管理層盈利預測精確度影響因素及其經濟后果研究*——來自中國A股市場的經驗證據

胡 威

(上海財經大學 會計學院，上海 200433)

一、引 言

一個有效的資本市場應該充分保證信息的公平性和投資者的知情權，以便投資者及時、準確地判斷股票的投資價值。從1998年開始，我國證券監管層強制推行盈余預告制度。這一制度的出發點是為了有效降低信息的不對稱程度，提前釋放業績風險，緩解投資者在不知情的狀態下誤中“地雷”的現象。

盈余預告按照消息類型可以分為四種:“預虧”、“預減”、“預盈”和“預增”，但四項制度并不是同時推出的，而是有一個制度演變的過程。最先出臺的是業績預虧制度。1998年12月9日，中國證監會發布的《關于做好上市公司1998年年度報告有關問題的通知》中規定:“如果上市公司發生可能導致連續三年虧損或當年重大虧損的情況，應當根據《股票發行與交易管理暫行條例》第六十條的規定，及時履行信息披露義務。”這是我國證券市場上首次實施預告制度，當時的預告對象僅僅是虧損的公司。到了2001年年度報告，監管層增加了新的預告標準。2001年12月21日，深交所和上交所在《關于做好上市公司2001年年度報告工作的通知》中要求:“在2001年會計年度結束后，如果上市公司預計可能發生虧損或者盈利水平較上年出現大幅變動的 (利潤總額增減50%以上)，上市公司應當在年度結束后30個工作日內及時刊登預虧公告或業績預警公告?！睂⒂囝A告由單純的預虧擴展為四類:“預虧”、“預減”、“預盈”和“預增”。到了2002年，交易所確立了前一季度預告下一季度業績的原則，要求上市公司在第三季度中就對于年報預計虧損或大幅度變動的情況進行預告。在2003年1月6日深交所和上交所對2002年度報告又給出了盈余預告的修正原則:“公司應在而未在2002年第三季度報告或臨時報告中預計2002年全年虧損或者盈利大幅度變動的，或者實際情況與預計情況不符的，公司應當立即做出補充公告?！?006年5月，深滬交易所發布的新《股票上市規則》中再一次強調建立業績預告制度，并重視業績預告的準確性。至此，我國的盈余預告制度基本確定下來。

縱觀1998年至今我國盈余預告制度變遷的過程，雖然都是由管理層做出的盈利預測，但是與美國SEC鼓勵上市公司自愿進行盈利預測顯著不同的是，我國證券監督管理部門在要求上市公司管理層對盈利預測進行披露時，設置了披露的“門檻”。我們在深入了解管理層盈利預測的具體信息時發現:盡管上市公司出于監管部門的強制規定對盈利預測進行了披露，但信息披露質量存在顯著差異。這種差異具體體現在盈利預測信息的精確度方面。Stigler認為信息的搜集具有成本，同時由于投資者和上市公司管理層存在著信息不對稱，那么發布高精確度盈利預測信息的上市公司相對于發布低精確度盈利預測信息的上市公司更能降低信息不對稱，給投資者傳遞明確的信號，具有提前預警的功能，從而可以降低公司的融資成本［1］。我們可以推測管理層盈利預測信息的精確度越高，信息的質量越高。本文從信息披露的表現形式和具體內容兩個方面來判斷精確度的差異。具體來說，采取定性方式 (即趨勢性預測)的盈利預測，如管理當局對外公布“中期利潤預計大幅度下滑”、“下一季度利潤預計會大幅度增加”等，通常認為這類信息披露的精確度最低，信息的質量最差;采取定量方式的預告可能是具體明確的數值 (即點預測)，也有可能是區間值 (包括閉區間預測和開區間預測)，如管理當局對外公布“中期利潤預計較上年同期下滑50%以上”、“下一季度利潤預計會大幅度增加50%以上”等，通常認為定量方式預告信息的精確度整體高于定性方式的，而定量方式中點預測的精確度最高，其次是閉區間預測，再次是開區間預測，相應的信息含量按此依次排序。國內已有的實證研究主要集中于上市公司盈利預測整體的信息含量，沒有深入研究由于管理層盈利預測精確度存在差異，是否會導致市場反應也存在差異?基于這一信息披露特征，本文接下去更深一步研究的問題是在監管部門強制要求上市公司管理層對外披露盈利預測信息的前提下，什么因素導致了盈利預測信息披露質量——在本研究中具體表征為盈利預測信息精確度的差異呢?另外，在控制了公司基本面和盈余的不確定程度后，對于在不同的信息生產環境下，管理層對外披露盈利預測信息的動機是否還有所不同呢?本文將首次試圖從盈利預測信息精確度的角度研究盈利預測信息的質量特征，這也是本文研究意義所在。

二、理論分析與研究假說

信息觀以資本市場是有效的為前提，主要研究會計信息 (主要是盈利信息)對股票價格的作用，其會計意義是，如果股票價格對所披露的會計信息有反應，則說明該會計信息是有用的;反之，則說明會計信息并沒有被投資者 (信息使用者)所使用。根據Collar和Yohn的研究，公司進行盈余預測后，信息不對稱有了改善并且能夠持續一段時間，從而證明了管理當局的盈利預測與信息不對稱有關，盈利預測可以降低信息不對稱的程度［2］。

Jensen和Meckling曾指出，現代企業普遍表現為股東與經營者分離，后者往往只是受托經營狀態，直接管理公司事務，但本身并不擁有公司股份;而股東作為公司的所有者，卻由于遠離公司事務而對公司內部經營狀況不甚了解，因此被稱為 “外部人”［3］。既然 Coase完美資本市場［4］在現實中并不存在，那么信息的傳遞總是需要成本的，而公司內外部之間的代理問題也就因為這一高額交易成本而變得越來越重要。我國的上市公司同樣面臨著這樣的狀況:外部投資者對公司信息有強烈的需求，但內部管理層在提供那些強制要求披露的信息之后，對主動披露其他信息的積極性則各異，這導致一部分投資者為了搜尋信息而花費大量成本，而另一部分投資者卻因為掌握“內幕消息”而有機會通過套利行為獲利，市場中充斥著各種信息，公司內外部之間的信息不對稱問題嚴重。Baginski等總結說，正是由于資本市場中信息環境的巨大變化，才促使管理層更愿意提供高質量的盈利預告信息，其中包括預告語言更精確［5］。既然精確度的高低會給投資者帶來顯著的影響，那么是哪些因素影響著公司管理層披露盈利預測精確度的呢?

1.公司規模

Dempsey與Atiase的研究認為公司的規模是公眾投資者可以獲取信息數量的替代變量［6－7］。對于大公司，管理層披露高精確度的預告信息所能獲得收益可能并不高。公眾投資者會通過其他途徑獲得足夠多的信息 (如媒體、分析師、競爭者、監管者等)。如果由外部機制所提供的信息能夠滿足投資者的需求，那么從某種程度上講，管理層所披露的信息和外部機制所提供的信息可看成是替代關系。Atiase與Freeman的研究認為外部機制所提供的信息對公司內部披露信息的替代程度越高，管理層盈利預測的精確度對資本市場的影響就會降低［7－8］。因此，本文預測公司規模與管理層的盈利預測精確度之間具有顯著地負相關關系。

假說1 公司規模和管理層盈利預測精確度呈負相關關系。

2.經濟收益的波動性和預告期限

如果管理者能可靠地對外傳遞他們對盈利的信念，預測精確度的決定性因素之一很可能是管理層對盈利信念本身的不確定性。經濟收益的波動性和預告期限都是對未來不確定的代理變量。隨著時間的推移，盈利預測的不確定性逐漸減少，管理當局越能夠對外發布較為精確的盈利預測。當預告的期限變短時，管理當局認為此時發布較為精確的預測能夠幫助調整市場對管理層盈利預測精確度的預期。這種觀點也符合King等提出的預期調整假說［9］，并在 Baginski和Hassell［10］的實證檢驗中得到了證明。因此，我們預期盈利預測發布的時間間隔越長、經濟收益波動的程度越大，管理層對盈利信念越不確定，所發布的盈利預測信息精確度越低。

假說2 經濟收益的波動性、預告期限和管理層盈利預測精確度呈負相關關系。

3.成長性

與信息披露有關的法律成本和專有信息成本也會影響到盈余預告的精確度。公司對外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對外披露的信息量也越少，盈利預測信息的精確度也會越低。所以我們預期當上市公司具有高成長性時，公司對外披露專有信息的成本較高，管理層將傾向于發布精確度低的盈利預測信息。

假說3 公司的成長性與管理層盈利預測精確度呈負相關關系。

4.分析師數量

公司提供高精確度盈利預測信息的成本是很高的 (比如，潛在的法律訴訟成本和信息處理加工的成本)。Kim和Verrechia認為擁有私有信息的交易者 (Informed Traders)會通過公司公布的公共信息對公司進行更精確地解讀和評估［11］。本文將采用分析師的數量來作為私有信息生產的代理變量。如果公司管理層及時公布精確的盈利預測信息，則會損害私有信息擁有者套利的機會，從而也會降低交易者搜尋私有信息的動機。但是，提供精確度高的盈利預測信息管理層也會獲益，如會增加跟蹤分析師的數量，使得分析師預測更加精準，降低分析師預測的分散程度，減少波動性，從而會給投資者一個準確的信號，降低投資者的搜尋成本，提高股價。因此本文預期分析師數量和盈余預告精確度呈正相關的關系。

假說4 分析師數量與管理層盈利預測精確度呈正相關關系。

5.機構投資者持股比例

機構投資者作為信息的使用者，比一般的投資者具有更強的信息處理能力和解讀能力。作為公司股東的機構投資者對其持股公司所披露的信息更加關注，機構投資者可以通過各種渠道去了解公司的信息，包括內部渠道 (直接向公司的管理層咨詢信息)和外部渠道 (公司對外披露的各種信息)。一方面，機構投資者相對于普通的投資者具有內部渠道獲取信息的優勢，從而對管理層披露的信息精確度高低不是太過于關注;另一方面，機構投資者可以在一定程度上充當監督管理層的角色，管理層受到監督機制的影響所承受的對外披露高質量信息來傳遞管理層自身對盈余的預期，從而促使投資者做出合理的投資決策。綜上，本文預期機構投資者的持股比例與管理層發布盈余預告信息的精確度相關。

假說5 機構投資者持股比例與管理層盈利預測精確度具有顯著關系。

6.消息的類型和盈余管理程度

在預告消息的性質方面，Waymire的早期研究發現業績預告尤以“好消息”為主［12］;以1996—2003年9 381個年度預告觀測值為樣本，Hutton和Stocken又發現， “好消息”的比重縮小至37%、“壞消息”卻占到46%［13］。這可能是市場認為“壞消息”總是比“好消息”可信，也總是對“壞消息”反應敏感的緣故。

但Baginski等的跨國研究則持不同觀點，他們在比較了美國、加拿大的不同法制環境后發現，由于承擔的法律訴訟風險更高，美國公司的業績預告多為“壞消息”;且由于害怕過早預告而與實際狀況存在較大偏差、從而引發法律訴訟，這些美國公司預告業績的時間普遍晚于加拿大的公司、語言精確度也更低［14］。這吻合了Kasznik和Lev認為“壞消息”總是提早預告因此精確度并不高的觀點［15］。同時，當上市公司具有很強的盈余管理動機時 (本文用可操縱性的應計利潤來度量)，上市公司會公布精確度較低的盈余預告，由此來掩飾其真實業績，從而蒙蔽投資者的眼睛。

假說6 盈余管理程度與管理層盈利預測精確度具有負相關關系。

7.市場化指數

樊綱等通過對中國各省 (自治區、直轄市)的調查，從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法律制度環境等五個方面綜合評價各地區的市場化相對進程［16］。由于地區市場化水平的差異在一定程度上體現了地區間的制度環境差異，從而能部分衡量公司所處地區外部治理環境的優劣，在此我們借用各省(自治區、直轄市)市場化指數得分，以衡量地區市場化程度。該指標為相對得分，反映的是各地區市場化程度在全國綜合排名中的相對位置，在0—10之間取值，得分越高，表明地區市場化程度越高。而在中國特有的制度背景下，市場化程度高的地區，公司經營行為相對更公開，受地方政府干預相對較少，更有利于公司的長遠發展;而較高的法治化水平又使得投資者對公司信息的監督動機更強烈，尤其是當管理層精確預告時，這些地區的投資者將對信息做出迅速反應，這可能將保護管理層披露信息的積極性，并進一步鼓勵他們通過精確預告來贏得投資者的信心。

假說7 市場化指數與管理層盈利預測精確度呈正相關關系。

三、研究設計與數據來源

1.盈余預告精確度的影響因素研究

根據上文分析，為了檢驗前文提出的假說，本文采用Logistic回歸模型:

其中，Precision代表盈利預測的精確度，為虛擬變量。如果盈利預測披露信息的精確度低，也即表現為定性的 (虧損、盈利、扭虧、續盈等)趨勢性預測或者盈利上升或下降超過50%以及區間預測，這類盈利預測的觀察值賦值為0;如果盈利預測披露信息的精確度高，如點預測，這類盈利預測的觀察值賦值為1。

對上述變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.盈余預告精確度的市場反應差異研究

本文采用事件研究法來研究投資者對上市公司管理層公布的盈利預測的反應是否會根據盈利預測精確度的不同而有顯著差異。本文選取公司盈利預測公布日的前200個交易日 (Tradding days)估算出CAPM模型，然后采用CAPM模型來估算風險調整后的超額報酬率，并計算盈利預測公布日前后的短窗口 ［－2，2］、 ［－4，4］和 ［－6，6］和長窗口 ［－10，10］的累計超額報酬率CAR，看看管理層的盈利預測信息是否具有信息含量。另外，本文還將對不同精確度的盈利預測進行分組，通過T－test來檢驗兩組樣本的均值CAR，看看投資者對不同精確度的盈利預測的市場反應是否具有顯著差異，并對該種差異給出合理的解釋。

3.數據來源和樣本選擇

本文從WIND數據庫中選擇了2004—2008年度滬深所有A股上市公司管理層盈利預測數據作為研究對象。原始數據顯示共有1 455家上市公司進行了3 839次盈利預測，剔除金融業、保險業后還有1 427家上市公司，進行了3 760次盈利預測。這些預告分別載于第三季度報告、業績預告報告、業績預告修正報告、盈利預測修正公告、業績快報以及一些臨時公告中。經過本文的統計表明，從預告消息的類型來看，發布好消息 (扭虧、預增、略增、續盈)的公司有857家，發布壞消息 (首虧、續虧、預減、略減)的公司有561家，不確定的公司只有9家;從發布預告頻率來看，一家公司最多發布11次預告，最少一次;從發布預告的公司所處的行業來看，它們較多地分布在機械設備、石油化工、金屬、房地產業以及醫藥行業。本文的樣本選取過程如下:(1)所有預測必須是對2004—2008年度全年利潤的預測，包括定性的趨勢、開區間、閉區間以及點預測，剔除無法或不確定的預測。(2)刪除預告次數大于等于2次的觀測。(3)剔除金融、保險業上市公司的觀察值。(4)剔除預告發布日期早于第三季度季報報告日的觀察值。因為按照盈余預告披露的整體要求，對年度盈余預告信息最早的披露應該反映在第三季度季報中，為了統一口徑，將早于第三季度季報的異常值剔除。(5)剔除發布盈利預測公司當年其他變量數據無法從Wind或者Csmar數據庫中獲取的觀察值。

為保證數據的有效性和連續性，消除異常樣本對研究結論的影響，對樣本中各個變量的5%分位數和95%分位數進行了Winsorize處理。經過以上處理后，本文最終得到了1 091個樣本觀測值，而且全部數據處理均由SAS統計分析軟件完成。

四、描述性統計與實證研究

1.盈利預測精確度的影響因素實證結果

(1)描述性統計

表2為各變量的描述性統計結果，可以發現總體樣本觀測值中大約16%的上市公司發布的盈利預測信息是較為精確的，盡管在我國上市公司管理層盈利預測信息是強制披露的。在這1 091個盈利預測觀測中，發布好消息的比例為42%，說明好消息的發布頻率要低于壞消息的發布頻率;盈利預測發布日與年度資產負債表日之間的時間間隔平均為100天，最早的盈利預測發生在資產負債表日前193天。

表2 主要變量的描述性統計

(2)盈余預告精確度的影響因素實證結果

表3給出了全部樣本的Logistic模型回歸結果?？梢钥闯鲈撃Ｐ偷慕忉屇芰芎茫琍seudo R2達到19%。從結果來看，Cardummy的系數為正，但是不顯著;Days和Stdr的系數都為負顯著，說明預測期限越長，管理層對未來盈余的信念不確定從而所做的盈利預測精確度低的概率更大;同樣Stdr代表的是未來盈余的波動性，如果Stdr越大說明盈余波動程度越大，管理層的預測精確度低的概率也會更大;Size的系數為－0.18，說明公司的規模越大，外部機制 (如分析師、審計師、媒體等)所提供的信息就越多，管理層披露精確度高的信息所獲取的收益就會降低，對資本市場的影響就會越小，從而管理層披露高精確度信息的動機就會越小;Tobin's Q的系數為－0.52，說明公司的Tobin's Q越大，擁有的專有信息越多，公司對外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對外披露的信息量也越少，盈利預測信息的精確度越低;在控制了公司的基本面和盈余的不確定因素后，Analysts的系數為0.02且顯著為正，說明了分析師越多，管理層越傾向于披露高精確度的盈利預測。本文中用分析師來作為私有信息的生產量，也即如果分析師的數量越多，那么擁有私有信息的數量越多，此時，如果管理層公布較精確的盈利預測，他所獲取的收益是可以增加跟蹤分析師的數量，使得分析師預測更加精準，降低分析師預測的分散程度，減少波動性，從而會給投資者一個準確的信號，降低投資者的搜尋成本，提高股價;DA的系數在10%的水平上顯著為負，驗證了具有強盈余管理動機的公司，其更傾向于公布精確度低的盈余預測;Institute的系數為負，表明機構投資者相對于普通的投資者具有內部渠道獲取信息的優勢，機構投資者的持股比例越大，那么其從公司內部渠道獲取信息的優勢越大，從而對公司管理層對外發布高精確度盈余預告的需求就越小，公司會更加傾向于發布低精確度的盈余預告;Market的系數為正但不顯著，為此，本文查閱了國內相關處罰實例，發現在我國并沒有哪家上市公司因為業績預告的問題而實際遭受股東的法律訴訟或證監會處罰，因此我們推測，雖然我國地區市場化水平高意味著該地區法律環境較嚴格，法律對公司和個人的保護作用相對突出，但解讀業績預告的市場投資者通常是公司的小股東，股權過于分散致使他們即使因為公司未及時預告業績而遭受損失，也無法集中起來要求公司給予賠償;我國證監會雖然一貫鼓勵上市公司通過各種途徑、包括預告業績的方式來降低內外部之間的信息不對稱程度，卻并沒有對他們的業績預告行為和信息出臺規定予以規范，這在一定程度上也限制了公司預告的積極性。

表3 盈余預告精確度影響因素回歸結果

2.盈余預告精確度的市場反應實證結果

根據信息觀，股價變動或交易量變動反映的某種行動如果可以歸結我們就說該項會計信息向證券市場傳遞了新的有用信息。本文主要從一個長窗口 ［－10，10］，三個短窗口 ［－2，2］、［－4，4］和 ［－6，6］來檢驗盈余預告的發布是否具有信息含量以及精確度高低不同導致的市場反應是否具有顯著差異。

如表4所示，無論是高精確度的盈利預測還是低精確度的盈利預測，都具有信息含量，而且都至少在5%的顯著性水平上顯著。另外，由于精確度的不同所導致的市場反應具有顯著差異。Ball和Brown的研究認為對于好消息和壞消息市場會有不同的反應［17］，本文還對好消息和壞消息分組進行比較，看看分組后盈利預測精確度的不同是否會導致市場反應具有顯著差異。如表5所示，在好消息組，在三個短窗口和一個長窗口中，投資者對發布高精確度的盈余預告反應更加敏感，說明高精確度的盈余預告向市場傳遞了更多的信息，更能夠解決信息不對稱問題，同時也降低了投資者的信息搜尋成本。在壞消息組，在三個短窗口和一個長窗口中，精確度低的盈余預告的平均累計超額報酬率的絕對值都要大于精確度高的盈余預告的平均累計超額報酬率，也即市場上的投資者對精確度低的壞消息的反應更加敏感。這似乎與本文對精確度高的盈余預告的高信息含量假設相反。但是深入分析我們發現，這與本文的假說6是相吻合的，也即當公布的盈余預測為壞消息且精確度較低的情況下，投資者認為公司可能會進行一定的盈余管理行為，模糊公司的真正的業績，從而給予其更加激烈的反應。

表4 盈余預告前后的累計超常報酬率及其顯著性水平

表5 分組信息下盈余預告前后的累計超常報酬率及其顯著性水平

五、穩健性檢驗

為了提高結果的穩健性，本文進行了相關穩健性的檢驗并分別進行了回歸分析。

1.公司的成長性

本文還采用了公司近兩年的主營業務收入的增長率作為公司成長性的代理變量，結果和已有的實證結果一致，未有異常變動，限于篇幅在此不予報告。

2.精確度的度量

在穩健性檢驗中本文將精確度進行更加細致的劃分，采用預告精確度的有序變量:點估計時定義為1，閉區間估計時定義為2，開區間估計時定義為3，定性描述時定義為4。取值越小，預告語言的精確度越高結果未有異常變動，限于篇幅在此不予報告。

六、結論及啟示

由于我國上市公司的盈余預告制度起步較晚，并且較不完善，國內對盈余預告的規范和實證研究還僅限于規范性制度建設、制度執行情況的描述性分析以及信息含量的研究。如薛爽檢驗了預虧的信息含量［18］，柳木華［19］還討論了市場對管理層業績快報的反應;何德旭等、洪劍峭和皮建屏分別對預警制度進行實證研究［20－21］;童馴檢驗了年報盈余預告前后的價格變動［22］。侯冬梅對中小板上市公司的業績快報做出了簡單分析，并指出2004年大部分中小板上市公司都提供了預告信息［23］，但大多是符合交易所規定而非主動預告，且報告形式也欠規范。很少有學者從管理層盈利預測精確度高低的角度來描述市場反應的差異，而且本文也是國內初次對管理層盈利預測的動機進行研究。

在研究管理層盈利預測精確度的影響因素時，實證研究結果表明:公司的規模越大、公司的預告期限越長、盈余波動程度越大、公司投資機會越多、公司的盈余管理動機越強、機構投資者持股比例越高管理層越傾向于披露低精確度的盈利預測信息;分析師跟蹤數量越多 (私有信息越多)管理層越傾向于披露高精確度的盈利預測信息。因此，本文結論對于完善我國的盈余預告制度、提高盈利預測信息披露水平有著重要貢獻。

由于中國特殊的盈余預告制度，使本文首次嘗試研究時，在數據選取、模型的建立和解釋變量的選擇上可能還存在有待完善的地方。另外，本期公布盈余預告以后，公司管理層下期的經濟行為有什么變化?盈余預告公布的頻率對資本市場有何影響?是否公司盈余預告公布的頻率越高，信息含量越高?這些問題都將成為以后進一步研究的方向。

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