CEO兼職和公司治理對多元化行為的影響研究*

孫戈兵，賈憲洲，劉萬利

(1.西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031;2.新疆大學 經濟管理學院，新疆 烏魯木齊 830046)

一、引 言

CEO兼職，即董事長與總經理一個人擔任，一直是國外近20年學術界和實踐者感興趣的話題。盡管CEO兼職擁有過多的公司管理和組織治理權利，然而，不僅美國多數大公司的公司治理機制具有這種兼職領導結構［1］，而且在中國上市公司中也依然存在這種兼職領導結構［1-2］。迄今為止，國外大量的文獻主要研究CEO兼職對公司績效的影響［3］，而很少關注對公司戰略的組織效果的影響，如公司多元化行為。鑒于研究公司CEO兼職與多元化行為關系的國外文獻并不多見，國內的研究更是空白，針對我國上市公司CEO兼職與公司多元化行為進行研究，希望加深雙肩挑的領導結構對公司多元化戰略和公司股東影響的理解，起到拋磚引玉的作用。

二、文獻回顧與研究假設

1.CEO兼職與多元化

近30年，多元化經營是公司戰略管理和金融領域研究和爭論的焦點。Hoskisson和Hitt認為多元化主要有三個因素:市場環境、公司資源和管理激勵與目的。本文主要研究與第三個相關的CEO兼職的領導結構對多元化的影響。根據代理理論，多元化不僅源于公司資源、內部與外部環境，而且管理者也有公司多元化的動機［4］。研究發現代理領導的公司 (公司CEO具有較低持股比例的公司)比所有者管理的公司具有從事更高多元化行為的傾向。Benston認為多元化的管理激勵還包括建立帝國大廈、個人力量和地位的欲望［5］。吳淑琨等通過188個上市公司數據實證檢驗兩職是否合一與其績效之間并沒有顯著的聯系，只有公司規模與兩職狀態之間存在正相關性［6］。根據前面的相關檢驗，可以認為雙重領導結構為CEO追求自身的個人目標創造更有利的環境，這種領導結構有利于CEO突破公司治理約束，放大CEO為自身利益服務的能力和可能性。

國外許多文獻從不同角度驗證了上述結論，如管理補償［7］、國際政治風險［8］、權利集中［9］和盈余管理［3］。CEO雙重領導結構的管理環境有利于公司CEO在多元化戰略上開展機會主義行為的原因如下:首先，這種領導結構破壞CEO和董事會之間的權利平衡，可能會限制董事會在控制管理者的積極性和行動方面的有效性［7］;其次，這種領導結構會增加CEO和董事會之間的信息不對稱，這將會增加代理成本［4］。由此，在董事會決策過程中CEO利用信息不對稱施加影響，這種領導結構會進一步降低董事會的有效監督和管理，尤其是不為公司股東服務的戰略。基于上述理論分析，我們預期組織權利和信息力量將強化CEO實施在多元化戰略管理中自私自利的機會主義行為，我們提出假設1:

H1雙重領導結構的公司比分離領導結構的公司具有較高多元化水平。

2.調節效應

考慮公司治理的因素將會影響管理者(CEO)和所有者 (董事會)之間的關系，公司治理對CEO兼職和多元化戰略的關系具有調節作用，將公司治理的因素加入模型，進一步檢驗CEO兼職對多元化戰略的影響，主要包括股權集中度、董事會股權結構以及董事會獨立性對多元化戰略的影響。

(1)董事會股權結構

Hoskission認為作為公司治理工具的董事會股權結構影響董事會的監督職能。管理者持有股權，有利于把管理者的經濟財富和公司價值聯系在一起，有利于管理者更加積極監督和控制可能降低公司績效的管理動機［10］。Finkelstein認為董事會股權結構是聯系董事會和CEO的一個重要資源因素，從而使董事會更積極有效地控制CEO機會主義行為，管理者控制的公司更傾向于選擇專業化戰略［1］。高產權的董事會展開多元化行為，不利于公司的專業化和核心競爭力，較高的董事會股權將會降低公司多元化水平。由上述理論提出假設2:

H2董事會股權結構調節領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高董事會股權將會降低公司多元化水平。

(2)股權集中度

董事會中的大股東有利于降低管理的投資機會主義［11］，機構股權集中度與多元化水平存在負相關，大股東機構投資者 (如投資公司、保險公司等)對管理者的監控作用存在積極的正相關，公司董事會中較高的機構投資股東能夠有效地監控損害公司利益的投機性行為，Boyd的研究表明機構投資者在公司監控中起到重要作用，有利于限制管理者追逐自我利益的多元化行為［7］。由上述觀點提出假設3:

H3機構股權集中度調節領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高的機構股權比例將會降低CEO兼職的公司多元化水平。

(3)董事會獨立性

代理理論強調董事會獨立性是影響董事會監督和控制董事會效果的主要因素之一。Desai等的實證研究表明，在CEO兼職條件下，外部董事控制的董事會對公司多元化并購績效產生積極的效應［12］。Goodstein和Boeker研究董事會獨立性和多元化關系時，驗證了增加外部董事比例會降低多元化程度［13］。獨立的外部董事具有更多的社會和政治資源背景，從而能客觀評價管理行為和對抗CEO多元化的機會動機。由上述觀點提出假設4:

H4董事會獨立性調節領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高的外部董事將會降低多元化水平。

三、樣本選取與回歸分析

1.樣本選取

從中國經濟研究中心的色諾芬數據庫中選取2001—2007年滬、深兩市所有非金融上市公司A股作為樣本，并結合巨潮資訊網上市公司年度報告整理而成，剔除無法判別其多元化程度、部分會計數據缺失和所有數據異常的上市公司(如ST，PT類上市公司)，最終獲得633個上市公司連續4年的2 532個數據。

2.變量選擇與定義

(1)被解釋變量

根據Boyd的方法，CEO兼職定義為二元變量，CCER數據庫中，CEO兼職分兼職、部分兼職和完全分離3種，本文把前兩種劃分為兼職即定義為1，完全分離定義為0［14］。

(2)解釋變量

公司主營業務的測量應該依據標準工業分類編碼 (SIC)，并根據證監會2001年行業分類指引進行。剔除行業銷售收入占主營業務收入比例小于0.05的業務，使用收入熵指數 (EI)衡量多元化程度。

Pi表示公司第i項業務的銷量收入占主營業務比重，M表示具有不同2位SIC代碼的業務數。

(3)調節變量

董事會股權結構 (DSH)用董事會持股占總股本的比例表示，機構所有權集中度 (CR5)用五個最大投資機構持股總和占總股本比例表示，董事會獨立性 (WBD)用外部董事占董事總人數的比例表示。

(4)控制變量

根據以前的研究文獻，使用如下幾個變量作為控制變量:組織過去績效 (PPR)的變化可能產生公司戰略包括多元化戰略的變化，分別使用2001—2004年、2002—2005年、2003—2006年連續3年的ROA平均值作為公司2004—2007年的過去績效指標;考慮公司規模對公司戰略的普遍影響，用公司總資產的自然對數表示公司規模(LNS)，糾正總資產正偏態分布。用資產負債率(DAG)作為財務杠桿指標，根據代理理論，高負債可以產生約束效應，經理必須根據合約周期性支付資本和利息，這限制了使用剩余過多現金流而進行的多元化投資。用Beta作為公司風險指標，行業特質產生多元化經營的動機，因此，行業類別應作為控制變量，用SIC碼進行劃分12個行業類別，終極控制人啞變量 (GOV)，政府控制為1，否則為0。用MAG表示公司高管平均年齡。

3.統計方法和回歸結果分析

我們使用分層回歸方法，驗證董事會獨立性與股權結構對CEO兼職和多元化程度關系的調節效應［15］。首先引入控制變量，其次加入調節變量，最后加入董事會股權、股權集中度、董事會獨立性與CEO兼職構成的三個交互項進入模型。利用分層回歸驗證假設，允許帶有或不帶有交互項的模型間進行比較，調節效應的交互項引入模型后，必須考慮多重共線性，為了降低多重共線性，所有交互項的變量進行均值中心化處理。回歸結果如表1所示。

表1 分層多元OLS回歸結果

資產負債率與公司過去績效、公司規模與公司過去績效之間相關系數較高，分別為0.54和0.40，均低于多重共線性問題的臨界標準0.60，不構成嚴重影響。交互項變量進行轉換后多重共線性在進行回歸統計過程中不存在顯著性影響，因為沒有一個變量的膨脹因子 (VIF)達到臨界值10，鑒于篇幅，本文沒有提供描述性統計、皮爾森相關系數和檢驗結果。

使用多元OLS法檢驗H1，回歸結果如表1模型1所示 (β=0.07，P＜0.05;R2=0.04，P＜0.01)，實證結果表明公司董事長兼職總經理的領導結構促進公司實施多元化。我們分別使用2004—2005年和2006—2007年數據進一步驗證假設1，兩者之間仍然存在顯著性正相關。

分層回歸法進一步檢驗假設H2—H4。三個調節變量分別與CEO相乘，構造三個交互項，加入模型后進行回歸，回歸結果詳見表1中的模型3，回歸方程擬合值顯著性增加 (△R2=0.02，P＜0.05)。模型3中董事會股權與CEO兼職交互項的回歸系數顯著性為負 (β=-0.19，P＜0.1)，實證結論支持了H1。回歸結果表明，股權集中度與CEO交互項的回歸系數顯著性為負 (β=-0.05，P＜0.1)，支持了 H3。董事會獨立性與CEO交互項的回歸系數為正(β=0.04，P＞0.1)，沒有達到最低的0.1顯著性水平，實證結論沒有支持H4。

四、結論與展望

本文基于代理理論、信息不對稱理論和公司戰略理論的實證檢驗，我們認為公司高層兼職的領導結構產生了激勵CEO實施多元化行為的公司治理環境，公司治理因素對CEO兼職與公司多元化行為的正效應存在調節效應，進一步驗證了代理理論關于兼職領導結構導致CEO展開機會主義管理行為的觀點。實證結論表明，公司大股東弱化CEO兼職與多元化之間的正相關，這意味著CEO必須認真考慮擁有公司高管雇傭和領導力的大股東投票權，這說明公司大股東將平衡CEO兼職與董事會不平衡的權利結構。獨立董事調節作用強化CEO兼職與多元化正相關，但是沒有達到顯著性水平。Hoskisson和Hitt認為外部董事在有效控制管理方面缺乏專業化技術知識，缺乏公司運營和組織管理最新的信息，在評估關于多元化戰略并購的管理策略時容易受到在職CEO信息的誘導，導致他們成為多元化戰略的盲目支持者或反對者。

本文應用CEO兼職二元變量討論了公司治理機制對CEO兼職對多元化行為的影響，沒有討論對公司績效的影響，然而現實中公司治理的影響因素比二元結構復雜得多，在未來的研究中將繼續研究增加其他因素如CEO人力資本狀況等，加深CEO對公司戰略行為影響的理解。

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