新股發行:走在半路上的市場化改革

李威

2011年以來，新股破發已成為A股市場中一條刺眼的風景線。截至5月9日，A股發行的121只新股中，跌破發行價的有80只，占比66.11%。4月份，超過2/3的新股破發，5月開局，頭7只新股有5只上市當天即跌破發行價。

在新股發行改革的背景下，新股破發似乎是一種正常的市場現象，但A股如此深度和廣度的新股破發已經超出了市場規律所能解釋的范圍，其背后暴露的是不合理的新股定價機制和發行改革尚未徹底市場化的弊端。高破發率并不代表新股定價走向了市場化，新股的發行改革依然只是走在半路上。

破發不止

新股破發風潮從年初開始就不斷登臺，分別在今年1月份和4月底達到高峰。記者整理的滬深兩市交易所新股數據顯示，截至5月12日，多家上市公司股價較發行價累計跌幅超過20%，5月份上市的一些企業股價較發行價累計跌幅超過10%。破發帶來了套牢和巨虧，近來打新的散戶和機構投資者中簽如踩地雷。以“打新”龐大集團為例，龐大集團4月28日以45元/股發行，當天暴跌23.16%，創下A股新股發行首日跌幅之最，打新者一股虧10.42元，每中一簽即1000股就虧損過萬元。龐大集團網上發行數量為 1.12億股，占總數的80%，網上申購的投資者首日浮虧超過11億元。網下獲配售的機構投資者也未能幸免遇難，以獲配股數最多的新華信托為例，其獲得579.7萬股，首日浮虧額超過6000萬元。

盡管受股市擴容、大盤走勢偏弱等因素的影響，新股破發有如此“聲勢”，依然令人遐思。復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三直言其最根本原因是股價過高。“一直以來，新股破發最核心的問題就是定價過高，一級市場市盈率很多時候明顯高于二級市場市盈率，縱然有人打新，誰敢在二級市場接盤？打新股風險如此大，世界罕見，不破發才怪。”查閱新股發行數據，新股平均市盈率自去年下半年逐漸高位運行，去年11月至今已出現11個發行市盈率超百的新股，去年12月份至今年4月份平均發行市盈率，分別約為80倍、72倍、55倍、60倍和56倍，滬深兩市平均市盈率則在20倍和30倍上下浮動。

一直以來的高價發行也為今年破發潮埋下了伏筆。中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬表示，“高價股票讓許多原始股持有者興奮異常，去年，許多上市不久的公司高管鉆空子，不惜以辭職為手段套取巨額現金。這樣投資者怎么可能還會對高價新股的未來有投資信心呢？”

定價操刀者

新股破發如果是一個短期現象，是可以理解的，因為其反映的是價格圍繞價值上下波動。但如果是一種長期頻發的新股破發，表現的則是一種長期的市場失靈，是賣方漲價發行，也暗示新股發行或存在壟斷利益，發行人和承銷機構可能“勾搭連環”。

目前，國內新股定價基本完全放開，采取市場詢價制，通常分為四個步驟：主承銷商給出估值范圍，券商分析師根據主承銷商報告出具定價報告，機構投資者根據分析師報告向主承銷商出具報價范圍和申購數量，主承銷商和企業確定新股發行價。事實上，這套紙上設計合理的制度，在執行中被嚴重扭曲。作為各個環節的組織者，主承銷商往往也是企業保薦人對新股定價有決定性的影響，其主要收入來自承銷費和保薦收入，主承銷商會殫精竭慮地提高發行價。而賣方分析師卻不能客觀地出具定價報告。

上海某券商分析員表示，路演前，上市公司不愿接受分析師調研，分析師出具定價報告所能依據的僅是主承銷商的研報和企業招股說明書，所定價格基本是投行和企業所指定的，“即使發現問題，分析師也不會降低評級，承銷商內部的分析師自不必說，其他券商的分析師一旦評出賣出等級就等于砸對方的飯碗，以后自己的公司成為承銷商，別人反過來就可能砸自己公司的飯碗。”所以，券商對新股定價分析報告基本都是一片叫好聲，絕大部分風險提示只有幾句話帶過。

作為詢價對象，基金等機構投資者本應與賣方展開價格博弈，但由于賣方市場環境和網下搖號等制度，機構投資者打新處于劣勢，并不能對賣方形成有效制衡。上述券商分析師表示：“報價低就要出局，所以必須報高價，目前配售股并不是嚴格的價高者得，而是主承銷商綜合多家報價以加權平均式計量股價，最后以統一的股價配送給機構，機構報高價也無壓力。”博弈不成，“合作”倒貼現實，知名財經評論員水皮表示，許多新股詢價對象范圍固定，機構投資者就像“股托”。這一點讓人聯想起龐大集團配售，該股詢價對象56個，其中34個詢價對象報價低于發行價而未被配售。22家獲配售者中，有10只基金，10只基金其中3只屬于華商基金公司，兩只屬于工銀瑞信基金公司，兩只屬于銀河基金公司。

主承銷商主導定價，新股發行價越詢越高，散戶越套越牢，保薦機構越來越肥。相關數字也印證了這個事實。據媒體報道，今年前4個月，114家IPO公司已給券商投行帶來了超過60億元的保薦承銷收入，其中超募部分貢獻巨大。劉紀鵬剛剛對新股發行重區的創業板做了一項調查。截至5月5日，創業板共有212家企業上市，平均市盈率70倍，平均發行價35元/股，計劃募資537億，實際募資1625億，超募1088億。“平均每家企業計劃募資約2.5億，實際募資7.7億，超募5.5億，計劃內募資承銷費收取比例是3%~5%，超募部分比例為8%~10%，券商平均每家企業計劃內獲取承銷費最高為1250萬，超募部分最高為5500萬。”

5月初，幾只新股的發行市盈率在30倍上下，但低市盈率發行能持續多久難以判斷。梳理新股破發發現，新股大面積破發前必伴隨發行市盈率水平相對較高，破發使發行市盈率下降，但之后，市場形勢轉好后，發行市盈率又重新向高位走動并超過前一個節點數字，重新開始一個周期。今年1月至4月的新股平均市盈率變化和破發就是這種規律的表現。新股的定價機制老調依然在彈，降低新股發行市盈率并不容易。

真偽市場化

自上世紀90年代以來，中國證監會一直不斷嘗試新股發行改革。2009年，新股發行改革提出“去行政化”，新股定價交予發行人和保薦機構等，走市場化之路。2010年中國證監會從約束機制、詢價對象等方面進一步推動市場化改革，但與改革總是形影不離的是被詬病的：高發行價、高市盈率、高募集資金的三高現象，“三高”之后接著今年新股破發潮。

對于新股破發，保薦機構等無法撇清干系，但其充其量是鏈條中的一環，最終的問題出自市場化改革。劉紀鵬表示：“現在的改革是偽市場化的，一場市場化的改革到現在變成發行人、券商、PE打著市場化的旗號，干著圈錢的勾當。目前新股發行改革是徹底失敗的，所帶來的‘三高 讓資本市場的公平和效率蕩然無存，改革造成了無法估量的損失。”以創業板新上市公司的情況為樣本，通過超募，200多家企業聚集了社會上千億的資金，造就了600多位億萬富翁，而同時，大量中小企業缺錢，許多“打新”股民被套牢，公平二字從何談起。目前，募集資金的使用效率也很低，趴在銀行吃利息的占多數，“拿到這么多錢連怎么花都不知道”。

劉紀鵬表示真正的市場化應該全方位放開管制。目前，監管部門追求詢價環節的市場化，并未放開新股發行的審批環節，仍實行核準制，新股成為稀缺資源，市場資金都會盯著“打新”，基金等機構投資者之間也會產生競爭申購，無法對定價產生實質影響，導致主承銷商控制定價。即使現在新股破發成常態，由于稀缺和存在的預期收益，新股仍然獲得超額認購，中簽率超過5%的仍是少數。被管理層寄希望于大面積破發倒逼發行價降低，未必有太大效果，發行價只會在市場供求中尋求相對較為合理的價位。

這種單邊開放市場定價的路子以前走過。2000年，當時中國證監會按照顧問梁定邦的思路放開新股定價，同時政府控制新股發行數量，后來，新股發行的市盈率被一路穩步推高，改革在1月開始實施，在10月就終止，重回原來控制市盈率的做法。按照劉紀鵬的設想，新股發行改革簡單明了，應將審批權交給報價機構，一旦有問題發生，對保薦機構進行處罰，這樣就能擴大新股發行數量，“同時，遏制主承銷商直投業務，修改超募資金收費制度。理順機構投資者詢價機制，完全實行價高者得，真正讓賣方和買方自負行為，讓廣大網上申購者參與詢價，這樣就能形成信息透明、多方博弈的市場。”

謝百三對現行的新股市場化改革也存在諸多質疑，“新股破發，股民被套，從證監會到滬深兩市交易所的某些人竟然公開拍手稱好，而不是為中小散戶投資者感到痛心，簡直不可思議。破發就表示定價市場化了嗎？在中國，新股定價市場化的路還非常漫長。”他給出兩條主要理由，首先國內仍有30%左右的股票未解禁，造成股市市盈率偏高，參照二級市場較高市盈率發行的新股面臨較大的解禁壓力。其次，人民幣在資本項目下不可自由兌換，國內投資渠道又非常有限。Ａ股市場成了資金推動型市場，進而造成Ａ股的高股價、高市盈率現象。“證券市場本身就不是完全的市場化，單方面推動新股市場化定價就出現高股價現象。在兩大前提未有改變的情況下，目前的做法存在很大問題。”