中國互聯網企業迎來海外上市潮

李 威

2010年，國內互聯網企業爆發了一場闊別7年之久的赴美上市潮，這是不是另外一場2000年的互聯網泡沫?

2010年，國內互聯網企業爆發了一場闊別7年之久的赴美上市潮，全年超過40家中國企業在美IPO，其中互聯網企業10家左右，當當網和優酷網同一天登錄紐交所，雙雙暴漲，優酷以161.25％的漲幅創下了美國IPO市場5年以來的最高紀錄，中國互聯網新兵團閃耀華爾街。

盛況之下，被譽為“中國B2c第一股”的麥考林因連遭6起訴訟而股價暴跌，另外一家同時具備線上和線下業務的深圳旅行天下也曾因被質疑財務造假而股價大跌，有人擔心：概念炒作、虧損包裝上市、市盈率超高……這是不是另外一場2000年的互聯網泡沫?10年后的市場證明，這里有泡沫，但或許更蘊含著互聯網行業給人們帶來的下一個時代。

中國.com公司一枝獨秀

自去年8月到12月，幾乎每月都有國內互聯網企業赴美上市的消息，且市場表現惹眼，除當當網和優酷網外，9月份上市的搜房和10月份上市的藍汛上市首日均以暴漲收盤，11月份上市的易車網雖在開盤日只是微漲，幾日后股價也有上漲16％左有的表現。

與小弟們相比，百度、搜狐、網易、如家等互聯網老股的表現并不遜色絲毫。根據納斯達克市場數據，百度位居去年該市表現最佳科技公司之首，股價全年上漲150％左右，由2010年初每股40美元左右，沖至年底每股達100美元左有，中國mm公司全面開花。

香港招銀國際資產管理聯席董事鄭磊表示新秀和老股的總體上佳成績主要緣自中國概念，觀察老股2008年以后的整體表現，去年新秀的錦繡前程在意料之中。2008年金融危機后，中國經濟增長一致被美國投資者看好，中國經濟在持續高速增長，網民數量達到4.2億，超過美國人口總數，躍居世界第一，未來5年電子商務有可能達到GDP的5％。對于美國投資者來說，這當然是一塊巨型蛋糕。另一方面，美國政府施行量化寬松的貨幣政策，市場資金充足，具備捧起中國概念的基礎。所以百度、如家等老股一直熱度不減，據納斯達克去年的一份統計顯示，在金融危機發生后的兩年內，在納斯達克上市的市值排名前10名的中國概念殷，多數大幅跑贏大盤，其中網絡企業超過半數。以表現最佳的納斯達克指數為參照物，百度、如家、攜程、網易、新東方的表現都超過了納指。“新秀們選擇此時登場正合時宜，視頻網站、電子商務等題材更是點燃了投資者的熱情，導致股價飛漲。”

“中國+互聯網”的組合正誘惑著更多國內互聯網積極謀求海外上市。凡客誠品、京東商城、淘寶網被認為是近期最有可能上市的3家電子商務網站，土豆網、迅雷、鳳凰網等不同行業領域的互聯網資產都不時透露海外上市的計劃。但未來上市的企業或無法遇到2010年這樣的機遇，美國資本市場對中國互聯網企業的風向判斷已有所調整。麥考林三季報公布后，在12月1日和2日，股價連續兩天暴跌，目前的市價比發行價縮水四成左右。麥考林事件對中國網絡股造成一定影響，易車網和搜房網在12月1日，股價逐漸下行。開盤暴漲后，當當網和優酷網走勢震蕩疲軟，1月18日，兩公司分別被美國投資公司Piper Jaffray和高盛給予中性評級優。

顯然，美國投資機構已經表現出謹慎態度。

在泡沫中行進的互聯網革命

面對熱情漸消的市場，“超負荷”的遠景包裝讓互聯網企業市場境遇有可能雪上加霜。過度包裝已成為互聯網企業報道中提及最多的詞匯。按照業界規矩，公司上市離不開包裝，包裝是在合法范圍內，不同于財務造假。投資方和保薦人通常以玩概念、講故事的方式吸引公共投資者，幫助企業順利發行上市，這輪中國網絡股奇跡，是個典型反映。

如當當網。與麥考林相比，當當網的增長速度和盈利水平與其相近，在各自的細分市場地位相似，比前者晚一個月上市，首發的市盈率居然高出了5倍多。其聲稱未來兩三年內，將在盈利的基礎上至少達到每年100億元銷售額，這意味著銷售額需要達到目前的5倍以上。即便能夠實現這種飛躍式的成長，1％-3％的凈利潤仍難以支撐遠超美國互聯網零售商的平均市盈率29.2倍的股價。鄭磊表示，這股風潮依稀有2000年互聯網泡沫的影子，當前赴美上市的網絡股“水分”不少。

盡管存在諸多不穩定因素，目前來看，互聯網大規模泡沫重現幾率很小，反而這股泡沫或表示行業新一波的發展機遇來臨。目前市場存在一定泡沫，但無法和2000年互聯網泡沫相提并論，上一次泡沫發生的原因是很多互聯網企業沒有商業模式和實際經營收入，只炒作概念，最終導致大崩盤。而現在企業的形勢完全不同。

漢能投資副總裁劉昊飛對目前互聯網企業的整體發展頗為樂觀，“經過多年的發展，如當當網、京東商城等互聯網企業具備了較清晰的商業模式，而且也有一定的市場規模，具備高成長性和盈利能力，這就能吸引投資者，就可避免泡沫大規模發生。”同時公眾投資者也變得更富有經驗，麥考林去年12月1日大跌，并沒有影響當月8日優酷網和當當網的上市表現，說明投資者對行業信心很足。隨后網絡股整體向下調整，投資者已經意識到風險，并逐步釋放。而個股之間的走勢差異證明投資者和市場更加理性，如受麥考林事件影響，易車網12月1日逐漸向下，搜房網在短暫調整后出現反彈。

對于泡沫，中國海外發展中心主任、美國萬通投資銀行控股集團副董事長孫飛更愿意叫做行業的未來：“悲觀者看到的是泡沫。樂觀者看到的是互聯網新浪潮的發展方向。得到資本市場的支持，電子商務、視頻網站等以互聯網為載體會有更深入和快速的發展，在未來可能徹底改變人們的生活，帶來一個全新的時代。美國投資者以放量的熱情來支持企業，并非簡單的炒作。我覺得與新興行業相關的互聯網類企業尤其是中國概念類還有上漲空間。目前除當當網等新上市的公司市盈率過百偏高外，網易、搜狐、如家等大部分國內老股互聯網公司和谷歌、雅虎、ebay等國外公司的市盈率均在30倍以下，市盈率并不算高。”

學會用游戲規則“講故事”

上次互聯網泡沫總是互聯網企業家心頭揮不去的陰影，企業家構建了獨特而有效的商業模式，保證穩定經營收人，減少市場波動，回避泡沫災難。對于中國赴美上市企業而言，有此護身符還遠遠不夠，必須將美國證券市場規則為我所用。

包裝企業上市無可厚非，但不懂游戲規則而貿然行事很可能吃啞巴虧，這一點對今年蓄勢待發，排隊上市的互聯網企業意義重大。麥考林是前車之鑒，對于其招股書未披露三季度業績的相關情況，現在猜測其故意或疏忽的動機并無意義，因為市場投資者的信心已經受到嚴重影響，使得麥考林非常被動，自暴跌后，麥考林股價一直未能突破8美元。鄭磊認為麥考林

的實際市場股價應該在這之上，但由于投資者反應有些過度，從而形成這種局面。在美國就是這樣，“聰明”的企業都會按照規則“講故事”，美國投資者也非常樂意用自己的眼光來判斷企業股票的泡沫和價值。但中國赴美上市的企業顯得并不十分“聰明”，中國企業在美被訴訟比例遠高于其他國家。

被訴訟率高的主要原因是不了解美國證券市場，美國證券市場和中國證券市場最大的區別是美國實行注冊證券發行制度，美國證券市場要求上市公司應該將已經發生的、會影響投資者判斷的所有事件及信息，及時主動并完整地披露，由投資者自己判斷。中國企業常常認為“沒有問的可以不說”，往往留下禍根。美國證券市場充滿形形色色的鯊魚律師，此次起訴麥考林的6家律師事務所專靠打集體訴訟類官司吃飯，等著企業犯錯誤，見縫插針地找“麻煩”。如更知名的Milberg Weiss律師事務所曾被美國《福布斯》雜志譽為“集體訴訟先生”，這家律師事務所曾將網易和中國人壽告上法庭，和中國人壽打了5年官司，讓網易付了435萬美元的賠償。

青陽天使投資基金創始人蘇禹烈說：“麥考林犯的錯誤是中國企業的通病，麥考林申請IPO，從時間看，其說明書不包括三季度，可以不將相關信息重點說明，但在美國這就犯了條規，被說成誤導投資者。對于中國企業來說，應該努力適應兩國之間法律制度和商業習慣的不同。”當然不排除有些企業文過飾非，故意為之，此類企業一般都被“捉”得很慘。蘇禹烈讓大家多學些阿甘式的坦誠，“誠信和道德非常重要，在這里想提醒企業，在財務上，在信息披露上，少點聰明和靈活，多點‘阿甘式的坦誠和愚鈍，對于一個企業，或許并不見得是壞事。自己做的清清楚楚明明白白實實在在，不怕追問，不怕審查。”

熟悉規則是個漫長的過程，如要了解美國的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《訴訟改革法》等諸多法律，熟悉美國SEC等監管機構的監管方法、以及證券律師事務所的起訴習慣等等。近來在美上市的一些企業不適應美國證券市場，紛紛尋求通過私募基金的支持將公司私有化。蘇禹烈認為其實通過美國證券市場，能學到很多東西。“美國嚴格的證券市場也有助于企業完善自身治理結構，經營更規范。那些看似邪惡的證券律師，對美國資本市場的完善起到了很多積極的意義，他們把錯誤用慘痛的代價放大，時刻提醒著新玩家們，深海區里有鯊魚，多加小心。美國資本市場匯集了世界一流企業并非沒有道理。”

分級基金：把蛋糕切開來吃

信誠基金李志軍

經常有人用“切蛋糕的刀”來形容分級基金的分級方式，因為如果把基金收益比喻為蛋糕，那么分級方式恰如一把切蛋糕的刀子，將基金收益分割成不同風險收益特征的份額，讓投資者根據自己的偏好來選擇——是要分量比較大的那塊，還是上面有草莓的那塊呢?

根據分級方式這把“刀”的不同，基金收益這塊蛋糕也在不同的分級基金中被切出了新花樣。以信誠中證500指數分級基金為例，分級方式‘切”出風險收益特征不同的兩塊“蛋糕”：

一、穩健收益類份額。這部分份額享有優先分配的基準收益，比如信誠中證500 A份額約定收益率為當年年初一年定存利率加3，2{6(目前為5.95％)，這對各種類型的投資者都具有吸引力。而且與之相對應的風險也較低，一般來說，只有基金整體凈值出現超大幅度的下跌才可能出現負收益。

二、杠桿類份額，這類份額可以通過收益分配機制獲得一定的杠桿，從而獲得超額收益，不過也相應承受更多下跌風險，適合偏好高風險高收益產品的投資者。如信誠中證500 B份額，初始最大杠汗為1.67倍，最大放大杠桿接近4倍。

同一個產品出現不同的“新口味”——靈活選用分級基金的不同份額，有助于投資者根據個人風險偏好選到更稱心的投資產品。

不過，值得注意的是，雖然分級基金的蛋糕不同的切法，給投資者帶來更多的投資樂趣，以及不同的風險與收益體驗，但是投資者需要明白的一個事實是，分級基金只是把蛋糕切開來吃而已，本身并不能夠使得蛋糕變大，所以投資者在選擇相關的產品時，除了要關心其分級的不同之處，還要關注“母基金”的投資能力。

事實上，作為最具成長性的指數之一，中證500指數的樣本股涵蓋多樣化的投資主題，契合“十二五”規劃的綱要，能充分受益于我國經濟結構轉型帶來的產業和消費升級機會以及新興產業發展機會。據Wind資訊統計，從2008年10月28日上證指數觸底反彈以來，截至2010年11月30日，上證綜指的漲幅為59％，深證成指的漲幅為109％，中證100指數的漲幅為57％，滬深300指數的漲幅為84％，而同期中證500指數的漲幅達到211％。