美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應研究*

邢天才，唐國華

(1.東北財經大學 金融分析與模擬實驗室，遼寧 大連 116025;2.東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

長期以來，美國在全球經濟中扮演著超級大國的角色，在國際經濟政策的制定中也占據十分重要的地位，Kim曾指出“經濟最發達國家的貨幣政策對其他國家的影響最為顯著，而美國以外的其他國家的貨幣政策的國際傳遞效應則較之相比微弱的多”［1］。因此，當代學者十分關注美國貨幣政策的變化，尤其是在2007年美國爆發次貸危機之后，學者們更加關注美國貨幣政策的調整對全球經濟的影響。中國自改革開放以來，經濟發展取得了重大成就，對外開放度不斷提高。隨著對外開放的深入，中國經濟與世界經濟之間的聯系也達到了空前緊密的程度，來自外部的貨幣政策沖擊尤其是來自美國的貨幣政策沖擊對中國貨幣政策的影響也越來越大。本文就美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應進行研究。Cooper提出貨幣政策的溢出效應和溢入效應，其中溢出效應指一國貨幣政策不僅會影響到本國經濟的運行，還會通過各種途徑影響到其它國家，相應的他國的貨幣政策影響到本國的經濟就是貨幣政策的溢入效應［2］。美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應包含兩層含義:第一層含義是美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響，即美國的聯邦基金利率調整是否會促使中國的利率或者是貨幣供應量發生變化;第二層含義是中國貨幣政策的自主性，即中國的狹義貨幣政策是否受到本國匯率變化的影響。

一、文獻綜述

Sheehan研究發現美國的貨幣政策對不同國家的影響不同。澳大利亞和德國的貨幣供應量受到美國貨幣供應Ml的影響，而意大利、日本、加拿大和英國的貨幣供應量并沒有顯著地受到來自美國貨幣供應量的影響［3］。Stam等考察了美國的貨幣供應量沖擊對日本和歐盟的影響，文章認為美國的貨幣供應量對比利時、英國的影響較大，而對日本、德國和意大利的影響較小［4］。Sheehan采用了標準的IS－LM模型檢驗了美國貨幣政策沖擊對外國貨幣供應量增長的影響，他認為，如果不考慮美國的經濟變量，那么外國的貨幣政策決策過程是不完整的［5］。Chung則研究了美國、日本和德國貨幣政策之間的相互依賴，研究發現在浮動匯率制度下，一國的貨幣當局對其他國家的貨幣政策反應強烈［6］。Grilli和Roubini發現其他G－7國家的貨幣政策與美國貨幣政策之間的相互依賴性很強［7］。而Kim則得出不同的結論，他認為除加拿大以外，其他G－7國家的中央銀行對美國貨幣政策的反應都不顯著［1］。

二、研究方法及數據來源

本文采用SVAR方法分析美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應。USGDP代表美國的產出序列，采用取對數的美國月度工業生產指數來衡量;USCPI代表美國的通脹序列，用美國的月度CPI計算美國的月度通貨膨脹水平來衡量;USNX代表美國的國際收支狀況，用美國凈出口數據絕對值的對數序列來衡量;FFR代表聯邦基金利率;USM2代表美國的廣義貨幣供應量序列，對基礎數據進行了去對數的處理;CHI代表中國的利率水平，用中國的1年期貸款利率來衡量;用CHM2代表中國的廣義貨幣供應量序列，并對基礎數據進行了取對數的處理。具體的模型分析框架如下:

其中，p為選擇的滯后階數，最后一個變量Yt代表模型中考察的美國貨幣政策溢出沖擊的變量。結構向量自回歸模型中變量之間的當期關系并沒有直接給出，而是隱藏在誤差項相關關系的結構中。SVAR模型正是運用了施加約束條件的方法解決了參數過多的問題。一般來說，當系數矩陣C0為下三角矩陣時，結構向量自回歸模型具有遞歸結構，此時，變量間的同期影響具有Wold因果鏈①任意兩個變量的同期影響方式都是單向的，位置靠前的變量對位置靠后的變量具有當期影響力，而位置靠后的變量對位置靠前的變量沒有當期影響力。的形式。本文的SVAR模型正是采用了這種約束條件。為了方便，下文中將 (1)的實證模型表示為本文的樣本區間如無特殊說明為1995年1月到2010年12月，采用月度數據進行分析，總計192個數據樣本。原始數據主要來源于Wind資訊數據庫、Resset數據庫、國際貨幣基金組織數據庫和美聯儲網站。

三、實證檢驗及結果分析

1.美國貨幣政策對中國利率的溢出效應

美國貨幣政策的代理變量為聯邦基金利率，但中國的同業拆借利率卻并不能很好地反應出中國的貨幣政策走勢。原因在于，中國的利率市場化改革還沒有完成，中央銀行對利率進行調整的實際操作是先確定1年期存貸款利率，再推出各檔期限的利率。因此，本文采用1年期貸款利率作為中國貨幣政策的代理變量。

利用SVAR模型進行分析，估計模型為 (1)，從表1中的信息準則數據中可以看到，對這個向量系統，滯后階數為1和滯后階數為3沒有區別。本文在進行結構向量自回歸時分別估計了滯后1階和滯后3階的模型，從脈沖響應和方差分解的結果來看，并沒有太大的區別，因此文中只列出了滯后3階的結果。

表1 政策渠道檢驗模型的滯后階數選擇標準 (1)

確定滯后階數后，用遞歸假設進行估計，美國貨幣政策代理變量FFR對中國1年期貸款利率的脈沖響應函數如圖1所示。從圖1可以看到，FFR一個標準差的新息沖擊，對中國的利率有正向的影響，4個月的脈沖值達到頂峰，為0.1295，脈沖值在10個月后基本穩定為0.11左右。以上結果反映出了美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應，美國加息，中國也會隨之加息。

圖1 美國貨幣政策沖擊對中國利率的脈沖響應圖

從表2的方差分解結果可以看出，中國1年期貸款利率變動的預測方差中，美國貨幣政策沖擊的貢獻率在1個月后不足1%，兩個月后就達到10.66%，之后貢獻率不斷增大，在7個月后達到峰值25.37%。這一結果反映出中國的利率政策與美國利率政策的一致性，當美國利率提高時中國的利率也會提高。從利率變動的動態關系中我們可以看到，開放經濟中貨幣政策的溢出效應是十分明顯的，美國通過改變聯邦基金利率對其國內經濟進行調整時，也引起了中國利率政策的調整。當然，這種利率的同向調整離不開大量的資本流動，雖然我們的資本項目還沒有完全放開，但是資本流動規模還是很可觀的。目前中國的利率市場化還沒有完全結束，中央銀行還沒有放開對1年期存貸款利率的限制，這意味著中國1年期貸款利率的調整反映的還是中央銀行的政策意圖，從貨幣政策國際協調的角度出發，中美利率的聯動實際上很多是中國的中央銀行的一種被動協調。

表2 FFR沖擊對CHI變動的貢獻率 (方差分解)

2.美國貨幣政策對中國貨幣供應量的溢出效應

多年來，中國一直采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，因此檢驗貨幣政策的國際溢出效應時，分析FFR對貨幣供應量的動態影響十分重要。由于缺乏1995年1月到1995年11月的廣義貨幣供應量的統計數據，本文采用的檢驗區間為1995年12月到2010年12月。采用與上文一致的檢驗方法，考察包含模型。從表3可知，該向量自回歸系統選擇的滯后階數為3。

表3 政策渠道檢驗模型的滯后階數選擇標準 (2)

在進行滯后階數的選擇后，利用遞歸假設進行估計，得到了FFR對中國廣義貨幣供應量的脈沖響應函數，如圖2所示。從脈沖響應函數可以看到，美國聯邦基金利率一個標準差的新息沖擊對中國貨幣供給量的影響是正的。1個月的脈沖值為0.0007，之后隨著時間的推移逐步上升，在7個月達到脈沖值的頂峰0.0016。這個結果意味著，美國的貨幣政策對中國的貨幣供應量有影響，當美國實施緊縮的貨幣政策時，中國的貨幣供應量反而是上升的。利率政策同向變動，而貨幣供應量卻反向變動，這一結果的對比表面看起來是矛盾的，實際上卻反應出在當前的經濟環境下，中國雖然實行的是以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作策略，但對貨幣供應量的控制力并不強。

圖2 美國貨幣政策沖擊對中國廣義貨幣供應量M2的脈沖響應圖

從表4方差分解的結果可以看出，在中國廣義貨幣供應量 M2變動的預測中，美國貨幣政策代理變量聯邦基金利率沖擊的貢獻率從第一個月的不足1%，逐漸上升，八個月后的貢獻率達到2.69%。

表4 FFR沖擊對CHM2變動的貢獻率 (方差分解)

3.中國貨幣政策的自主性檢驗

伴隨著全球金融一體化進程對資本流動的關注，理論界也提出了一些方法對貨幣政策自主性進行檢驗。檢驗貨幣政策自主性的基本思想是，如果中央銀行在公開市場上進行操作從而來改變其國內的資產規模進而影響到貨幣供應量，國內的資產價格就會發生變化，相應的收益率也會發生變化。如果在資本自由流動的背景下，國際流動資本的套利活動就會抵消央行國外凈資產發生相反方向的變化，從而國內的貨幣量就不會發生變化。簡單來說，如果資本流動性較低，那么中央銀行擁有的貨幣政策自主性就會比較高。

對貨幣政策自主性的檢驗主要是考察中央銀行的資產負債表結構的變化。從中央銀行的資產負債表出發，一國的貨幣供應可以來源于國內的部分和國外的部分，其中前者表現為央行的國內凈資產，后者表現為央行的國外凈資產。用TA表示央行的總資產，DA表示央行的國內凈資產，FA表示央行的國外凈資產，則存在如下的數量關系:

以中國的央行為例，國內凈資產DA主要由對政府債券、其它金融機構債券、非金融性公司債券以及其他資產組成;國外凈資產FA主要由外匯、黃金和其它國外資產組成。

如果一個國家的貨幣政策有較大的獨立性，那么中央銀行可以通過改變DA來改變TA，從而達到影響貨幣供應量的目的。但是，如果一個國家的中行在改變DA的同時，引起了FA相應的反方向變化，TA就可能不會發生改變或者變化非常小。換言之，在開放經濟中，如果DA的變化會導致FA的變化，且dDA和dFA之間是反向相關關系，那么這個國家的貨幣政策自主性就受到了很大的限制。從2002年1月到2010年7月中國人民銀行國內凈資產和國外凈資產的變動情況可以看出，央行的國內凈資產和國外凈資產在我們的考察區間內都呈現出了上升的趨勢，并且國外凈資產的上升趨勢要更加明顯。由于中國經濟處于高速的發展階段，經濟規模不斷擴大，因此央行兩類資產的規模都表現出上升趨勢是合理的。在這樣的情況下，央行實施貨幣政策的方向更多地應該從兩類資產規模變動率的波動上。也就是說，當央行實施寬松的貨幣政策時，總資產規模的增長率上升;當央行實施緊縮的貨幣政策時，總資產規模的增長率下降。

利用SPSS16.0計算出央行國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率之間存在著負的相關關系，系數為－0.5890，該相關系數在1%的顯著性水平下顯著。姜波克等曾經計算過1987—1997年二者季度數據之間的相關系數，結論為－0.37［8］。比較這兩個數據可以看出，隨著中國經濟開放度的提高，央行的國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率之間負的相關性在大幅的提高，中國央行的貨幣政策自主性在不斷地降低，從這個角度來看，必須充分重視中國貨幣政策的國際協調，否則央行的貨幣政策將是無效的，央行利用國內的資產進行的貨幣政策將很大一部分被國外凈資產的被動調整所抵消。進一步分析，我們利用央行國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率進行格蘭杰因果關系檢驗。綜合考慮AIC等信息準則 (如表5所示)，本文選取的滯后階數為4。

表5 格蘭杰因果檢驗滯后階數選擇標準

確定了滯后階數后，我們首先檢驗央行的國內凈資產變動率的波動是否是央行國外凈資產變動率波動的格蘭杰原因。建立如下的檢驗模型:

檢驗是否為格蘭杰原因的零假設為H0:α1=α2=α3=α4=0。利用Eviews6.0進行檢驗，得到F統計量為2.1643，伴隨概率為0.0796。這一結果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，此時央行國內凈資產變動的波動是央行國外凈資產變動波動的格蘭杰原因。表明央行國外凈資產變動的波動對國內凈資產變動的波動有顯著的影響，央行實施沖銷性的貨幣政策，來自外部的沖擊被央行國內凈資產變動的波動所抵消。

同樣的方法，檢驗央行的國外凈資產變動率的波動是否是央行國內凈資產變動率的波動的格蘭杰原因。建立如下的檢驗模型:

檢驗是否為格蘭杰原因的零假設為H0:β1=β2=β3=β4=0。同樣利用Eviews6.0進行檢驗，得到F統計量為1.0360，伴隨概率為0.3933。結果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，此時央行國外凈資產變動的波動是央行國內凈資產變動波動的格蘭杰原因。這樣的結果表明，央行通過采取改變國內資產規模從而改變貨幣政策方向的愿望難以實現。

四、結 論

本文利用SVAR等方法對美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的實證研究表明，中國的貨幣政策會受到美國貨幣政策調整的影響。結果顯示，美國的利率政策變動會引起中國的利率發生同方向的變動，來自美國的貨幣政策沖擊在兩個月后可以解釋中國利率變動的10%。美國的貨幣政策沖擊會引起中國廣義貨幣量的同向變化，其影響大小和解釋力度在第七個月左右達到最大。對貨幣政策自主性檢驗的結果顯示，在當前的經濟背景下，中國的央行在制定貨幣政策時受到國際因素的影響很大，央行的貨幣政策雖然采取了沖銷性的操作策略，可是并不能夠有效地應對外部沖擊。

美國的貨幣政策之所以能夠對中國的貨幣政策產生這樣的溢出效應，原因在于，美國貨幣政策的調整必然會導致美元匯率的波動以及國內外利差的波動，在中國資本管制逐漸放松、匯率制度還沒有完全浮動的背景下，要防止國際短期資本的流動對中國國內金融市場的沖擊，維持人民幣的匯率穩定，勢必會影響到中國貨幣政策的獨立性，中國貨幣政策的制定過程也必然會滲透了美國的因素。

［1］Kim，S.International Transmission of U.S.Monetary Policy Shocks:Evidence from VAR's［J］.Journal of Monetary Economics，2001，48(2):339－372.

［2］Cooper，R.N.Macroeconomic Policy Adjustment in Interdependent Ecnomics［J］.The Quarterly Journal of Economics，1969，83(1):1 －24.

［3］Sheehan，R.G.Does U.S.Money Growth Determine Money Growth in Other Nations?［J］.Federal Bank of St.Louis Journal Review，1987，69(1):5 －14.

［4］Stam，A.，Delorme，Jr.C.，Fintenstadt，B.Cross National Money － Income Causality for the Floating Exchange Rate Period:Has the Influence of U.S.and German Money Persisted?［J］.Journal of Macroeconomics，1991，13(2):207－237.

［5］Sheehan，R.Influences on Foreign Monetary Policy［J］.Journal of Money，Credit＆ Banking，1992，24(4):447 －464.

［6］Chung，J.W.Monetary Interdependence among G －3 Countries［J］.Applied Economics，1993，25(5):681 －688.

［7］Grilli，V.，Roubini，N.Liquidity and Exchange Rates:Puzzling Evidence from the G －7 Countries［R］.Yale University Working paper，1995.

［8］姜波克，傅浩，錢鋼.開放經濟下的政策搭配［M］.上海:復旦大學出版社，1999.112－120.