誰是中國創業企業的華爾街代言人?

費斯從

境外業務由外資投行壟斷，國內市場因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國資本市場前有狼后有虎，國企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國創業者在華爾街的代言人?

3個月前，當當在美上市，李國慶大罵投行壓低定價。3個月后，當當被美國財經網站Cnanalyst.com評估為漲幅最快的IT服務業股票，這一評價完全基于華爾街投行分析師的正面評級。

壓低定價的是投行，提高評級的也是投行，“投行到底是個什么玩意呢?”李國慶在他的微博中發出質疑。

正所謂“成也投行、敗也投行”，在上市這件事上，唯一繞不過去的就是投行。只要企業選擇上市，從上市前融資、IPO估價、投資路演、股票承銷到上市后的二級市場交易和股票評級，每一步都離不開投行。只要企業的目標是華爾街，企業就必須與投行共同進退。

海外IPO是個復雜的過程，如何與投行博弈，爭取賣個好價錢，這是每個中國企業的必修課。

“洋投行”：沒有選擇的選擇

上世紀80年代，華爾街的股票經紀人還熱衷于“炒”熱門新股，買到即將首次公開上市的“原始股”，坐等開盤后價格飆升。而企業家們則籌集到新資金擴大生產，個人財富也大大增加。當然，通過向投資者們推銷企業的股票，向企業家們收取上市傭金，投行的IPO業務欣欣向榮。但這10年來，西方的IPO市場一直處于垂死狀態，外資投行只好將業務重心放在新興市場，亞洲市場尤其是中國市場的業績增長十分強勁。

IPO浪潮確實回來了，從西方回到了東方，越來越多的中國企業開始籌備上市，復蘇的資本嗅到了新興市場繁榮的氣息。去年，中國企業在全球掀起了一股上市狂潮，在美上市的49家中國企業占了美國上市企業的27％。

伴隨著IPO市場的活躍，上市前的融資和IPO估價也水漲船高，最近Facebook做完了上市之前的最后一輪融資，整體估價已高達500億美元，IPO定價也越發清晰。與此同時，中國的互聯網企業對在美上市蠢蠢欲動，號稱中國“Facebook”的人人網計劃今年6月赴美上市，募資估價5億美元。

幫助人人網IPO的銀行是摩根士丹利、德意志銀行和瑞士信貸。在海外上市的中國企業無一例外，全部選擇了外資投行。

“既然企業選擇上市，就必須遵從游戲規則，而規則就是他們定的。”一位投行分析師向記者表示，選擇外資投行是企業上市的最佳選擇。

一旦企業決定上市，去哪里上市，國內A股、香港創業板還是美國納斯達克、紐約證交所，主要由企業自己決定，但實際上投行在這個過程中還是能起到一定作用的。鑒于中國資本市場的融資并購業務基本上被高盛、大摩、瑞士信貸等外資投行壟斷，因此往往會建議企業在海外上市。

中國資本市場的投融資運作，大都帶有外資背景。中國本土基金和投行才剛剛起步，大部分基金投資人處于散戶狀態，實力強的民營投行也只能作為企業的財務顧問，沒法深入介入企業的融資與并購。根據大中華區創業投資與私募股權研究機構清科研究中心的數據，2010年國內VC／PE募集的資金總額超過100億美元，人民幣募集量超過了美元基金，但投資人民幣基金的股東匱乏，仍不足以與美元基金抗衡。中國資本市場的現狀決定了企業上市前的融投資仍然交由強勢的美元基金操作。美元基金與外資投行如影隨形聯系緊密，接受了美元基金投資的中國企業一旦選擇上市，第一選擇自然是海外市場，在投行的選擇上也并無太大余地。

既然選擇海外上市，當然要選擇與海外基金關系密切的外資投行，因為投行的人脈決定了企業的股票能否賣出好價錢。投行就像是明星經紀人，是包裝企業的一把好手，企業能不能獲得合理的IPO估價取決于投行的推銷力度。

中國式折價

西方IPO市場的大繁榮是在上一次互聯網泡沫時代，大部分互聯網企業在盈利模式并不明朗的情形下被投行賣了個高價，而投行也從中大撈一筆。投資人在投行的游說下，以高價認購了一大批劣質互聯網公司的股票，在互聯網泡沫破裂之時，損失慘重。這次狂歡給IPO市場留下了嚴重的后遺癥——投資人對IPO普遍不信任，企業必須給出更詳盡的招股書，并認真解釋為什么我的企業值得投資。一個精彩故事或美好愿景不再能輕易打動謹慎的投資者。

這也是為什么新浪搜狐百度上市時，滿城皆狂歡；而去年的互聯網上市高潮，當當炮轟投行壓低發行價、保利博納上市破發的原因之一。

西方的IPO市場已經低迷多年，據《華爾街日報》報道，風險投資過去10年的回報率僅為8.4％，1991年至2000年，一般每年都會有150家由風投資助的公司在華爾街上市；但在過去10年，這一數字平均還不到50。投資回報率低，IPO不活躍的市場環境，決定了投資人對IPO定價比以往更加嚴苛，中國企業想要謀得一個高價越發艱難。

企業作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的認知、對企業產品和市場發展前景的深入理解，不同地區的證券市場對于同一個企業的估值有很大的差異，國內企業尋求境外上市不得不支付價值被低估造成的損失。在IPO市場繁榮之時，互聯網企業成為資本追捧的對象，中國概念的互聯網企業在投行的強力推銷下，不但能獲得高的IPO定價，上市后的溢價也相當不錯，中國企業當然毫無怨言，也不妨讓投行賺個滿盆缽。

在資本市場越來越成熟，投資者越發謹慎的情形下，IPO定價過低，上市后股價猛漲，也就是中國企業家認為的“企業被賤賣”現象發生率可能會越來越高。

在采訪中，不少投行人士向記者表示，投行混業經營以來，金融產品越來越復雜，獲得利潤的空間不僅限于IPO業務，企業發行價被壓低有多重原因。

第一，沒有投行可以準確預測IPO首日的漲跌幅，從這個角度講，投行的定價永遠是錯的，市場環境大不如前，即便2010年底資本市場開始反彈，但投資者依然謹慎，海外IPO金額甚至比不上國內的募集金額，投行對發行價過于謹慎是目前的主流判斷。

第二，中國企業到海外上市，意味著要得到全球投資者，特別是美國投資者的認可，他們非常看重企業未來的高增長預期和穩定的利潤預期，沒有實打實的數據，僅靠給投資者畫餅或者講故事的時代一去不復返了。

第三，為了規避承銷風險，避免新股價格偏高認購不足導致發行失敗，投行一般會給出一個中間價位的估價。對投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個月內跌破發行價才是恥辱。

第四，實力強勁的投行往往也是眾多基金的投資人，因為利益交叉，銀行家們有可能為自己的合作基金客戶或長期客戶提供低價股票，一方面作為客戶回報，另一方面也能間接獲得發行利潤，不一定非得靠傭金來獲取利潤。投行有兩類客戶，一是想上市的公司，一是投資公司，投資

公司是他們的長期客戶，上市公司是他們的短期客戶。定價低了，投資者獲利；定價高了，投行獲利，但也只是把錢從一個籃子里移到另外一個籃子里，投行只賺不賠。

與投行搶客戶

業內人士常用“一夜夫妻”來形容企業和投行的關系，一錘子買賣，雙方費盡心機都想敲對方一筆。而企業和投資者的關系則有點像“長期婚姻”，企業需要找到能夠長期持有股票的投資者，以保證股價和結構的穩定。但投行和PE卻像是“永久情人”，剪不斷理還亂。

外資投行與投資人關系密切，上市之前的路演需要靠投行強大的號召力聚集投資者，不然誰花幾個小時去聽一個不知底細的外國企業講故事呢?中國企業在海外上市選擇知名投行的原因也是因為他們渠道多、人脈廣，組織路演的能力非同一般。國內一位從事IPO的業內人士說，如果在國內上市還有可能憑一己之力做路演，但海外上市人生地不熟，企業自己做、或者找國內本土投行做，不但花費不菲，去了國外也沒幾個投資人參加，所以海外上市企業幾乎無一例外地選擇知名投行做主承銷商，像中金、中信等國有的本土投行也只能分一小杯羹。

但這種關系也不是堅不可摧。投行有時會比較看重短期利益，講求高回報率。作為一個中間人，投行只需要制定一個合適的價格，保證投資人愿意買，企業愿意賣，然后賺取高額傭金就可以了。在保證順利發行的情況下，投行會竭盡所能為企業估高發行價。

實際操作中，這種單純的交易絕少發生，投行與PE的利益交叉日益復雜，投行推介的PE往往是和自己有著相互持股關聯的投資機構，而企業只不過是做一筆買賣就撤的“一夜情人”，因此雙方聯合起來“做低”企業的可能性陡然增高。“投行跟我們是一夜無情，跟基金是情人”，李國慶在微博中寫道。

據清科研究中心的數據，在2010年赴美上市的49家中國企業里，優酷網的創始人古永鏘以13.53億的身價雄踞榜首，而李國慶擁有的財富為7.54億，排名老二。外界很多人質疑，為什么優酷這樣一個從未實現贏利、單季度虧損超過4000萬元人民幣的公司，能拿到2億多美元的融資，為什么古永鏘沒有炮轟投行公司被賤賣呢?

古永鏘對媒體說他親自和投資人講道理：“重要的不是今天虧損多少錢，而是未來能賺多少錢。我們的投入不是流動成本，是固定成本，我們現在的投入將在未來幾年體現收益。”認可的投資人自然會認購。

對投行推薦的投資客戶千萬不要照單全收，企業應該多做點功課，研究一下究竟哪些投資者和你的企業最匹配。優酷在赴美上市之前，要求投行提供投資人的歷史記錄，投資者習慣買什么?有哪些至少是持有兩年以后才賣的?哪些人是炒短線賣來賣去的?只要股票分給了長期投資者，企業的估值就能得到穩定的保障，這一點也能保證企業和投行談判時獲得一個合理的定價。只要投資者不是投機者，就會從企業的長遠利益考慮、共生共榮，利益捆綁是最安全的定價技巧。

優酷IPO，2／3的投資人是古永鏘和CFO自己挑的，剩下2／3才留給投行來搞。

本土投行羽翼未豐

華興資本的創始人和首席執行官包凡在微博上這樣說：“中國的創業企業需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。歐洲皇室撐起了羅希爾德，猶太人撐起了高盛，香港家族撐起了百富勤，央企撐起了中金，中國的創業者們，誰是你們華爾街的代言人?”

境外業務由外資投行壟斷，國內市場因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國資本市場前有狼后有虎，國企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國創業者在華爾街的代言人?

“自由資本市場，企業需要的是專業性，雖然說外界對外資投行的貪婪頗有微詞，但我還是選擇了外資投行做主承銷商。中國的投行找不到那么多投資人，主要是找不到優秀的投資人，企業需要的不僅是資金，還需要良好長期的合作伙伴。”一家正在籌備海外IPO的國內企業上市負責人告訴記者。

投行的核心業務是為企業融資提供服務，引薦投資人、充當財務顧問、提供IPO定價以及為投資人提供服務，向他們推薦有潛力的未來有高增長預期的企業，同時為他們提供投資分析和股票評級，以獲得高額投資回報。投行成功將企業融資需求和資本的回報需求結合在一起，而中國的本土投行遠未達到這一標準。

“國字號投行憑借雄厚的資本實力，以政策的傾斜，在國內IPO市場占據了相當大的份額，但一到海外就不行了。而民營的投行充其量就是個財務顧問，幾乎沒有發行渠道，和國內創投基金還未形成緊密聯系。國內上市都做不了，更何況是海外上市?服務尚未能專業化，資本也不足以輸血，就別談代言問題了。”一位前大摩的從業者對中國本土投行的業務并不看好。

中國企業海外上市即將迎來下一輪高潮，尤其是拿到創投的互聯網企業。和訊網、奇虎360、千橡人人網、迅雷、PPstream、世紀佳緣相親網、淘米網、土豆網、去哪兒、開心網、趕集網，都被認為有上市的希望，甚至有人猜測新浪微博和百度奇藝也會分拆上市。不論其中有多少企業將會走向華爾街，他們無一例外都會選擇外資投行。

中國投行的戰績大多來自本土。據清科研究中心的數據，去年在國內上市的企業高達347家，中國本土投行的業務主要集中在境內上市，海外上市鮮有涉及。

上世紀70年代，人們常常對在全球市場大踏步前進的日本企業嗤之以鼻，認為它們是生產低成本、低質量產品的山寨企業。但后來，它們被視為創新者，尤其是在小型化和即時制造業。同日本制造業共同成長的還有日本的金融產業，繁榮的日本市場培育出像野村證券這樣的龐大投資機構，牢牢掌控了日本市場，并在亞洲市場獲得了廣泛的影響力。曾幾何時，中國企業也受惠于日本的資本投資，獲得了原始積累的第一桶金。到上世紀末，野村證券已躋身世界級投行，并著手開拓歐美市場，成為日本企業在華爾街的代言人。

與日本驚人地相似，中國企業的創新之路也剛剛開始，資本對企業創新的推動作用成幾何倍數增長。中國的制造業和高新科技產業對資本的需求日益高漲，中國資本市場也迎來了前所未有的繁榮，創投基金和投資銀行齊頭并進，正迎面抗擊外資投行的侵蝕。

但扎根于本土的中國投行能不能繼續成長，取決于中國經濟的持續增長，如果強勁的本土市場失去了動力，本土投行的輝煌也將不再。