金融危機背景下我國貨幣政策的有效性分析

【摘要】追求宏觀經濟的均衡是一個國家實現經濟發展的階梯，在金融危機下，我國央行審時度勢，根據我國實體經濟的運行情況，適時調整政策，實行“適度寬松的貨幣政策”。本文將在蒙代爾——弗萊明模型下分析我國“適度寬松的貨幣政策”的實施效果，認為此政策取得了一定程度的效果，推動我國經濟平穩較快發展。

【關鍵詞】蒙代爾——弗萊明模型 金融危機 適度寬松的貨幣政策 效果

【中圖分類號】D922.25 【文獻標識碼】A 【文章編號】1009-8585(2011)06-00-03

前言

宏觀經濟平衡穩定地發展，是一個國家永恒的主題，特別是在開放經濟的條件下，一國經濟不僅要對內實現均衡，還要實現對外均衡(即國際收支平衡)。因此政府貨幣當局如何運用宏觀經濟政策調節本國經濟，實現內外均衡成為經濟學家及學術愛好者研究的重點。我國于2005年結束了加入WTO的五年過渡期，資本市場日漸開放。我國經濟與世界市場的聯系也越來越緊密，研究開放經濟條件下宏觀經濟尤其是金融危機發生以后我國經濟政策的有效性，更具有其現實意義。

1 經濟危機下我國的經濟概況

2007年3月爆發的美國次貸危機(又稱次債危機)(subprime lending crisis)，短時間內使全球主要金融市場相繼出現流動性不足的危機，繼而引發了金融危機。隨著金融危機的愈演愈烈，很多國家遭受了巨大的打擊，全球性的經濟危機就此爆發。由于我國長期以來都是以出口導向戰略為主，外貿依存度已達到了了80%，在這場危機中自然不可能獨善其身。主要表現在⑴出口額的減少;消費品零售額的下降;利用外資金額減少;工業利潤值減少;財政收入減少以及各項存款和基礎貨幣減少等。研究數據顯示，美國經濟增長速度放緩1%，我國出口增速就會放緩6%[1]。⑵消費品零售額的下降。⑶利用外資金額減少。⑷工業利潤增加值減少。⑸財政收入減少。⑹各項存款和基礎貨幣減少。

面對國內外的壓力，我國貨幣當局準確把握時機，隨機應變，根據國內外形勢的變化適時微調貨幣政策，2008年上半年由于我國存在著較嚴重的通貨膨脹，貨幣當局以控制通貨膨脹為首要目標，實行從緊的貨幣政策。2008年第三季度由于國際金融市場的劇烈動蕩，世界經濟受到了嚴重沖擊，其對我國經濟的負面影響也已經顯現并日益加重。為了實現我國經濟增長的目標，2009年以來央行繼續貫徹落實適度寬松的貨幣政策，通過發行央行票據等方式擴大貨幣供應量，進而實現我國經濟發展的目標。本文將以蒙代爾—弗萊明模型為支撐，分析經濟危機下我國貨幣政策的執行效果。

2 蒙代爾--弗萊明模型及其對現階段我國經濟形勢的適用性

2.1 蒙代爾—弗萊明模型的假設條件

蒙代爾—弗萊明模型是一個標準的國際宏觀經濟模型，研究對象是開放經濟中的小國，即此國家只能是世界經濟價格的接受者(Price taker)，該國內的經濟增長和政策變動都不會對世界經濟指標(如商品價格)產生影響。它的假設前提是:

1).總供給具有完全彈性，即總供給曲線是一條水平線，這意味著無論總需求曲線如何變動，價格水平均保持不變，而產出卻完全隨著產出的變動而變動。

2).購買力平價(PPP)不存在，因此匯率完全由市場自由決定。

3).不存在人們對匯率變動的預期，投資者風險中性。

2.2 對蒙代爾—弗萊明模型的修正

修正后的蒙代爾—弗萊明模型的假設前提是:

1).我國經濟長期以來存在著市場需求的短缺，供給大于需求的問題一直未解決，因此我國的產出水平基本上由總需求曲線決定，所以總供給曲線是水平的，這符合第二條假設。

2).即使在長期，購買力平價也不存在。我國無法滿足購買力平價的前提條件[3]。

3).修改第4條假設:市場對人民幣存在著穩定的升值預期[4]。這個假設的修改將更適合我國當前籃子貨幣匯率制下的人民幣匯率的實際情況。自2005年7月21日人民幣匯率改革以來(即以市場供求為基礎的，基于一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度)，市場對人民幣匯率存在著升值的預期，這可以從我國2005年7月21日至2009年12月11日的人民幣—美元的匯率走勢看出。而且當前我國的外匯儲備持續增加，這在一方面也促進了人民幣匯率的升值預期。在新的匯率制度下，當國際收支不平衡時，IS曲線、LM曲線和BP曲線均會移動。

4).我國存在著資本管制的不對稱性。在資本流入方面，國家鼓勵外商直接投資，為其制定了一系列的優惠政策，因此，在我國利率升高時，資本就會大量流入;而對于資本的流出方面，我國無論對外商長期投資或是短期資本的流出都存在著嚴格的管制，資本流出相當困難。但是這樣的政策也是符合我國經濟發展的實際情況的，而且我國利率市場化不完善，不能貿然完全開放資本市場，否則將會給我國的經濟發展帶來巨大的傷害。

5).以人民幣籃子貨幣實際有效匯率作為影響貿易價格指標，因為對一國經濟活動產生影響和對貿易起穩定作用的是實際有效匯率，而非名義匯率或名義有效匯率[5]。當前人民幣升值，但籃子貨幣實際有效匯率下降，而籃子貨幣實際有效匯率的下降引起經常賬戶的順差，因此IS曲線和BP曲線均向右移動，而非傳統意義上的人民幣升值IS曲線和BP曲線左移[6]。

2.3 適用我國的蒙代爾—弗萊明模型

在以上前提條件的假設下，基于籃子貨幣匯率制度下的M-F模型可以這樣建立:

1).IS曲線(商品市場均衡):

國內產出=消費+投資+政府支出+凈出口

Y=C(Y﹡)+I(e，i)+G+NX(e，Y，)

其中Y為國民收入，Y﹡為可支配收入，消費C與可支配收入Y﹡成正比;政府支出G為外生變量;投資與利率i成反比。同時在開放經濟條件下，傳統意義下，投資與實際匯率成正比，即匯率提高會使IS曲線向右移動;而在籃子貨幣匯率制度下，實際有效匯率的下降才會使IS曲線向右移動。凈出口與國民收入成正比，與實際匯率也成正比，即匯率上升，本幣貶值，有利于出口，不利于進口，從而凈出口額增加。

2).LM曲線(貨幣市場均衡):

實際貨幣均衡供給(不考慮價格因素)=實際貨幣均衡需求(不考慮價格因素)，其中貨幣供給由中國人民銀行控制，為外生變量。貨幣需求分為滿足交易動機和謹慎動機的貨幣需求量L1和滿足投機動機的貨幣需求量L2。

M =L1(Y)+L2(r)

其中M為既定價格水平下的貨幣供應量，L1為滿足交易動機和謹慎動機的貨幣需求量，與收入成正比;L2為滿足投機需求動機的貨幣需求量，與利率成反比。

3).BP曲線(國際收支均衡):

國際收支差額=凈出口-凈資本流出BP=NX(e，Y)-F(i)

其中，凈資本流出與利率成反比，當利率下降時，導致資本外逃，從而凈資本流出增加。但在我國，資本管制存在著非對稱性，資本流入容易，但流出卻受嚴格管制。

對于IS、LM及BP曲線，如果要得到比較精確的曲線特征需要在分析各種宏觀經濟統計數據之后才能得到，由于本文欲研究在經濟危機對我國產生影響后我國貨幣政策的執行效果，本欲采用2008-2009年10月的數據來分析，但是由于GDP等指標并無月度統計數據，如果采用季度數據，在本研究的時間范圍內，數據又太少。所以本文將直接引用章和杰、陳威吏(2008)基于一籃子貨幣匯率制度下修正的蒙代爾-弗萊明模型來研究我國“適度寬松的貨幣政策”的執行效果。我國IS-LM-BP模型的圖形如下圖1所示。均衡點為E(Y，i)，表明當前我國經濟對內達到均衡，而對外卻處于非均衡的狀態，處于國際收支順差的狀態。

3 分析我國貨幣政策的有效性

當資本不完全流動時，我國在固定匯率制度下實行擴張性貨幣政策是無效的，無法實現貨幣政策的目標。而對于西方國家的浮動匯率制度來說，擴張性貨幣政策能有效達到貨幣政策的最終目標。

如圖2，浮動匯率制度下，E0(Y0，i0)為初始均衡點。當央行采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供給量時，LM0向右平移至LM1曲線處與IS(e0)曲線交于E1(Y1，i1)，落在了BP(e0)曲線的下方，產生國際收支逆差。這是由于一方面匯率自由浮動，匯率便會上升，致使本國產品出口競爭力下降，而外國產品在本國市場的競爭力提高，造成凈出口下降;另一方面，利率下降使得資本外逃，兩股力量的共同作用使得國際收支產生逆差。而由于匯率上升推動了IS(e0)IS0和BP(e0)同時向右移動，并與LM1交于E2(Y2，i2)，實現新的內外均衡水平，且Y2＞Y1。但在我國還未實現完全的浮動匯率制度。

當前我國實行的是籃子貨幣匯率制度，人民幣匯率已呈現出一定程度的浮動，以下將對金融危機發生以后，我國在此制度下實行適度寬松的貨幣政策水平有效性作出分析。

如圖3，E0(Y0，i0)為初始均衡點，位于BP(e0)上方，這是由于我國國際收支在這幾年一直處于順差的狀態。金融危機的影響波及我國以后，我國出口貿易額急速下滑，嚴重影響了出口依存度高的我國。貨幣當局為了保證我國經濟增長速度，實施了適度寬松的貨幣政策，主要有下調存款準備金率，下調存款利息率，以及在公開市場上直接操作基礎貨幣。從央行第三季度的貨幣政策執行報告可知，僅就公開市場操作而言，當局第三季度共發行央行票據1.3萬億元，開展正回購操作8700億元;9月末，央行票據余額為3.9萬億元;公開市場操作利率由小步上行到逐步企穩，有效的引導了市場預期，幫助市場利率發揮調節資金供求關系的作用。這一系列擴張性貨幣政策的實施，使中介目標貨幣供應量持續快速擴張，增強了貨幣流動性。截止9月末，我國廣義貨幣供應量M2余額為58.5萬億元，同比增長29.3%，增速比上年同期高14.1個百分點。狹義貨幣供應量M1余額為20.2萬億元，同比增長29.5%，增速比上年同期高20.1個百分點。這些表現在圖上就是LM0向右平移至LM1曲線處與IS0曲線交于E1(Y1，i1)，點E1(Y1，i1)落于BP曲線的下方，這表明國際收支將產生逆差。

但是由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度，央行為了防止人民幣的大幅度貶值，便會買入本幣，拋售外匯，如我國今年6月首度較大規模減持美國國債。根據美國財政部17日公布的數據，截至6月末我國持有美國國債7764億美元，相比較5月份8015億美元的持有量，減少了251億美元，減持幅度超過3%。這將導致LM1曲線向左回移，但又不會使其達到LM0這一原始位置，而是與IS(e0)交于新的一點，此時國際收支繼續保持在順差狀態。這從我國2008年9月-2009年9月進出口情況可以得到證實，在這段時間里，出口額一直是大于進口額的，但是這個順差較原始狀態來得小，這便是適度寬松的貨幣政策的含義所在。

另一方面，人民幣升值，實際有效匯率下降，而籃子貨幣實際有效匯率的下降會引起經常賬戶順差，這個時候，人民幣又處于升值狀態，根據前述假設條件，人民幣升值，實際有效匯率下降，表明人民幣對籃子貨幣實際貶值，這意味著我國的產品在國際市場上相對于外國產品的競爭能力上升，從而經常賬戶出現順差， IS(e0)和BP(e0)均會向右移動，而不是傳統意義上的人民幣升值IS曲線和BP曲線向左移。從而國內市場達到一個新的均衡點為E2(Y2，i2)，從圖中可看到，E2依然位于BP曲線的上方，表明國際收支仍處于順差狀態，這符合我國當前的情況。

這個結果其實又加大了人民幣升值的壓力，而且當前國內市場也已顯露出了些許通貨膨脹的跡象，要想使國內市場保持健康發展，貨幣當局要在實施貨幣政策的時候把握好力度，加強政策實施的針對性和靈活性，綜合運用各種政策工具。

從圖形的分析可知Y2＜Y1，這說明了在籃子貨幣匯率制度下，擴張性貨幣政策效果比在浮動匯率制下的低;但是相比于固定匯率制下的無效果的貨幣政策，籃子貨幣匯率制下的貨幣政策取得了一定程度的擴大產出的效果。這也符合我國的實際，從我國央行第三季度的貨幣政策執行報告得知，我國適度擴張的貨幣政策及應對金融危機的一攬子計劃已顯現出成效，各項經濟指標顯示出我國經濟已呈現出企穩回升的勢頭。

4 結論

由以上基于籃子貨幣匯率制下的蒙代爾—弗萊明模型的分析可知，金融危機下，我國“適度寬松的貨幣政策”在一定程度上起到了促進國民經濟增長的作用，我國經濟已出現好轉的勢頭。但是由于世界經濟復蘇是一個曲折緩慢的過程，而我國自身經濟回升的基礎還不穩定、不鞏固、不平衡，產業結構等結構性問題突出，經濟增長的內生動力不足，民間投資意愿不強等。這些問題及矛盾的增加都意味著我國要繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，著力提高政策的靈活性、針對性，把握好政策實施的力度、節奏和重點，防范化解金融風險，促進國民經濟平穩較快發展。

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