資源型企業海外并購的績效與風險研究*

宋維佳，許宏偉

(1.東北財經大學 投資工程管理學院，遼寧 大連 116025;2.東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

近年來，隨著中國經濟的快速增長，中國企業參與國際競爭的意識也日益增強，企業海外并購活動日趨活躍。據聯合國貿發組織 (United Nations Conference on Trade and Development)統計，中國境內投資者對外直接投資額2008年為521.5億美元，其中并購金額占54.0%;2009年上升到720.5億美元，并購金額占40.4%;2010年達到760.0億美元的歷史最高水平，中國企業繼續在諸多國家和行業積極并購海外資產。2008年的全球金融危機導致了世界范圍內的資源價格大幅下降，在人民幣持續升值、國家外匯儲備快速增加以及企業“走出去”戰略的推動下，中國企業的資源型海外并購更是取得了重大進展。海外并購活動頻頻發生，僅2009年中國能源和礦產業完成的海外并購交易總額就達156.6億美元，如中國石油對新加坡石油公司45.5%股權的收購，中國五礦對澳大利亞的OZ礦業公司主要資產的收購，中國石化對瑞士Addax石油公司全部股份的收購，以及兗州煤業對澳大利亞資源公司Felix 100%股權的收購等。

海外并購已成為中國資源型企業實現資源戰略、進行國際化經營的重要途徑，而全球經濟危機的發生則為中國資源型企業進行海外并購提供了難得的機遇。然而，海外并購并非一定會提升企業的經營績效，甚至常常給收購企業帶來巨大的財務風險。盡管當前中國參與海外并購的資源型企業多為大型國有企業，身后有中央或地方國資委的強力支持，但這并不意味著其所開展的海外并購必定是成功的。由于資源領域具有高風險、高資本密集的特點，如何系統地對中國資源型企業海外并購的績效與風險進行評價，監管部門應如何對影響企業海外并購績效與風險的諸類因素進行評價，以及金融危機后中國資源型企業已完成的并購的績效與風險狀況如何等一系列現實問題，都迫切需要進行更加深入的理論研究。在此背景下，探討中國資源型企業海外并購的績效與風險評價方法具有重要的現實意義。本文通過構建企業海外并購績效與風險的評價模型，對中國資源型企業業已開展的海外并購活動進行實證研究，旨在對資源型企業海外并購戰略的制定以及政府部門海外并購有關政策的推出提供有益的參考。

二、文獻回顧

1.關于并購績效的研究

國內外學者對跨國并購的績效進行了大量的實證研究，主要通過財務指標法和事件研究法對上市公司所進行的并購交易進行研究。運用財務指標法進行的大部分研究表明，跨國并購活動使并購目標企業的經營績效得到提升，而未能明顯提高收購方的經營績效。如Dickerson等對英國企業跨國并購進行的研究表明，與并購發生前相比，并購后收購企業的利潤率幾乎沒有提高［1］。Bild通過對9個國家的22項會計數據進行研究發現，收購企業的平均收益水平并未明顯高于行業平均水平［2］。Langetieg研究發現，在并購發生后收購企業的業績并沒有顯著提高，反而下降［3］。馮根福和吳林江通過對上市公司財務數據的分析也表明，并購并未提高上市公司的經營業績［4］。也有少數學者 (如Healy等［5］以及王謙)運用財務指標法進行分析指出，并購使收購企業的贏利能力提升了。

此外，更多的學者運用事件研究法，通過研究跨國并購對股票市場的影響來評價企業的市場績效。多數研究也表明，跨國并購能夠給并購目標企業帶來正的超常收益，而收購企業則未能獲得任何的超常收益。Franks和Harris研究發現，并購目標企業股東平均可獲得25%的超常收益，而收購企業的股東幾乎沒有獲得任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究發現，并購目標企業可獲得超過20%的平均超額收益率，而收購企業的超額收益卻為－1.1%［7］。Datta和Puia通過對1978—1990年間的112個美國企業開展跨國并購的案例研究發現，收購企業在窗口期 ［－1，0］、［－5，+5］、［－5，+15］、［－20，+20］和 ［－30，+30］內獲得的累計超額收益均顯著為負，并由此得出跨國并購損失了美國并購企業的股東價值的結論［8］。Corhay和Rad通過對1990—1996年間荷蘭企業的跨國并購進行研究發現，并購未能給荷蘭企業帶來明顯的財富效應［9］。余光和楊榮對國內企業的研究也表明，并購并未給收購企業帶來正的超額收益［10］。另外，也有少數學者 (如Dodd和Ruback以及李善民和陳玉罡等［11］)通過事件研究法得出收購方通過開展并購可獲得正超常收益的結論。

2.關于跨國并購風險的研究

目前，國內外學者關于跨國并購風險的研究也比較豐富，主要是對跨國并購過程中存在的風險及相關風險的管理進行探討。Richard認為跨國并購風險比國內并購風險要更加復雜，風險來源也更加多樣［12］。Kent對跨國并購風險的問題進行了系統研究，將跨國并購分為戰略并購和財務并購，并對戰略并購風險管理策略進行了深入分析［13］。王中華從如何選擇好被并購企業、避免控制權的喪失和加強并購的組織管理三個方面探討了跨國并購的風險管理［14］。張意翔等運用VaR方法中的歷史模擬ARMA預測方法對中國石油企業跨國并購過程中的價格風險進行了研究［15］。

總體來說，目前學者對于跨國并購績效與風險的研究還不很完善，且常將并購的績效與風險分開進行研究。實際上，企業跨國并購的績效與風險是密切相關的，也是企業在進行并購決策時都應該權衡考慮的。國內有限的關于企業并購績效與風險的研究，常常在研究之初就將資源型企業排除在外，而將資源型企業進行歸類，并專門系統研究中國資源型企業海外并購的績效與風險則還沒有。本文基于CAPM模型和Z值分析法，構建中國資源型企業海外并購的績效與風險評價模型，是對現有關于并購績效與風險研究理論的完善和補充，對當前資源型企業海外并購的實踐也具有較強的指導意義。

三、評價模型設計與樣本選擇

1.評價模型設計

本文綜合運用事件研究法與財務指標法，構建企業海外并購的績效與風險評價模型。在模型中，對海外并購的績效分析主要是基于CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型，對企業海外并購風險的分析運用測度企業所面臨財務風險的Z值模型。在模型中，通過比較企業海外并購績效的正負情況以及所面臨財務風險的大小，對企業所開展的海外并購進行評價。

(1)海外并購績效的評價

基于CAPM模型的超額收益率時序研究法主要用于研究有關上市公司信息披露對其股價的影響。本文運用該方法，通過考察樣本公司在信息發布日前后的某個特定研究窗口中，一定時間間隔計算的平均或累計超額收益所偏離零的程度來評價市場對于該信息的反應以及市場上投資者的行為。

對于超額收益率的計算，主要有常數均值收益模型、市場調整模型和市場模型三種方法。以往學者對三種方法所得結果的比較研究表明，市場調整模型得出的結果更為合理，也比較適用于中國目前的市場環境。本文同意上述觀點，故采用市場模型對市場超額收益率進行計算。具體步驟如下:

首先，根據CAPM模型計算上市公司股票的正常收益率。CAPM模型如下:

其中，Rit為公司i在t日的收益率;Rft為無風險利率;Rmt為市場指數收益率，采用上證指數或深證指數計算相應的指數收益率。

由式 (1)可得出估計的CAPM模型:

在式 (2)中，對模型參數進行估計之前，需要確定并購事件的事件發生日、研究窗口期和正常估值期。事件發生日一般以并購事件的首次公告日作為基準日。研究窗口期為并購事件發生前后的一段時期，以往的研究對研究窗口期的確定多有不同，本文選取的研究窗口期為 ［－20，20］，本文認為從事件首次公告前20個交易日到公告后20個交易日更能合理評價市場對并購事件的反應，不但可以降低短期投機交易的影響，還可使市場對并購信息做到較大程度的吸收。正常估值期應為股價沒有受到并購事件影響的一段時期，一般選取事件發生前的一段時間，本文選取的正常估值期為［－180，－21］。根據上市公司股價在正常估值期的數據，通過對每一樣本股票估計式 (2)，可得出αi和βi，并可由此計算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，即:

其次，在正常收益率的基礎上，對上市公司股票的超額收益率進行計算。日超額收益率的計算公式為:

其中，ARit為公司i在t日的超額收益率;Rit為公司i在t日的實際收益率;E(Rit)為公司i在t日的正常收益率。

根據式 (4)，可以算出在 ［－20，20］之間每日的超常收益率，然后可計算各公司的日均超額收益率和合計超額收益率，以及樣本總體的日均超額收益率AARt和累計平均超額收益率CARt，即:

其中，n為樣本數;t在區間 ［－20，20］。

(2)海外并購財務風險的評價

目前關于跨國并購財務風險的研究，多是通過對企業并購中所面臨的定價風險、支付風險和匯率風險等存在于并購過程中的風險進行分析，而對并購交易完成后并購活動可能給收購企業帶來的風險則較少涉及。本文認為，并購財務風險不僅存在于并購前和并購交易過程中，交易完成后對收購企業的影響也不容忽視。對于并購交易完成后，收購企業所面臨的財務風險的度量，可借鑒企業正常經營過程中財務風險度量的方法。

財務風險的度量方法主要有財務比率綜合分析法、杠桿分析法和財務預警法三類。財務比率綜合分析法是把各項財務分析指標作為一個整體，對企業的財務狀況和經營情況進行系統、全面的剖析和評價，主要包括杜邦財務分析法、華爾比重評分法和功效系數法等。杠桿分析法是對財務杠桿系數、經營杠桿系數和綜合杠桿系數等指標進行分析，通過財務數據的內在聯系來分析評價企業財務風險的一種方法。財務預警法則是通過對企業的財務運營過程進行跟蹤、監控，以達到及早發現經營過程中的財務風險信號，為企業的財務危機提供預警。單變量模型是最早的關于風險預測的模型，由Beaver于1966年提出。其后為克服該模型的局限性，美國學者Altman于1968年運用多元判別分析法(Multiple Discriminated Analysis，MDA)提出了財務風險的多元Z值判定模型。多元Z值判定模型通過對5種財務比率加權匯總產生的總判別分，即Z值，對企業面臨的財務風險進行評價，該方法在對企業財務困境的預測中得到了廣泛的應用。其適用于上市公司的Z值判別函數為:

其中，Z為判別函數值;X1=營運資本/資產總額=(流動資產－流動負債)/總資產，主要反映企業資產的變現能力;X2=留存收益/總資產，主要反映企業的累計獲利能力;X3=息稅前利潤/總資產，主要反映債權人與所有者投入的企業資本的使用效益;X4=股東權益的市場價值/總負債，主要反映企業的財務結構和公司價值的大小;X5=本期銷售收入/總資產，即企業的總資產周轉率，主要反映企業全部資產的使用效率。

Altman教授通過對Z值模型的研究和統計分析發現，Z值與企業發生財務危機的概率成反比，Z值越小，企業面臨的財務風險越大，而Z值越大，企業面臨的財務風險越小。根據對過去統計數據的分析，Altman教授得出一個美國企業的經驗性臨界值，即Z=3.0。Z值高于3.0為較安全企業，Z值低于3.0則企業存在財務危機或破產風險。此外，Altman教授在對經營失敗企業的分析中還發現，一個企業的Z值若小于1.8，則該企業已經潛在破產。雖然Z值模型最初是根據制造業企業的資料提出的，但檢驗結果表明，該模型對其他類型的企業同樣適用。Altman教授于2000年對原模型進行了修正，修正后的模型為:

其中，X1=營運資本/總資產;X2=留存收益/總資產;X3=息稅前利潤/總資產;X4=股東權益的市場價值/總負債;X5=營業收入/總資產。Altman教授運用該指標研究得出，Z值低于1.23的企業面臨較大破產風險，而Z值大于2.90的企業財務狀況相對良好，Z值介于1.23與2.90之間的企業存在一定的財務隱患。

目前，中國學者參考Altman教授的Z值模型已嘗試提出了多個相應模型，但并沒有一個完全適合中國企業情況并得到驗證的財務風險預測模型。而Altman教授的Z值模型在中國運用仍然比較廣泛，國內學者的研究也表明Z值模型在中國資本市場上是基本有效的。因此，本文也參考修正的Z值模型對資源型企業海外并購的財務風險進行測度和檢驗。

基于CAPM模型的企業并購績效分析可以較好地反映并購交易可能為企業帶來的預期收益，而Z值模型則可以通過對各財務指標的綜合運用反映并購完成后企業面臨財務風險的大小。將兩者相結合，放在同一個坐標系中進行分析，可以更加全面地對企業的海外并購交易做出評判。

2.樣本選擇

本文從Wind數據庫選取2008年1月1日—2010年12月31日中國資源型企業成功完成交易的8起海外并購事件，樣本選擇的標準包括:企業是否上市，并購的規模及影響力大小等。在2008—2010年，中國資源型企業發起的海外并購無論從金額還是數量上都創造了新的紀錄，但是成功完成交易的卻是鳳毛麟角。大多數的并購活動仍處于談判過程中或在交易完成之前即宣告失敗，如首鋼對澳大利亞吉布森山鐵礦 (Mount Gibson Iron)公司的收購，中國鋁業對力拓集團 (Rio Tinto Group)部分資產的收購，中國有色礦業集團對澳大利亞Lynas礦業公司多數股權的收購等。在樣本選擇的過程中，考慮到數據的可取性，排除了由上市公司股東所發起的收購活動，如武鋼股份控股股東武漢鋼鐵集團對巴西MMX礦業公司股權的收購，五礦發展公司股東中國五礦集團對澳大利亞OZ礦業公司的收購等。此外，對于中國石油、中國石化這樣的央企，一方面其壟斷特征較為明顯，另一方面其海外并購活動過于頻繁，因此也將其排除在樣本之外。所選樣本公司情況匯總如表1所示。

對于實證分析中所需要的事件公告日、股價和指數行情及相關公司財務數據，主要來自Wind數據庫、RESSET金融研究數據庫、巨潮咨詢網和樣本上市公司官方網站。

表1 樣本公司情況匯總表

四、實證結果分析

1.基于CAPM模型的并購績效分析

根據收購企業在正常估值期的股價變化數據，利用Eviews軟件進行回歸檢驗，可得到各樣本公司日收益率回歸方程相關參數及其顯著性檢驗，如表2所示。

表2 樣本公司日收益率回歸方程相關參數及其顯著性檢驗

由表2可以得到各樣本公司的正常收益率模型，將窗口期內的各樣本公司對應指數收益率代入模型，可計算出各樣本股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，然后可通過式 (4)、(5)和 (6)，計算出并購交易發生后各公司研究窗口期的超額收益率ARit、AARt和CARt。圖1為研究窗口期樣本公司的AAR和CAR走勢圖。

圖1 樣本公司的AAR和CAR走勢圖

從圖1可以看出樣本公司每日平均超額收益及累計超額收益的變化情況。樣本公司的平均超額收益率AAR在0值上下波動，而公告當日的AAR較其他交易日偏離0的程度大，且AAR顯著為正。平均超額收益率的顯著變化表明，市場能夠對企業的海外并購迅速地做出反應和調整，且對資源型企業的并購活動存在積極的預期。樣本公司的累計超額收益率CAR在整個窗口期［－20，20］內均為正值且上升趨勢明顯，而在公告日后趨于平緩，表明隨著有關并購信息的增多，市場對并購成功的信心也不斷增加。由此也可以發現，投資者對中國資源型上市公司不斷“走出去”參與海外并購具有較樂觀的預期，從而市場產生強烈的公告效應，但是在公告效應之后，隨著市場對相關信息的消化吸收而回歸正常。也可以說明，中國資源型企業的海外并購能夠給上市公司股東帶來一定的財富增值。

2.基于Z值模型的財務風險分析

利用Z值模型可以對樣本公司面臨的破產風險進行計算。本文參考Altman(2000)的修正Z值模型，即公式 (8)，對上文所選取的8家資源型企業進行評價。其中，X1=營運資本/總資產=(流動資產－流動負債)/總資產;X2=留存收益/總資產=(未分配利潤+盈余公積)/總資產;X3=息稅前利潤/總資產=(稅前利潤+財務費用)/總資產;X4=股東權益的市場價值/總負債=(每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數)/總負債;X5=營業收入/總資產=主營業務收入/總資產。計算出2008—2011年樣本公司各季度Z值，如表3所示。

表3 2008—2010年樣本公司各季度Z值

根據Altman教授的Z值標準，Z值低于1.23的企業面臨較大破產風險，而Z值大于2.90的企業財務狀況相對良好。樣本公司各季度Z值分布如表4所示。

表4 樣本公司各季度Z值分布統計表

由表3和表4可以看出，各樣本公司面臨的風險存在較大差異。在大多數季度里，華菱鋼鐵、中色股份、中國鐵建和中海油服的Z值都小于1.23，表明公司面臨較大的風險;而中金嶺南、兗州煤業、吉恩鎳業和廣匯股份的Z值多處于1.23—2.90之間，財務狀況相對較好。從總體上看，各樣本公司Z值處于2.90以上的季度很少，表明資源型企業雖然多為國有企業但其存在的財務風險仍然不容忽視，這也與國內學者對其他行業的研究相符合。

3.海外并購績效與風險綜合分析

累計超額收益率是上市公司股票在事件發生前后一段時期的超額收益率加總，可以較好地反映并購事件對股票影響程度。樣本公司在不同區間段的累計超額收益率CAR如表5所示。

表5 樣本公司在不同區間段的累計超額收益率CAR

由表5可以看出，在不同的區間段樣本公司所獲得的累積超額收益率會有較大變化，甚至對有些樣本來說，其超額收益存在正負變化。綜合樣本公司在各區間段的超額收益率變化以及研究窗口期AAR和CAR走勢 (如圖1所示)，在公告日后10—20日AAR和CAR開始趨于穩定，這表明選取區間 ［－20，20］的累計超額收益率CAR較能反映中國資源型企業海外并購的績效變化。

近年來，中國資源型企業海外并購過程中具有兩個重要的特點:一是海外并購活動活躍，國內收購重組不斷;二是以現金支付為主，為企業帶來了較大的短期財務風險。為更好地評價特定并購交易活動對企業財務風險變化的影響，本文認為度量企業財務風險的Z值，應選取距并購交易較近的時期進行分析。結合表3所計算的各樣本公司在2008—2010年度的Z值變化情況，選取并購交易完成后兩個季度的Z值來衡量企業所面臨的財務風險。

將前文所計算的樣本公司在 ［－20，20］窗口期的累計超額收益率CAR和并購交易完成后兩個季度的Z值分別作為橫軸和縱軸，構建樣本公司的績效與風險分布圖，如圖2所示。

由圖2可以清晰地看到各樣本公司的績效與風險組合情況。中色股份在并購完成后具有負的并購績效和較高的財務風險;海外并購給華菱鋼鐵、中海油服和兗州煤業帶來了正的并購績效，但這些公司都面臨著較高的財務風險，特別是華菱鋼鐵的財務狀況持續惡化，應引起高度關注;海外并購對廣匯股份的績效為負，其財務狀況也較為穩定;海外并購為吉恩鎳業、中金嶺南和中國鐵建帶來了較好的正績效，盡管其Z值并沒有超過2.90，但只要采取一定的風險防范措施，可以預期企業會得到較為穩定的發展。根據該模型，可以對樣本公司海外并購效果做出基于績效與風險的綜合評價。

圖2 樣本公司海外并購績效與風險分布圖

五、結 語

通過綜合運用CAPM模型和Z值模型構建企業海外并購績效與風險評價模型，并對資源型企業海外并購活動進行實證分析，主要得到以下結論:第一，中國資源型企業海外并購整體效果良好。在2008—2010年，中國資源型上市公司已經完成的8起海外并購交易，有6起并購交易在首次公告日前后20日的累計超額收益率為正。第二，海外并購企業面臨著較大的財務風險。樣本公司的Z值分布顯示，大部分企業的財務狀況在多數時間都沒有達到財務狀況良好的標準。基于此，本文認為，應鼓勵有條件的資源型企業積極“走出去”開展海外并購;企業在進行海外并購過程中應嚴格防范自身所面臨的財務風險。

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