當前通貨膨脹形勢與宏觀調控框架

張 鵬

（財政部財政科學研究所，北京 100142）

通貨膨脹已成為我國宏觀經濟運行的首要問題和宏觀調控的核心目標。從形成通貨膨脹壓力的因素來看，在輸入性通脹壓力之外，受到國內宏觀經濟運行深層次原因和經濟政策扭曲的影響，還表現出了貨幣性、結構性、成本推進性和理性預期型通貨膨脹的特征。因此，當前的通貨膨脹形勢屬于多種因素重疊的復合式通脹。

一、復合式通脹的結構與形勢

復合式通脹即指在形成通貨膨脹的因素中，構成成份是綜合而多元的，其表現是多種壓力因素的共同作用和集成效果。我國的復合式通脹是在金融危機時期各國經濟復蘇不同步，國際經濟政策不協調中產生的，又與國民經濟運行中的深層次矛盾相結合，在宏觀經濟中形成了結構性通脹的熱點和成本推進性全面通脹的風險。社會公眾的通貨膨脹共同理性預期已經形成，給我國宏觀調控帶來了新的擾動和影響，消費結構、投資需求和就業安排都將在某種程度上進行調整，總體上，宏觀經濟環境進入了更為微妙和審慎的時期。各種類型的通貨膨脹的內在邏輯和構成結構如圖1所示。

圖1 我國當前復合式通脹的基本構成框架

（一）后金融危機時期的通貨膨脹成為發展中國家的普遍壓力

與發達國家的情況不同，國際金融危機時期，大多數發展中國家的國內金融體系并未出現系統性風險，也沒有形成大的結構性問題，金融市場的資源配置能力、貨幣創造能力和資產定價能力依舊健康有效。而所謂的風險則是由國際資本異常流動或者國內實體經濟活力下降而導致的貨幣危機或信用危機隱憂。而在國際金融危機背景下，為避免因為外資大規模撤離而帶來的金融風險，維護相對脆弱的金融市場的穩定，發展中國家紛紛跟進主要國際儲備貨幣發行國的擴張性貨幣政策，向金融市場注入的巨額流動性。由于美歐等國家金融市場的系統性風險導致其金融機構出現嚴重的“惜貸”現象，貨幣乘數持續下降，金融市場流動性并不顯著。但隨著主要國家的經濟進入復蘇期，貨幣乘數開始上升，金融體系派生流動性的能力明顯增強，美歐國家的通脹壓力轉而上升。而發展中國家金融市場的貨幣創造能力和流轉能力保持著有效的狀態，新投入的基礎貨幣很快被派出生巨額的流動性進入消費市場或資本市場——在國際經濟形勢不明朗的情況下，實體經濟對流動性的吸收能力有限。由于勞動生產率和閑置資源的使用都未得到明顯提升，巨額流動性必然引發大規模的通貨膨脹或資產泡沫壓力，從而影響宏觀經濟的平穩運行。圖2歸納了2010年6月至2011年6月主要發達國家和發展中國家CPI的變化情況。

從圖2中看，發展中國家的CPI明顯高于發達國家，這一方面限制了發展中國家貨幣政策的使用，另一方面給發展中國家的經濟復蘇和可持續增長帶來不確定性。作為發展中國家的一員，我國也面臨著通貨膨脹持續上升的壓力，但除了發展中國家的共性因素以外，我國當前的通貨膨脹還與宏觀經濟運行中的多項結構性缺陷和“痼疾”結合在一起，形勢錯綜復雜，應對也頗為棘手。

（二）貨幣性通脹是復合性通脹的基礎

為應對國際金融危機的侵擾，2008年11月，我國緊急啟動了積極財政政策和適度寬松貨幣政策相搭配的宏觀調控政策框架，中央銀行在兩年內向市場注入了17.65萬億的流動性。至2011年6月末，我國的M2值高達780821億元，按照6月末的匯率核算，為同期美國M2值的132%。與美國的定量寬松貨幣政策所處的環境不同，我國金融體系穩健，金融市場效率較高，貨幣乘數并沒有明顯下降的趨勢（見圖3所示），因此，短期內導致貨幣供應量過大，形成了過量流動性，誘發了貨幣性通脹。

圖3 中美簡單貨幣乘數走勢圖

導致我國流動性過大的原因有三：第一，我國國際收支持續順差，2010年至2011年上半年，外匯儲備新增7956.39億美元，僅以期末匯率核算，投放基礎貨幣規模達到51557億元人民幣。第二，政府存款增速明顯下降，政府支出的執行速度顯著提高，圖4表現了2009年、2010年和2011年2至6月的政府存款增速情況，表明財政大量的支出轉化為金融市場上的現實流動性。第三，受到連續調整存款準備金的影響，2010年第4季度貨幣乘數轉入下降軌道，但我國目前存款準備金率已高達21.5%①這是大型金融機構的存款準備金率。，已處于歷史高值，繼續提升的空間較為有限。隨著經濟增速的上升和存款準備金政策空間的縮小，貨幣乘數將在短暫下降后重新進入恢復態勢，明顯放大流動性規模，擴張貨幣供給效果。

圖4 2009、2010和2011年2-6月政府存款增速圖

2010年11月，國內權威機構的報告指出，以M2與GDP的差額比較，我國累計超發貨幣43.5萬億。從核算的標準來看，上述結論存在瑕疵，最主要的原因是以存量貨幣去衡量流量產出（貨物加服務）中只考慮了貨幣的交易手段職能，忽略了因為資產升值而產生的價值尺度職能貨幣的需求。若將兩個因素綜合考慮，我國存在一定規模的貨幣超發，但規模遠小于43.5萬億，測算結果是不超過6萬億的貨幣超發規模，僅占貨幣發行總量的8.2%。值得注意的是，在后危機時期錯綜復雜的經濟環境下，上述6萬億的貨幣超發極易轉變成流動性很高的國內游資，集中對部分商品或服務市場進行擾動，從而引發結構性通貨膨脹。

（三）結構性通脹是復合式通貨膨脹壓力的具體表現

我國現階段的通貨膨脹主要表現為重要農產品和關鍵生產或生活用品的價格上漲，但值得注意的是，這些商品的價格上漲究竟是結構性的局部波動還是全面物價上漲的集中反映？表1列出了我國農產品期貨主要品種的價格上漲情況。

根據表1，僅從我國主要農產品的情況看，由于糧食作物的期貨價格波動并不大，即使現貨市場形成了價格的巨大漲勢，但在競爭更為充分的期貨市場上，價格保持相對平穩。在食品中，生鮮食品的價格上漲成為推動食品價格總漲幅達到14.8%的主因，但其與棉花等產品的性質和作用有明顯的不同，對居民生活帶來顯著影響的生鮮食品價格上漲，能夠通過市場機制在短期內獲得糾正，并且一般不會通過原材料市場向重要的制成品領域傳遞。因此，僅從糧食作物來看，我國目前的農產品價格上漲仍屬于獨立結構層面的問題，尚未發展到引發全面通脹的程度。

值得注意的是棉花價格的大幅度波動。作為重要的工業原料和生活消費品的棉花價格劇烈波動，給工業生產和居民生活帶來影響，考慮到棉花在我國生產資料領域的重要地位和原材料市場的“風向標”作用，棉花價格的上漲有可能傳遞到其他重要原材料領域，從而衍化為價格的全面上漲。但另一方面，還沒有明顯的證據表明存在游資過度進入棉花市場的問題，全球棉花減產和低庫存運行仍然是導致棉花價格高企的主要原因。2010年全球棉花庫存消費比為37.1%，為15年來的最低值。而我國全年棉花種植7568.2萬畝，下降1.1%；每畝單產為84千克，下降4.4%；總產量為636萬噸，下降5.5%。預期通過有效的供給支持政策，可以在2011年基本消除國內棉花減產的缺口，向市場傳遞穩定的信號。

居住類價格快速上升是我國當前結構性通脹另一個重要表現。2011年7月我國居住類價格上漲達到5.9%，是CPI上漲的第二大推動力。而在居住類內部，房租和水、電、氣、裝修等產品占到了整個居住類的95%以上。決定居住類水、電、氣價格波動的主要因素是產品的提供成本和政策目標，表2提供了2010年第4季度的蘭州、成都、廣州、天津、上海等主要城市上述產品成本與提供價格情況。

根據表2，上述城市的主要居住類價格仍存在上漲壓力，從而2011年推動CPI水平進一步上升。考慮到國家發改委暫緩了理順能源、資源價格體系的改革，預計上述價格將在2011年保持基本穩定，盡管會帶來一定的擴張性的支出驅動，但總體上尚未形成全面通貨膨脹的風險。

（四）成本推進性物價上漲是引發全面通脹風險的主要因素

在結構性通脹影響重要農產品和生產消費品的同時，受到國際大宗商品價格上漲和國內游資的共同影響，我國重要原材料和中間產品的價格開始出現明顯上漲，且在短期內無法通過技術進步或管理革新的方式在制造業內部得到消化，從而必然傳遞到制成品環節，直接影響居民生產和生活，引發全面通脹。

2011年第2季度，我國重要原材料和中間產品的價格持續快速上漲，表3匯總了一些原材料和中間產品的價格變動情況。在表3中，主要工業原料和中間產品的價格持續走高，基本漲幅達到10%以上，除燃油價格外，基本與國際市場同期價格上漲的時間和幅度保持一致。這說明，我國目前的成本推進性通脹的主要誘發原因來自國際大宗商品價格的變動，也即輸入性通脹的延伸影響。

隨著國內結構性通脹重心的轉移，長期未能理順的資源和能源價格體系的缺陷極易成為下一個結構性通脹的結點，也即，結構性通脹成為引發下一輪成本推進性通貨膨脹的重要驅動力量，從而使我國當前的復合式通脹演化為全面通脹。目前，國內游資已經開始進入到價格控制相對寬松的中間產品市場和必需品市場，并開始向上述大宗商品市場轉移，推動大宗商品價格快速上漲。

（五）共同理性預期的形成是放大通貨膨脹效應的“棘輪”

與國家統計局公布的數據不同，社會公眾對物價上漲的感知自2009年下半年開始顯化，并在2010年第1季度成為社會共同的對通貨膨脹的理性預期。圖5統計了2010年7月以來的CPI變化情況。隨著CPI的快速走高，我國對通貨膨脹的共同理性預期開始形成。

圖5 2010年7月以來CPI的走勢圖

理性預期帶來的通貨膨脹會在短期內改變人們的消費習慣、偏好、投資選擇和社會菲利浦斯曲線，從而給宏觀調控和人民生活帶來新的不確定性。一般來說，通貨膨脹的理性預期形成后，將刺激邊際消費傾向提高，人們把更多的收入用于消費，以保障自己收入的購買力和維護既有的生活水平，但是這種消費支出的擴大，短期內在消費品市場中累積了過多的需求，形成了物價上漲的額外壓力。在消費偏好上，消費者開始重視汽車、大型電器和奢侈品等耐用消費品或消費信貸支持的商品的消費，能夠形成新的消費增長點和金融服務的重要增值業務，但同時也將扭曲市場，透支了未來的有效需求。由于通貨膨脹率較高，而利率受制國內外的原因難以得到足額有效的調整，人們開始將儲蓄轉變為投資，其中既包括預期收益率較低的穩健型投資，也包括高回報預期的風險型投資，考慮到儲蓄——投資間的替代關系，目前，穩健型投資的需求占有絕對主導地位，從而為我國高信譽度的政府債券和機構債券市場的發展提供了重要機遇。在就業問題上，通貨膨脹的理性預期將推高短期菲利浦斯曲線，從而使通貨膨脹率與就業率間的替代關系變得模糊，積極就業政策的效果下降，社會“痛苦指數”上升。

二、構建宏觀調控新框架，推進財政供給管理

2010年以來的物價上漲壓力已經轉化為擾動宏觀經濟運行的復合式通貨膨脹，并存在向以成本推進性通脹為主要形式的全面通貨膨脹轉化的風險。通貨膨脹預期管理成為2011年宏觀經濟調控的核心問題。中央經濟工作會議提出了“宏觀經濟政策，重點是更加積極穩妥地處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，加快推進經濟結構戰略性調整，把穩定價格總水平放在更加突出的位置”，并提出2011年宏觀調控的新框架，即“積極穩健、審慎靈活”。

（一）當前通貨膨脹形勢與宏觀調控思路

根據前文分析，我國目前的物價上漲壓力是融合了輸入性、貨幣性、結構性、成本推進性和理性預期型通脹于一體的復合式通脹。在其中，輸入性通脹是外部誘因，貨幣性通脹是內部基礎，結構性通脹是風險的結點，成本推進性通脹是引發全面通脹的主渠道，而理性預期則是通貨膨脹社會心理催化劑和加速器。以圖1為基礎，我們構建了應對當前復合式通脹的主要宏觀經濟政策思路，在設計中，堅持丁伯根法則和政策體系的系統性要求，力求相關政策措施清晰準確。

根據圖6，我們確定了如圖7所示的政策方向和調控思路，即：

圖6 當前復合式通脹的調控思路

圖7 我國“積極穩健審慎靈活”宏觀調控框架的政策搭配思路

根據圖7，我們的政策調控思路是：（1）控制貨幣投入規模和速度，使其進入正常發行范圍，推動LM曲線左移；（2）提高利率，抑制資本品過度投資和消費品領域的過量游資，使固定資產投資增速回歸正常軌道，抑制房地產市場過度投資（機）；（3）實施積極財政政策，推動IS曲線右移，堅持財政補貼、貼息、直接投資和結構性減稅等供給管理手段，對支撐經濟發展方式轉變和攸關民生的戰略性產業予以支持，并防止利率的進一步上升而對上述產業帶來的阻礙和損害；（4）在堅持完善外匯市場建設的同時，適度提高人民幣匯率，以減緩輸入性通脹對國內經濟的沖擊；（5）在維護總需求穩定的同時調整總供給曲線，使總供給和總需求的均衡點自G點調整到H點，經濟保持適度快速增長，價格水平總體下降，通貨膨脹預期管理取得突破。

（二）構建“審慎靈活”的穩健貨幣政策體系

穩健貨幣政策的核心是進一步加強宏觀審慎管理。根據經濟金融形勢和外匯流動的變化情況，綜合運用利率、存款準備金率和公開市場操作等價格和數量工具，保持銀行體系流動性合理適度。實施差別準備金動態調整措施，引導貨幣信貸平穩適度增長。堅持“區別對待、有扶有控”的原則，加強信貸政策指導，著力引導和促進信貸結構優化。繼續優化中小企業金融生態，多方面拓寬中小企業融資渠道。大力推進農村金融產品和服務方式創新，全面改進和完善對“三農”的金融服務。落實差別化住房信貸政策，推動房地產金融健康發展。具體在結構政策層面則主要包括：

1.貨幣供應量。應把好流動性總閘門，引導貨幣信貸總量合理增長，保持合理的社會融資規模。總體上應降低貨幣供應量的增速，使其回落至17%以下，可考慮按照15%的M2增速控制流動性規模，總體投放量應控制在11萬億以下。

2.利率政策。堅持利率市場化和政府利率指導兩項改革并行，短期內，依靠政府的利率指導約束資本市場的資金規模和流向；中長期則要穩步推進利率市場化改革，著力培育貨幣市場基準利率，提高利率彈性和靈活性。加強對金融機構利率定價能力的評估，引導其增強風險定價能力。此外，還應重視利率政策對通貨膨脹理性預期的影響，適度加快利率調整步伐，扭轉“棘輪”性的通脹預期膨脹。

3.匯率政策。匯率政策的調控重點是穩步推進人民幣匯率形成機制改革。在當前應進一步完善人民幣匯率形成機制，發揮市場供求在匯率形成中的作用，參考籃子貨幣進行調節，增強匯率彈性，根據進出口的需要，適度提高人民幣匯率水平，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡。加快發展外匯市場，推動匯率風險管理工具創新。

4.存款準備金。存款準備金是回歸市場流動性的最有效工具，央行應繼續堅持使用存款準備金的手段回歸過多的流動性，同時也要注意處于高位的法定存款準備金率給金融機構經營帶來的影響和加強金融市場的系統性風險。此外，作為存款保險機構構建過程中的過渡性安排，可在維護基本的市場公平的前提下，加大差別存款準備金的實施力度，對具體金融機構的過度信貸投放行為給予約束和窗口指導。

（三）推進供給管理，完善積極財政政策體系

供給管理是通過對總供給的調節來達到宏觀經濟目標，其中包括對勞動力、工資、價格、產量增長等的管理與調節。當前，財政應在深入貫徹落實科學發展觀的基礎上，緊緊圍繞科學發展主題和加快轉變經濟發展方式主線，繼續實施積極的財政政策，著力調整國民收入分配格局，深化財稅制度改革，進一步優化財政支出結構，加大對“三農”、教育、醫療衛生、社會保障和就業、保障性住房、節能環保以及欠發達地區的支持力度，切實保障和改善民生，推動經濟增長、結構調整、區域協調和城鄉統籌發展。具體政策措施包括：

1.優化財政投資結構，促進擴大消費需求。促進擴大消費需求，繼續實施更加積極的就業政策，多渠道促進增加農民收入，繼續提高城鄉居民最低生活保障標準，落實義務教育學校、公共衛生和基層醫療衛生事業單位績效工資政策，完善家電下鄉和以舊換新政策等。進一步優化投資結構，優先安排續建、投產和收尾項目，嚴格控制新上項目。繼續實行結構性減稅，繼續對部分小型微利企業實施所得稅優惠政策，促進產業結構升級和服務業發展，實施有利于節能減排、環境保護和增加就業的稅收優惠政策等。發揮財稅政策穩定物價的作用，大力支持糧油、蔬菜、棉花等基本生活必需品生產，穩定化肥、煤炭、成品油等供應，做好必需商品進口以及儲備物資投放等，促進市場供求平衡和物價基本穩定等。

2.著力加大強農惠農政策力度，提升農業生產效率，提高農業生產積極性。增強農業綜合生產能力，以農田水利建設為重點，大力支持中小河流治理、小型病險水庫除險加固和山洪地質災害防治，推進農業綜合開發，支持現代農業產業技術體系建設、農業技術推廣和科技成果轉化，完善農業保險保費補貼政策等。拓寬農民增收渠道，增加對種糧農民的各項補貼規模，穩步提高小麥、稻谷最低收購價，增加農民生產經營性收入和工資性收入等。深化農村綜合改革和推動農村社會事業發展，加快推進鄉鎮機構、農村義務教育、縣鄉財政管理體制和集體林權制度改革，完善村級組織運轉經費保障機制，全面推開農村義務教育債務清理化解工作，健全村級公益事業建設一事一議財政獎補制度等。

3.促進經濟結構調整，加快轉變經濟發展方式。增強科技創新能力，重點支持基礎研究、前沿技術研究、社會公益研究和重大共性關鍵技術研究開發，推動國家（重點）實驗室及科研機構、大學科研能力建設，促進戰略性新興產業發展，積極推動企業兼并重組和技術改造等。積極推進節能減排和生態建設，進一步加大節能產品惠民工程實施力度，完善節能環保產品政府采購政策，促進發展新能源、生物質能源和可再生能源，繼續推廣并完善排污權有償使用和交易試點，支持重點領域低碳技術研究推廣和低碳經濟發展等。認真落實推動區域協調發展的各項財稅政策，增加對地方均衡性轉移支付規模，提高財力薄弱地區落實各項民生政策的保障能力等。推進國有金融機構改革，健全國有金融資產管理體制。支持投融資體制改革以及能源、資源、農產品等基礎產品價格機制改革。

4.保障和改善民生，促進勞動者素質提高，培育人力資本優勢。要重視我國要素稟賦的變化，提升對“劉易斯拐點”的判別、預警和應對的能力。合理調整

國民收入分配關系，支持建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機制，逐步完善個人所得稅制度，增加財政補助規模。促進優先發展教育，加大教育投入力度，鞏固完善農村義務教育經費保障機制，落實好中等職業教育家庭經濟困難學生和涉農專業學生免學費政策等。支持深化醫藥衛生體制改革，提高城鎮職工基本醫療保險、城鎮居民基本醫療保險和新型農村合作醫療保險參保率，加大對新型農村合作醫療和城鎮居民基本醫療保險的財政補助力度，支持在政府舉辦的基層醫療衛生機構全面實施基本藥物制度等。加強社會保障和就業工作，擴大新型農村社會養老保險試點范圍，完善企業職工基本養老保險省級統籌制度，穩步推進事業單位養老保險制度改革試點等。大力推進保障性安居工程建設，加大保障性安居工程建設力度，積極發展公共租賃住房，規范經濟適用房的建設和管理等。此外，還要積極推動文化建設，做好抗災救災和恢復重建工作。

〔1〕國家統計局，中國經濟景氣月報.

〔2〕海關總署，中華人民共和國海關統計.

〔3〕中國人民銀行數據庫（http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/）.

〔4〕財政部2010年財政收支情況.

〔5〕中經網數據庫（http：//www.cei.gov.cn/）.

〔6〕國家統計局數據庫（http：//www.stats.gov.cn/tjsj/）.

〔7〕美聯儲數據庫（http：//www.federalreserve.gov/econresdata/releases/statisticsdata.htm）.

〔8〕美國經濟統計局數據庫（http：//www.bea.gov/）.

〔9〕上海、大連、鄭州商品（期貨）交易所數據庫.

〔10〕歐洲央行、歐盟委員會數據庫.

〔11〕日本總務省、印度儲備銀行、墨西哥銀行等數據庫.