資，以減少外匯儲備余額，緩解國內的通貨膨脹壓力。

三、現階段中國對外投資的戰略選擇

為了應對外部需求增長緩慢、外匯儲備風險和通貨膨脹壓力，加快對外投資是現階段中國經濟發展的必然選擇。但是，鼓勵對外投資不能盲目，切忌為了解決少數問題而帶來更多的問題。因此，對外投資既要有助于緩解中國目前面臨的緊迫問題，又要有助于提高對外投資本身的績效，進而促進中國經濟的健康和可持續發展。

1.進一步放松對對外投資的審批與監管

隨著中國企業實力的提升，很多企業具有開展對外投資和開拓國際市場的需求，但是，中國相關政府部門的審批和監管程序依然不夠完善和便捷，使很多企業對外投資的計劃無法順利實施。這主要表現在對外投資項目的審批上，稍大一些的項目要中央政府審批，特別是對國有企業的對外投資項目審批更嚴［6］。企業對外投資當中確實有很多曲折，國企到海外在投資、經營管理方面確實出了一些問題，但往往因為個案，引起監管部門擔心國有資產流失，全面從嚴審批。但實際上，減少國有企業在海外投資失誤，關鍵在于加強對母公司的監管，推進公司治理結構改革，而不是依靠政府部門的審批。

嚴格的監管和繁瑣的審批程序，會阻礙大量的對外投資流出，這是與當前中國鼓勵資金流出的總體戰略相沖突的。因此，現階段中國應該進一步地放寬對外投資的審批和限制，為投資資金的流出提供便利。同時，鼓勵和支持母公司對境外投資企業的自主監管。

2.擴大主權財富基金對外投資規模

目前，中國外匯儲備的1/2以上投資于包括美國國債在內的美國債券，但美國國債收益水平遠低于美國資產收益率，這相當于用高收益的股權資產交換低收益的資產，利益分配嚴重不對稱。因此，中國應該及時調整外匯儲備資產配置原則，將資本優勢轉為制度、資源和投資優勢，提高其在全球配置資源的能力。一方面，中國應該通過合理使用外匯儲備，盡快建立全方位的要素資源戰略儲備制度。另一方面，要通過主權財富基金對外投資，提高外匯儲備資產的收益率。主權財富基金的主要資本金長期投資于海外市場，追求投資組合的財務回報最大化，是實現國家財富增值的重要途徑。由于主權財富基金奉行多元化的資產組合策略，且大多不謀求敏感行業的控股股權交易，因此能夠較好地回避投資東道國的政策限制，有利于在全球范圍內展開資金布局。

現階段，中國的主權財富基金公司主要包括華安投資有限公司、中國投資有限公司和全國社保基金，管理約3 471億美元、2 888億美元以及1 465億美元的外匯資產，分別占中國全部外匯儲備的11.6%、9.6%和5%。從投資結構看，中國主權財富基金過分重視資產的流動性和安全性，與其他國際主權財富基金的一般資產配置規律存在差異。例如，2008年，中投公司的資產配置中，現金類資產占87.4%、固定收益證券占9%、股權投資僅占3.2%，而全球主權財富基金一般的資產配置結構是債權占25%、股權占45%、其他資產占30%。

因此，中國應進一步擴大主權財富基金的規模，促進外匯資產向國外產業資產轉移。受金融危機影響，自2009年以來，中投公司的確逐步增強了在投資行業、地域分布、投資方式上的多元化，且控股與參股并行，國內與國外投資并重，單筆投資金額顯著下降［7］。今后，中國的主權財富基金的對外投資應該與產業結構調整、經濟發展方式轉變相結合，提高對主權財富基金在海外并購、市場拓展、技術升級、資源能源收購和知識產權保護等項目的支持力度，鼓勵主權財富基金在新興產業領域進行對外投資，進而不斷提高中國外匯資產和重要戰略資產的融合度，搭建連通國內外產業鏈的實業經濟平臺，提升中國在世界產業鏈條中的地位［8］。

3.加快實施技術追趕型對外投資

中國出口產品的競爭優勢大多建立低成本基礎上。目前，中國的進料加工貿易仍占較大比重，原創性、自主性產品偏少。而且，中國企業研發新技術的費用占銷售收入的比重，與發達國家相比明顯偏低，自主品牌和自主專利不足。對發展中國家而言，提高技術創新能力有兩條途徑：一是內源式技術進步，這種技術進步來自于國內企業自主創新，自主研發;二是外源式技術進步，通過國際技術轉移來實現技術進步。內源式技術進步，需要較高的研發投入和較長的研發周期，而世界技術發展水平的不平衡性，使得發展中國家的企業通過國際技術轉移快速實現技術進步成為可能。因此，越來越多的國家通過國際技術轉移，大大縮短研發時間，并節約相應的資源投入。這樣，可以避免重復研發，少走彎路，進而跳躍式地縮小與先進國家之間的技術差距，在一個較高的起點上獲得技術的超常規發展。

中國應該支持有實力的企業對外投資，一方面，通過設立產品設計和研發中心、開展技術型海外并購、技術合作、戰略聯盟等，構建利用外部智力和研發資源的平臺;另一方面，應圍繞主要技術產品建立海外營銷網絡，改變單純依賴國外中間商的局面，進而為以海外市場需求為導向的技術產品創造市場條件，加快培育具有較高技術含量的中國跨國公司形象和國際知名品牌。

4.繼續鼓勵資源獲取型對外投資

據中國商務部統計，截至2009年底，中國對外直接投資存量達2 457.5億美元，其中，采礦業對外直接投資存量所占比重達16.5%，主要集中在石油天然氣開采業、黑色金屬和有色金屬礦采選業;在對外直接投資存量排名前五十家公司中，中國石油天然氣集團公司和中國海洋石油總公司、中國石油化工集團公司和中國鋁業公司分別位于前四位。

現階段，中國經濟的增長速度仍維持在9%以上，生產活動對資源的需求將有增無減。然而，中國主要自然資源大多需要從外部輸入才能維持正常的運轉，在輸入形式中，進口貿易受到國際政治和寡頭壟斷等因素的影響。從鐵礦石進口來看，如巴西淡水河谷、澳大利亞的必和必拓等，操控著鐵礦石的漲價幅度，中國鋼鐵企業只能被動接受;從石油來看，中國目前仍有大量的進口原油油輪必須通過多國共管的馬六甲海峽，一旦出現國際爭端和戰爭，中國的石油生命線將受到嚴重威脅。

因此，中國必須積極主動地利用對外投資，在世界范圍內廣泛的利用資源，掌握資源的開采權、定價權。這樣，一方面通過在境外收購油氣田和礦產資源，可以穩定資源供應渠道和資源價格，保障中國的資源安全;另一方面，資源類或者采礦業的對外投資一般需要大量的資金投入，加之中石油、中海油、中石化和中國鋁業等資源類企業的對外投資經驗豐富，可以保證對外投資更加安全和有效地流出。

5.對外投資要注意抓住低碳經濟的發展機遇

現階段，中國經濟發展仍未擺脫高能耗、高排放的經濟增長方式。盡管對外投資要爭取大量地獲取國外的自然資源，但也要注意獲取國外先進的環保節能技術，抓住低碳經濟的發展機遇。低碳經濟是通過技術創新、制度創新、產業轉型、新能源開發等多種手段，盡可能減少高碳能源消耗，減少溫室氣體的排放，達到經濟社會發展與生態環境保護雙贏的一種經濟發展形態。低碳產業鏈不僅涵蓋清潔能源、節能環保等新興產業，還延伸到制造、建筑、交通、物流、銷售等傳統環節，低碳經濟的發展會極大地拓寬企業對外投資的領域［9］。在低碳技術方面，歐美等發達國家擁有眾多中小型高科技公司，但缺少市場開發途徑和資金。中國企業應該通過收購、兼并或合資、合作經營等方式與其合作，實現優勢互補。更重要的是，可以通過建立戰略合作伙伴關系和合作開發跟蹤技術前沿，有效地掌控和利用各種戰略資源。

因此，中國要不斷創新對外投資方式，在已有的促進對外投資專項資金的框架下，為設立低碳經濟領域的對外投資專項扶持資金創造條件;支持具有一定實力的企業赴境外開展投資并購，獲取低碳領域關鍵技術和人才，尤其是加大對中小制造企業對外投資的支持力度;建立低碳經濟領域對外投資的信息咨詢平臺，促進服務于低碳技術投資的中介機構的建設。

［1］余永定.后危機時期的全球公共債務危機和中國面臨的挑戰［J］.國際經濟評論，2011，(1)：17－23.

［2］文婧，李唐寧.商務部有關人士預測：未來五年我國仍是貿易保護重災區［N］.經濟參考報，2011－03－02.

［3］宗良，廖淑萍.化解希臘債務危機需通盤考慮［N］.人民日報，2011－06－22.

［4］張明.新興市場國家如何應對資本流入：中國案例［J］. 國際經濟評論，2011，(2)：89－99.

［5］李東陽，周學仁.中國企業“走出去”的戰略意義［N］.光明日報(理論版)，2007－01－28.

［6］石仁坪.張小濟：中國企業“走出去”的形勢和問題［N］.第一財經日報，2009－10－27.

［7］張明.全球金融危機背景下中國主權財富基金投資行為的轉變［J］.國際經濟評論，2010，(5)：99－109.

［8］張茉楠.中國外儲資產應“去美元化”［N］.中國經濟時報，2011－05－26.

［9］程慧.抓住低碳經濟機遇 發展中國對外投資［J］.國際經濟合作，2011，(2)：23－27.

［10］趙保國.中國企業海外并購策略研究［J］.財經問題研究，2010，(12).